Casos Concretos

4.4.1. Snap Inc.

A companhia Snap Inc, abriu o seu capital em 2 de março de 2017 com a emissão de três classes distintas de ações: (i) classe A – ações preferenciais listadas na NYSE; (ii) classe B – ações ordinárias com direito de voto, não listadas e de propriedade dos administradores e investidores iniciais (information traders e value investors)⁹⁸; e (iii) classe C – ações ordinárias com voto plural, não listadas, de propriedade dos fundadores, com direito a 10 votos por ação e representativas de 88,6% do capital votante da companhia⁹⁹.

Dentre os value investors, que adquiram no IPO 9,4 milhões de ações classe B¹⁰⁰, estavam dois fundos mútuos (mutual funds) administrados pela Blackrock Inc., o que foi visto com ironia pelo mercado, uma vez que a equipe de administração de investimento da

96 Art. 244. Cuando se tratare de la transformación, prórroga o reconducción, excepto en las sociedades que hacen oferta pública o cotización de sus acciones; de la disolución anticipada de la sociedad; de la transferencia del domicilio al extranjero, del cambio fundamental del objeto y de la reintegración total o parcial del capital, tanto en la primera cuanto en segunda convocatoria, las resoluciones se adoptarán por el voto favorable de la mayoría de acciones con derecho a voto, sin aplicarse la pluralidad de voto. Esta disposición se aplicará para decidir la fusión y la escisión, salvo respecto de la sociedad incorporante que se regirá por las normas sobre aumento de capital. (Ley de Sociedades Comerciales).

97 Art. 284. Cada acción dará en todos los casos derechos a un sólo voto para la elección y remoción de los síndicos, sin perjuicio de la aplicación del artículo 288. (Ley de Sociedades Comerciales).

98 Os investidores iniciais são investidores qualificados e classificados como “information traders” ou “value investors”. Os information traders dedicam recursos para coletar e analisar dados a serem utilizados como base para as suas decisões de investimento. Os value investors, são uma categoria especial de information traders e dedicam seu tempo, habilidade e recursos em prol da valorização da companhia e de seus valores mobiliários. Os value investors incentivam os demais acionistas a participarem ativamente do dia a dia da companhia.

99 HIRSCH, Lauren. Snap’ Shares Pop After Year’s Biggest. In: IPO, Reuters. Mar. 2017. Disponível em:

http://www.reuters.com/article/us-snap-ipo-idUSKBN1690I7. Acesso em: 19 nov. 2020.

100 ABLAN, Jennifer et al., High-Profile Snap Stakeholders Revealed in Filings. In: Reuters. May. 2017.

Disponível em: https://ca.reuters.com/article/technologyNews/idCAKBN18830X-OCATC. Acesso em: 30 out.

2020.

Blackrock Inc., responsável pelas questões de governança corporativa de ambos os fundos, teve uma postura ativa nas críticas relativas à dual-class share structure¹⁰¹.

Outros value investors, que adquiriram ações da Snap Inc., foram: a NBC Universal, com aporte de US$ 500 milhões, equivalente a, aproximadamente, 29,4 milhões de ações; o Third Point LLC, que comprou 2,25 milhões de ações; a Jana Partners LLC, com a aquisição de 550.000 ações, além de outros grandes gestores de ativos, tais como: o Och Ziff Capital Management e o Soros Fund Management, LLC., que investiram, aproximadamente, 1 milhão e 1,7 milhões de ações, respectivamente¹⁰².

Diante desse cenário, indaga-se por que os value investors foram tolerantes com relação à adoção da dual-class share no IPO da Snap Inc.?

Na fase pré-abertura de capital, a sociedade, via de regra, não gera fluxo de caixa positivo suficiente para atender às suas demandas. No caso concreto, a Snap Inc. passou por várias rodadas de financiamento privado, nas quais foram recorrentes as discussões sobre a possibilidade dos fundadores permanecerem no controle. Ao final, os investidores institucionais concluíram que a manutenção do poder de controle na mão dos fundadores seria vantajosa para as metas de longo prazo da Snap Inc¹⁰³.

Embora a abertura de capital da companhia tenha sido agressiva, tendo em vista que foram ofertadas somente ações preferenciais sem direito de voto, foi um grande sucesso, tendo as ações sido negociadas pelo preço de US$ 17.00 cada uma e com valor total de, aproximadamente, US$ 3,4 bilhões¹⁰⁴.

4.4.2. Alibaba

A companhia, Alibaba, foi fundada em 1997 por Ma Yun e outros 17 sócios. Após 20 anos de atividade empresarial, tornou-se um grande comércio eletrônico – o primeiro no ranking mundial, com receita líquida superior a US$200 bilhões¹⁰⁵.

Em 2005, a companhia adquiriu os ativos totais do Yahoo China’s, tendo efetuado o pagamento mediante a entrega de ações da Alibaba. Dessa forma, o Yahoo tornou-se titular de

101 GOSHEN, Zohar; PARCHOMOVSKY, Gideon. The Essential Role of Securities Regulation. 55 DUKE L.J. 711, 714. 2006.

102 SHARFMAN, 2018, p. 33.

103 ABLAN, High-Profile Snap Stakeholders Revealed in Filings. Acesso em: 30 out. 2020.

104 HIRSCH, Snap’ Shares Pop After Year’s Biggest. Acesso em: 19 nov. 2020.

105 B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. 2019. p. 80.

40% das ações dessa sociedade, detendo o equivalente a 35% do capital votante. Passou, assim, a ser o seu maior acionista individual¹⁰⁶.

A Alibaba sempre teve planos de grande expansão. Nesse sentido, constituiu, em 2007, a “AliResearch”, entidade que tinha como objetivo construir uma plataforma de compartilhamento de informações com análise de dados relacionados ao sucesso de empresas familiares e de outros tipos de sociedades de pequeno porte. A AliResearch é proprietária de uma biblioteca digital com informações de diversas áreas do mercado. Esses dados permitem aos empresários obter uma análise macro das suas indústrias, o perfil de mercado das suas marcas e o comportamento dos consumidores do seu shopping online. A construção de uma plataforma Big Data consome tempo e dinheiro, entretanto, uma vez bem sucedida tem impacto positivo para a área do comércio digital. Havia, ainda, o “Shopping Price Index”, com a função de indicar o nível geral do preço de bens e serviços em duas plataformas de varejo da Alibaba.

A fim de dar continuidade a esses e a outros projetos de expansão e retomar o controle da companhia, em 2012, o Grupo Alibaba recomprou 20% das ações detidas pelo Yahoo. No entanto, como o Yahoo, em conjunto com outro acionista – o Softbank¹⁰⁷ –, permanecia titular de 56% das ações da companhia, foi pactuado um modelo de partnership para assegurar aos fundadores o controle da Alibaba¹⁰⁸.

Em 2014, quando da abertura de seu capital, foram realizadas algumas consultas à bolsa de valores de Hong Kong (HKEx). Ocorre que, consta do regulamento da HKEx que a companhia que deseje nela se listar não pode emitir ações com direito de voto desproporcional à participação no capital social.

Apesar das solicitações da Alibaba para que fosse aberta uma exceção, de modo que pudesse se listar na referida bolsa de valores, a HKEx negou o pedido.

Dessa forma, após receber confirmação da NYSE no sentido de que a dual-class share não seria um obstáculo para a listagem nos Estados Unidos, a companhia optou pela bolsa de Nova Iorque para a realização do seu IPO. Ou seja, não se listou em qualquer das bolsas de sua região, tais como as de Shanghai, Hong Kong ou Singapura.

106 EGAN, Thomas; THOMPSON, James & WONG, Ivy. China, Hong Kong and Singapore: The Revival of Dual Class Shares. Global Compliance News. Apr. 2020. Disponível em:

https://globalcompliancenews.com/china-hong-kong-and-singapore-the-revival-of-dual-class-shares/. Acesso em: 6 nov. 2020.

107 O Softbank investiu U$S 20 milhões no Alibaba em 2000. Na época do IPO do Alibaba, em setembro, a posição do Softbank valia mais que U$S 60 bilhões. B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. 2019. p. 78.

108 Hong Kong Stock Exchange Main Board Listing Rule 8.11.

A decisão de se listar na bolsa norte-americana teve como fundamento a possibilidade de a Alibaba adotar uma estrutura acionária que acomodasse o seu modelo de partnership, para garantir aos fundadores o controle sobre as decisões da companhia, em especial o direito de eleger a maioria dos membros do conselho de administração, mesmo diante de uma diluição econômica substancial de suas ações.

A captação, em 2014, de US$ 24 bilhões por meio do IPO foi considerada um grande sucesso¹⁰⁹.

Desse modo, em 2018, a bolsa de Hong Kong, de Singapura e de Shanghai revisaram o seu regulamento para permitir a listagem de companhias com duas classes de ações.

Com a reforma do regulamento da bolsa de Hong Kong, foi admitido, em abril de 2018, a listagem de ações com voto plural para companhias cujo objeto estivesse relacionado à inovação. Para tanto, a HKEx estabeleceu alguns requisitos, a saber: a companhia deve ser bem estabelecida, ter alto perfil de investidores e capital de aproximadamente US$1,28 bilhões. Além disso, o acionista titular do voto plural deve ser o responsável por dirigir as atividades sociais, tendo papel ativo na execução de seus negócios¹¹⁰.

O regulamento da HKEx prevê, também, para as companhias que adotem o voto plural, a obrigatoriedade de constar do estatuto social determinadas regras, a saber: (i) os titulares dessas ações devem ter pelo menos 10% de participação do capital social; (ii) é necessário estabelecer cláusulas “pôr-do-sol”, não podendo o direito ao voto plural perdurar por tempo indeterminado; (iii) a extinção desse direito no caso de transferência das ações a terceiros; e (iv) obrigatoriedade de certas matérias contarem com a aprovação da unanimidade dos acionistas de acordo com o princípio “one share one vote”, como, por exemplo, no caso de alteração do estatuto, da modificação do direito de voto, da indicação de auditores e da dissolução da sociedade¹¹¹.

A bolsa de Singapura seguiu caminho similar ao da HKEx ao permitir, em junho de 2018, a emissão de duas classes de ações. O seu Diretor Executivo, devido ao aumento da aceitação global dessa estrutura, se pronunciou sobre a importância de admitir a listagem de tais ações, tendo ressaltado a importância das bolsas em aclamar as demandas de companhias com grandes fundadores, que visam o investimento e a aplicação de estratégias de longo prazo.

109 WONG, Ivy. The Revival of Dual Class Shares. Baker Mckenzie. Disponível em:

https://www.iflr.com/article/b1lmx6clj4l38j/the-revival-of-dual-class-shares. Acesso em: 19 nov. 2020.

110 Ibid., Acesso em: 19 nov. 2020.

111 WONG, The Revival of Dual Class Shares. Acesso em: 19 nov. 2020.

Tal como em Hong Kong, a bolsa de Singapura introduziu regras de governança para mitigar os possíveis riscos dos investidores titulares de ações com direito a um voto. Assim, estabeleceu que algumas matérias somente poderão ser aprovadas mediante o princípio do

“one share one vote”, independente da classe da ação, quais sejam: (i) eleição e destituição dos conselheiros independentes e dos auditores; (ii) alteração dos direitos atribuídos a qualquer classe de ação; (iii) liquidação da companhia; (iv) fechamento de capital; e (v) eleição dos membros do comitê de auditoria. Além disso, fixou o limite máximo de 10 votos por ação, determinou a inclusão de cláusulas do “pôr-do-sol” no estatuto social com a obrigatoriedade de extinção do voto plural após determinado período de tempo e estipulou que essa estrutura só poderá ser adotada por companhias que ainda não realizaram IPO¹¹².

Por fim, a bolsa de Shanghai também adaptou a sua regulamentação para permitir a listagem de ações com voto plural. De acordo com as novas regras, as companhias que pretenderem adotar esse mecanismo devem preencher os seguintes requisitos: (i) valor de mercado mínimo esperado de CNY 10 bilhões (o que equivale a aproximadamente US$ 1,5 bilhões); ou (ii) valor de mercado mínimo esperado de CNY 5 bilhões (o que equivale a aproximadamente US$ 764 milhões), combinado com pelo menos CNY 500 milhões (o que equivale a aproximadamente US$ 76 milhões) de receita operacional nos últimos anos¹¹³.

Da mesma forma que Hong Kong e Singapura, a bolsa de Shanghai também estabeleceu certas medidas de proteção para os minoritários, tais como a possiblidade de acionistas, individualmente ou em conjunto, com participação no capital da companhia superior a (i) 10%, convocar reunião extraordinária e (ii) 3%, propor deliberação nas assembleias gerais¹¹⁴.

A UCloud Technology, companhia que opera uma plataforma de armazenamento de dados em nuvem, foi a primeira, em janeiro de 2020, a se listar com a estrutura de voto plural na bolsa de valores de Shanghai.

112 EGAN; THOMPSON; WONG. China, Hong Kong and Singapore: The Revival of Dual Class Shares. Acesso em: 6 nov. 2020.

113 Ibid., Acesso em: 6 nov. 2020.

114 EGAN; THOMPSON; WONG. China, Hong Kong and Singapore: The Revival of Dual Class Shares. Acesso em: 6 nov. 2020.