FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE DIREITO DO RIO DE JANEIRO FGV DIREITO RIO ANNA LUIZA PIRES DA COSTA BRAGA

FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE DIREITO DO RIO DE JANEIRO FGV DIREITO RIO

ANNA LUIZA PIRES DA COSTA BRAGA

A MITIGAÇÃO DO PRINCÍPIO “ONE SHARE, ONE VOTE”

Rio de Janeiro

2020

ANNA LUIZA PIRES DA COSTA BRAGA

A MITIGAÇÃO DO PRINCÍPIO “ONE SHARE, ONE VOTE”

Trabalho de Conclusão de Curso sob a orientação do professor Nelson Eizirik apresentado à FGV DIREITO RIO como requisito parcial para obtenção de grau de bacharel em Direito.

Área de concentração: Direito Societário.

Orientador: Nelson Eizirik.

Rio de Janeiro

2020

ANNA LUIZA PIRES DA COSTA BRAGA

A MITIGAÇÃO DO PRINCÍPIO “ONE SHARE, ONE VOTE”

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à FGV DIREITO RIO como requisito parcial para obtenção de grau de bacharel em Direito.

E aprovado em

Pela Banca Examinadora

__________________________________

Prof. Nelson Eizirik Departamento – Universidade

__________________________________

Profa. Luiza Oliveira Departamento – Universidade

__________________________________

Prof. João Pedro Barroso do Nascimento

Departamento – Universidade

“Necessitamos sempre de ambicionar alguma coisa que, alcançada, não nos torna sem ambição”.

Carlos Drummond de Andrade

RESUMO

O voto plural, mecanismo vedado pela legislação brasileira, atribui a determinada classe de ações poder de voto maior ao comparado com as demais classes. O presente trabalho tem como objetivo analisar a proibição do voto plural no Brasil e examinar o uso desse instrumento nas jurisdições que admitem a sua adoção. Para tanto, serão explorados (i) os recursos previstos no ordenamento jurídico brasileiro que permitem a flexibilização do princípio “uma ação, um voto”; (ii) a atratividade das bolsas de diversos países que regulam o voto plural; e (iii) as nuances relacionadas à viabilização desse mecanismo na nossa legislação, tendo em vista o Projeto de Lei nº 10.736/2018.

Palavras-chave: direito de voto; ações preferenciais; golden share; voto plural; classe

dual de ações; poder de controle; governança corporativa.

ABSTRACT

The dual class share, prohibited by Brazilian law, offers additional classes of shares that provides holders with greater voting rights, comparatively to the other classes. The paper aims to analyze the prohibition of dual class share in Brazil in comparison with other jurisdictions that allow the use of such instrument. For this purpose, the following shall be examined: (i) the resources provided for in Brazilian law that allow the flexibility of the “one share, one vote” principle; (ii) the attractiveness of stock exchanges in different countries where dual class shares are authorized; and (iii) the nuances related to the permission of such mechanism in the Brazilian legal system, and the analysis of the legislative proposal No.

10,736/2018.

Keywords: voting rights; preferred shares; golden share; super voting rights; dual class

share; corporate control; corporate governance.

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ... 7

2. O VOTO COMO PRINCIPAL DIREITO POLÍTICO ... 9

3. A FLEXIBILIZAÇÃO DO DIREITO DE VOTO ... 13

3.1. Ações Preferenciais ... 13

3.1.1. Super Preferenciais ... 16

3.1.2. Golden Share ... 18

4. O VOTO PLURAL NO DIREITO COMPARADO ... 20

4.1. Estados Unidos ... 21

4.2. Europa ... 28

4.3. Argentina ... 32

4.4. Casos Concretos ... 33

4.4.1. Snap Inc. ... 34

4.4.2. Alibaba ... 35

5. DISCUSSÕES SOBRE VOTO PLURAL NO BRASIL ... 39

6. CONCLUSÃO ... 52

7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 53

ANEXO I ... 61

1. INTRODUÇÃO

O mercado de capitais brasileiro tem presenciado o aumento do interesse de companhias nacionais e estrangeiras em abrir seu capital. Essa decisão, em geral, é acompanhada do desejo dos acionistas fundadores de captar recursos por meio da dispersão acionária. Existe, porém, uma preocupação em manter o poder de controle.

Nessa perspectiva, é atraente a possibilidade oferecida por outros países de emissão de duas classes de ações ordinárias, uma com direito a um voto por ação (voto simples) e outra com direito a cinco ou dez votos, por exemplo, por ação (voto plural).

No Brasil, conforme será analisado, a Lei nº 6.404/1976 (Lei das S.A.) veda a emissão de ações com voto plural sob a justificativa de (i) evitar a concentração e o abuso do poder de controle, bem como o comportamento temerário por parte da administração; e (ii) impedir prejuízos aos acionistas minoritários decorrentes do pagamento de prêmio de controle no caso de alienação das ações do acionista controlador.

Embora a própria Lei das S.A., com o intuito de proteger os minoritários, apresente soluções para essas questões – tais como: a responsabilização do controlador e dos administradores e o direito de tag along no caso de alienação das ações integrantes do bloco de controle –, persiste, em nosso País, a vedação ao voto plural.

Por essa razão, é importante avaliar se a introdução desse instituto em nosso ordenamento jurídico teria o condão de gerar eventual desequilíbrio entre acionistas controladores e minoritários. Ao considerar a realidade do mercado de capitais brasileiro e o histórico da nossa regulação, verifica-se grande preocupação do legislador em assegurar proteção aos minoritários face aos possíveis abusos dos controladores.

Nesse sentido, é interessante analisar a viabilidade da introdução do voto plural no Brasil de modo a tornar o nosso mercado de capitais mais atraente ao investimento nacional e estrangeiro.

É necessário, ainda, examinar a possibilidade de compatibilizar os interesses dos controladores e dos minoritários, evitando o desequilíbrio estrutural

, cujo resultado pode enfraquecer o mercado como um todo.

1

Por equilíbrio estrutural entende-se a compatibilização entre os interesses dos acionistas minoritários e do

controlador, a fim de evitar o abuso de poder de determinada classe acionária.

Para tanto, o presente trabalho será dividido em quatro capítulos

, ao final dos quais se objetiva oferecer uma contribuição para a análise da implementação do voto plural no ordenamento jurídico pátrio.

No Capítulo 2, pretende-se demonstrar o funcionamento e as nuances do direito de voto nas sociedades por ações, conforme regulamentado pela Lei das S.A.

No Capítulo 3, serão feitas breves considerações sobre a flexibilização do direito de voto na legislação brasileira por meio da emissão de ações de classe preferencial, super preferencial e golden share.

No Capítulo 4, será estudado o voto plural no Direito Comparado, tal como nos Estados Unidos, na Europa, na Argentina e na Ásia, a partir da análise da legislação local, bem como com a ilustração de casos paradigmáticos, permitindo a compreensão do instituto do voto plural, suas vantagens e desvantagens.

No Capítulo 5, por fim, discutir-se-á a proibição do voto plural no Brasil e a possibilidade de alterar a legislação em vigor para permitir a adoção desse mecanismo no nosso mercado de capitais a partir da análise do Projeto de Lei nº 10.736/2018, que atualmente tramita na Câmara dos Deputados.

É preciso ressaltar, por último, que esse trabalho foi elaborado em um ponto específico da evolução do mercado acionário nacional e internacional e das discussões a respeito da incorporação do voto plural no ordenamento jurídico brasileiro, de forma que suas conclusões poderão ser revistas com o passar do tempo.

2

Além desta introdução, da conclusão, das referências bibliográficas e do anexo.

2. O VOTO COMO PRINCIPAL DIREITO POLÍTICO

A Lei das S.A. determina, no artigo 110, que a cada ação ordinária corresponde um voto nas deliberações da assembleia geral, consagrando, no ordenamento jurídico brasileiro, o princípio da unidade do voto por ação (“one share, one vote” principle).

A doutrina observa que:

As ações ordinárias, cuja emissão é obrigatória em todas as companhias, outorgam aos seus titulares todos os direitos comuns de um acionista, isto é, os direitos ordinários de sócio, sem restrições ou privilégios. Pode-se dizer que o principal direito conferido ao titular de uma ação ordinária é o direito de voto (artigo 110 da Lei das S.A.)

.

O voto é elemento inerente à ação ordinária e ao status socii de seu titular, constituindo “a manifestação do direito conferido a cada indivíduo de participar da formação da vontade de determinado grupo”

.

O voto de cada acionista está diretamente relacionado à sua participação no capital da companhia: no capital total ou no capital votante, dependendo de previsão constante do estatuto social que atribua, ou não, direito de voto às ações preferenciais.

A Lei das S.A elegeu o princípio majoritário ao estabelecer, no caput do artigo 129, que as deliberações serão tomadas em assembleia geral por maioria absoluta de votos, não se computando os votos em branco.

Quando o estatuto social atribui direito de voto, ele é inderrogável, de modo que é proibido suprimi-lo ou impedir o seu exercício, salvo na hipótese prevista no artigo 120 da Lei das S.A. Isto é, quando o acionista deixa de cumprir obrigação legal ou estatutária.

Por meio do exercício do direito de voto, os acionistas determinam o rumo das atividades sociais, elegem os administradores da companhia, orientam o funcionamento dos seus órgãos e decidem todas as questões não reguladas no estatuto.

Ou seja, é por meio do exercício do direito de voto que os acionistas participam das deliberações objeto das assembleias gerais e colaboram para a formação da vontade social.

3

EIZIRIK, Nelson et al., Mercado de Capitais. 4ª ed. São Paulo: Editora Quartier Latin do Brasil, 2019. p. 99.

4

EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. v. 1 e 2, 2ª ed. rev. e amp. São Paulo: Editora Quartier Latin do

Brasil, 2015a. p. 175.

Nesse sentido, a Lei das S.A., no artigo 115, estabelece que o voto deve ser exercido no interesse da companhia, sendo abusivo quando tem por fim (i) causar dano à sociedade ou a outros acionistas, e/ou (ii) o intuito de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros sócios

.

Por essa razão, também consta do artigo 115, §§3º e 4º, que: (i) o acionista responde pelos danos causados pelo exercício abusivo do direito de voto, ainda que o mesmo não tenha prevalecido; e (ii) é anulável a deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tenha interesse conflitante com o da sociedade, respondendo tal sócio pelos danos causados, sendo, ainda, obrigado a transferir para a companhia as vantagens que tiver auferido

.

Apesar de o voto ser de suma importância, não foi incluído entre os direitos essenciais do acionista previstos no artigo 109 da Lei das S.A.:

A lei brasileira, ao enunciar, no artigo 109, os direitos essenciais do acionista, não menciona o de voto porque admite ações preferenciais sem voto (art. 111); mas o princípio da proporcionalidade se aplica, por igual, às ações preferenciais da mesma classe por força do §1º do artigo 109, segundo o qual as ações de cada classe devem conferir iguais direitos aos seus titulares

.

Tal ausência justifica-se pelo fato de a Lei das S.A. permitir, no artigo 111, que o estatuto social deixe de atribuir o voto aos titulares de ações preferenciais ou o confira com restrições.

Ademais, como acima mencionado, a assembleia geral pode suspender o direito de voto quando determinado acionista deixar de cumprir com as obrigações legais ou estatutárias (artigo 120 da Lei das S.A.).

Para Lamy Filho e Bulhões Pedreira, em função de sua natureza, o direito de voto pode ser classificado como: (i) direito subjetivo, pois a decisão de exercê-lo fica a critério do acionista; e (ii) direito-dever, uma vez que deve ser exercido no interesse da companhia

.

5

CUNHA, Rodrigo Ferraz Pimenta da. O Exercício de Voto na Sociedade Anônima. In: Rodrigo R. Monteiro de Castro e Leandro Santos de Aragão (Coord.). Direito Societário. Desafios Atuais. São Paulo: Quartier Latin, 2009. p.

249.

6

Sobre esse assunto, ver LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Proibição de Voto e Conflito de Interesse nas Assembleias Gerais. In: Pareceres. v. I, São Paulo: Singular, 2004. p. 176.

7

PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. A Lei das S.A.: pressupostos, elaboração, aplicação.

Rio de Janeiro: Renovar, 1992. p. 72.

8

PEDREIRA, José Luiz Bulhões; LAMY FILHO, Alfredo. Direito das Companhias. 2ª ed. Rio de Janeiro:

Forense, 2017. p. 280.

A Lei das S.A., no artigo 110, §1º, permite que o estatuto estabeleça limitação ao número de votos de cada acionista

, podendo ser disciplinado nesse instrumento: (i) o número absoluto de votos que pode ser manifestado por cada acionista; (ii) o número de ações determinado pelo respectivo valor nominal, ou por determinada porcentagem do valor do capital social; (iii) a porcentagem do número total de ações votantes da companhia ou das ações votantes cujos titulares estejam presentes ou representados na assembleia; e (iv) a relação decrescente com o número de ações de que o acionista é titular

.

Embora tal preceito não seja usualmente aplicado, a possibilidade de limitação do número de votos não prejudica a regra geral de que a cada ação ordinária corresponde um voto. A limitação prevista no artigo 110, §1º, está relacionada ao acionista titular de várias ações e não propriamente à ação, que permanecerá conferindo direito de voto. Uma vez que tais ações sejam transferidas, o novo titular poderá exercer o voto em sua integralidade.

É importante registar que, de acordo com o artigo 109, §1º, da Lei das S.A., as ações de cada classe conferem iguais direitos aos seus titulares. Desse modo, a limitação ao número de votos se aplica a todos os titulares de ações da mesma classe, não podendo ser restringida a apenas determinados acionistas.

No nosso regime societário, o acionista é livre para dispor sobre o direito de voto, podendo, por exemplo, ceder o seu exercício à comunhão dos signatários de acordo de acionistas, outorgando a um representante poderes para proferir voto em assembleia geral.

Assim, é válida a cessão do exercício do direito de voto, que não poderá ser perpétua

.

Tal cessão não se confunde com a representação do acionista em assembleia geral.

Nos termos do artigo 126, §1º, da Lei das S.A., o acionista pode ser representado no conclave por procurador constituído há menos de um ano, que seja acionista, administrador da companhia ou advogado. Na companhia aberta, o procurador pode, ainda, ser instituição financeira.

Por outro lado, é vedada a alienação do direito de voto. Nesse sentido, o Código Penal, no artigo 177, § 2º, prevê que:

Art. 177...

§2º Incorre na pena de detenção, de seis meses a dois anos, e multa, o acionista que, a fim de obter vantagem para si ou para outrem, negocia o voto nas deliberações de assembleia geral.

9

Sobre esse assunto, ver EIZIRIK, 2019, p. 396-399.

10

EIZIRIK, 2015a, p. 175. No mesmo sentido, PEDREIRA, LAMY FILHO, 1996, p. 75.

11

Ibid., p. 217.

Sobre esse assunto, Nelson Eizirik observa que:

(...) o fundamento econômico da proibição à venda do voto reside no fato de que a separação entre voto e ação cria uma desproporção entre custo e benefício: se, por exemplo, o titular de 20% (vinte por cento) das ações adquirir todos os votos, seu incentivo para tomar todas as medidas visando a melhorar a empresa é de apenas 1/5 (um quinto) do valor de suas decisões.

Assim, não se verá tão disposto a maximizar os lucros, pois terá que reparti- los com os demais acionistas, que não incorrem nos custos da tomada de decisões

.

Conforme o artigo 110, §2º, da Lei das S.A., o voto é proporcional ao número de ações detidas por cada acionista. Ou seja, prevalece em nosso ordenamento jurídico o princípio da proporcionalidade dos votos à participação no capital social, sedo vedado o voto plural.

O voto plural atribui a determinada classe de ações poder de voto maior ao comparado com as demais classes. A justificativa para a sua proibição no Brasil se deve ao fato de o voto plural criar uma desproporção entre a ação e o capital, constituindo meio de concentração da vontade social nas mãos de um pequeno grupo de acionistas

.

12

EIZIRIK, 2015a, p. 217.

13

CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. Arts. 75 a137. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de1976, com as modificações da Lei n.12.431, de 24 de junho de 2011. 6ª ed. v. 2. rev. e atual.

Saraiva, 2014. p. 489.

3. A FLEXIBILIZAÇÃO DO DIREITO DE VOTO

Existem ressalvas ao princípio da proporcionalidade dos votos à participação no capital social. Mesmo existindo previsão na legislação societária brasileira no sentido de que (i) a cada ação ordinária corresponde um voto nas deliberações da assembleia geral; e (ii) é vedado atribuir voto plural a qualquer classe de ações, há exceções à regra da unidade do voto por ação.

Conforme acima referido, o artigo 110, §1º, da Lei das S.A. prevê a possibilidade de limitação do número de votos de cada acionista, o que, na prática, implica em situações, nas quais determinados acionistas têm mais ações do que votos

. Isso ocorre, também, nos casos de ações preferenciais destituídas do direito de voto ou com restrição a esse direito (artigo 17), das golden shares (artigo 17, §7º) e de suspensão de direitos políticos de acionistas (artigo 120)

.

A garantia da representatividade dos acionistas minoritários também resulta na derrogação do princípio da unidade do voto por ação. Cite-se, como exemplo: a eleição em separado de membro para o conselho de administração (artigo 141, §4º), o voto múltiplo (artigo 141), a eleição em separado de membro do conselho fiscal (artigo 161) e as assembleias especiais (artigo 4º-A, 18, 44, §6º, 136, §1º e 4º)

.

A demanda pela flexibilidade do princípio da unidade do voto por ação é motivada por razões econômicas ligadas à natureza e ao objetivo da organização societária.

3.1. Ações Preferenciais

O direito societário brasileiro flexibilizou o princípio do “one share, one vote” ao atribuir o direito de voto às ações ordinárias e permitir a restrição de tal direito às ações preferenciais.

14

ROBERT, Bruno. Exercício do direito de voto nas assembleias das companhias brasileiras, pedidos públicos de procuração, voto e participação à distância. São Paulo, 2014. p. 30. Tese (Doutorado em Direito) – Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo. Disponível em:

https://teses.usp.br/teses/disponiveis/2/2132/tde-11022015-145315/publico/Bruno_Robert_Tese_final.pdf.

Acesso em: 10 nov. 2020.

15

Ibid., p. 30.

16

Ibid., p. 30.

Em regra, os direitos conferidos aos acionistas são divididos em patrimoniais ou políticos. Conforme observa a doutrina:

Os direitos ao dividendo, à quota de liquidação, de preferência em aumento de capital e à livre transmissibilidade das ações são exemplos de direitos patrimoniais, enquanto os de participar das assembleias gerais, de voto, de informação, de ação judicial, de legitimidade para impugnar assembleias e os de minoria são considerados direitos políticos

.

Segundo Marcelo Adamek, a Lei das S.A. visa a atender e a acomodar os objetivos dos empresários e do investidor. Por esse motivo, se há preferência ao recebimento de lucro sobre o direito de voto, a lei permite a supressão de prerrogativas políticas, incentivando as vantagens patrimoniais. Caso a companhia não cumpra com a efetiva vantagem, o direito de voto passa a ser obrigatório, nos termos do artigo 111, §1º, da Lei das S.A.

.

A ação preferencial surge, portanto, nesse contexto, proporcionando ao investidor a oportunidade de ganho patrimonial, tendo como principal função a de servir como instrumento de financiamento do capital próprio da companhia, mediante a captação de recursos de pessoas que desejam participar dos lucros do empreendimento, mas não da gestão da sociedade. Segundo a doutrina:

Os investidores de mercado querem aplicar e receber dividendos ou revender suas ações com lucro. Não se interessam por participar da administração da companhia nem – muito menos – admitem preocupar-se com seus problemas técnicos e de mercado, ou seus planos de expansão. Esperam que o acionista controlador e os administradores resolvam essas questões com a maior eficiência, mantenham a companhia próspera e respeitem seus direitos. Se isso não ocorre, alienam suas ações, investem em outras companhias ou se retiram do mercado. Em geral, não têm tempo nem capacidade técnica para viver todos os problemas da empresa ou das várias empresas em que investiram. Exercem profissões ou têm outros negócios e aplicam em ações, como em qualquer outro tipo de investimento, para obter renda ou lucro, desde que não tenham que administrar os empreendimentos que geram esse lucro

.

17

EIZIRIK, 2019, p. 99.

18

ADAMEK, Marcelo Vieira Von (Coord.). Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. PC Editorial Ltda., 2011. p. 294.

19

PEDREIRA; LAMY FILHO, 2017, p. 247-248.

Ou seja, as ações preferenciais proporcionam a captação de recursos junto ao mercado de valores mobiliários sem comprometer o controle da companhia nem acarretar a diluição da participação dos demais acionistas.

A emissão de ações preferenciais sem direito a voto ou com restrição a esse direito, pressupõe a atribuição de vantagem patrimonial ou econômica para compensar a ausência de direitos políticos. Não existe ação preferencial sem a atribuição de vantagem patrimonial ao seu titular, uma vez que a limitação do voto só é possível quando compensada por privilégio econômico, seja na repartição dos lucros ou no reembolso de capital

.

Por essa razão, a Lei das S.A. dispõe nos artigos 19 e 111, que o estatuto social da companhia com ações preferenciais declarará as vantagens ou as preferenciais atribuídas a cada classe de ações e as restrições a que ficarão sujeitas.

As ações preferenciais conferem aos seus titulares preferências ou vantagens em relação às ações ordinárias, conforme definidas no estatuto social, que podem consistir (i) em prioridade na distribuição de dividendos, fixo ou mínimo; (ii) em prioridade no reembolso do capital, com ou sem prêmio; ou (iii) na acumulação das duas preferências e vantagens objeto das alíneas “(i)” e “(ii)” (artigo 17 da Lei das S.A.)

.

A Lei nº 10.303/2001, que alterou a Lei das S.A., estabeleceu distinção entre as ações preferenciais negociadas no mercado de valores mobiliários e aquelas não negociadas. Para que as ações preferenciais sem direito a voto sejam admitidas à negociação, o estatuto social deve prever pelo menos um dos três tipos de privilégios determinados no artigo 17, §1º, da Lei das S.A., bem como, facultativamente, o direito de prioridade no recebimento do valor de reembolso no caso de liquidação da companhia (com ou sem prêmio). In verbis:

Art. 17. §1º. Independentemente do direito de receber ou não o valor de reembolso do capital com prêmio ou sem ele, as ações preferenciais sem direito de voto ou com restrição ao exercício deste direito, somente serão admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários se a elas for atribuída pelo menos uma das seguintes preferências ou vantagens:

I - direito de participar do dividendo a ser distribuído, correspondente a, pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido do exercício, calculado na forma do art. 202, de acordo com o seguinte critério:

a) prioridade no recebimento dos dividendos mencionados neste inciso correspondente a, no mínimo, 3% (três por cento) do valor do patrimônio líquido da ação; e

20

EIZIRIK, 2019, p. 186.

21

Ibid., p. 187.

b) direito de participar dos lucros distribuídos em igualdade de condições com as ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo prioritário estabelecido em conformidade com a alínea a; ou

II - direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo menos 10% (dez por cento) maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou III - direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle, nas condições previstas no art. 254-A, assegurado o dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias.

Por sua vez, o artigo 17, §2º, assegura ampla autonomia para que seja definido no estatuto social preferências adicionais para as ações preferenciais sem direito de voto ou com restrição a esse direito. Como se verifica, esse dispositivo não elenca rol taxativo de vantagens que podem ser atribuídas às ações preferenciais, permitindo, assim, que outros direitos também sejam conferidos, desde que minuciosamente disciplinados no estatuto.

A Lei nº 10.303/2001 estabeleceu, ainda, o limite de emissão de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito em 50% do total de ações emitidas, alterando a proporção anterior, que era de 2/3 de ações ordinárias e 1/3 de ações preferenciais (artigo 15,

§2º, da Lei das S.A.). No entanto, não impôs qualquer outro tipo de restrição.

3.1.1. Super Preferenciais

A Comissão de Valores Mobiliários, no Processo CVM nº RJ2013/5993

, indeferiu pedido de registro inicial de companhia aberta da Azul S.A., sob o fundamento de que essa sociedade havia atribuído às ações preferenciais, dentre outras vantagens, o direito ao recebimento de dividendos iguais a 75 vezes o valor pago a cada ação ordinária. De acordo com a área técnica, as vantagens conferidas aos preferencialistas estavam em desacordo com o artigo 15, §2º, da Lei das S.A., sustentando que o poder político deveria ser proporcional ao volume de recursos aplicados no negócio para não acarretar um desalinhamento entre o interesse do controlador e dos demais acionistas.

No entanto, o Colegiado da Autarquia se manifestou no sentido de que “o divórcio entre o poder econômico e o poder político é uma realidade que pode ocorrer frequentemente em função das estruturas societárias”. Ressaltou, ainda, que a Lei das S.A. fixa como

22

CVM. Processo nº RJ2013_5993. (Reg. Col. nº 8923/2013). Interessada: Azul S.A. Assunto: Recurso contra

indeferimento de Pedido de Registro Inicial de Emissor de Valores Mobiliários ‐ Categoria A ‐ Sem Oferta

Concomitante.

vantagem das ações preferenciais o recebimento ao dividendo por ação pelo menos 10%

maior do que os atribuídos às ações ordinárias, não cabendo, portanto, à Comissão de Valores Mobiliários, impor limites não previstos em lei

.

Como acima demonstrado, a Lei nº 10.303/2001 estabeleceu como limite de emissão de ações preferenciais o equivalente a 50% do total de ações emitidas. Apenas isso. Não criou nem estipulou qualquer outra restrição. Trata-se de limite objetivo.

Na verdade, a Lei nº 10.303/2001 ampliou o rol de vantagens atribuídas às ações preferenciais. Desse modo, alterou o artigo 17 da Lei das S.A. prevendo, entre outros privilégios, o direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo menos 10%

maior do que o atribuído a cada ação ordinária.

Por sua vez, consta do artigo 15 (i) no caput e no §1º, as espécies e as classes de ações que podem ser emitidas; e (ii) no §2º, que o número de ações preferenciais sem direito a voto ou sujeitas a restrição no exercício desse direito não pode ultrapassar 50% do total das ações emitidas.

Desse modo, desde a entrada em vigor da Lei nº 10.303/2001, os requisitos legais para a emissão de ações preferenciais sem direito a voto ou com restrição ao exercício desse direito são exclusivamente: a observância do limite de 50% do total de ações emitidas e a atribuição a essas ações de ao menos uma das vantagens constantes do artigo 17, respeitados os patamares mínimos previstos nesse dispositivo.

Assim, verifica-se que, em nossa legislação, não há (i) impedimento à atribuição de vantagem às ações preferenciais consistente no direito ao recebimento de dividendos em valor significativamente superior ao pago às ações ordinárias ou (ii) limite máximo para as vantagens que podem ser conferidas às ações preferenciais privadas de voto ou com restrição ao exercício desse direito.

A Lei das S.A. apenas fixou o mínimo de 10% para as vantagens patrimoniais das ações preferenciais. Além disso, conferiu ampla liberdade para que sejam concedidas outras preferências ou vantagens aos preferencialistas sem direto a voto ou com restrição a tal direito, desde que os benefícios constem minuciosamente do estatuto social

. Ou seja, há a previsão de um percentual mínimo e não máximo.

23

CVM. Processo nº RJ2013_5993.

24

Sobre a legalidade da ação super preferencial, ver EIZIRK, Nelson. A Ação “Super Preferencial” é Legal?,

Revista de Direito das Sociedades e dos Valores mobiliários. Mai. 2015, Almedina, 2015b. p. 125-142.

É legal, portanto, a dissociação entre os poderes políticos das ações ordinárias e os poderes econômicos atribuídos às ações preferenciais por meio da outorga de vantagens patrimoniais significativas em comparação às ações ordinárias.

Tendo em vista essa possibilidade, por que também não seria viável atribuir maiores poderes políticos a determinada classe de ações ordinárias?

3.1.2. Golden Share

As ações de classe especial, também denominadas golden shares, surgiram no âmbito de processos de privatização. No Brasil, foram instituídas pela Lei n° 8.031/1990

, alterada pela a Lei n° 9.491/1997. A intenção do legislador era assegurar ao Estado determinados direitos relacionados aos serviços que ficariam sob o controle e a gestão de entes privados.

Em 2001, com o advento da Lei n° 10.303/2001, a golden share foi introduzida na Lei das S.A. mediante a inclusão do §7º no artigo 17, do seguinte teor:

Art. 17. (...)

§7º. Nas companhias objeto de desestatização poderá ser criada ação preferencial de classe especial, de propriedade do ente desestatizante à qual o estatuto social poderá conferir os poderes que especificar, inclusive o poder de veto às deliberações da assembleia geral nas matérias que especificar.

Por meio da golden share, o Estado, apesar de deter apenas uma ação, tem veto e poderes especiais em determinadas matérias, podendo intervir em algumas deliberações de interesse público que devem ser elencadas no estatuto social

. Ou seja, a ação de classe especial tem por fundamento o interesse público relativo à manutenção das atividades

25

De acordo com o artigo 8º da Lei n° 8.031/1990, “sempre que houver razões que o justifiquem, a União deterá, direta ou indiretamente, ações de classe especial do capital social de empresas privatizadas, que lhe confiram poder de veto em determinadas matérias, as quais deverão ser caracterizadas nos estatutos sociais das empresas, de acordo com o estabelecido no art. 6°, inciso XIII e §§ 1° e 2° desta Lei”. BRASIL. Lei nº 8.031, de 12 de abril de 1990. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L8031.htm. Acesso em: 15 nov. 2020.

26

SARFERT, Thereza Maria. Técnicas de Privatização: A Experiência Brasileira. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. v. 117, Jan. 2020. p. 244.

WALD, Arnoldo Wald. Os Instrumentos de Modernização do Mercado de Capitis e o Fortalecimento das

Empresas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos

Tribunais, v. 82, Abr./Jun. 1991. p. 10.

empresariais privatizadas, à qualidade dos serviços prestados e à proteção da livre concorrência.

Os direitos decorrentes da golden share são indisponíveis, não podendo ser transferidas a particulares nem a outros entes públicos, uma vez que essa ação é de propriedade exclusiva do ente desestatizante.

De acordo com a Lei das S.A., a golden share constitui ação preferencial de classe especial, razão pela qual é vedada a sua criação na espécie ordinária. Quando instituída, o estatuto social deve atribuir a tal título ao menos um dos privilégios patrimoniais previstos no artigo 17, além dos direitos de veto e outros que sejam estabelecidos em favor do ente público

.

Essa ação, além do direito de veto, também pode conferir ao ente público o direito de:

(i) indicar membros para a administração da companhia; (ii) subordinar ao seu voto a alteração da sede, do objeto social, da composição do conselho de administração, bem como a transferência do controle acionário, a realização de oferta pública, etc.

27

EIZIRIK, 2015a, p. 195.

4. O VOTO PLURAL NO DIREITO COMPARADO

A emissão de classes de ações com direitos distintos dentro da mesma companhia é denominada pela doutrina estrangeira como “dual-class share”

.

É comum encontrar dois tipos de estrutura acionária por meio da utilização da dual- class share a depender da jurisdição que a companhia está inserida, quais sejam: (i) com a emissão de ações ordinárias com direito a voto e ações preferenciais sem direito a voto, como é o caso do Brasil; e (ii) aquela em que uma classe de ações ordinárias detém maior poder de voto comparativamente à outra, como nos Estados Unidos, conforme detalhado adiante.

Castro, Cladera e Aguilera definem a estrutura de duas classes de ações da seguinte forma:

In short, a dual-class share is an ownership device where the focal firm issues two or more class of publicly traded shares. Usually, in one class of stock the one share-one vote prevails (i.e., ordinary or common shares), while in the others, there is a preferred position on economic rights, for example, priority over common stock in the payment of dividends, alongside no voting rights (i.e., preferred shares)

.

Tal estrutura difere-se da single class structure, na qual todas as ações têm idênticos direitos econômicos e políticos. A estrutura societária com mais de uma classe de ações atribui diferentes direitos a cada classe, que em geral envolve alguma restrição ao direito de voto

.

Para fins desse artigo, será feita referência à dual-class share como a estrutura acionária com emissão de classes de ações ordinárias com direitos de voto distintos.

Em alguns países, incluindo o Brasil, a legislação proíbe a emissão de dual-class share, não sendo possível, portanto, conferir o voto plural às ações ordinárias.

28

CHEN, James. Dual Class Stock. Investopedia. Apr. 2019. Disponível em:

https://www.investopedia.com/terms/d/dualclassstock.asp. Acesso em: 10 nov. 2020.

29

CASTRO, Luiz Ricardo Kabbach de; CLADERA, Rafael Crespí; AGUILERA, Ruth V. Corporate Ownership in Latin American Firms: A Comparative Analysis of Dual-Class Shares. 2012. p. 3. Disponível em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2071217. Acesso em: 15 nov. 2020.

30

CREMERS, Martijn; LAUTERBACH, Beni; PAJUSTE, Anete. The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation.

SSRN – Social Science Research Network. Dec. 2018. Disponível em:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3062895. Acesso em: 17 nov. 2020.

As discussões sobre o princípio do “one share, one vote” e a estrutura de dual-class share têm se intensificado nos últimos anos. A razão para tal debate está relacionada ao aumento da competição mundial entre os mercados de capitais e as bolsas de valores

. Diante de tal cenário, alguns países criaram mecanismos para tornar o seu mercado de capitais mais atraente ao investimento nacional e estrangeiro.

A análise do funcionamento da dual-class share no Direito Comparado é importante para investigar se a emissão de ações com voto plural seria uma alternativa benéfica para o Brasil, que atualmente proíbe tal estrutura.

4.1. Estados Unidos

A maior parte das companhias abertas nos Estados Unidos seguem o “one share, one vote principle”.

Há, no entanto, companhias que estabelecem direitos de voto distintos entre os acionistas, prevendo uma classe de ação ordinária para os fundadores, na qual uma ação equivale a mais de um voto, e uma classe para os investidores, na qual uma ação equivale necessariamente a um voto.

A estrutura da dual-class share existe nos Estados Unidos desde 1898. Em 1926, com as críticas decorrentes da listagem da Dodge Brothers Inc., que emitiu ações sem direito a voto, a New York Stock Exchange (NYSE) divulgou a criação da Comissão de Listagem para dar maior atenção ao assunto relacionado ao direito de voto nas companhias abertas

.

Em 1940, a NYSE anunciou um único segmento de listagem padrão de ações, de acordo com o qual uma ação equivaleria necessariamente a um voto

.

Esse quadro perdurou até o ano de 1984. A onda de fusões e aquisições ocorridas nos anos de 1980 e o medo de tomadas hostis do controle

provocaram o ressurgimento do interesse nas ações com voto plural.

31

BENTEL, Katie; WALTER, Gabriel. Dual Class Shares. As a part of the Global Research Seminar in cooperation with the University of Pennsylvania Law School. Comparative Corporate Governance. University of Pennsylvania Law: Legal Scholarship Repository Comparative Corporate Governance and Financial Regulation, 2016. p. 7.

32

ROBERTSON, Benjamin; TAN, Andrea. Dual-Class Shares: Second-class investors? Bloomberg. Jan. 2019.

Disponível em: https://www.bloomberg.com/quicktake/dual-class-shares. Acesso em: 13 nov. 2020.

33

VENTORUZZO, Marco. The Disappearing Taboo of Multiple Voting Shares: Regulatory Responses to the Migration of Chrysler-Fiat. SSRN – Social Science Research Network. Mar. 2015. Disponível me:

https://ecgi.global/sites/default/files/working_papers/documents/SSRN-id2574236.pdf. Acesso em: 17 nov.

2020.

A partir de então, foram criadas exceções à regra do “one share, one vote”, como, por exemplo, no caso da listagem na NYSE da Ford Motor Co. com duas classes de ações.

Originalmente, as ações em circulação de emissão dessa sociedade não tinham direito de voto.

A companhia teve que converter tais títulos em ações com direito a voto para se qualificar para a listagem da NYSE.

Assim, excepcionou-se a regra para que fosse instituída uma nova classe de ações com direito de voto inferior ao das ações detidas pela Família Ford. A oferta desses títulos ao público foi um sucesso e a estrutura de duas classes de ações é mantida até os dias de hoje

.

As duas outras bolsas norte-americanas – NASDAQ e American Stock Exchange (AMEX) – sempre permitiram a criação de mais de uma classe de ações ordinárias com direito a voto

. Nesse contexto, surgiram as competições no regulamento do mercado de capitais estadunidense. Algumas companhias, inclusive a General Motors, começaram, por exemplo, a considerar a ideia de migrar da NYSE para a NASDAQ a fim de emitir ações com voto plural

.

As sociedades que adotaram a estrutura de dual-class share eram, em sua maioria, (i) controladas por seus próprios fundadores, que tinham como objetivo a manutenção do controle pelos membros da família, ou (ii) de mídia social, que consideravam esse modelo mais adequado para assegurar a independência editorial

.

Na década de 80, com o início dos takeovers nos Estados Unidos, a demanda por estruturas que assegurassem maior concentração de poder voltou a aumentar. Nesse período, diversas companhias já listadas adotaram planos de follow-on, propondo mudanças em seus estatutos sociais para permitir a emissão de novas ações ordinárias com votos diferenciados para os antigos acionistas ou para os fundadores, impedindo tentativas de takeover consideradas inadequadas

.

34

A tomada hostil de controle, denominada pela doutrina comparada como

controle de uma companhia, com as ações listadas na bolsa de valores, sem o consentimento da administração.

35

SHARFMAN, Bernard S. A private ordering defense of a company’s right to use dual class share structures in IPOS. Villanova Law Review. v. 63. nº. 1, 2018. p. 9.

36

Uma única restrição foi imposta pela AMEX em 1972, ao proibir a criação de uma classe de ação sem direito a voto.

37

EGAN, Thomas J. et al., The revival of dual class shares. A number of high profile listings including Facebook, Snap, Alibaba and LinkedIn have thrust dual class shares back into the spotlight. Baker McKenzie lawyers consider the model in various jurisdictions. Capital Markets - Dual class shares. 2020.

38

B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. Da expansão da adoção de estruturas com duas ou mais classes de ações com direitos de voto diferenciados (DCS). Estudo Voto Plural.

Governance. Governança e mercado de capitais. 2019.

39

B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. 2019. p. 12.

Diante desse cenário, houve pressão para que a NYSE autorizasse a emissão de ações ordinárias com votos diferenciados, uma vez que as companhias poderiam optar pela listagem na AMEX ou na NASDAQ.

Em 1984, a NYSE anunciou que não aplicaria mais a proibição de tal regra e estabeleceria uma comissão para avaliar o assunto. Finalmente, em 1986, voltou a admitir a listagem de companhias com duas classes de ações

.

Em 1988, a Securities and Exchange Commission (SEC) promulgou a Instrução nº 19c-4.42, proibindo as bolsas de valores dos Estados Unidos de listar ações de qualquer emissor que buscasse anular, reduzir ou restringir de modo desproporcional os direitos de voto de determinada classe de ação ordinária já admitida à negociação. Citem-se, como exemplos, as limitações ao direito de voto e a criação de novas classes de ações ordinárias em que uma ação equivale a mais de um voto (voto plural)

.

Pouco tempo após a entrada em vigor da Instrução nº 19c-4.42, por meio da contestação do Business Roundtable (organização composta pelos CEOs das maiores companhias norte-americanas), a Corte de Apelação dos Estados Unidos do Distrito da Columbia decidiu, por unanimidade, que a SEC teria excedido a sua competência

.

Em 1994, com a aprovação da SEC, a NYSE, NASDAQ e AMEX adotaram política de uniformização, permitindo que as companhias emitissem e listassem ações com voto plural

.

Nos Estados Unidos, das companhias que decidiram abrir o capital, poucas adotaram a estrutura da dual-class share: (i) em 2016, das 111 companhias que acessaram o mercado acionário, apenas 17 incluíram em seu estatuto social o voto plural; (ii) em 2015, das 174 companhias que abriram o capital, somente 27 utilizaram essa estrutura; e (iii) em 2014, das 292 companhias que realizaram oferta pública de ações, 36 optaram por incluir o voto plural em seus estatutos

.

40

UNDERSTANDING Dual Class Stock Part I: A Historical Perspective. Professor Bainbridge. Set. 2017.

Disponível em: https://www.professorbainbridge.com/professorbainbridgecom/2017/09/understanding-dual- class-stock-part-i-an-historical-perspective.html. Acesso em: 29 nov. 2020.

41

PINTO, Gabriela M. Engler. Why They Persist? An Analysis Of Dual Class Structures And The Unification Process In The U.S. Revista Direito GV, 2014.

42

SHARFMAN, 2018, p. 9.

43

HOWELL, Jason W. Essays on the U.S. Dual-Class Share Structure. 2009. 76 p. A Dissertation Submitted to the Graduate Faculty of The University of Georgia in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree Doctor of Philosophy. The University of Georgia, 2009.

HOWELL, Jason W. The Dual Class Stock Structure in the United States: A New Dataset and An Examination of Firms who Leave the Structure. 2010. 112 p. A Dissertation Submitted to the Graduate Faculty of The University of Georgia in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree Doctor of Philosophy.

The University of Georgia. 2010.

44

HOWELL, 2010, p. 9.

Recentemente, verificou-se o aumento da adoção do voto plural, em especial, no setor de tecnologia. Os empreendedores e/ou fundadores dessas sociedades visam a executar plano de negócio de longo prazo sem interferência de curto prazo dos investidores e da pressão do mercado

.

Assim, em 2016 e 2017, 23,8% e 9,4% das companhias do setor de tecnologia, respectivamente, incluíram o voto plural em seus atos constitutivos

.

Tanto a NYSE

quanto a NASDAQ

estabeleceram regras, nos termos da antiga Instrução nº 19c-4.42, prevendo que as companhias, uma vez listadas, não podem reduzir ou restringir o direito de voto dos acionistas titulares de ações em circulação. Existe, no entanto, a possibilidade de avaliar situações particulares, que demandem exceção à norma, como é o caso, por exemplo, das companhias que precisam implementar plano de recuperação

.

O Council of Institucional Investors (CII)

fez um levantamento das companhias norte-americanas que captaram recursos acima de U$200 milhões por meio de oferta pública de ações. Tais sociedades, frequentemente adotam a estrutura de duas classes de ações ordinárias, sendo atribuído aos títulos de propriedade dos fundadores 10 votos por ação (Classe A) e aos demais acionistas 1 voto por ação (Classe B).

A maioria das companhias com duas classes de ações, quando procedem à abertura de capital, tem optado por incorporar aos seus estatutos sociais as chamadas sunset provisions (ou “cláusulas de pôr-do-sol”)

. De acordo com esse dispositivo, determinada regra perde efeito após certa data ou lapso temporal específico

. No caso de companhias que adotam a dual-class share e as sunset provisions, decorrido o tempo estabelecido no estatuto social –

45

MAGNAN, Michel; KHALIL, Samer. Dual-Class Shares: Governance, Risks, And Rewards. Ivey Business Journal. May./Jun. 2007. Disponível em: https://iveybusinessjournal.com/publication/dual-class-shares- governance-risks-and-rewards/. Acesso em: 9 nov. 2020.

46

B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. 2019. p. 12.

47

LISTED Company Manual. Section 313.00. NYSE. Disponível em:

https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/regulation/nyse/NYSE_Listed_Company_Manual.pdf. Acesso em: 20 nov. 2020.

48

MARKETPLACE Rules em Nasdaq Stock Market Rules. Rule 5640. Nasdaq. Disponível em:

http://nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQTools/PlatformViewer.asp?selectednode=chp_1_1_1_1&manual=/nas daq/main/nasdaqequityrules/. Acesso em: 20 nov. 2020.

49

B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. op. cit., p. 12.

50

DUAL Class Companies List. Council of Institutional Investors. Fev. 2019. Disponível em:

https://www.cii.org/files/Feb%202019%20Dual%20Class%20Companies%20List.pdf. Acesso em: 17 nov.

2020.

51

BARAN, L.; FORST, A.; VIA, T. Dual Class Share Structure and Innovation. SSRN – Social Science Research Network. Dez. 2018. p. 34. Disponível em:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3183517. Acesso em: 12 nov. 2020.

52

Sobre o assunto, conferir FISCH, Jill; SOLOMON, Steven Davidoff. The Problem of Sunsets. Boston

University. 2019.

em geral, certo período após a oferta pública inicial – as duas classes de ações se convertem, automaticamente, em uma classe única com a estrutura do “one share, one vote”

.

O CII e o Investor Stewardship Group (ISG), organizações norte-americanas atuantes na defesa das melhores práticas de governança corporativa, defendem o modelo do “one share, one vote”, com a emissão de uma classe única de ações

.

Em 2012, o CII solicitou à NYSE e à NASDAQ que fosse vedada a listagem de companhias com mais de uma classe de ações

. De acordo com o CII, o estudo elaborado pelo Investor Responsibility Research Center Institute

demonstrou que a adoção da estrutura de dual-class share pode reduzir o valor da companhia e aumentar a probabilidade de comportamentos irresponsáveis por parte dos administradores. Além disso, apontou que companhias com dual-class share tendem a apresentar piora na performance ao longo do tempo, bem como problemas nos controles internos e nas transações com partes relacionadas

. Por fim, esclareceu que outras grandes bolsas ao redor do mundo proíbem tal estrutura, como a bolsa de Londres e, à época, a de Hong Kong

.

Em 2018, o CII pressionou ainda mais as bolsas norte-americanas para que impedissem a listagem de companhias com dual-class share após a oferta pública inicial de ações (IPO) do Snap Inc, que emitiu ações sem direito de voto

. Esse fato foi considerado pelo CII como o pior momento do direito de voto do mercado americano. Apesar de 88% dos IPOs realizados até outubro de 2018 terem seguido o modelo de classe única de ação, a preocupação dessa organização decorria do fato de ter (i) sido constatado que os IPOs com maior captação de recursos envolveram companhias que utilizaram a dual-class share; (ii) ocorrido aumento no número de emissores estrangeiros que adotaram essa estrutura; e (iii)

53

DUAL-Class Stock. Council of Institutional Investors. Disponível em: https://www.cii.org/dualclass_stock.

Acesso em: 24 nov. 2020.

54

CII Summaries of Key Academic Literature on Multi-Class Structures and Firm Value. Council of Institutional Investors. Acesso em: 5 nov. 2020.

55

FLEMING, Rick. Dual-Class Shares: A Recipe for Disaster. U.S. Securities and Exchange Commission.

Out. 2019. Disponível em: https://www.sec.gov/news/speech/fleming-dual-class-shares-recipe-disaster. Acesso em: 6 nov. 2020.

56

CONDON, Zoe. A snapshot of dual-class share structures in the twenty-first century: A solution to reconcile shareholder protections with founder autonomy. Emory Law Journal, 2018. p. 347.

57

Controlled Companies in the Standard & Poor’s 1.500: A Ten-year Performance and Risk Review, realizado em 2012. A amostra de companhias analisadas inclui todas as companhias do S&P 1.500 com controle definido, por utilização de duas classes de ações ou não, incluindo inclusive companhias com controle concentrado em um único acionista ou grupo de acionistas.

58

Sobre o assunto, conferir, também, FERRILLO, Paul; ZUKIS, Bob & VELTSOS, Christophe. Leading Digital and Cybersecurity Risk Factor Disclosures for SEC Registrants. Harvard Law School Forum on Corporate Governance. Dec. 2020. Disponível em: https://corpgov.law.harvard.edu/2019/06/28/dual-class-shares- governance-risks-and-company-performance/. Acesso em: 6 nov. 2020.

59

B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. 2019. p. 15.

60

DUAL-Class Stock. Council of Institutional Investors. Acesso em: 24 nov. 2020.

sido constatado movimento de outras bolsas internacionais no sentido de admitir tal modelo diante da competição com as bolsas norte-americanas

.

Segundo estudos recentes apontados pelo CII

, as companhias com duas classes de ações podem ter uma performance melhor durante determinado tempo, porém, no longo prazo, aproximadamente 5 a 6 anos, ela passa a ser decrescente

.

De qualquer forma, outro estudo também indicado por essa organização demonstra que, embora o resultado possa ser reduzido após determinado tempo, há uma relação positiva entre a estrutura de duas classes de ações e a implementação de ideias inovadoras, uma vez que o voto plural permite ao controlador tomar maiores riscos

.

Assim, o CII reconheceu que a estrutura de duas classes de ações poderia atender, em situações específicas, demandas importantes de algumas companhias. Desse modo, fez nova solicitação às bolsas americanas para que ajustassem os seus regulamentos, passando a prever que as sociedades que tivessem como finalidade se listar e adotar o modelo de duas classes de ações fossem obrigadas a contemplar em seu estatuto a sunset provision, com previsão de conversão automática da classe com voto plural, após o decurso do prazo máximo de sete anos, em outra classe na qual cada ação equivale a um voto

. Essa entidade, propôs, ainda, que fosse admitida a possibilidade de extensão desse prazo por meio de voto em separado dos acionistas de cada classe de ação, assegurando a liberdade de escolha da companhia e dos investidores

.

Em oposição aos defensores do princípio da unicidade do voto, os adeptos do voto plural sustentam que a estrutura de duas classes de ações permite ao empreendedor implementar o seu plano de negócio de longo prazo sem a interferência de investidores com

61

Ibid., p. 16.

62

O CII organizou os resultados dos principais estudos acadêmicos recentes que buscam avaliar a performance das companhias que adotam modelo de duas classes de ações. Os estudos buscam avaliar métricas diferentes e selecionam amostras diversas, o que leva a resultados distintos em alguns casos. No entanto, concluem que a

argumento em favor de determinada limitação de tempo para essas estruturas – a sunset clause. CII Summaries of Key Academic Literature on Multi-Class Structures and Firm Value. Council of Institutional Investors.

Disponível em: https://www.cii.org/files/CII%20Summary%20of%20DC%20Studies.pdf. Acesso em: 5 nov.

2020.

63

PAPADOPOULOS, Kosmas. Governance Risks and Company Performance Posted by, Institutional

Shareholder Services. Harvard Law School Forum on Corporate Governance Dual-Class Shares, Inc., Jun.

28, 2019.

64

BARAN; FORST; VIA, Dual Class Share Structure and Innovation. Acesso em: 12 nov. 2020.

65

Sobre o assunto, verificar, também, GOVINDARAJAN, Vijay et al., Should Dual-Class Shares Be Banned?

Harvard Business Review. Dec. 2018. Disponível em: https://hbr.org/2018/12/should-dual-class-shares-be- banned. Acesso em: 7 nov. 2020.

66

B3. Extrato da análise internacional e repercussão no mercado brasileiro. 2019. p. 16.

visão de curto prazo

. Dessa forma, a dual-class share configuraria uma forma de proteger a companhia, os seus fundadores e administradores da visão e atos de curto prazo de investidores e ativistas

.

Para essa corrente, as companhias que adotam o voto plural tendem a ficar mais blindadas com relação à tomada hostil de controle, pois a aprovação dependerá sempre da vontade dos acionistas fundadores, detentores de tal classe de ações

.

Ainda, segundo essa corrente, as companhias com voto plural também ficam mais protegidas contra os ativistas que agem com o intuito de alterar a composição do conselho de administração, implementar novas estratégias ou preparar uma venda de ativos

.

Do ponto de vista do empreendedor, um maior poder de voto permite-lhe buscar recursos necessários ao crescimento da companhia sem que seja obrigado a compartilhar e a justificar as suas decisões ao mercado e/ou ao próprio conselho de administração

.

Ademais, após o IPO, a companhia, em geral, precisa se adaptar a um novo universo de acionistas institucionais, que nem sempre têm o intuito de maximizar o valor da sociedade.

Portanto, para os defensores da dual-class share, com a sua adoção, o conselho de administração e o controlador não precisam se preocupar com as estratégias de acionistas oportunistas, pois podem tomar as suas próprias decisões sem a influência de investidores de curto-prazo

.

Sustenta-se, ainda, que os fundadores podem implementar as suas estratégias sem a pressão de ter que adotar mudanças em razão de o resultado trimestral da companhia ter decepcionado os seus acionistas

.

A propósito, vale citar, como exemplo, o evento ocorrido no Facebook – no qual, o seu fundador e CEO, Mark Zuckerberg, enfrentou, em abril de 2012, severas críticas face à

67

CHOI, Albert H. Concentrated Control and Long-Term Shareholder Value. n. 8. In: Harvard Business Law Review. 2018. p. 68. Disponível em: http://www.hblr.org/wp-content/uploads/2018/09/8.1-Choi.pdf. Acesso em:

17 nov. 2020.

68

GOSHEN, Zohar; HAMDANI, Assaf. Corporate Control, Dual Class, and the Limits of Judicial Review.

ECGI. Law Working Paper n° 462/2019. SSRN – Social Science Research Network. Jul. 2020. p. 948.

Disponível em: http://ssrn.com/abstract_id=3375748. Acesso em: 18 nov. 2020.

69

SHARFMAN, 2018, p. 30.

70

EMMERICH, Adam O.; NILES, Sabastian. Corporate Governance Laws and Regulations 2020. ICLG.com.

Jul. 2020. Disponível em: https://iclg.com/practice-areas/corporate-governance-laws-and-regulations/4-dual- class-share-structures-in-the-united-states. Acesso em: 9 nov. 2020.

71

KIM, Hyunseob; MICHAELY, Roni. Sticking around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting. ECGI. Swiss Finance Institute Research Paper Series nº19-09, Finance Working Paper N° 590/2019.

Jan. 2019.

72

MCCLURE, Ben. The Two Sides Of Dual-Class Shares. Investopedia. Jun. 2019. Disponível em:

https://www.investopedia.com/articles/fundamental/04/092204.asp. Acesso em: 6 nov. 2020.

73

MOORE, Marc. Dual Class Shares: To Allow Or Not To Allow? Macmillan International Higher

Education. Jun. 2019. Disponível em: https://www.macmillanihe.com/blog/post/dual-class-shares-marc-moore/.

Acesso em: 28 nov. 2020.

decisão de adquirir aplicativo que tinha apenas 13 funcionários e nenhuma receita. Essa aquisição ocorreu após o Facebook lançar oferta pública inicial de ações com a estrutura de voto plural, o que permitiu ao fundador negociar tal aquisição sem a interferência de outros acionistas e até mesmo do conselho de administração. O preço das ações caiu 54% após o IPO. Em julho de 2015, os analistas começaram a questionar se a referida compra geraria algum retorno financeiro para a companhia

.

O aplicativo acima referido e objeto de aquisição pelo Facebook foi o Instagram – companhia com valor acima de $35 bilhões de dólares. Sem a estrutura do voto plural, que permitiu a Mark Zuckerberg manter o controle da companhia após o IPO, ele poderia ter sido pressionado a provar aos membros do conselho de administração e aos demais acionistas que fez a escolha correta para a companhia e, possivelmente, não teria seguido em frente com a aquisição do Instagram.

Assim, observa-se nos Estados Unidos, um mercado flexível e aberto para suprir as demandas dos acionistas. Apesar de existirem duas correntes – uma conservadora e a outra liberal em relação à existência da dual-class share, as bolsas norte-americanas têm reagido positivamente à listagem de companhias com voto plural.

4.2. Europa

Na União Europeia, observa-se a ausência de padronização no ordenamento jurídico dos Estados-Membros com relação à permissão do voto plural devido à inexistência de Diretiva que regulamente o tema

.

Na França, as ações com voto plural têm por objeto (i) recompensar aos acionistas mais antigos; e (ii) proteger a sociedade contra medidas oportunistas de investidores de curto prazo

. Tais ações, uma vez transferidas, perdem o direito ao voto plural, exceto no caso de sucessão

.

74

SHARFMAN, 2018, p. 35.

75

PAJUSTE, Anete. Working paper series no. 465. Determinants and consequences of the unification of Dual- Class Shares. European Central Bank. 2005. Disponível em:

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp465.pdf. Acesso em: 16 nov. 2020.

76

PITTA, André Grunspun. A capitalização da empresa e o mercado de valores mobiliários.

77

Code de commerce, artigo L225-124.

O Code de Commerce, vedava até 2014, em princípio, a emissão de ações com voto plural

, também conhecidas no ordenamento jurídico francês como “ações de voto duplo”,

“ações de fidelidade” ou “ações de lealdade”

. No entanto, admitia uma exceção ao autorizar que o estatuto social pudesse prever esse instrumento para os acionistas titulares de ações ordinárias que se mantivessem na titularidade ininterrupta das ações após o decurso de determinado período de tempo, não inferior a dois anos.

Com a reforma introduzida pela Lei nº 2014-384 de 2014 (Lei Florange), a estrutura de classe dual passou a ser regra geral para todas as companhias com ações em circulação no mercado de valores mobiliários, exceto se houvesse previsão de cláusula estatutária proibindo a sua implementação

.

De qualquer forma, as companhias que preferem adotar o princípio do “one share, one vote”, podem convocar assembleia geral para deliberar sobre a alteração do estatuto social e a consequente exclusão do voto plural

.

A Lei Florange visou a promover a melhoria da economia francesa. A reforma legislativa teve por fim incentivar e recompensar os investimentos de longo prazo e reduzir aqueles de curto prazo.

Nas companhias de capital fechado, o voto plural pode ser introduzido no estatuto social desde que a deliberação seja aprovada por acionistas que representem ao menos 2/3 do capital social. Entretanto, esse instrumento não é muito comum nessas sociedades, que, em geral, contam com a figura de um acionista controlador.

Com a mudança na legislação francesa, determinados players do mercado se posicionaram contra o regime do voto plural. Os proxy advisors e os investidores institucionais incentivaram os acionistas a não adotarem a Lei Florange.

A Glass Lewis & Co., prestadora de serviços de proxy advisory, por exemplo, fez constar nas suas diretivas de 2015 que, se as companhias com ações de fidelidade não levassem à deliberação dos acionistas a inclusão no estatuto social de cláusula opt-out para o regime dessas ações até a assembleia geral ordinária de 2015, a recomendação seria a de que

79 Code de commerce, artigo L225-122.

80 Code de commerce, artigo L225-123.

81

OLIVEIRA, Madalena Perestrelo de. Direito de voto nas sociedades cotadas: da admissibilidade de categoria de ações com direito de voto plural às L-shares. Revista de Direito das Sociedades, 2015. Disponível em:

http://www.revistadedireitodassociedades.pt/files/RDS%202015-02%20(435-470)%20-%20Doutrina%20-

%20Madalena%20Perestrelo%20de%20Oliveira%20-

%20Direito%20de%20voto%20nas%20sociedades%20cotadas%20-

%20da%20admissibilidade%20de%20categorias%20de%20a%C3%A7%C3%B5es%20com%20direito%20de%

20voto%20plural%20%C3%A0s%20L-shares.pdf. Acesso em: 04 nov. 2020.