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10.1 Condições financeiras e patrimoniais gerais

10.1. Comentários dos Diretores sobre

a) condições financeiras e patrimoniais gerais

Os Diretores entendem que a Companhia possui condições financeiras e patrimoniais sólidas e coerentes com o seu plano de crescimento. Os Diretores entendem que a Companhia apresenta uma estrutura de capital com nível de alavancagem adequado, um passivo financeiro que suporta o plano de negócios em andamento, e uma posição de caixa suficiente para fazer frente aos compromissos de curto e médio prazo. b) estrutura de capital e possibilidade de resgate de ações ou quotas

A Companhia terminou o período de nove meses encerrado em 30 de setembro de 2010 com uma estrutura de capital composta por R$1.016,2 milhões de patrimônio líquido e uma dívida líquida de R$847,2 milhões e, portanto, uma alavancagem de 83% (relação entre a dívida líquida e o patrimônio líquido). Os Diretores da Companhia entendem que essa relação é adequada, já que R$443,1 milhões do total da dívida líquida são relativos ao financiamento à produção (Sistema Financeiro da Habitação - SFH) e ao financiamento de capital de giro junto à Caixa Econômica Federal vinculado à construção de empreendimentos imobiliários. Conforme comentado a seguir no item “f”, excluindo os valores tomados junto ao SFH e junto à Caixa Econômica Federal (capital de giro vinculado à construção de empreendimentos imobiliários), a Companhia apresenta uma relação entre a dívida líquida e o patrimônio líquido de 40% (quarenta por cento). Além disso, os Diretores da Companhia trabalham atualmente no alongamento de seu passivo financeiro para melhorar o perfil de seu endividamento de acordo com a sua estratégia.

(i) Hipóteses de resgate e comentários sobre a regra para o cálculo da dívida líquida

Não há hipótese de resgate de ações além das legalmente previstas.

O cálculo da dívida líquida tenta apresentar a liquidez que a Companhia possui para honrar os seus passivos. A fórmula utilizada pela Companhia é a seguinte:

(Endividamento Total – Caixa e Disponibilidades) – SFH Patrimônio Líquido

Onde:

Endividamento total = dívida total de curto e longo prazo Caixa = caixa + disponibilidades financeiras

SFH = saldo de financiamento à produção contratado Patrimônio Líquido = Patrimônio Líquido

(ii) Fórmula de cálculo do valor de resgate e informações do cálculo da dívida líquida dos 3 últimos exercícios socias

Os Diretores da Companhia entendem que, como não há hipótese de realização de resgate de ações no curto prazo, não é possível mensurar a fórmula de cálculo de um valor hipotético de resgate.

Os resultados nos períodos analisados tiveram são os que seguem:

31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 30/09/2009 30/09/2010

a. Endividamento Total 79,3 281,4 899,2 465,8 1.242,2

b. Caixa e Disponibilidades 71,1 71,1 419,9 68,9 395,0

c. Endividamento Líquido = a-b 8,2 210,3 479,3 396,9 847,2

d. SFH (-) 79,3 146,3 213,8 173,0 443,1

e. Endividamento Líquido de SFH = c-d -71,1 64,0 265,5 223,9 404,1

f. Patrimônio Liquido 760,6 794,8 880,5 879,5 1.016,3

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Endividamento Liquido de SFH/ PL = e/f -0,09 0,08 0,30 0,25 0,40

c) capacidade de pagamento em relação aos compromissos financeiros assumidos

A Diretoria entende que a Companhia possui plenas condições de honrar suas obrigações de curto e médio prazo. Após as captações de recursos realizadas em 2009 e 2010, realizadas por meio de emissão das notas promissórias, de debêntures e cédulas de crédito bancário (“CCBs”), a Companhia fortaleceu seu caixa e alongou o seu perfil de endividamento. Além disso, a Diretoria informa que a Companhia sempre manteve uma postura conservadora quanto à gestão de seu fluxo de caixa e quanto à estrutura de capital. A Companhia terminou o período de nove meses encerrado em 30 de setembro de 2010 com uma posição de caixa de R$395,0 milhões contra apenas R$68,3 milhões de amortizações programadas do nosso endividamento (excluído SFH) no ano de 2010.

A Companhia terminou o exercício findo em 31 de dezembro de 2009 com uma posição de caixa de R$ 419,9milhões contra apenas R$ 159,0 milhões de amortizações programadas do nosso endividamento (excluído SFH) no ano de 2009.

A Companhia terminou o exercício findo em 31 de dezembro de 2008 com uma posição de caixa de R$ 71,1milhões não havendo qualquer amortização relevante programadas do nosso endividamento (excluído SFH) no ano de 2008.

A Companhia terminou o exercício findo em 31 de dezembro de 2007 com uma posição de caixa de R$ 71,1milhões não havendo qualquer amortização programada do nosso endividamento no ano de 2007.

d) fontes de financiamento para capital de giro e para investimentos em ativos não-circulantes utilizadas

A Diretoria entende que a maior parte do custo de construção dos empreendimentos da Companhia é financiada pelas linhas disponibilizadas pelo Sistema Financeiro de Habitação (SFH) e o financiamento de capital de giro junto à Caixa Econômica Federal vinculado à construção de empreendimentos imobiliários. Em 30 de setembro de 2010, a Companhia contabilizava R$443,1 milhões nessas modalidades de financiamento. Já para aquisição de terrenos, a Companhia tem utilizado tanto capital próprio quanto dívidas de longo prazo. Além dos recursos gerados pela própria operação da Companhia, destacam-se: (i) a oferta inicial de ações da Companhia, ocorrida em 2007, no valor de R$590,6 milhões, (ii) a primeira emissão de debêntures e a emissão de cédulas de crédito bancário ocorridas em dezembro de 2009, no valor de R$300,0 milhões, e (iii) a segunda emissão de debêntures no valor de R$150,0 milhões e a emissão de uma cédula de crédito bancário no valor de R$90,0 milhões, ocorridas em agosto de 2010.

e) fontes de financiamento para capital de giro e para investimentos em ativos não-circulantes que pretende utilizar para cobertura de deficiências de liquidez

A Diretoria informa que, para os exercícios findos em 31 de dezembro de 2007, 2008 e 2009 e para o período de 9 meses findo em 30 de setembro de 2010, a Companhia utilizou-se de (i) financiamentos disponíveis junto ao Sistema Financeiro de Habitação (SFH) e outras linhas de empréstimos com instituições financeiras, (ii) emissões de debêntures e cédulas de crédito bancário, para captação de recursos para investimento em ativos não-circulantes, ou (iii) venda de recebíveis, para o desenvolvimento de suas atividades, incluindo, mas não limitando-se a composição de capital de giro. A Diretoria acredita que as mesmas fontes de financiamento poderão ser utilizadas no futuro para o seu capital de giro e eventualmente para cobertura de deficiências de liquidez.

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própria geração de caixa ou utilização de fontes de financiamento de longo prazo. f) níveis de endividamento e as características de tais dívidas

A Diretoria verificou que a Companhia terminou o período de nove meses encerrado em 30 de setembro de 2010 com R$1.242,0 milhões de endividamento, sendo R$404,0 milhões de dívida líquida, desconsiderando financiamentos junto ao Sistema Financeiro da Habitação (“SFH”) e financiamentos de capital de giro junto à Caixa Econômica Federal vinculados à construção de empreendimentos imobiliários, valor correspondente a 40% de seu patrimônio líquido. A Diretoria informa que as cláusulas restritivas impostas à Companhia sob os seus contratos financeiros e descritas no item 10.1(f)(iv) abaixo estão sendo cumpridas. A tabela a seguir apresenta a abertura de endividamento da Companhia para os exercícios findos em 31 de dezembro de 2007, 2008 e 2009 e para o período de 9 meses findo em 30 de setembro de 2010:

* As notas promissórias foram liquidadas pela Companhia em 01 de março de 2010.

** Em relação à coluna “indexador” acima, “TR” significa Taxa Referencial; “CDI” significa Taxa do CDI; “IGPM” significa Índice Geral de Preços de Mercado; e “IPCA” significa Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo.

(i) contratos de empréstimo e financiamento relevantes

Cédulas de Créditos Bancários (CCBs)

A Companhia emitiu uma CCB em 25 de junho de 2008 em favor do Banco Safra S.A., no valor de R$20,0 milhões. Os recursos captados com a emissão da CCB destinam-se ao financiamento de capital de

Juros médios

30.09.2010 31.12.2009 31.12.2008 31.12.2007

Descrição Indexador a.a. - % Consolidado Consolidado Consolidado Consolidado

Moeda nacional:

Capital de giro TR 11,63 79.185 107.366 113.391 -

Conta garantida CDI 208 24.437 45.313 - -

SFH – Capital de giro - CEF TR 10,78 443.053 213.828 146.335 79.255 Cédulas de Créditos Bancários CDI 3,23 201.748. 156.911 - - Notas Promissórias* CDI 4 -- 54.059 - - Títulos Securitizados IGPM 10,34 18.918 22.878 16.462 - Leasing CDI 0,72 2.159 7.206 5.238 - Debêntures IPCA 10,42 363.030 195.010 - - CCBs IPCA 11 109.647 96.676 - - 1.242.177 899.247 281.426 79.255 Parcelas a amortizar a curto prazo classificadas no passivo circulante 560.094 373.454 108.270 58.869 Parcelas a amortizar a longo prazo classificadas no passivo não circulante 682.083 525.793 173.156 20.386 PÁGINA: 156 de 461

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giro da Companhia. A taxa de juros mensal da CCB é de 0,16%, acrescida de 100% da variação do CDI, estando o seu pagamento condicionado a 24 parcelas mensais sendo a primeira em 20 de julho de 2009 e a última em 10 de junho de 2011. A CCB não possui qualquer garantia ou cláusula restritiva.

A Companhia emitiu uma CCB em 13 de setembro de 2008 em favor do Banco Safra S.A., no valor de R$40,0 milhões. Os recursos captados com a emissão da CCB destinam-se ao financiamento de capital de giro da Companhia. A taxa de juros mensal da CCB é de 0,16%, acrescida de 100% da variação do CDI, estando o seu pagamento condicionado a 26 parcelas mensais sendo a primeira em 08 de julho de 2009 e a última em 30 de maio de 2011. A CCB não possui qualquer garantia ou cláusula restritiva.

A Companhia emitiu CCBs em 01 de dezembro 2009 em favor de Banco Daycoval S.A., sendo uma no valor de R$40,0 milhões e outra no valor de R$60,0 milhões. Os recursos captados com a emissão das CCBs destinam-se ao financiamento de capital de giro da Companhia. As CCBs têm taxas de juros anuais de 11%, acrescida da variação do IPCA, com vencimento em 01 de junho de 2014 e 01 de dezembro de 2014, respectivamente. As CCBs são garantidas pela alienação fiduciária de 30.567.547 quotas do capital social da Windsor Investimentos Imobiliários Ltda. e pela cessão fiduciária de direito de crédito contra a Golf Village Empreendimentos Imobiliários S.A., que foi substituída pela alienação fiduciária de terreno em junho de 2010. As CCBs possuem cláusulas restritivas (“covenants”) relacionadas principalmente a índices de alavancagem e liquidez da Companhia.

Estes índices foram observados pela Companhia no período de nove meses encerrado em 30 de setembro de 2010.

A Companhia emitiu uma CCB em 18 de fevereiro de 2010 em favor do Banco do Brasil S.A. no valor de R$60,0 milhões. Os recursos captados com a emissão da CCB destinam-se ao desenvolvimento de empreendimentos imobiliários exclusivamente habitacionais (relacionados no Anexo I da CCB). A taxa de juros anual da CCB é de 3,35% (base 252 dias), acrescida de 100% da variação do CDI. O valor principal será pago em 18 parcelas mensais, sendo a primeira em 21 de agosto de 2011 e a última em 21de janeiro de 2013. A CCB não possui qualquer garantia ou cláusula restritiva.

A Companhia emitiu uma CCB em 31 de agosto de 2010 em favor do HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo no valor de R$90,0 milhões. Os recursos captados com a emissão da CCB destinam-se ao desenvolvimento de empreendimentos imobiliários exclusivamente habitacionais (relacionados no Anexo I da CCB). A taxa de juros anual da CCB é de 2,992% (base 360 dias), acrescida de 100% da variação do CDI-Over – CETIP. O valor principal será pago em 12 parcelas trimestrais, sendo a primeira em 29 de novembro de 2010 e a última em 19 de agosto de 2013. A CCB é garantida pela alienação fiduciária de 100% (cem por cento) das quotas detidas pela Companhia no capital social da Granada Investimentos Imobiliários Ltda. correspondentes a 28.999.999 quotas de seu capital social. A CCB possui ainda cláusulas restritivas (covenants) relacionadas principalmente a índices de alavancagem e liquidez da Companhia. Estes índices foram observados pela Companhia no trimestre findo em 30 de setembro de 2010.

Notas Promissórias

Refere-se à emissão pela Companhia em série única de 100 (cem) notas promissórias em 06/03/2009 e amortizadas totalmente com recursos provenientes do caixa da Companhia em 13 de fevereiro de 2010 (as “NPs”). Os recursos provenientes das notas promissórias foram utilizados para a aquisição de terrenos e incorporação de empreendimentos imobiliários. As NPs estavam garantidas pelo penhor de quotas representativas do capital social de sociedades controladas pela Companhia. As NPs possuíam cláusulas restritivas (covenants) relacionadas principalmente com: (i) índices e limites financeiros como níveis máximos de endividamento e alavancagem; (ii) mudança do controle acionário; (iii) alienação/constituição de gravames de ativos; (iv) com eventos envolvendo a Companhia, que possam evidenciar perda de capacidade de honrar com seus compromissos; (v) manutenção da reserva de liquidez em conta de investimento e (vi) redução de capital social. Essas cláusulas foram cumpridas durante sua vigência.

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Debêntures

Para maiores informações sobre as debêntures emitidas pela Companhia vide item 18.5 deste Formulário de Referência.

(ii) Outras relações de longo prazo com instituições financeiras

A Diretoria confirma que a Companhia possui as relações de longo prazo com instituições financeiras descritas abaixo:

Caixa Econômica Federal: temos 10 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 90,1 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 60,4 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

HSBC Bank Brasil S.A. - Banco Múltiplo: temos 3 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 65,9 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 50,7 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

Itaú Unibanco S.A.: temos 10 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 218,7 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 82,4 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

Banco ABN Amro Real S.A.: temos 4 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 99,6 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 59,1 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

Banco Bradesco S.A.: temos 3 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 104,8 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 43,1 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

Brazilian Mortgages: temos 3 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 22,7 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 3,9 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

Banco Santander S.A.: temos 13 contratos de financiamento com esta instituição totalizando R$ 465,2 milhões. Em 30 de setembro de 2010 o saldo em aberto destes financiamentos totalizava R$ 143,3 milhões. Estes contratos foram celebrados para financiamento à produção no curso normal das atividades da Companhia.

(iii) Grau de subordinação entre as dívidas

A Diretoria da Companhia esclarece que não há subordinação entre as dívidas da Companhia.

iv) Eventuais restrições impostas a Companhia, em especial, em relação a limites de endividamento e contratação de novas dívidas, à distribuição de dividendos, à alienação de ativos, à emissão de novos valores mobiliários e à alienação de controle societário

A Diretoria verificou que tanto as CCBs quanto as Debêntures emitidas em 2009 e em 2010 possuem covenant financeiro que restringe o nível de endividamento da Companhia, segundo a fórmula abaixo:

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Onde:

Dívida Líquida = dívida total deduzida da posição de caixa. SFH = saldo de financiamento à produção contratado.

Patrimônio Líquido = Patrimônio Líquido mais Participação de minoritários

Além disso, esses mesmos contratos contemplam cláusulas de vencimento antecipado na ocorrência de determinadas situações, com destaque para a troca de controle, e a utilização dos recursos em desacordo com o previsto nos instrumentos que representam essas dívidas.

Para maiores informações quanto ao covenants previstos nas CCBs e Debentures mencionadas, ver item 18.5. deste Formulário de Referencia.

g) limites de utilização dos financiamentos já contratados

A Diretoria constatou que a Companhia tinha ao final de 30 de novembro de 2010 aproximadamente R$1,6 bilhão aprovados como limite para utilização no financiamento à produção (Sistema Financeiro de Habitação - SFH). No mesmo período, a Companhia já havia assinado contratos para utilização de R$921,0 milhões, sendo que até o final do período de nove meses encerrado em 30 de setembro de 2010 o volume liberado era de R$678,8 milhões. Vale mencionar que os recursos provenientes das linhas de crédito do SFH são liberados conforme cronograma físico-financeiro de cada obra financiada.

h) alterações significativas em cada item das demonstrações financeiras

A Diretoria entende que as informações de balanço patrimonial consolidado e das demonstrações de resultado consolidado relativas aos exercícios sociais encerrados em 31 de dezembro de 2007, 2008 e 2009 e aos períodos de nove meses encerrados em 30 de setembro de 2009 e 2010 foram extraídas das demonstrações contábeis consolidadas auditadas ou revisadas por nossos auditores independentes, conforme indicado nos respectivos pareceres e relatório de revisão especial.

A Diretoria entende foram preparadas as demonstrações contábeis de acordo com as Práticas Contábeis Adotadas no Brasil, que são baseadas na Lei das Sociedades por Ações, que inclui, a partir de 1º de janeiro de 2008, os novos dispositivos introduzidos, alterados e revogados pela Lei 11.638 e pela Lei 11.941, nas regras e regulamentos emitidos pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) e nas normas contábeis emitidas pelo IBRACON - Instituto dos Auditores Independentes do Brasil (“IBRACON”). Dessa forma, as demonstrações contábeis referentes ao exercício findo em 31 de dezembro de 2007 foram elaboradas de acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil vigentes até 31 de dezembro de 2007 e, como permitido pelo Pronunciamento Técnico CPC 13 – Adoção Inicial da Lei no 11.638/07 e pela Medida Provisória no 449/08, não foram reapresentadas com os ajustes para fins de comparação.

O principal objetivo da Lei 11.638 e da Lei 11.941 é atualizar a legislação societária brasileira para possibilitar o processo de convergência das práticas contábeis adotadas no Brasil com as normas internacionais de contabilidade que são emitidas pelo International Accounting Standards Board – IASB e permitir que novas normas e procedimentos contábeis sejam expedidos pela CVM com base nas normas internacionais de contabilidade.

Dentro do processo de convergência das práticas contábeis adotadas no Brasil para as normas internacionais de relatórios financeiros (IFRS) diversos pronunciamentos, interpretações e orientações foram emitidos durante o ano de 2009 pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) e aprovados pela CVM, os quais têm aplicação mandatória para os exercícios encerrados a partir de dezembro de 2010 e para as demonstrações contábeis e informações trimestrais de 2009, a serem divulgadas em conjunto com as informações trimestrais de 2010 para fins de comparação.

COMPARAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES CONSOLIDADAS DO PERÍODO DE NOVE