Conceito de valor mobiliário

O Direito dos Valores Mobiliários é uma vertente que surgiu, conforme elucida MATTOS FILHO, a partir de mudanças ocorridas na “vida econômica dos países, as quais vieram ao mundo após a crescente globalização do sistema financeiro e de suas transações, acopladas à internacionalização do sistema produtivo (...)”.⁴⁰⁸

O surgimento desta vertente do direito se deu, portanto, intimamente ligada à globalização e o grande aumento de trocas comerciais daí decorrentes. A sua função passou a ser primordialmente de financiamento privado.⁴⁰⁹

Quanto à sua definição, relembra MATTOS FILHO que esta é uma tarefa árdua e historicamente debatida, mas igualmente importante. O motivo desta relevância está no fato de que, a partir do conceito adotado, delimita-se a atuação de órgãos do Poder Executivo que sejam encarregados dessa normatização do setor, bem como da decorrente fiscalização.⁴¹⁰

Para MATTOS FILHO, a razão para se definir tal instituto é sintetizada da seguinte forma:

O valor mobiliário simboliza a exteriorização jurídica de um elo econômico (...), o qual surge da relação obrigacional que une o poupador (credor) e o empreendedor (devedor) no investimento comum. Esta relação deve obedecer a forma estabelecida em lei e no contrato. Essa relação entre o ofertante do investimento e o público potencialmente subscritor tem grande capacidade de originar conflitos sociais, na medida em que as expectativas dos investidores sejam frustradas pela suspeita do

407 No original: “A system that invites abuse on this scale will inevitably lead to scams. The potential abuses of ICOs do not mean that the entire enterprise should be banned or that all such offerings must be fit into the strictures of U.S. securities laws. Not all token offerings are necessarily securities, for one thing. An SEC investigation concluded that The DAO tokens should have been classified as securities and therefore subject to the SEC’s rules for public offerings. However, it stopped short of declaring that all tokens would be. Regulators around the world need to consider how to draw lines around token offerings that protect investors without chilling innovation. Without such efforts, investors will be hurt. And failures of ICOs could undermine confidence in the market as a whole. Blockchain effectively implements a decentralized security model, but this does not obviate the need for legal and regulatory involvement.”. WERBACH, Trust, but Verify… p. 521.

408 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos Valores Mobiliários. Vol. 1. Tomo 1. São Paulo: Editora FGV, 2015, p. 24.

409 MATTOS FILHO, Direito dos Valores Mobiliários..., p. 25.

410 MATTOS FILHO, Direito dos Valores Mobiliários..., p. 26.

não cumprimento da obrigação contratada, pela frustração do investimento ou pela constatação de que foram ludibriados em seus investimentos.⁴¹¹

O retrato do autor não poderia se encaixar melhor no mundo da novidade dos criptoativos. Percebe-se o fundamento da importância em se proteger e regular os STOs, quando estes se identificarem como valores mobiliários. Aqui o autor faz um paralelo entre a causa que motivou a criação do órgão regulador e a extensão e abrangência que o conceito de valor mobiliário assume: quanto mais dramática a causa para regulação, tanto mais extenso o conceito de valor mobiliário e, por isso, mais severa a regulação. É o caso dos EUA.⁴¹²

No EUA, é conhecida a aplicação do chamado Howey Test⁴¹³ para a verificação sobre se o ativo oferta é ou não um valor mobiliário. Segundo TEIXEIRA e RODRIGUES, tal teste nada mais é do que uma sequência de premissas que investigam se um contrato de investimento pode ser considerado um valor mobiliário. São eles:

(i) Investimento em dinheiro (investment in Money);

(ii) Empreendimento em comum (Common enterprise);

(iii) Expectativa de remuneração ou lucro (Expectation of profits);

(iv) Dependência de esforço alheio (Solely of efforts of others).⁴¹⁴

Nessa ótica, caso o criptoativo ofereça direito apenas relacionado à sua conversão em outra criptomoeda, ou permita sua utilização para fins de obtenção de alguma vantagem do sistema, não haveria enquadramento no conceito de valor mobiliário. Já quando houver uma garantia de remuneração ou participação societária decorrente da aquisição do criptoativo, poderia haver seu enquadramento no conceito de valor mobiliário.⁴¹⁵ Daí decorreriam todas as legislações pertinentes ao setor para a realização de ofertas públicas e negociação de valores mobiliários, na forma do artigo 1º, da Lei 6.385/1976.

Para a SEC, não é necessário que haja um aporte monetário para ser considerado investimento e satisfazer a condição primeira. No caso do “TheDAO”, que a entidade julgou, entendeu-se que o requisito fora cumprido, pois a compra dos tokens DAO foi realizada com ether, outra criptomoeda.⁴¹⁶ Além disso, o investimento foi feito com expectativa de lucro, pois os materiais publicitários da organização assim indicavam. Por fim, o retorno do

411 MATTOS FILHO, Direito dos Valores Mobiliários..., p. 51.

412 MATTOS FILHO, Direito dos Valores Mobiliários..., p. 58.

413 Caso da Suprema Corte Americana SEC vs. W. J. Howey Co., julgado em maio de 1946. Cf. MATTOS FI-LHO, Direito dos Valores Mobiliários..., p. 59.

414 TEIXEIRA e RODRIGUES, Blockchain e Criptomoedas... p. 100-101.

415 TEIXEIRA e RODRIGUES, Blockchain e Criptomoedas... p. 100-101.

416 TEIXEIRA e RODRIGUES, Blockchain e Criptomoedas... p. 103.

investimento apenas dependia do esforço da gestão dos outros⁴¹⁷ (conforme já explicitado, tratava-se de um modelo de decisão sistemática para fins de financiamento em projetos que a organização inteira optava por investir ou não).

No caso do Brasil, porém, a Lei 6.385/1976, muito embora inicialmente tenha sido taxativa, atualmente⁴¹⁸ possui abertura conceitual que permite o enquadramento de outros novos instrumentos e contratos de investimento coletivo (CIC).⁴¹⁹ Atualmente, o seu artigo dispõe que são valores mobiliários os seguintes institutos:

Art. 2^o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

I - as ações, debêntures e bônus de subscrição;

II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;

III - os certificados de depósito de valores mobiliários;

IV - as cédulas de debêntures;

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos;

VI - as notas comerciais;

VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários;

VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes;

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros; (...)

Da leitura de referida norma, nota-se claramente que o alargamento conceitual em relação aos valores mobiliários – e, portanto, da maior abrangência da competência da CVM – abre espaço para enquadramento dos tokens dentro do escopo do artigo 2º da Lei 6.385/1976.

A esse respeito, por exemplo, a CVM leva em conta os seguintes requisitos para a caracterização dos contratos de investimento coletivo (CIC): (i) existir oferta de um investimento, com caráter coletivo; (ii) existir a formalização do investimento em um instrumento contratual ou título; (iii) prever-se algum direito, decorrente do investimento, a alguma espécie de remuneração (sendo ela originada dos esforços do empreendedor ou de terceiros, e não do investidor); e (iv) por fim, que esses títulos ou contratos de investimento sejam objeto de oferta pública.⁴²⁰

417 TEIXEIRA e RODRIGUES, Blockchain e Criptomoedas... p. 100-101.

418 Em razão da Medida Provisória 1637, de 08 de janeiro de 1998, que procurou ampliar o conceito de valor mobiliário.

419 PORTAL DO INVESTIDOR. Valores Mobiliários. Disponível em:

<https://www.investidor.gov.br/menu/menu_investidor/valores_mobiliarios/introducao.html>. Acesso em 01/12/2019.

420 Esse entendimento advém desde o julgamento do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/11.593 (Dir. Rel.

Marcos Barbosa Pinto). Cf. NASCIMENTO, João Pedro Barroso do; PALIS, Pedro Maruo. Novos Contratos de Investimento Coletivo. Jota, 17 de outubro de 2019. Disponível em: <https://www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/novos-contratos-de-investimento-coletivo-17102019>. Acesso em 10/04/2020.

Para fins do presente trabalho, portanto, é na abertura conceitual havida no inciso IX de referido artigo 2º que os STOs podem amoldar-se, caso não tenham recaído em alguma das outras opções, como ações, debêntures, recibos de subscrição etc. Conforme será exposto nos próximos subtópicos, os security tokens podem enquadrar-se na legislação relativa ao mercado de capitais e se submeter, por derradeiro, à fiscalização da CVM, independentemente de qualquer ato regulatório adicional.