Conclusões do estudo

Um dos objetivos centrais desta dissertação prendeu-se com a análise da natureza das relações entre a remuneração dos administradores executivos e o desempenho das empresas das sociedades não financeiras cotadas na Euronext Lisbon. Neste sentido, o principal contributo deste estudo foi a identificação da existência de uma relação bidirecional entre remuneração executiva e o desempenho das empresas, ainda que esta relação não se tenha verificado para todas as proxies de remuneração e de desempenho em estudo.

Outro resultado importante foi a identificação de relações positivas significativas, que comprovam que o desempenho (de mercado, de mercado e relativo ao índice PSI-20 ou contabilístico) exerce influência sobre a remuneração executiva acrescida do valor das ações detidas. Não se tendo encontrado relações ao nível da remuneração exclusivamente (i.e. sem a inclusão das ações detidas), presume-se que as ações tenham um papel importante no aumento da associação das remunerações executivas ao desempenho da empresa, o que se alinha de certa forma com Hall e Liebman (1998). Esta evidência parece suportar que a posse de ações é um mecanismo que ajuda a alinhar interesses entre gestores e acionistas no contexto nacional, enquanto que o pacote exclusivo às remunerações (fixas e variáveis, sem contabilizar o valor das ações detidas) não permite tecer as mesmas considerações.

Uma das principais implicações práticas desta evidência é que as empresas nacionais podem procurar aumentar a proporção da remuneração variável no pacote global de remunerações e encetar em planos de atribuição de ações se pretenderem promover um maior alinhamento de interesses entre gestores e acionistas, mitigando potenciais conflitos de agência. Neste sentido, a análise estatística demonstrou que, em 2015, apenas 19,8% da remuneração era proveniente da remuneração variável (vs. 17,1% em 2002). Concomitantemente, os agentes públicos devem também debruçar-se sobre a importância destes mecanismos, sem descurar potenciais efeitos perversos. Por exemplo, estes

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mecanismos podem ou devem ser promovidos, mas não se pode descurar a regulação perante potenciais manipulações de informações prestadas ao mercado pelos gestores. A este respeito, com base em Stiglitz (2016) e Holmstrom e Kaplan (2003), já se havia alertado para o facto deste tipo de mecanismos poder incentivar os gestores a dar uma imagem distorcida da empresa só para fazer com que o preço das ações aumente. Ademais, a OCDE (2009) mostra-se crítica quanto ao conceito de “remuneração por desempenho”, devido à dificuldade de o colocar em prática. Esta considera que o nível do preço de uma ação não reflete o desempenho dos administradores executivos e alude que o desempenho dos administradores executivos é melhor refletido pela posição relativa da empresa (face ao mercado).

A evidência também parece apontar que a remuneração e a remuneração acrescida do valor das ações têm um efeito motivacional e, portanto, um reflexo positivo no desempenho de mercado. Ainda, assim, a existir, este efeito aparenta ser reduzido. Destaca-se ainda que sob a estimação por modelo de equações simultâneas, verificou-se uma maior sensibilidade da remuneração (acrescida do valor das ações detidas) ao desempenho face a estimações sem recorrer à adoção desta metodologia. No domínio das dinâmicas entre remuneração e desempenho, realce-se ainda que o presente estudo não identificou uma relação não linear entre remuneração e desempenho, o que poderia indiciar uma co-existência entre a optimal contracting hypothesis e a managerial power hypothesis.

Este estudo permite ainda traçar outras conclusões. De forma não surpreendente, encontrou-se evidência sistemática de relação positiva entre a remuneração executiva (incluindo e excluindo o valor de ações detidas) e a dimensão. A influência da dimensão está totalmente alinhada com a generalidade da literatura analisada (Cosh e Hughes 1997; Fernandes 2008; Nascimento 2009; Gregg et al. 2012; Deschenes et al. 2015). Neste sentido, os gestores podem ser tentados a encetar estratégias de diversificação ineficientes e de empire-building, em prejuízo da criação de valor acionista. Por outro lado, esta evidência também se pode suportar no facto das empresas de maior dimensão serem mais complexas e o esforço dos executivos ser necessariamente maior (Frydman 2009). Também se identificou uma relação positiva quase generalizada entre a remuneração executiva (incluindo e excluindo o valor de ações detidas) e o pagamento de dividendos. Os resultados alinham-se com Lewellen et al. (1987) e White (1996), suportando o

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argumento de que os pacotes remuneratórios são estruturados de forma a que os salários e bónus aumentem com o pagamento de dividendos.

Similarmente, encontrou-se evidência sistemática de relação negativa entre a remuneração (incluindo e excluindo o valor de ações detidas) e a concentração acionista. Esta evidência suporta o argumento de que uma maior concentração acionista tem um papel relevante na redução dos conflitos de agência entre gestores e acionistas e sugere que a concentração acionista e a remuneração executiva podem ser efetivamente mecanismos substitutos (Hartzell e Starks 2003; Adams e Giannetti 2012; Hearn 2013).

Identificou-se também evidência sistemática de relação positiva entre as oportunidades de crescimento e a insider ownership com a remuneração executiva acrescida do valor das ações. No que diz respeito às oportunidades de crescimento é particularmente relevante salientar que uma das potenciais explicações pode ser que as empresas com maiores oportunidades de crescimento, tendencialmente, necessitam de melhores gestores e que estas estarão mais dispostas a remunerar os seus gestores de forma mais substantiva (Fernandes 2008). A relação positiva identificada ao nível da insider ownership¸ alinha-se com o estudo de Cyert et al. (2002), sendo que estes autores identificaram a relação com o capital detido pelo CEO. Uma das explicações pode ser que, ceteris paribus, os gestores tendem a ter mais poder quando detém mais ações da empresa que gerem (Bebchuk et al. 2002). Contudo esta evidência deve ser analisada cautelosamente, visto que só se verifica quando considerada a remuneração acrescida do valor das ações detidas. Por consequência, o efeito capturado pode não ser proveniente da capacidade do gestor em definir o seu próprio programa de compensação executiva.

Paralelamente, encontrou-se uma relação negativa entre remuneração executiva e a dimensão do conselho de administração, recorrendo a estimação por modelo de equações simultâneas. Neste sentido, apresenta-se reservas sobre a eficácia de monitorização da atividade dos executivos por conselhos de administração mais pequenos, ao contrário do que assumiam outros autores (e.g. Denis (2001) e Holmstrom e Kaplan (2003)). Por outro, poderão ser necessários mais estudos para aferir se esta relação se mantém, considerando outras abordagens metodológicas.

O género dos administradores executivos também parece influenciar a remuneração executiva: uma maior proporção de administradores executivos do género feminino na

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totalidade dos administradores executivos apresenta-se inversamente relacionada com o nível de remuneração. Esta evidência, ainda que não sistemática, alinha-se com os resultados esperados, que suportam a potencial existência de uma discriminação negativa do género feminino em termos remuneratórios (Bertrand e Hallock 2001; Mohan e Ruggiero 2007).

Ao nível da relação entre as diferentes variáveis de controlo e o desempenho, destaca- se a influência positiva das oportunidades de crescimento e do pagamento de dividendos no desempenho. Tal revela que as oportunidades de crescimento podem ter efetivamente sucesso na previsão de variáveis de desempenho e a distribuição de dividendos pode eventualmente ter um papel na promoção de um melhor desempenho de mercado e contabilístico das empresas. Encontraram-se também relações com outras variáveis (e.g. com a concentração, dimensão do conselho de administração, alavancagem, risco, dimensão das empresas e insider ownership), mas com caráter menos sistemático nas estimações efetuadas.

Como se teve oportunidade de expor, as questões de corporate governance são analisadas sobre diversas perspetivas, que nem sempre se alinham. Independentemente destas, partilha-se da assunção de Shleifer e Vishny (1997) que consideram que melhorias (mesmo que) marginais podem estimular grandes alterações institucionais que são necessárias implementar. Neste sentido, este estudo não pretende ter um caráter prescritivo, no entanto, não se pode desligar os resultados das implicações que se apresentaram. Ademais, espera-se que esta dissertação tenha contribuído para “iluminar” um pouco a ténue visibilidade sobre as questões remuneratórias e de corporate governance em Portugal.