Conclusões, Limitações e Sugestões Para Investigação Futura

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A persistência do desempenho dos fundos de investimento tem sido um dos temas mais debatidos em finanças devido à sua relevância quer para académicos quer práticos. Por um lado, os académicos pretendem investigar se os testes ao desempenho dos fundos são consistentes com a eficiência dos mercados. Por outro lado, se os melhores fundos no passado continuarem a ser os melhores fundos no futuro, os investidores poderão aproveitar esta estratégia de investimento.

Neste contexto, o principal objetivo deste estudo foi avaliar a persistência do desempenho dos fundos de obrigações high quality e high yield no mercado norte- americano, ao longo do período de janeiro de 2000 a dezembro de 2011. Para além disso também avaliamos o desempenho destes fundos ao longo do período global.

Ao nível da avaliação do desempenho concluímos, através da utilização de modelos não condicionais e condicionais que, em média, o desempenho dos fundos é negativo. De seguida, procuramos analisar o impacto das despesas operacionais no desempenho dos fundos. Aí, concluímos que o desempenho negativo constatado na primeira análise se devia a estes custos. Ainda assim, o desempenho dos fundos, bruto de despesas, não é superior ao do mercado.

Ainda no capítulo da avaliação do desempenho analisamos o impacto do

survivorship bias no desempenho das carteiras assim como o desempenho dos fundos

de obrigações em ciclos de crise e expansão.

Em relação ao survivorship bias começamos por avaliar o desempenho líquido e bruto de uma carteira constituída apenas por fundos sobreviventes (isto é, com

survivorship bias). De seguida, avaliamos o desempenho de uma carteira construída

pela diferença das rendibilidades em excesso, líquidas e brutas, da carteira com e sem

survivorship bias. Através da primeira análise constatamos que os desempenhos

negativos, líquidos de despesas, relatados na primeira análise, se mantiveram na carteira

high quality e na carteira ALL (carteira composta por todos os fundos), ainda que com

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desempenho neutro. Estes resultados indiciaram alguma melhoria de desempenho fruto do survivorship bias. Por sua vez, o desempenho bruto da carteira com survivorship

bias passou de negativo a positivo em todas as carteiras não sendo, no entanto,

estatisticamente diferente de zero.

Pela avaliação do desempenho da carteira construída através da diferença das rendibilidades em excesso da carteira com e sem survivorship bias, os resultados foram bastante significativos. Em termos líquidos, as carteiras HQ e ALL obtiveram desempenhos positivos e estatisticamente significativos a 1% e 5%, respetivamente querendo isto dizer que nestes casos a carteira com survivorship bias teve um desempenho superior à carteira sem survivorship bias. Em termos brutos, a diferença do desempenho da carteira HQ e ALL também foi positiva e estatisticamente significativa a 5% e 10%, respetivamente. Estes resultados divergem das conclusões de Blake, Elton e Gruber (1993) de que o survivorship bias não representa um grande problema nos fundos de obrigações.

No que diz respeito à avaliação do desempenho em diferentes ciclos de mercado concluímos que, em ciclos de expansão o desempenho líquido dos fundos é negativo e o desempenho bruto é neutro. No entanto, em ciclos de recessão, há um acréscimo de desempenho dos fundos, estatisticamente significativo, o que nos leva a concluir que em alturas de crise os fundos tendem a ter um desempenho melhor e como tal, podem ser um investimento atrativo.

Para avaliar persistência do desempenho dos fundos de obrigações, utilizamos 4 metodologias: regressões cross-sectional, o coeficiente de correlação entre ordenações de Spearman, as tabelas de contingência e os performance-ranked portfolios.

Através das regressões cross-sectional e utilizando a metodologia de Fama e MacBeth (1973) estimamos a relação entre alfas passados e alfas futuros. Neste contexto, encontramos evidência de persistência para alfas calculados em termos líquidos e brutos, para períodos de 6 e 12 meses. Para períodos de 24 meses encontramos evidência de persistência apenas nos alfas calculados com base em rendibilidades brutas. Para períodos de 36 meses, não encontramos qualquer relação entre o desempenho passado e futuro. No entanto, segundo Silva, Cortez e Armada

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(2005) os resultados das regressões entre alfas passados e alfas futuros podem ser deturpados na medida em que os fatores que estão na origem do enviesamento dos alfas estão correlacionados ao longo do tempo. Deste modo, repetimos a análise utilizando alfas passados e rendibilidades em excesso futuras. Com este novo procedimento, deixamos de encontrar qualquer relação, independentemente do período temporal de análise.

Através do coeficiente de correlação entre ordenações de Spearman verificamos se o desempenho dos fundos num período está correlacionado com o desempenho do período seguinte. Os resultados mostram que há correlação positiva do desempenho em todos os períodos sendo, contudo, a evidência mais clara para períodos de 6, 12 e 24 meses. Para períodos de 36 meses a correlação média é positiva mas muito fraca.

Através das tabelas de contingência, analisamos se um fundo consegue obter desempenhos superiores à mediana dos desempenhos, em dois períodos consecutivos. Começamos por construir tabelas de contingência com base rendibilidades em excesso como medida de desempenho e de seguida, repetimos a análise utilizando alfas. Os resultados mostram que, para períodos de 6, 12 e 24 meses há persistência do desempenho independentemente da medida de desempenho utilizada ainda que, através dos alfas, esta seja ligeiramente menor. Para períodos de 36 meses não encontramos evidência de persistência.

Finalmente, através dos performance-ranked portfolios avaliamos a persistência sob duas perspetivas. Por um lado, conseguimos perceber se os melhores fundos nos períodos passados conseguem, ao longo de todo o período da amostra, obter desempenhos estatisticamente superiores aos piores fundos dos períodos passados – persistência relativa. Por outro lado, avaliamos a persistência dos fundos em relação ao mercado, isto é, investigamos se ao longo do período da amostra, os melhores (piores) fundos no período passado, conseguiram obter desempenhos superiores (inferiores) e estatisticamente significativos, em relação ao mercado, no período seguinte – persistência absoluta.

Quando utilizamos como medida de desempenho as rendibilidades em excesso (líquidas de despesas) concluímos que, para períodos de 6 meses, existe persistência do

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desempenho dos melhores fundos em relação aos piores fundos. Em termos de rendibilidades brutas esta evidência também está patente, não só para o período de 6 meses como no de 36 sendo, no entanto, o nível de significância neste último é de apenas 10%. Quando utilizamos os alfas como medida de desempenho, concluímos pela existência de persistência relativa para períodos de 6 e 12 meses ainda que, neste último período, a significância estatística seja de apenas 10%. Em termos brutos, esta evidência encontra-se presente apenas para períodos de 6 meses.

No que diz respeito à persistência em relação ao mercado, concluímos que em nenhum caso há persistência positiva, isto é, nenhum carteira, equally weighted ou

optimal weighted, construída com base nos melhores fundos no passado conseguiu

superar sistematicamente o mercado. Por sua vez, em termos de rendibilidades líquidas, quer seja através de alfas ou rendibilidades em excesso, encontramos clara evidência de persistência de desempenho negativo na grande maioria dos fundos. Em termos de rendibilidades brutas, a grande maioria das carteiras apresenta desempenhos neutros. No entanto, no caso de rendibilidades em excesso, encontramos persistência negativa, nos piores decis, a 6, 24 e 36 meses ainda que com uma significância estatística de 10%. Em relação aos alfas, também encontramos alguma evidência de persistência negativa nos últimos decis em todos os períodos no entanto, a 12 e 24 meses, a significância estatística é de apenas 10%.

Em suma, através das quatro metodologias de persistência que realizamos, encontramos persistência de desempenho para períodos de 6, 12 e 24 meses, mas principalmente para períodos de 6 meses. Pela metodologia dos performance ranked

portfolios, concluímos que se investirmos sempre nos melhores fundos do passado, não

iremos obter desempenhos positivos no futuro no entanto, se investirmos sempre nos piores fundos do passado, obteremos desempenhos negativos no futuro. Posto isto, não concluímos em que fundos os investidores devem investir mas sim quais é que devem evitar. Para além disto, concluímos que, grande parte da persistência negativa do desempenho encontrada nos fundos se deve aos custos operacionais. Se não considerarmos este fator, por muito que nenhum fundo tenha desempenhos positivos continuamente, a maioria deles tem desempenhos neutros.

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Consideramos que a principal limitação deste estudo está relacionada com a amostra utilizada. A CRSP não dispõe das rendibilidades diárias e da taxa global de custos para todos os fundos. Isto fez com que a amostra que utilizamos para avaliar o desempenho dos fundos e a persistência tivesse que ser menor, para que fosse possível comparar resultados obtidos através de rendibilidades diárias e mensais assim como através de rendibilidades líquidas e brutas de despesas.

Para investigação futura, seria interessante aumentar a amostra. Este estudo versou os fundos de obrigações classificados pela CRSP como corporate bond funds. No entanto, há mais categorias de obrigações como government bond funds. Para além disto, seria também interessante aumentar o período da amostra e estudar a persistência de desempenho para períodos mais longos como de 4, 5 ou até mesmo 6 anos. Por último, sugeríamos também que se estude a seletividade e o timing nos fundos de obrigações assim como os determinantes do desempenho deste tipo de fundos.

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