Controle acionário e indicadores de desempenho empresarial

A estrutura de propriedade da empresa reflete o potencial conflito de interesses entre acionistas e gestores, nas empresas com controle disperso, e entre acionistas minoritários e controladores, nas empresas com controle majoritário ou compartilhado. A literatura sobre a Teoria da Agência tem sugerido que o tipo de controle acionário pode afetar os indicadores de desempenho empresarial estudados neste trabalho.

Sobre indicadores de risco percebido por investidores no mercado de ações, Souza (2004) argumenta que investidores elevariam o custo de capital próprio em empresas com acionista controlador, devido ao maior risco de entrincheiramento dos controladores. Em complemento, acionistas controladores tendem a preferir o financiamento por meio de dívida (BOKPIN; ARKO, 2009; CÉSPEDES; GONZÁLEZ; MOLINA, 2010; LA BRUSLERIE;

48 LATROUS, 2012; PALIGOROVA; XU, 2012;), concentrando menos esforços em reduzir o custo de capital próprio. O estudo de Marques, Guimarães e Peixoto (2015), entretanto, encontrou evidência de que o preço de ações de empresas com maior concentração de propriedade apresenta maior volatilidade apenas em períodos de crise; após o período de crise, essa mesma estrutura de propriedade reduz a volatilidade.

A relação entre estrutura de propriedade e indicadores da percepção de risco no mercado de crédito ainda é controversa. Por um lado, acionistas controladores podem alinhar seus interesses à maximização da riqueza de acionistas minoritários, e ter incentivo para preservar sua reputação no mercado de dívida, para que possam usufruir continuamente do menor custo da dívida (CRISÓSTOMO; PINHEIRO, 2015; RAMLY, 2013). Por outro lado, o custo da dívida pode se elevar devido a ações de acionistas controladores que elevem o risco da dívida, como tunelamento e decisões estratégicas que dificultam a renegociação de dívidas (ASLAM; KUMAR, 2012; RAMLY, 2013). No Brasil, Fonseca e Silveira (2016) não encontraram evidência do efeito incentivo e do efeito entrincheiramento da estrutura de propriedade sobre o custo da dívida. Contrariamente a estas hipóteses, os autores identificaram que a emissão de ações sem direito a voto tem relação negativa com o custo da dívida.

Não foi encontrado estudo que comparasse diretamente, no mercado brasileiro, empresas com controle disperso e com controle majoritário no que tange ao desempenho operacional e ao valor de mercado. Indiretamente, Silva (2004) analisou o valor de mercado de cinco diferentes identidades de acionista controlador. Empresas com controle disperso apresentaram maior valor de mercado do que empresas cujo controlador era família, governo, investidor estrangeiro e investidor institucional (SILVA, 2004). Peixoto e Buccini (2013) separaram empresas com e sem acionista controlador considerando o free float de ações ordinárias de 50%. Analisando o efeito da identidade do acionista controlador em comparação ao controle disperso os autores verificaram que: empresas controladas por acionistas institucionais têm maior valor de mercado; empresas com controle estrangeiro têm maior valor de mercado e desempenho operacional; empresas com controle familiar têm menor desempenho operacional; e empresas com controle governamental têm menor valor de mercado (PEIXOTO; BUCCINI, 2013).

A relação do controle compartilhado com o desempenho operacional e com o valor de mercado ainda é controversa. Estudos apontam para uma relação positiva do controle compartilhado com o valor de mercado da empresa brasileira (LEAL; SILVA, 2008; SILVA; LANA; MARCON, 2018; SILVA, 2012). Entretanto há evidência de que quando conselheiros

49 são vinculados a acordos de acionistas que disciplinam o direito de voto o valor de mercado é menor (GELMAN; CASTRO; SEIDLER, 2015).

A relação da concentração acionária sobre o desempenho operacional e o valor de mercado é mais abordada na literatura (VESCO; BEUREN, 2012). No Brasil, entretanto, os resultados são inconclusivos. Estudos empíricos têm encontrado relação positiva (OKIMURA; SILVEIRA; ROCHA, 2007; CAIXE; MATIAS; OLIVEIRA, 2013), negativa (CAIXE; KRAUTER, 2013; SILVA, 2004; PEIXOTO; BUCCINI, 2013), quadrática (LÓPEZ- ITURRIAGA; CRISÓSTOMO, 2010; SILVA, 2004; OKIMURA; SILVEIRA; ROCHA, 2007) e nula (VIEIRA et al., 2011). Uma das explicações pode residir exatamente na diferença entre empresas com controle disperso e majoritário, ambos presentes nas empresas brasileiras.

A terceira hipótese de pesquisa aborda o efeito do tipo de controle acionário sobre indicadores de desempenho empresarial. O tipo de controle acionário pode atenuar ou agravar os conflitos de agência, alterando o montante de custos de agência da empresa. Partindo do pressuposto de que os custos de agência elevam o risco e reduzem o desempenho financeiro e de mercado da empresa, espera-se que o tipo de controle acionário também afete os indicadores de desempenho das empresas.

Hipótese 3: O tipo de controle acionário afeta indicadores de desempenho empresarial

Argumentos sugerem que o controle compartilhado pode funcionar como um mecanismo de governança corporativa: a presença de blockholders signatários de acordo de acionistas gera o efeito incentivo, que mitiga conflitos de agência com gestores (CLAESSENS et al., 2002; GOMES; NOVAES, 2006); a existência de problemas de negociação coletiva entre os acionistas participantes do bloco de controle reduz a possibilidade de decisões que levem à expropriação da riqueza de minoritários (GOMES; NOVAES, 2006).

A presença de blockholders pode funcionar como um mecanismo de monitoramento da gestão (EDMANS; MANSO, 2010). Baglioni (2008) argumenta que acordos entre estes acionistas podem corrigir situações extremas: quando há um acionista com elevada concentração de direitos de voto, os acordos podem ser utilizados para limitar seu poder de voto e implementar uma distribuição mais equilibrada de poder entre os grandes acionistas; em empresas com baixa concentração de direitos de voto, o acordo pode fortalecer acionistas, otimizando o processo de tomada de decisão e melhorando o monitoramento da gestão. Empiricamente, o efeito do controle compartilhado ainda é pouco estudado.

50 Nesse contexto, hipotetiza-se que o controle compartilhado funciona como mecanismo complementar de governança corporativa, reduzindo o entrincheiramento do controlador e elevando o alinhamento de interesses de acionistas minoritários. Espera-se, portanto, que o controle compartilhado esteja relacionado à redução da percepção de risco por parte de acionistas e credores, ao desempenho operacional superior e ao maior valor de mercado.

Hipótese 3a: O controle compartilhado está relacionado a melhores indicadores de desempenho empresarial

Há indícios de que, no Brasil, os conflitos de agência sejam maiores em empresas com controle majoritário, influenciando positivamente a percepção de risco por parte de acionistas e credores, e negativamente o desempenho operacional e o valor de mercado. Embora a elevada concentração de direitos de fluxo de caixa possa reduzir os benefícios privados do controle nas empresas com acionista majoritário, o excesso de direitos de voto, as várias formas de usufruir de benefícios privados de controle e o baixo poder de contestabilidade de acionistas minoritários geram potenciais problemas de agência mais exacerbados nestas empresas (BEBCHUCK; HAMDANI, 2009; CLAESSENS et al., 2002). Ademais, a presença de acionista controlador reduz, mas não exclui os conflitos de agência do tipo agente-principal (LEI; LIN; WEI, 2013). Portanto, espera-se que a maior probabilidade de conflitos de agência nas empresas com acionista majoritário reflita nos indicadores de desempenho da empresa, ocasionando maior percepção de risco por parte de financiadores, desempenho operacional inferior e valor de mercado mais baixo.

Hipótese 3b: O controle majoritário está relacionado a piores indicadores de eficácia da governança corporativa

O controle disperso, embora proteja acionistas do entrincheiramento de controladores, aumenta a possibilidade de entrincheiramento gerencial (MORCK; SHLEIFER; VISHNY, 1988). O baixo enforcement e a fraca proteção legal aos direitos dos acionistas presentes no mercado de capitais brasileiro elevam o risco de decisões gerenciais que depreciem a riqueza dos acionistas (LA PORTA et al., 2000). Neste contexto, hipotetiza-se que a ausência de acionista controlador possa elevar a percepção de risco dos financiadores e reduzir o

51 desempenho operacional e o valor de mercado da empresa brasileira, embora que em menor grau do que em empresas com controle majoritário.

Hipótese 3c: O controle disperso está relacionado a piores indicadores de desempenho empresarial