PARTE II – PRINCIPAIS CRÍTICAS À INTERPRETAÇÃO MAINSTREAM
Capítulo 3 Críticas à Interpretação Hard-Core
Este capítulo tem como objetivo apresentar quatro conjuntos de críticas aos argumentos propostos pela abordagem mainstream-hard. O primeiro conjunto de críticas busca enfraquecer a associação feita pelo argumento de Taylor que relaciona a manutenção, entre os anos de 2002 e 2005, das taxas curtas de juros pelo FED em níveis demasiadamente baixos com a expansão exponencial do crédito imobiliário e, consequentemente, com a crise financeira. O segundo procura mostrar a insuficiência da regra de Taylor como um parâmetro capaz de balizar a condução da política monetária, via ajustes na taxa de juros de curto prazo, a fim de manter a inflação em controle.70 O terceiro apresenta algumas questões que minimizam o papel das intervenções governamentais no mercado imobiliário como importante fator de explicação para o crescimento do mercado de hipotecas subprime. Por fim, o quarto conjunto de críticas retoma a questão da política monetária expansionista argumentando que é possível estabelecer uma relação entre tal política e a crise financeira, porém não da forma como apresenta Taylor. Argumenta-se que existem outros fatores, que, atuando junto à política monetária, diminuem o peso relativo tão alto dado por Taylor às taxas de juros de curto prazo, fatores sem os quais as consequências poderiam ter sido bem diferentes.
3.2 – Política Monetária
Existem três pontos importantes contra o argumento proposto por Taylor na medida em que enfraquecem a relação de causalidade direta entre a política de baixas taxas de juros do Fed e a bolha imobiliária. O primeiro consiste no fato de que o financiamento imobiliário esteve fortemente relacionado às condições da taxa de juros de longo prazo, determinada mais pelo jogo de mercado e menos pela taxa de juros curta determinada pelo Fed, que apenas baliza fracamente os movimentos da taxa longa. Em outras palavras, o Fed tem sob seu controle apenas as taxas de juros de curto prazo, que não são usadas como referência para a estruturação das condições de oferta de crédito imobiliário, dado que a taxa de desconto utilizada para calcular o preço a valor
70 Esses dois pontos, devido à forma com que Taylor constrói seu argumento, estão intimamente relacionados e poderiam ser tratados conjuntamente, porém, para facilitar a exposição decidiu-se por uma análise que os separa, sem perder de vista sua proximidade.
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presente do fluxo futuro de pagamentos do financiamento devem estar alinhadas com o prazo de maturidade do ativo, isto é, o prazo de duração da hipoteca que, em geral, varia entre vinte e trinta anos. Além disso, percebe-se, na segunda metade dos anos 2000, que o custo de financiamento das hipotecas permanece baixo mesmo após a elevação das taxas de curto prazo, revelando que a correlação entre a taxa de financiamento imobiliário e a referida taxa era pouco significativa (Jarsulic, 2010).71
O segundo ponto esta relacionado à não coincidência temporal entre a evolução da taxa de juros curta e a evolução dos preços das residências, como pode ser visto no Gráfico 3 abaixo. Percebe- se, a partir da análise do gráfico, que a bolha tem início antes da queda na taxa de juros e continua inflando mesmo após o Fed reverter sua política expansionista. Ou seja, a falta de relação pode ser notada em dois períodos importantes: o primeiro entre o início da fase de alta dos preços das residências, em 1997, e a implementação da política monetária expansionista, em meados do ano de 2000, e o segundo, entre a reversão da política expansionista e o início do ciclo de alta das taxas de juros curtas, em 2004, e a continuidade do aumento dos preços das residências, até 2006. Conclui-se, com isso, que há um importante descompasso entre a dinâmica temporal da bolha imobiliária e a evolução das taxas de juros mantidas pela política monetária adotada pelo Fed (Jarsulic, 2010).
71 Vale destacar que este argumento também foi desenvolvido por Greenspan (2010): “The global home price bubble of the last decade was a consequence of lower interest rates, but it was long-term interest rates that galvanized home asset prices, not the overnight rates of central banks, as has become the seeming conventional wisdom” (Greenspan, 2010, p. 235).
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Fonte: Fed e Shiller dataset extraído de Goodwin et alli (2013)
Por fim, o terceiro ponto diz respeito às evidências internacionais que sustentam a hipótese de que há baixa relação entre as políticas de manutenção das taxas curtas de juros em patamares baixos e a formação de bolhas imobiliárias durante o período recente. Por exemplo, o Reino Unido teve taxas de juros reais relativamente altas e forte aumento no preço dos imóveis, enquanto o Canadá e a Alemanha tinham taxas de juros reais baixas sem a ocorrência de uma bolha imobiliária (Jarsulic, 2010). Assim, devido a esses três elementos, não é possível afirmar que o boom imobiliário e, portanto, a crise financeira, tenha sido causada pela decisão do Fed de manter as taxas de juros de curto prazo em níveis historicamente baixos nos anos que imediatamente antecederam o estouro da bolha imobiliária, em particular de 2002 a 2005 (Jarsulic, 2010).
3.3 - Regra de Taylor
Apresentadas as principais divergências relativas à visão que sustenta uma forte relação entre as baixas taxas de juros e a bolha imobiliária, passa-se para a desconstrução do argumento segundo o qual a regra de Taylor é um instrumento eficiente de condução da política monetária e capaz de evitar, caso colocado em prática, a emergência de bolhas de ativos e o crescimento excessivo do
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crédito. Para tanto, inicia-se a discussão com uma breve apresentação de tal regra para, em seguida, expor duas principais críticas a ela, ambas tratando de sua operacionalidade e eficácia.
A regra de Taylor (1993), como resumidamente apresentada no Capítulo 1, consiste em uma regra de política monetária que os bancos centrais deveriam seguir tendo como base os desvios da inflação corrente das metas estabelecidas e o hiato da produção. O maior objetivo desta regra é manter a taxa de inflação alinhada às metas estabelecidas pela autoridade monetária em termos da escolha de uma taxa nominal de juros e não em termos de uma taxa de crescimento dos agregados monetários. Ou seja, a regra é um procedimento operacional para se alcançar tal meta levando-se em conta a taxa de crescimento econômico de longo prazo (produto potencial) e a taxa natural de juros, que equilibra a oferta de poupança e investimento no pleno emprego dos fatores de produção.
Decorre daí a primeira crítica à regra de Taylor. Na medida em que nem o produto potencial, nem a taxa de juros natural podem ser verificados empiricamente, ambos não passam de recursos teóricos questionáveis sobre um suposto “estado de natureza” do sistema econômico.72 Além disso, mesmo que tal estado pudesse ser definido, logo perderia sentido, uma vez que o sistema econômico não é estático, ou seja, está em processo contínuo de transformação sem seguir um padrão previamente determinado. Por exemplo, a própria política monetária colocada em prática segundo esta regra, na medida em que movimenta a taxa de juros para atingir seu alvo, gera impactos sobre o investimento e sobre as decisões de gasto dos agentes econômicos e, consequentemente, sobre a capacidade de produção futura da economia, que, por sua vez, altera as condições de oferta, o produto potencial e o nível de taxa de juros dito como natural. Aliás, a ideia de naturalidade já foi cabalmente desmistificada tanto pela análise keynesiana quanto pela análise marxista, dentre outras (Arestis & Sawyer, 2008).
Em linha com esses comentários, cumpre destacar que o argumento proposto por Taylor enfrenta duas aporias. A primeira diz respeito à questão de que definir o que teria sido o desenvolvimento esperado da economia naquele período de tempo, ou em qualquer outro, não é trivial, e traçá-lo não pode deixar de ser um exercício contrafactual, recurso próximo da discricionariedade ou
72 Essa ideia é bem colocada em uma passagem de Arestis & Sawyer (2008): “The ‘natural rate of interest’ is a theoretical construct, and the validity of that concept depends on the correspondence between the theory from which the construct has come and the real world” (p. 769).
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artificialismo de que se quer afastar. Afinal, a hipótese central implícita na Regra de Taylor é a existência de um caminho natural de desenvolvimento econômico (determinado pelo produto de pleno emprego e pela taxa de juros natural), que não pode ser conhecido a priori, ou seja, é fruto da arbitrariedade de quem o define. Portanto, essa regra possui um problema intrínseco à sua operacionalidade: a definição dos parâmetros de referência utilizados como base de sua construção é arbitrária. Não se pode definir com precisão nem o hiato de produto, nem a taxa de juros natural para que juntos resultem na meta de inflação previamente definida, bem como também não existe consenso sobre qual índice de preços deve ser usado para alimentar o modelo (Arestis & Sawyer, 2008).
A segunda aporia do argumento de Taylor pode ser exposta da seguinte forma: o Fed, contrariamente ao argumento sugerido, pode, sim, ser responsabilizado por ter tido papel importante na conformação da crise (imobiliária e financeira), mas essa responsabilidade se deve justamente por ter seguido os princípios sugeridos pela regra de Taylor e do NCM, que excluem de sua análise a inflação de ativos e dão ênfase exclusiva à relação taxa de juros e metas de inflação (convencional). Colocando de outra forma, é verdade que o Fed, ao longo das últimas décadas, ignorou movimentos relacionados à inflação de ativos financeiros e de preços das residências, bem como a execução de uma política monetária austera (com forte elevação da taxa de juros) poderia ter mudado os rumos dos acontecimentos. No entanto, sua abordagem de política seguiu, fundamentalmente, as regras, quase que globalmente aceitas, de que a política monetária pode e só deve controlar a inflação de preços associada exclusivamente a um conjunto de bens e serviços, ou seja, a falta de atenção sobre a inflação de ativos financeiros e outros ativos reais é resultado de seu alinhamento com as diretrizes propostas pela regra de Taylor, não o contrário (Vercelli, 2010; Palley, 2012; Ferrara & Carvalho, 2014).
Decorre daí, em concordância com Arestis & Sawyer (2008), que existe uma crítica mais profunda à regra de Taylor, pois, dado que seu propósito é manter, por intermédio da taxa de juros básica, a inflação convencional73 (aquela associada à variação de preços de bens e serviços) na meta previamente estabelecida, ela não pode ser aplicada para controlar outro tipo de inflação, a inflação de preços de ativos ou, no caso particular, a bolha do mercado imobiliário. Em sua construção, a regra de Taylor considera como uma proxy da inflação a escolha de algum índice de
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inflação relacionado apenas com a variação de preços de produtos do mercado de bens de consumo e serviços. Ou seja, por definição, em sua construção não existe espaço para considerar o peso exercido pelas variáveis financeiras e monetárias sobre a dinâmica da bolha imobiliária e a inflação dos ativos financeiros.74 Por essa razão, não se pode concluir, como faz Taylor (2009), que a manutenção da taxa de juros em patamares alinhados àqueles propostos por sua regra pudesse, de fato, ter evitado a bolha no mercado imobiliário e a crise financeira subsequente. Esta regra nada diz sobre a inflação não convencional. Mesmo porque, segundo Resende (2009)75, os Estados Unidos não tiveram, desde a década de 1970, inflação convencional em patamares suficientemente altos capazes de gerar qualquer tipo de preocupação especial da autoridade monetária, mas tiveram inflação de preços de ativos. No mais, por definição, o próprio conceito de taxa natural de juros exclui as variáveis financeiras das referencias teóricas que deram origem a regra (Arestis & Sawyer, 2008; Resende, 2009; Palley 2012).
Portanto, segue-se que a maneira correta de avaliar o desempenho do Fed, em relação às previsões da regra de Taylor, é pela sua capacidade de estabilizar os preços correntes com baixo desemprego (o que de fato aconteceu). Em particular, não parece logicamente adequado argumentar que o Fed cometeu erros de política monetária simplesmente porque ocorreu o boom imobiliário e a posterior crise financeira, especialmente se esses distúrbios são de uma natureza que não figura nas considerações teóricas e operacionais do modelo, nem nas motivações que levaram à sua construção. Em outras palavras, para sustentar a crítica ao Fed, Taylor precisaria argumentar que a política monetária levou a processos inflacionários importantes e/ou a um padrão de crescimento desalinhado com o produto potencial.
74 Essa questão também foi levantada por Greenspan (2012): “Housing starts, in any event, should be extraneous to Taylor’s explanation of the bubble. It is employed because the Taylor rule by itself is structured to indicate a proper federal funds rate to balance the trade-off between inflation and unemployment. There are no asset price inputs, especially home prices, called for in the Taylor rule (…) The Taylor rule clearly cannot be applied to asset prices, especially when benign product price inflation is almost surely a necessary condition for an income producing-asset price bubble” (Greenspan, 2010, p. 38).
75 Segundo Resende (2009, p. 78), “os Estados Unidos não tiveram, desde a década de 1970, inflação convencional, mas tiveram inflação de preços de ativos. A inflação de preços de ativos é diferente da de bens e serviços. A inflação clássica, de bens e serviços, é um processo generalizado, sem descontinuidades, que não se interrompe por si mesmo. A inflação de ativos é um fenômeno setorial, descontínuo, com fim brusco independente da ação da política econômica.”
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3.4 - Intervenção Governamental no mercado imobiliário
No primeiro capítulo, além das questões relacionadas à política monetária expansionista, também foi apresentada a questão sobre os impactos desestabilizantes provocados pelo excesso de intervenção governamental no mercado imobiliário residencial americano. Essas intervenções, conforme sugerido pela abordagem hard-core, foram responsáveis por criar um mercado de hipotecas de lastro muito duvidoso que, no limite, teriam sido as verdadeiras responsáveis pela crise do mercado imobiliário e posterior crise financeira. Autores como Jarsulic (2010) e Palley (2012) refutam tal argumento.
Em primeiro lugar, o CRA foi aprovado pelo Congresso americano em 1977 e, durante grande parte do tempo, foi visto como uma lei ineficaz e que deveria ter sido revogada. Além disso, apenas os bancos comerciais e instituições de poupança (thrifts) são obrigados a seguir as regras do CRA. Isso significa que as instituições que tiveram papel de maior relevância na origem das hipotecas de alto risco (subprimes) não estavam sujeitas ao CRA. Por fim, o CRA impõe aos bancos a concessão de empréstimos para comunidades locais de baixa renda, mas não exige que tais empréstimos sejam concedidos de maneira irresponsável para tomadores NINJA. Portanto, apenas uma pequena fração dos empréstimos imobiliários vinculados às hipotecas subprime esteve relacionada ao CRA (Jarsulic, 2010; Palley, 2012).
Em segundo lugar, as GSEs participaram e facilitaram a emergência da bolha imobiliária, mas não a causaram, isto é, devem ser vistas como elementos complementares e não determinantes da crise. Segundo Palley (2012), é importante notar que as GSEs só passam a securitizar hipotecas subprime a partir de 2005 (momento em que a bolha imobiliária já estava prestes a atingir o seu pico de preços), mas sem retirar a hegemonia da securitização privada destes títulos. Isso significa que, até 2005, a bolha imobiliária não estava sendo financiada pelas GSEs, que, na verdade, perdiam parcela de mercado, dada a enorme pressão competitiva a que se viam sujeitas.
3.5 – Retomando a questão da Política Monetária
Uma vez apresentadas as principais críticas, procura-se, a partir da leitura de autores com abordagens alternativas ao mainstream, como Vercelli (2010), Palley (2012), Chick (2010), Arestis & Sawyer (2008) e Prates & Farhi (2011) dentre outros, destacar que as baixas taxas de
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juros mantidas pelo Fed contribuíram para a crise, mas não da forma e na medida proposta por Taylor, cujo argumento, além de colocar a política monetária como seu principal fator determinante, também pretende valer para qualquer economia, em qualquer lugar e em qualquer momento do tempo. Nesse sentido, para a abordagem alternativa, a política monetária e as baixas taxas de juros a ela associada, passam a ser percebidas como um fator que colaborou (mas não determinou), sob determinadas condições, para sua ocorrência. Ou seja, existem fatores (distintos, porém inter-relacionados) não enfatizados por Taylor tais como a nova estrutura dos mercados financeiros, a exuberante expansão do consumo privado alavancado, a “diáspora” da indústria manufatureira para os países em desenvolvimento e seus impactos sobre a economia americana, sem os quais as consequências poderiam ter sido bem diferentes.
Enquanto, por um lado, a crítica à interpretação de Taylor, conforme apresentado, é bastante contundente; por outro lado, é possível identificar interpretações de autores, a partir de abordagens também alternativas ao mainstream, que aceitam a hipótese de que as taxas de juros mantidas pelo Fed, antes da crise, foram importantes para explicá-la, mas não para determiná-la, enquanto condição suficiente.76 Sua importância se faz em conjunto com outros fatores desconsiderados nos trabalhos de Taylor, como as mudanças estruturais nos mercados financeiros, a baixa elasticidade do investimento em relação à taxa de juros e o crescimento da demanda agregada fundado, basicamente, sobre o consumo alavancado. Ou seja, existem diversos fatores que atuam conjuntamente com as taxas de juros, diminuindo seu peso relativo como fator explicativo determinante, sem os quais as consequências desta política poderiam ter sido bem diferentes.
O ponto de destaque da visão alternativa refere-se à baixa elasticidade do investimento em relação à taxa de juros (de curto e de longo prazo). No caso em que ativos financeiros se tornam mais atraentes que ativos de capital real, como foi o caso da economia dos EUA nos anos que antecederam a crise, uma redução na taxa de juros não gera os efeitos esperados sobre o
76 Como exemplo, a posição de Arestis (2008) sobre o papel da política monetária: “(...) while monetary policy did not have a role in causing the crisis it was, nonetheless, largely responsible for its promotion and continuation. (…) It should be clear that dominant argument that increased liquidity is always beneficial may not be so wide-ranging. Diminishing marginal utility and associated increased financial activity relative to real economic activity along with speculation create increasing dangers of destabilizing herd. This implies that an ‘optimal level’ of liquidity is evident. (…) As alluded to above, the enormous liquidity created over the period in view of the monetary policy pursued at the time, must have suppressed the ‘optimal level’ to which we have just referred” (Arestis, 2008, p.13).
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investimento, e a liquidez permanece represada dentro da esfera financeira, com exceção, basicamente, dos vazamentos via crédito ao consumidor e imobiliário. Assim, a política monetária expansionista, ao reduzir as taxas de juros, ao invés de estimular o investimento produtivo, como seria o esperado, impulsiona o ciclo de crédito e de inflação de ativos. Como bem mostra Chick (2010):
The explosion of finance is partly a consequence of this underlying crisis: when the opportunities for profitable real investment are falling away, it becomes more profitable to make money out of money than to lend for investment in producing real goods and services whose market is very uncertain. Productive investment has given way to consumption and asset inflation fuelled by increases in debt, themselves supported by leverage and financial innovations (Chick, 2010, p, 09).
Uma possível explicação para a baixa elasticidade do investimento em relação à taxa de juros é a baixa eficiência marginal do capital77, que não encontrava, nas últimas décadas, oportunidades lucrativas de investimento. Isso pode ser explicado, em boa medida, pela deslocalização de parcela importante da produção industrial dos EUA em direção aos países em desenvolvimento, com destaque para a China e o México, responsável pelo deslocamento de parte do investimento produtivo para fora dos EUA78. Nessa linha de argumentação, Palley (2012) observa que a deslocalização produtiva como estratégia de concorrência das empresas transnacionais teve dois efeitos:
First, it reduced domestic investment spending, hurting the capital-goods sector and employment therein. Second, it stripped the U.S. economy of modern industrial capacity, disadvantaging U.S. competitiveness and reducing employment that would have been