Definição das Variáveis

3.1.1 Estrutura de Propriedade

Segundo Demsetz e Villalonga (2001), estudos que buscam analisar o impacto da concentração de propriedade costumam utilizar como medida de estrutura de propriedade a fração de ações nas mãos dos principais acionistas da companhia. Também é muito utilizada como variável a fração de ações dos 5 maiores acionistas.

Demsetz e Lehn (1985) utilizam o índice de Herfindahl² para calcular a concentração acionária dos 20 maiores acionistas. Estudos feitos após Demsetz e Lehn (1985) passaram a se focar também na fração de ações possuídas pelos gestores da empresa, incluindo membros do conselho, CEO e diretores. De acordo com Demsetz e Villalonga (2001) a fração de ações detidas pelos maiores acionistas da corporação não é uma medida adequada para avaliar o nível de proteção dos investidores com relação aos abusos dos gestores, caso estes possuam ações suficientes para enquadrá-los como um dos maiores acionistas. Entretanto, este não é um problema tão relevante, já que na prática, um gestor dificilmente detém ações suficientes para fazer com que ele se torne um dos maiores acionistas.

Não existe consenso a respeito da escolha de medidas de estrutura de propriedade e controle. A escolha da variável depende da disponibilidade dos dados e de sua adequação à aplicabilidade do estudo.

Na presente pesquisa, foram definidas as seguintes variáveis:

- concentração de votos ou concentração de direito de controle (ON): é a porcentagem de ações ordinárias detida pelos acionistas controladores. Entende-se como acionista controlador aquele que é reportado como controlador da empresa junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) através dos relatórios anuais.

2

O índice de Herfindahl é definido como ∑si², onde si é a participação acionária do acionista i. O índice fornece um valor maior às empresas com uma maior concentração. Seu valor é maximizado quando a participação de um único acionista representa 100% e minimizado quando os acionistas possuem participação igualitárias.

- participação total dos acionistas controladores (ONPN): é a porcentagem de ações ordinárias e preferenciais detida pelos acionistas controladores. Os dados foram coletados a partir dos relatórios anuais (IAN³) das empresas fornecidas à CVM

No caso em que a empresa possuir apenas ações ordinárias, ambas as variáveis de estrutura de propriedade possuirão o mesmo valor.

As variáveis de estrutura de propriedade (ON e ONPN) podem apresentar valores muito diferentes (ON muito elevada e ONPN muito baixa, por exemplo). Com o intuito de facilitar a comparação entre as medidas de estrutura de propriedade, os dados foram convertidos em valores logarítmos, utilizando a seguinte transformação: LON = log [ON/(100-ON)] e LONPN = log [ONPN/(100-ONPN)]. O mesmo procedimento foi utilizado por Demsetz e Lehn (1985), Demsetz e Villalonga (2001), e Mc Connell, Servaes e Lins (2006).

3.1.2 Valor da Empresa

Demsetz e Lehn (1985) utilizam em seus estudos a rentabilidade do patrimônio líquido⁴ como medida de desempenho da firma. Já outros estudos que se seguiram (McConnell e Servaes (1990), Hermalin et al (1991), dentre outros) usaram o Q de Tobin. De acordo com Demsetz e Villalonga (2001), existem duas importantes diferenças entre estas medidas. A primeira diferença refere-se ao período de análise: enquanto a rentabilidade do patrimônio olha para o passado o Q de Tobin incorpora as expectativas dos agentes quanto ao desempenho futuro. A outra diferença diz respeito ao responsável pela avaliação destas duas medidas: o patrimônio líquido é calculado pelo contador, através de padrões pré-estabelecidos enquanto o Q de Tobin refere-se a avaliação dos investidores, os quais consideram estimativas de eventos futuros, estratégias de negócios e projeções de indicadores globais.

O Q de Tobin é definido como a razão entre o valor de mercado das ações e dívidas pelo custo de reposição dos ativos. Se os ativos da empresa estiverem sendo bem

3

IAN: Informação Anual. Relatório Anual que as empresas de sociedade anônima são obrigadas a enviar à Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

4

A rentabilidade do patrimônio líquido é definida como a razão do lucro líquido pelo valor contábil do patrimônio líquido da companhia.

empregados pelos administradores da empresa para produzir, mesmo que futuramente, o Q de Tobin deve ser maior que 1, e vice-versa.

O numerador do Q de Tobin é um valor definido pelos investidores, incluindo os ativos intangíveis da companhia. Já o denominador do Q de Tobin (custo de reposição) não inclui os intangíveis. Essa diferença acaba gerando distorções ao comparar empresas com diferentes níveis de capital intangível. Além disso, estudos recentes que usam o Q de Tobin (Himmelberg et al (1999), Demsetz e Villalonga (2001), Luc Laeven e Ross Levine (2006)) não utilizam o custo de reposição dos ativos como denominador, pois este não é um valor observável diretamente. Nestes casos, assim como no presente estudo, o denominador é definido como o valor contábil dos ativos tangíveis (ativo total). Esta modificação incorpora no Q de Tobin aspectos contábeis, os quais também são verificadas na medida de rentabilidade do patrimônio, utilizada por Demsetz e Lehn (1985).

No presente estudo, foram utilizadas ambas as variáveis de desempenho supracitadas, como segue:

- Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RP), definida de acordo com a equação: RP = Lucro líquido / Patrimônio líquido

- aproximação simplificada do Q de Tobin (Q), definido de acordo com a equação:

Q de Tobin = valor da firma / AT = (Equity + Debt) / AT, onde:

- Equity = valor de mercado do acionista (valor de mercado das ações ordinárias e preferenciais);

- Debt = valor da dívida, representada pela dívida líquida da companhia (dívida bruta menos o caixa);

- AT = ativo total da empresa

Tanto os dados contábeis das empresas quanto o valor de mercado foram obtidos do sistema Economática.

3.1.3 Variáveis de Controle

Baseando-se nos estudos de Demsetz e Lehn (1985) e Demsetz e Villalonga (2001), foram utilizadas no presente trabalho as seguintes variáveis de controle:

a) Setor de Atuação

As variáveis de valor da empresa podem ser afetadas por fatores relacionados ao setor de atuação, como característica de crescimento, regulamentações específicas de cada setor, dentre outros. Para filtrar esses efeitos, utilizou-se uma variável dummy (DUM) que atribui valor 1 (hum) para empresas de utilidade pública e valor 0 (zero) para as demais empresas. As empresas de utilidade pública compreendem companhias dos setores de telecomunicação, gás, eletricidade e saneamento. Existem outros setores que também são compostos por empresas de utilidade pública, tais como saúde, transportes, dentre outros. Entretanto, estas empresas não participaram da composição do índice Ibovespa entre janeiro de 2005 a dezembro de 2006 e portanto, não foram incluídas no estudo.

b) Crescimento da Receita

Esta variável de controle é definida como a taxa de crescimento das vendas, determindada de acordo com a seguinte equação:

TCR = ln (receita líquidat / receita líquidat-1)

c) Tamanho da Empresa

Assim como Demsetz e Lehn (1985), Lemmon e Lins (2003), Luc Laeven e Ross Levine (2006), o tamanho da empresa (LAT) foi definido como o logaritmo do valor do ativo total da companhia. Não existe consenso nos estudos no que diz respeito ao comportamento desta variável com relação ao desempenho da empresa.

d) Alavancagem Financeira

O cálculo da alavancagem financeira (AF) foi feito da seguinte maneira:

AF = [Lucro Liquido * Ativo Total] / [Patrimonio Liquido * (Lucro liquido-resultado financeiro)]

e) Investimentos

Uma variável utilizada por Demsetz e Lehn (1985) e Demsetz e Villalonga (2001) é a razão do capital empregado com relação às vendas totais. Utilizou-se o conceito desta variável no presente estudo, adaptando-a conforme a fórmula:

INV = ativo permanente / receita líquida

f) Despesas Operacionais

Demsetz e Lehn (1985) e Demsetz e Villalonga (2001) também utilizam a fração de despesas de propaganda e P&D com relação ao total de vendas. Em virtude da indisponibilidade de fonte que forneça os valores destes itens específicos nos demonstrativos, utilizou-se a razão das despesas operacionais com relação à receita líquida, chegando a seguinte equação:

DO = despesas operacionais / receita líquida

g) Risco Específico

Como medida de instabilidade, utilizou-se o risco específico da empresa, definido como o desvio padrão médio mensal do retorno das ações

STD = media aritmética dos desvios padrões mensais (12 meses)

A fonte de dados utilizada para a obtenção de todas as variáveis de controle foi o Economática.