Efeito conjunto do tamanho, lucratividade, passivo e oportunidade de investimento

Uma empresa não é apenas grande ou lucrativa, nem possui um grande passivo isoladamente. As companhias têm todas essas características ao mesmo tempo, sendo grandes, lucrativas,

isoladamente pode não representar com exatidão a relação das variáveis com os dividendos.

Assim sendo, este item analisa a relação de todas as variáveis junto com os dividendos. A intenção do estudo conjunto das variáveis é dar mais credibilidade ao teste, uma vez que será verificada a relação de uma empresa como um todo e não apenas variáveis isoladas.

Um modo de avaliar o efeito conjunto das variáveis é com o uso de uma regressão, sendo a regressão logit um método que se adapta bem ao estudo proposto. As características dessa regressão, que tornam sua utilização apropriada, são:

a) Variável dependente binária, ou seja, assume valor 1 caso a empresas distribua dividendos e 0 caso contrário. No presente estudo será considerado o valor 1 para empresa que paga dividendos e 0 caso contrário;

b) A resposta do modelo é apresentada em probabilidade, aqui determinando a probabilidade de determinadas companhias de distribuir proventos; logo, dadas as características das empresas, o modelo calcula a probabilidade de pagar os dividendos dessas empresas.

c) O modelo logit é uma função monotônica. Uma função é dita monotônica, ou monótona, se puder ser classificada como crescente, estritamente crescente, decrescente ou estritamente decrescente. Dessa forma, ao se aumentar uma das variáveis que contribuem para o pagamento dos dividendos, a resposta do modelo (probabilidade de pagar dividendos) sempre aumentará.

d) O modelo também é uma função não linear. Seu formato em “S” possibilita uma maior adequação aos propósitos do trabalho, uma vez que as alterações nas variáveis independentes são percebidas de forma distintas. Por exemplo, um aumento de R$ 100 mil na lucratividade da empresa tem impacto distinto, dependendo do tamanho da companhia. Se a firma for grande, com ativos de bilhões de reais, esse impacto será mínimo; entretanto, se a empresa for pequena, esse aumento do lucro pode ser representativo e gerar uma grande possibilidade de distribuição de dividendos. O formato em “S” da curva possibilita essa interpretação.

A tabela 9 apresenta o resultado da regressão logit para os efeitos simultâneos do tamanho, oportunidade de investimento, passivo e lucratividade. A variável dependente assume os valores de 0 ou 1 (valor 1 se a firma distribuiu proventos no ano ou 0 caso contrário). As variáveis independentes são lucro antes dos juros e impostos dividido pelo ativo total (medida de lucratividade), crescimento de ativos e índice valor de mercado por valor contábil (oportunidade de investimento), o passivo total dividido pelo ativo total e ativo total (tamanho).

Todas as variáveis empregadas nas regressões são idênticas às utilizadas por Fama e French (2001) e Ferris et al (2006), como descrito na seção 5.4. A primeira regressão usa as duas mensurações de oportunidade de investimento.

Tabela 9. Regressão Logit para decisão das companhias de pagar dividendos

Ano tamanho lucro Vt/At dAt/At Passivo cte

2008 est. t 4,08 3,57 -0,84 1,39 -1,45 -3,13 prob. 0*** 0*** 0,401 0,164 0,146 0,002*** 2007 est. t 3,33 5,21 -1,86 -1,33 -2,44 -2,52 prob. 0,001*** 0*** 0,063* 0,184 0,014** 0,012** 2006 est. t 3,58 4,11 -2,29 -0,44 -2,97 -2,37 prob. 0*** 0*** 0,022** 0,657 0,003*** 0,018** 2005 est. t 2,46 1,88 -1,22 1,22 -2,26 -1,47 prob. 0,014** 0,06* 0,221 0,224 0,024** 0,14 2004 est. t 1,86 3,45 -0,46 0,02 -2,09 -1,16 prob. 0,063* 0,001*** 0,649 0,985 0,036** 0,247 2003 est. t 2,51 3,09 0,9 2,31 -3,61 -1,58 prob. 0,012*** 0,002*** 0,369 0,021** 0*** 0,114 2002 est. t 2,93 2,69 0,49 2,18 -1,12 -2,55 prob. 0,003*** 0,007*** 0,624 0,029** 0,262 0,011** 2001 est. t 3,47 2,57 -1,17 1,57 -3,99 -1,79 prob. 0,001*** 0,01* 0,243 0,116 0*** 0,074 2000 est. t 3,46 -0,21 -0,11 0,2 -5,22 -1,23 prob. 0,001*** 0,83 0,909 0,844 0*** 0,219 1999 est. t 2,92 2,78 -0,19 -0,4 -4,19 -1,59 prob. 0,004*** 0,005*** 0,85 0,69 0*** 0,111 1998 est. t 2,77 1,1 -0,22 0,73 -3,01 -1,52 prob. 0,006*** 0,27 0,826 0,467 0,003*** 0,129 1997 est. t 2,67 -1,79 2,26 0,27 -3,85 -1,46 prob. 0,008*** 0,073* 0,024** 0,784 0*** 0,143 1996 est. t 0,96 3,01 1,06 -0,94 -2,37 0,22 prob. 0,337 0,003*** 0,287 0,345 0,018 0,822

* significante a 10%, ** significante a 5%. *** significante a 1% Fonte: Elaboração Própria.

propensão a pagar dividendos. Essa correlação é altamente significativa para quase todo o período da amostra, indicando a influência exercida por essas variáveis sobre os dividendos.

A teoria apregoa que a decisão de distribuir proventos está negativamente correlacionada com o potencial de investimentos, resultado confirmado por Futema et al (2009). Seu estudo avaliou as empresas nacionais durante os anos de 1995 a 2004, tendo como resultado que a oportunidade de crescimento tem uma relação negativa com a distribuição dos lucros.

Entretanto, esse fenômeno foi verificado de maneira firme nos resultados obtidos na presente pesquisa, como mostra a tabela 9. Na regressão, que incorporou as duas variáveis que demonstram oportunidade de investimento, os resultados encontrados são instáveis com alternância de sinal, e não foram consistentemente significativos. Assim, não há como afirmar que haja a relação esperada entre oportunidade de crescimento e distribuição de lucros. Podemos inferir que uma das causas para esse resultado é a alta correlação entre as duas aproximações da oportunidade de crescimento.

A tabela 10 mostra a correlação entre as duas variáveis que representam oportunidade de investimento. Para tanto, a taxa de crescimento de ativos (medida de oportunidade de crescimento) foi regredida contra o market-book ratio (outra medida de oportunidade de crescimento), segundo a equação (4.5):

t At Vt At dAt/ / (4.5) Onde:

 dAt /At→ a taxa de crescimento dos ativos;

 Vt /At → o market-book ratio, calculado pelo valor de mercado da companhia

Tabela 10. Regressão entre as oportunidades de investimentos

Ano vtat Ano vtat

2008 est. t 6,07 2001 est. t 4,05 prob. 0*** prob. 0*** 2007 est. t 3,17 2000 est. t 3,56 prob. 0.002*** prob. 0*** 2006 est. t 0,81 1999 est. t 1,37 prob. 0,421 prob. 0,172 2005 est. t 9,42 1998 est. t 2,13 prob. 0*** prob. 0,035** 2004 est. t 10,47 1997 est. t 3,2 prob. 0*** prob. 0,002*** 2003 est. t 3,59 1996 est. t 2,36 prob. 0*** prob. 0,02** 2002 est. t 6,33 prob. 0***

* significante a 10%, ** significante a 5%. *** significante a 1% Fonte: Elaboração Própria.

A regressão mostra uma alta correlação entre as variáveis. Em quase todo período testado, a regressão foi significativa a 1%. Ou seja, as duas variáveis têm um comportamento semelhante.

Dessa forma, optou-se por utilizar apenas uma medida de oportunidade de investimento. A regressão abaixo faz uso somente da variável taxa de crescimento de ativo. A exclusão da variável market-book ratio ocorreu dado o alto número de missing values existentes. A tabela 11 mostra o resultado da regressão.

Ano tamanho lucro dAt/At Passivo cte 2008 est. t 3,44 4,12 -0,06 -2,52 -2,04 prob. 0,001*** 0*** 0,953 0,012** 0,042** 2007 est. t 4,64 1,08 -3,56 -4,34 -2,66 prob. 0*** 0,28 0*** 0*** 0,008*** 2006 est. t 4,23 3,85 -2,79 -3,78 -2,79 prob. 0*** 0*** 0,005*** 0*** 0,005*** 2005 est. t 3,55 2,61 -1,75 -3,11 -2,29 prob. 0*** 0,009*** 0,079* 0,002*** 0,022** 2004 est. t 2,24 3,56 -0,59 -3,45 -1,02 prob. 0,025** 0*** 0,557 0,001*** 0,307 2003 est. t 3,29 4,27 -0,94 -3,81 -2,04 prob. 0,001*** 0*** 0,345 0*** 0,041** 2002 est. t 4,09 4,56 -0,31 -1,89 -3,11 prob. 0*** 0*** 0,758 0,058* 0,002*** 2001 est. t 4,09 3,15 -1,12 -4,4 -2,1 prob. 0*** 0,002*** 0,261 0*** 0,036** 2000 est. t 3,72 0 -0,58 -6,08 -1,08 prob. 0*** 0,999 0,565 0*** 0,281 1999 est. t 3,38 3,47 -0,11 -4,87 -1,85 prob. 0,001*** 0,001*** 0,914 0*** 0,064* 1998 est. t 3,69 2,47 -2,18 -4,23 -2,09 prob. 0*** 0,014** 0,029** 0*** 0,036** 1997 est. t 2,77 -1,61 2,3 -4,59 -1,24 prob. 0,006*** 0,108 0,021** 0*** 0,216 1996 est. t 1,05 3,14 1,1 -1,95 -0,18 prob. 0,292 0,002*** 0,27 0,052* 0,86 * significante a 10%, ** significante a 5%. *** significante a 1%

Fonte: Elaboração própria.

Diferentemente dos resultados encontrados, mostrados anteriormente pelas tabelas 6 e 9, a tabela 11 mostra que a decisão de distribuir dividendos está negativamente correlacionada com a oportunidade de investimentos. Percebe-se que, entre os anos de 2008 e 1998, a relação entre as variáveis possui sinal negativo.

Ou seja, quanto maior a oportunidade de crescimento das empresas, menor será a probabilidade de a companhia distribuir dividendos. Uma empresa com grandes possibilidades de investimentos internos não reserva fundos para distribuição, utilizando-os de forma a investir e ampliar o potencial interno existente.

Apesar de a tabela 11 apresentar, ao longo do período, resultados na direção do esperado pela teoria, não há força estatística, pois na maioria deles a relação é não significativa.

Os resultados da análise conjunta descritas na tabela 11 são consistentes com os trabalhos anteriormente desenvolvidos - Fama e French (2001), Ferris et al (2006), Smith e Watts (1992), Barclay et al (1995). A conclusão é que o tamanho da empresa e a lucratividade afetam positivamente a probabilidade de distribuir dividendos, ao passo que o passivo, bem como a oportunidade de crescimento, a afeta negativamente.