1 INTRODUÇÃO
3.1 Hipótese central
Em dezembro de 2000, a Bovespa desenvolveu um novo segmento para o mercado de capitais no Brasil, com vistas às boas práticas de governança corporativa. O mercado tradicional da Bovespa possui uma legislação menos rígida no que diz respeito à qualidade da informação prestada, além de outros tópicos como, por exemplo, disputas societárias.
O novo segmento foi constituído de três níveis, denominados Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, nos quais as empresas listadas diferem drasticamente das companhias do mercado tradicional da Bovespa em questões relativas à governança corporativa3. Segundo Shleifer e Vishny (1997), Bushman e Smith (2001) e Carvalho (2003), esses são importantes atributos que melhoram a governança corporativa das empresas.
O maior vulto de informação aliado a um aparato legal que protege o acionista limita as atitudes tomadas pelos administradores. Isto porque os acionistas, podendo contar com esses atributos, têm condições de avaliar e exigir uma atuação que venha ao encontro de seus anseios.
Nesse sentido os administradores têm sua gama de políticas restritas a sua liberdade de atuação, sendo impelidos a atuar de modo a favorecer os acionistas. Essas políticas criam proximidade entre administradores e investidores, o que diminui substancialmente a informação assimétrica e o conflito de agência, como se pode encontrar em estudos de Kester (1986), Prowse (1990), Hoshi et al. (1991) e Kaplan (1994).
O resultado do estreitamento da relação entre os agentes e administradores busca, conforme a ambição da Bovespa, um aumento da captação de recursos via bolsa de valores, pois as boas
3 As práticas adicionais impostas às empresas pertencentes ao Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1 se encontram no
possibilita a entrada de mais agentes no mercado.
A tabela 1 mostra a evolução da Bovespa após a criação do novo mercado. Nota-se um grande aumento da capitalização após 2003, que é acentuado em 2005, fato que corrobora a teoria apresentada anteriormente.
Tabela 1. Capitalização Bursátil da Bovespa sobre o PIB.
PIB Capitalização Bursátil PIB/CAP Ano (trilhões de reais) (Bilhões de reais) (%)
1999 0.974 408 42 2000 1.101 441 40 2001 1.199 430 36 2002 1.478 438 30 2003 1.7 676 40 2004 1.941 904 47 2005 2.147 1128 53 2006 2.333 1544 66 2007 2.538 2447 96
Fonte: IBGE, Ibovespa.
Além dos estudos já mencionados, existem vários trabalhos, como os de Silveira (2003), Silva (2004), Mendes da Silva (2009), Carvalho (2003) e Procianoy e Verdi (2009 a), sobre o tema abordado nesta tese que fornecem o embasamento empírico e teórico para as discussões. As teorias sobre o assunto abordam as questões dicotomizadas em modelos de informação assimétrica e de conflito de agência.
Os modelos de informação assimétricas advogam que os administradores conhecem mais as empresas que os acionistas, sendo a política de dividendos responsável por passar informações ao mercado. Quanto maior a informação assimétrica, maior será a informação transmitida pelos dividendos segundo os estudos de Aharony e Swary (1980), Asquith e Mullins (1983) e Pettit (1972).
Os modelos de conflito de agência estão focados no uso dos dividendos como políticas disciplinadoras, evitando que os administradores desperdicem recursos. Ao diminuir o fluxo de caixa livre, os acionistas obrigariam os administradores a se submeterem à disciplina do mercado
financeiro, conforme Easterbrook, (1984). Portanto, quanto maiores os dividendos distribuídos, maior a disciplina dos administradores, o que evita desperdício e má conduta.
A hipótese central compara a informação assimétrica entre o mercado tradicional e os mercados com práticas adicionais de governança corporativa. Dessa hipótese nasce um problema fundamental. Precisa-se mensurar a informação assimétrica de forma adequada, pois o resultado do estudo depende de como a informação assimétrica é calculada.
Uma das maneiras muito utilizadas na literatura acerca do assunto é medir-se a assimetria de informação pela política de dividendos.
Para se conseguir um resultado apropriado, é necessário que a política de dividendos seja representativa no mercado acionário brasileiro. Por ser relevante no âmbito nacional, poder-se-á formular adequadamente a primeira hipótese.
A perspectiva embasada nas teorias de informação assimétrica e do conflito de agência, nos dados da tabela 1 e na proeminência da política de dividendos, conduz à formação da hipótese central:
Hipótese 1:
Os mercados com melhores práticas de governança corporativa não se diferenciam do mercado tradicional da Bovespa. Eles não possuem atributos positivos que reduzem a informação assimétrica.
O teste de hipótese utilizado, que permite alcançar uma resposta provisória, tem por alicerce a seguinte estatística: ) 1 ( ) 1 ( ) _ ( t b a t jt b a t b a j R MR AR (1.3)
ARj(a_b) → retorno anormal da companhia “j” na janela iniciada na data “a” e finalizada
na data “b”;
Rjt → retorno observado da companhia “j”;
MRt→ retorno do índice de mercado do qual a companhia faz parte.
As empresas foram diferenciadas em dois grupos: novo mercado para as empresas pertencentes ao Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1; e mercado tradicional para as demais firmas. O retorno anormal dos dois mercados foi comparado da seguinte forma:
A hipótese nula:
H0:E(ARnm | div) E(ARvm | div)
Onde:
E( ) → operador esperança;
AR nm → retorno anormal acumulado das empresas com governança corporativa diferenciada;
AR vm → retorno anormal acumulado das empresas do mercado tradicional da Bovespa; div→ alteração na política de dividendos (iniciação ou omissão).
A hipótese nula, resumidamente, representa a situação na qual os retornos anormais, dada a alteração na política de dividendos, são similares em ambos os mercados. Ou seja, a política de dividendos afeta os dois mercados com a mesma magnitude, transmitindo, portanto, o mesmo conteúdo informacional.
A hipótese alternativa:
A hipótese alternativa pressupõe que o retorno anormal das empresas do novo mercado é menor do que o retorno das companhias do mercado tradicional. Assim sendo, a política de dividendos do mercado tradicional tem embutida uma quantidade de superior de informação.
Este estudo argumenta a favor da aceitação da hipótese nula. Contrariamente à teoria e aos dados até aqui apresentados, as empresas com maiores graus de governança corporativa não tendem a ter menor informação assimétrica.
Dessa forma, a política de dividendos das empresas do novo mercado não carregaria menos informação. Apesar de conhecer melhor essas empresas, o mercado reage com igual intensidade quando alterada a política de dividendos. Portanto, o retorno anormal, dadas as alterações na política de dividendos no novo mercado, deve ser igual ao do mercado tradicional.