Garcia e Urban (2004) apresenta uma ampla avaliação sobre a micro-estrutura do mercado cambial brasileiro. Entre suas conclusões, destaca-se que o mercado de câmbio no Brasil é ainda caracterizado pela ausência de um pregão público de dólar pronto. A ausência desse pregão permitiu o nascimento de pregões privados, realizados por um pequeno número de grandes corretoras de câmbio. O mercado de câmbio no Brasil apresenta elevada concentração. A Tabela 10 mostra que o Brasil possui um número razoável de intermediários no mercado de câmbio. Entretanto, uma parte significativa da intermediação fica concentrada em mãos de um pequeno número dessas instituições.
Tabela 10 – Número de intermediários no mercado de câmbio, 2001
Bancos Bureaus Outros TOTAL Market
makers Voice brokers Brasil 119 - 285 404 30 51 África do Sul 36 7 - 43 8 - Bolívia 12 44 39 95 - - Chile 25 5 - 30 Nd - Colômbia 26 12 52 90 90 26 Índia 100 470 - 570 10 - Coréia 70 - - 70 9 - Líbano 68 367 28 463 1 5 México 40 26 - 66 7 - Tailândia 32 - 3 35 nd - Turquia 75 778 - 853 Nd - Uruguai 22 57 125 104 Nd - Venezuela 38 19 7 64 3 -
Fonte: Canales-Kriljenko (2004), do IMF’s 2001 Survey on Foreign Exchange Market Organization and Country Authorities. Obs: para alguns países inclui instituições financeiras não bancárias; para o Uruguai, inclui 6 instituições off-shore.
Garcia e Urban (2004) também analisa a direção da transmissão de preços entre o mercado à vista e os mercados de derivativos. O autor conclui que “o raba abana o
cachorro”. O trabalho encontrou uma probabilidade elevada de que as variações do preço
do primeiro vencimento do dólar futuro “granger-causam”33 as variações do preço do dólar pronto (spot).
Outra característica significativa do mercado doméstico de câmbio é o elevado grau de intervenção na formação de preços, direta e indireta. Os seguintes instrumentos de estabilização do mercado cambial no Brasil desde o Plano Real são apresentados a seguir:
1. aquisição direta de dólares norte-americanos no mercado pronto local de câmbio; 2. a manipulação da política monetária;
3. regulação e controle dos limites e restrições ao sistema financeiro, tal como a permissão de alavancagem em moeda estrangeira;
4. colocação de títulos públicos denominados em moeda local, indexados pela variação cambial, posteriormente substituídos pela venda de swaps cambiais.
A Figura 20 mostra o volume das intervenções diretas do Banco Central no mercado cambial entre 1997 e 2003.
Figura 20 - Compras Líquidas do Banco Central no Mercado de Câmbio à Vista, em US$ bilhões, dados mensais, Brasil, 1997-2003
-20,0 -18,0 -16,0 -14,0 -12,0 -10,0 -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 -flutuação do câmbio compras líquidas (US$ bilhões)
Nota: as compras líquidas se referem à diferença entre compras e vendas. Fonte: Banco Central do Brasil, Análise do Mercado de Câmbio, várias edições.
33 Diz-se que uma variável “Granger-causa” outra variável quando suas variações precedem sob o ponto de
vista temporal às da outra variável, o que não necessariamente implica em uma “causalidade” no sentido sugerido por esta última palavra, ou seja, as variações de uma implicariam na variação na outra.
A Figura 20 evidencia que o padrão das intervenções mudou sensivelmente do regime de câmbio administrado para o regime posterior à desvalorização cambial de 1999. Entretanto, este tipo de intervenção continuou ocorrendo, ainda que com menor freqüência, no segundo regime. Fica evidente que, no novo regime, há quatro concentrações de intervenções de venda:
1. após a desvalorização de 1999, quando o Banco Central procurou estabilizar o mercado de câmbio no momento da busca de um novo patamar de preços de equilíbrio;
2. no quarto trimestre de 1999, quando as intervenções buscaram estabilizar definitivamente o mercado, afetado por incertezas pontuais;
3. no ano 2001 após o segundo trimestre, quando a economia brasileira viveu uma seqüência de choques, tanto de origem doméstica, como a crise de oferta de energia elétrica, e externos, como a quebra da paridade do peso argentino, a desaceleração da economia norte-americana, escândalos contábeis em grandes corporações internacionais e os atentados terroristas de setembro;
4. no ano 2002, após o segundo trimestre, em função do choque representado pelas eleições presidenciais.
Em situações de crise, foram empregados outros mecanismos, coadjuvantes das vendas à vista, contração monetária e das colocações de títulos e swaps. Destacam-se as intervenções de 1998 e 2002. Em 1998, o Banco Central abriu posições diretamente no mercado futuro de dólares norte-americanos. Em julho de 2002, em meio ao nervosismo do mercado no período que antecedeu as eleições presidenciais, o Banco Central passou a realizar vendas diárias no mercado cambial, em volumes da ordem de US$ 50 milhões, um procedimento que ficou conhecido como a “ração diária”. Também em 2002, o Banco Central passou a suprir o mercado com linhas de financiamentos ao comércio exterior, que se tornaram escassas em meio à crise e passaram a gerar efeitos indesejáveis sobre o setor real da economia. Os leilões de linha para exportação envolveram vendas de US$ 1,5 bilhões entre agosto e outubro de 2002. No caso das operações com compromisso de recompra, o impacto sobre as reservas internacionais é apenas temporário, já que o banco
contratante devolve a moeda estrangeira no período estipulado, em geral de 90 dias (Bacen, 2003B).
As intervenções não ocorrem apenas na ponta da oferta de divisas ou equivalente. Em ocasiões específicas, com maior freqüência durante o regime de câmbio administrado, o Banco Central chegou a adquirir divisas para recompor suas reservas internacionais. Várias intervenções de compra estiveram associadas a grandes operações de privatização com participação estrangeira, como nos casos dos leilões de concessão do setor de telecomunicações em 1997-98 e a venda do Banco Banespa no ano 2000.