Emissão de debêntures no Brasil

De acordo com Baer e Gray (1995), o financiamento da necessidade de recursos com capital de terceiros em um mercado estável é considerado menos arriscado, quando comparado com o uso de capital próprio, sendo que os principais riscos envolvidos no primeiro caso são a inadimplência e a imprevisibilidade da inflação. Para tanto, as empresas têm na emissão de debêntures uma forma importante de captação de capital de terceiros, geralmente de médio ou de longo prazo. O crescimento verificado no mercado de crédito bancário brasileiro se reflete no mercado de capitais, o qual apresentou também evolução representativa no segmento de debêntures.

As debêntures apresentam uma importante vantagem em relação aos instrumentos de financiamento bancário tradicional: a flexibilidade. As emissões podem ser adequadas às necessidades de investimentos e de fluxo de caixa das companhias, ajustando as condições como prazo, fluxo de amortização, de pagamento de juros, garantias e remuneração, oferecendo várias possibilidades de engenharia financeira. Essa característica tem garantido à debênture a condição de um dos valores mobiliários mais utilizados no âmbito do mercado financeiro brasileiro (ANDIMA, 2008).

No Brasil, a emissão de debêntures apresenta crescimento significativo, em função da estabilidade econômica verificada nos últimos anos, do progressivo alongamento dos prazos dos títulos de dívida pública e privada e das reestruturações patrimoniais e financeiras ocorridas nas companhias. Sant’Anna (2007) aponta outros fatores responsáveis pelo incremento na demanda desses títulos, tais como a trajetória de queda da taxa básica de juros, o estímulo fiscal ofertado pelo governo federal e os esforços para conferir mais transparência ao mercado. Além disso, cita a padronização de regras para a emissão de debêntures, implementadas pela CVM e pela Anbima, com o propósito de ofertar mais transparência e segurança aos investidores e, consequentemente, mais liquidez ao mercado. O Gráfico 2 mostra a evolução recente da emissão de debêntures no Brasil.

Gráfico 2 – Evolução da emissão de debêntures no Brasil – 2009 a 2012

Valores em R$ milhões Fonte: Anbima (2013).

Entre 2009 e 2012, o valor das emissões de debêntures apresentou o expressivo incremento de 213,7%. No mesmo período, o número de emissões variou positivamente em 234,3%. Os dados confirmam a importância da emissão de debêntures para as empresas que necessitam captar recursos de terceiros.

Ainda segundo a Anbima (2013), do total de R$ 86,6 bilhões captados por meio da emissão de 234 debêntures, R$ 15 bilhões (18 emissões) foram amparados na Instrução CVM n° 400, enquanto R$ 71,6 bilhões (216 emissões) foram obtidos por meio da Instrução CVM n° 476, demonstrando, dessa forma, que a Instrução CVM n° 476 também foi um importante fator para o crescimento do volume de emissões de debêntures.

As debêntures emitidas em 2012 registraram prazo médio de 6,1 anos, superior aos prazos médios das emissões dos três anos anteriores – 4 anos em 2009, 5 anos em 2010 e 5,2

anos em 2011 –, numa demonstração de que as emissões de debêntures tendem a ter prazos mais longos.

Quanto aos tipos de garantia, 14,9% são debêntures com garantia real, 0,2% são debêntures com garantia flutuante, 81,9% são debêntures sem preferência e 3% são debêntures subordinadas, evidenciando que a maior proporção das debêntures emitidas conta apenas com garantias fidejussórias.

Acerca da destinação dos recursos, 45,4% foram direcionados ao refinanciamento de passivo, 19,3% foram para aquisição de participação societária, 18,9% foram destinados a capital de giro, 8,6% se destinaram à implantação de projetos e 7,8% foram para outras destinações (ANBIMA, 2013), o que demonstra que a maior parte dos recursos teve como objetivo o alongamento de dívidas já existentes.

Do exposto, pode-se afirmar que, no mercado de capitais brasileiro, a emissão de debêntures apresenta crescimento significativo, destacando-se como importante mecanismo para captação de recursos por empresas brasileiras (ANBIMA, 2013). O citado crescimento pode ser ocasionado, dentre outros fatores, pelo esforço que se faz para conferir mais transparência às empresas que atuam no mercado de capitais. Nesse sentido, a qualidade da governança corporativa constitui fator determinante para elevar o nível de transparência das empresas emissoras (SANT’ANNA, 2007).

Vários estudos anteriores já analisaram o tema, destacando-se o de Silva, Santos e Almeida (2012), que verificaram se a concentração de propriedade influencia a qualidade creditícia das debêntures. Os resultados do estudo apontam uma relação positiva entre a concentração de propriedade e o rating de crédito, sinalizando que as empresas com mais concentração de propriedade tendem a emitir debêntures com melhores classificações de crédito. Já o tamanho do conselho apresentou uma relação negativa, indicando que as debêntures tendem a receber melhores classificações de crédito quando as empresas apresentam conselhos menores.

Sanvicente (2001) fez uma análise da evolução do mercado primário de debêntures no Brasil entre janeiro de 1997 e junho de 2001. No período em questão, o valor total de emissão de ações foi significativamente maior do que o valor total de emissão de debêntures. O autor observou ainda que os valores das emissões de debêntures de empresas listadas na BM&FBovespa são superiores aos das emissões de companhias não listadas, embora tenham sido registradas mais emissões de dívida das empresas não listadas.

Gonçalves e Sheng (2010) analisaram o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures, utilizando como proxies para liquidez o volume da emissão, a idade da emissão, o número de transações em um dia e o spread de compra e venda. Para todas as proxies, foi rejeitada a hipótese de que não há prêmio pela liquidez contemplado na remuneração das debêntures no mercado secundário. Para a amostra estudada, os autores constataram que o prêmio pela liquidez no mercado secundário varia entre 8 e 30 pontos-base.

Diante do exposto nos estudos anteriores, verifica-se que o tema governança corporativa está atrelado ao mercado de capitais e às emissões de debêntures. Empresas emissoras de debêntures necessitam dispor de sistemas bem estruturados de governança corporativa, de modo a oferecer nível mais elevado de informação aos investidores e buscar melhores condições para os títulos emitidos.