P e r ío d o E m p r é s tim o s d o s B a n c o s C o m e r c ia is BC E (A) ( l - r v-rf). BC D + R (B ) (A ) (B ) R e se r v a s E str a n g e ir a s líq u id a s U S $ R e se r v a s E str a n g e ir a s líq u id a s Cr$ 1960 I 287,4 303,6 16,2 96 II 308,4 331,0 22,7 130 III 340,7 356,9 16,2 139 IV 382,4 397,2 14,8 141 1961 I 394,3 413,9 14,6 123 27 II 410,1 436,9 26,6 125 27 III 444,7 472,2 27,5 171 41 IV 501,7 533,0 31,4 278 74 1962 I 561,6 564,6 3,0 231 59 II 593,6 596,9 3,2 219 54 III 681,6 656,6 25,0 181 37 IV 775,0 780,6 5,6 192 44 1963 I 807,7 797,6 10,2 215 57 II 852,1 863,8 11,7 123 1 III 968,9 936,5 32,4 120 2 IV 1.209,9 1.235,0 25,0 168 29 1964 I 1.367,6 1.336,4 31,2 147 17 II 1.595,4 1.633,3 38,0 121 14 III 1.951,6 1.909,7 41,9 175 73 IV 2.218,9 2.333,0 114,1 276 253 1965 I 2.387,1 2.452,0 64,9 367 421 II 2.848,4 2.905,4 57,0 458 589 III 3.430,3 3.398,1 32,2 538 737 IV 3.939,1 4.222,8 283,7 625 930 1966 I 3.953,6 3.928,7 24.9 383 393 II 4.221,3 4.368,7 147,4 358 337 III 4.519,2 4.567,2 48,0 363 348 IV 4.895,0 5.058,9 163,9 352 324 1967 I 5.007,0 5.048,9 41,9 343 326 II 6.016,6 6.371,8 355,2 216 19 III 6.923,2 7.252,1 328,9 174 - 1 3 3 IV 8.050,0 8.347,4 295,9 146 - 2 0 9 1968 I 8.847,5 9.087,3 239,8 254 139 II 10.010,1 10.218,2 208,1 154 - 1 8 3 III 11.454,7 11.705,1 250,4 194 30 IV 12.813,1 12.383,5 429,6 200 11 1969 I 13.387,0 13.062,0 325,0 239 145 II 14.453,0 14.089,0 364,0 319 467 III 15.862,0 14.826,0 1.037,0 448 1.101 I V 18.114,0 16.621,0 1.493,0 600 1.650 1970 I 19.141,0 17.170,0 1.871,0 794 2.508 II 21.007,0 18.879,0 2.128,0 892 2.954 II I 22.454,0 19.590,0 2.864,0 873 2.867 I V
J
24.287,0 21.537,0 2.750,0 962 3.29848
E m 1967, a in stru ç ã o 289 foi se re strin g in d o g rad u a lm en te , passando a se re g u la m e n ta r as operações fin an c eiras in te rn a cionais p ela In stru çã o 63 do B anco C e n tra l (22). D aí p a ra a fre n te , sem p re u m B anco b ra sile iro seria p a rte in te rv e n ie n te n a operação, canalizando os cru zeiro s deriv ad o s da v en d a da m oeda e s tra n g e ira às A u to rid ad e s M o n etárias p a ra os em p ré s tim os ao se to r privado.
O que se co n stata facilm en te é que daí p a ra a fre n te , com o crescim ento das re se rv a s e stra n g e ira s obtém -se u m cresci m en to p a rale lo do excesso dos em p réstim o s a tu a is sobre o m á xim o p o te n cia lm e n te em p re stáv e l n a ausência dessas operações.
O im pacto desse in stru m e n to pode ser analisado pelo fato de que, já ao fin a l do período, esses recu rso s su b iam a a p ro x im a d am en te 10% do saldo dos em p réstim o s dos bancos com erciais com uns ao seto r privado.
A com binação dos resu ltad o s das ta b ela s IV e V possibilita a clara constatação de que a alteraç ão dos canais de injeção de m oeda n a econom ia foi decisiva p a ra a alteração da relação em p réstim o s sobre m eios de pagam ento. N a m edida em que a elevação da o ferta de em p réstim o s te m alg u m a im p o rtâ n cia p a ra co m p atib ilizar as políticas de redução g ra d u a l da ta x a de ex pan são m o n e tá ria (e da inflação) com a m an u ten ção do cresci m e n to do n ív e l de atividade, conclui-se que ela foi im p o rta n te p a ra os objetivos p rev ia m e n te colocados no p ro g ra m a b rasileiro de estabilização.
8. O COMPORTAMENTO DO SALDO REAL DE
EMPRÉSTIMOS
T om ando a relação (7.6), su b stitu in d o a base B por ( l / m ) M e dividindo m em bro a m em bro pelo m u ltip lic ad o r m onetário, tem -se
L k M Bo - K
(8 . 1) _ = ( - ) ( - ) - (— :---)
P m P P
que p e rm ite a expressão do saldo re a l de em préstim os em fu n ção do estoque re a l de m oeda e da “com posição da b ase” em te rm o s reais, e onde
49
k 1 - *rc + b + h ( 1+b)
(8.2) — = ---
m ( h + a ) ( 1+ b )
N ote-se q u e a ta x a de rese rv a s v o lu n tá ria s dos bancos co m e rciais não com parece no novo m u ltip lic ad o r (k /m ) , e que seu co m p o rtam en to depende tão som ente da p o lítica de reco lh im en to s com pulsórios ( r c e 0) e de trê s coeficientes que d efi n em o co m p o rtam en to do público não bancário, h, a e b.
E m tra b a lh o a n te rio r d em onstrou-se in e x istire m firm es ev id ên cias de qu e h e a sejam funções estáv eis do custo de r e te r m o e d a (23).
F oi visto ta m b ém que a proporção de caix a da população a p re se n ta alg u m as evidências de v a r ia r in v e rsa m en te em re la ção ao n ív e l de re n d a real, com su b stitu ição p o r p a rte da cole tiv id ad e dos ativos m o n etário s “in fe rio re s”, como p ap e l m oeda, p o r ativ o s m o n etário s “su p e rio res”, como depósitos a v ista e de pósitos a prazo.
D ados os v alo res h isto ricam en te observados dos coeficien tes, a elasticid ad e de (k /m ) com relação a h e a é n e g a tiv a m as re a lm e n te m u ito p ró x im a de zero, de fo rm a qu e q u a lq u e r im pacto da re n d a ou da ta x a de ju ro s dos depósitos a prazo fixo sobre (k /m ) deve se r desprezível. Como (M /P ) é u m a função estáv el da re n d a re a l e da ta x a e sp e ra d a de inflação, isto é
M
(8 .3 ) ( _ ) = f (y,E)
com fy > 0 e f E < 0, ad m itin d o que a ta x a de v aria ção de B 2 seja id ê n tic a à ta x a de inflação, e que K = 0, conclui-se que o saldo re a l de em p réstim o s se rá u m a fu n ção estáv el d a re n d a re a l e da ta x a esp erad a de inflação, v aria n d o p o sitiv am en te com a p ri m e ira e n e g a tiv a m e n te com a segunda.
P ode-se facilm en te d ed u z ir a tr a je tó ria de eq u ilíb rio do sal do re a l de em p réstim o s em função das ta x a s de expansão m o n e tá ria , da com posição da base e de crescim ento da ren d a. S u b stitu in d o (8.3) em (8 .1 ), obtém -se
50
L k
(8 .4 ) - = ( - ) f (y,E) - (
P m P
e supondo qu e a re n d a re a l e ste ja crescendo à ta x a 7, e sabendo q u e n a tra je tó r ia de e q u ilíb rio a ta x a de inflação esp e rad a é ig u a l à ta x a a tu a l de inflação, d ad a p o r
onde r](f, y ) é a elasticid ad e re n d a da d em an d a de m oeda, se gue-se que
onde b 2 e ô são as ta x a s de crescim ento de B 2 e K, resp e c tiv a m ente.
A expressão (8.5) re p re s e n ta a tra je tó ria de eq u ilíb rio do esto q u e re a l de em p réstim o s em fun ção das ta x a s de cresci m e n to da re n d a real, de expansão m o n e tá ria e de crescim ento das v á ria s com ponentes da b ase m o n etária.
No gráfico a c u rv a E 0 E0 re p re se n ta a o fe rta de e m p ré sti m os n a situação em qu e b 2 = ô = 0 e y está constante. No caso em q u e b 2 — ô < 0 ou em que y e stá crescendo, a c u rv a e sta rá se deslocando c o n tin u am en te p a ra a d ireita. U m a red u ção g ra d u a l da ta x a de expansão m o n e tária, a d m itid a a p rim e ira si tu a ç ão com relação à re n d a e à ta x a de crescim ento das com p o n en tes da base, e s ta rá deslocando os em p réstim o s reais ao longo da tra je tó ria de e q u ilíb rio ab. C e rta m e n te u m choque m o n e tário p ro v o cará u m a red u ção em E / P inicial, fazendo os c ila r a o fe rta de em p réstim o s em to m o do ponto de eq u ilíb rio b. U m a p o lítica de red u ção g ra d u a l da ta x a de expansão m o n e tá ria p ro p o rc io n a rá u m crescim ento contínuo n a o fe rta de em p ré stim o s com ciclos ev e n tu a is m as de am p litu d e e x tre m a m e n te red u zid a. E = Jt = [A — T) (f, y ) Y (8 .5 ) — = (—) f -|y0eY ; p - r) (f, y) y l - B20e b t 2 ôt B2üe - Ko e P m P 0e [u, - r| (f, y) y]
No caso da ta x a de crescim ento da base d ife rir de b 2, po d erão se v e rific a r tra je tó ria s de eq u ilíb rio de duas form as. S u pondo que a ta x a de crescim ento de b 2 seja in fe rio r a Jt, a c u rv a
GR
52
e s ta rá se deslocando p a ra a d ireita , e u m a m esm a p o lítica g ra d u a l q u a n to à ta x a de inflação e s ta rá elevando ain d a m ais a o fe rta re a l de em p réstim o s. A ex p an são do d éficit de caix a a ta x a s su p e rio re s à e n tra d a de reserv as, p o r v ia de rep asses e do créd ito do B anco do B rasil, e s ta rá co n train d o a c u rv a de em préstim o s.
U m choque m o n e tário sem que se possa c o n tro la r o déficit d e caixa, sem que e n tre m reserv as, e co n train d o os e m p ré sti m os do B anco do B rasil, a p re s e n ta rá o duplo efeito de colocar os em p réstim o s reais em u m a tra je tó ria o scilatória em to rn o do novo equilíbrio, o qual, todavia, se fix a rá em u m a nova c u rv a de o fe rta situ ad a abaixo da an te rio r.
U m a elevação da ta x a de reco lh im en to com pulsório deslo c a rá a c u rv a L 0L 0 p a ra u m novo n ív e l à esq u erd a, o m esm o se dando com u m a elevação da proporção do com pulsório que pode se r recolhido em títu lo s, pois
d k - 6 ( - ) = < 0 0 r c m (h + a ) (1+ b) e 3 k - r c (—) = — < 0 3 6 m (h + a ) (1+ b)
N esse caso a utilização da p o lítica de reco lh im en to com pui- sório pode ser eficien te p a ra a redução da ta x a de expansão m o n e tária, m as lem b ran d o -se que ao fin a l do período os valo res dos coeficientes era m dados ap ro x im a d a m e n te po r h = 0,2; a = 0,8; b — 0,25; o = 0,6 e r c = 0,2, u m a elevação de 0 de 0,6 p a ra 0,7 p rovoca u m a m u d a n ça em ( k /m ) de 1,10 p a ra o novo n ív e l de 1,08, en q u a n to que u m a alteração da ta x a de reco lh i m e n to com pulsório de 0,2 p a ra 0,3 a lte ra o ( k /m ) de 1,10 p a ra 1,05. Sob c e rtas circu n stân cias, ta is alteraç õ es podem ser subs ta n cia is em te rm o s d a o fe rta de créd ito ao se to r privado.
Se as A u to rid ad e s M o n etárias d ese ja re m re d u z ir g ra d u a l m e n te a ta x a de inflação sem p ro v o car flu tu açõ es no estoque re a l de m oeda, e sim u lta n ea m e n te d esen cad ear u m crescim en to n a o fe rta global de em p réstim o s b an cário s reais ao se to r p r i vado, d ev erão p ro ced er a:
53
a . re d u z ir g ra d u a lm e n te a ta x a de ex p an são m o n e tá ria de fo rm a a p e rm a n e c e r m ais p ró x im a das tra je tó ria s de eq u ilíb rio ;
b . re d u z ir a ta x a de expansão de B 2 abaixo da ta x a de crescim ento d a base m o n e tária, de fo rm a a deslocar p a ra a d ire ita a c u rv a LL, elevando o estoque re a l de em p réstim o s acim a da ta x a de crescim ento dos m eios de p ag am en to s reais. Isto se pode e fe tu a r q u e r p o r m eio de u m a elevação dos em p réstim o s do B anco do B rasil, com petindo co n tra o d éficit de caixa e fin a n ciado ev e n tu a lm e n te p o r operações de m ercado ab erto , q u e r p o r m eio de operações fin an c eiras in tern acio n ais, que elevem a capacidade de em p réstim o s dos bancos com erciais.
Q u a lq u e r choque m o n etário d isp a ra rá os m ecanism os de a ju sta m e n to dinâm ico a n te rio rm e n te analisados e fa rá com que L / P oscile n a m esm a m a g n itu d e de M /P , com crises sucessi v as de contração e expansão da o fe rta re a l de em p réstim o s à econom ia.
U m choque m o n etário aliado a u m a inflação c o rre tiv a ce r ta m e n te p e rtu rb a rá L /P da m esm a fo rm a como M /P , tr a ta n do-se de p o lítica desaconselhável, n a m edida em que n a g a ra n tia de u m crescim ento estáv e l da o ferta re a l de em p réstim o s re s id ir u m a condição n ecessária p a ra a m an u ten ção do n ív e l d e atividade.
T e n ta tiv a s de controle da base m o n e tá ria sem red u ção do d éficit de caix a do Tesouro, contraindo-se os em p réstim o s do B anco do B rasil e, ato sim ultâneo, p erd e n d o liq u id am e n te r e serv as ex te rn a s, co n fig u ram fo rm as to ta lm e n te in v iáv eis de condução da política. Se a isso se a c re sc e n ta r a p rese n ça de u m a in flação co rre tiv a com u m a red u ção da ta x a de expansão m o n e tá ria , no in tu ito de com pensar o im pacto in flacio n ário da absorção da inflação re p rim id a , e s ta rá a rm a d a to d a a cena p a r a u m a recessão.
APÊNDICE
A d em an d a de m oeda em te rm o s n o m in ais pode se e x p ri m ir n a fo rm a
( A .l ) M* = - a E t + /}Yt + P*
onde, como no tex to , M d, y e P e estão ex p ressas em logaritm os, e E é a ta x a e sp erad a de inflação. C la ra m e n te a ta x a de v a riação do estoque n o m in al desejado de m oeda, de longo prazo, se rá
( A .2) (1-L) M? = - a (1-L) E t + p (1-L) Yt + (1-L) P ' Pode-se su p o r que (1-L) P t = E t, isto é, que a ta x a de v a riaç ão do n ív e l esperado de preços co rresp o n d e à ta x a esp erad a de inflação. E m dados trim e stra is, a ta x a de inflação esp erad a a p re s e n ta fases de elevação e co n tração b a s ta n te visíveis, cons titu in d o u m a série com u m a v a riâ n c ia re la tiv a m e n te grande, d iv e rsa m e n te do qu e ocorre com as séries d e ta x a s de v ariação d a re n d a e de (1-L) Et. No qu e diz resp e ito à ren d a, sabe-se q u e a p re s e n ta efe tiv a m e n te ap en as u m a p eq u e n a v aria ção de u m trim e s tre p a ra outro. O m esm o se v erific a com relação a
(1-L) E t. D e fato, e sta ú ltim a pode se r ex p ressa p o r ( A .3) (1-L) E t = — 1-b - (1-L) jtt
1-bL
ou seja, a “aceleração e s p e ra d a ” d a inflação consiste n u m a m é d ia m ó v el de pesos g eo m etricam e n te d eclin a n tes das a cele ra ções p assad as da inflação. E m b o ra as ta x a s de inflação te n h a m a p re se n ta d o períodos de n ítid a elevação a lte rn a d o s com p erío dos de n ítid a s quedas, não ex istem períodos longos em que
(1-L) jtt o b serv e crescim en to ou declínio p ersisten te s. De fato, (1-L) jct re p ro d u z o co m p o rtam en to de u m a série estacionária, e q u an d o a aceleração esp erad a é calcu lad a a tra v é s da e x p re s são ( A .3), o re su lta d o é qu e (1-L) E t ex ib e u m p e rfil m u ito m ais polido do qu e (1-L) jtt, e flu tu a m u ito pouco em to rn o de u m v a lo r re la tiv a m e n te constante.
55
A conseqüência é que a v a riâ n c ia da série (1-L) M t é do m in a d a p ela v a riâ n c ia d a ta x a de v aria ção do n ív e l esp erad o de
preços e, d e n tro d a h ipótese (1-L) P te = E t, tem -se, u tiliza n d o ( A .2), qu e
( A .4) (1-L) Mt ss Et
A questão, contudo, pode não ser tão sim ples q u an to a p a r e n ta a p a r tir d a arg u m e n taç ão acim a, visto qu e a h ipótese
(1-L) P t possui alg u m as im plicações curiosas. O arg u m e n to po de se r acom panhado com o au x ílio do g ráfico q u e segue.
N a p a rte (B) do gráfico, supõe-se que a ta x a de inflação a tu a l passe, em t 0, de u m n ív e l co n stan te n0 p a ra outro, jq. Co m o E t é su p o sta fo rm a d a pelo esquem a proposto p o r C agan, c o n v e rg irá de Jt0 p a ra jq n a fo rm a m o stra d a no gráfico. D esde q u e a té o novo eq u ilíb rio E t é sem p re in fe rio r a jq, u m a vez q u e se assim ile a ta x a de inflação esp erad a à ta x a de v ariação do n ív e l esperado de preços, este se rá sem p re in fe rio r ao atu a l, n u n c a o alcançando, o que significa que as ta x a s de inflação (es p e ra d a e a tu a l) se ig u a larão no equilíbrio, sem qu e ta l o suceda com os níveis de preços.
A fim de su p e ra r essa dificuldade, A lm onacid (1971) su g eriu que, além do m odelo de ex p e cta tiv a s de ta x as, se p ro p onha u m m odelo de ex p e cta tiv a s de níveis de preços, dado p o r
( A .5) P ® — P 6 = E + (1-c) (P — P 0 )
t t-1 t t t-1
S ignifica que a ta x a de v ariação do n ív e l esperado de p r e ços é ig u a l à ta x a esp erad a de inflação acrescida de u m a c o rre ção p ro p o rcio n al ao e rro verificad o e n tre os níveis a tu a l e es perado. O segundo term o do segundo m em bro de ( A .5) g a ra n te que, no equilíbrio, não som ente as ta x a s m as ta m b ém os n ív eis de preços se igualem .
U tilizan d o a notação de o peradores de defasagem , pode-se e x p rim ir o n ív e l esperado de preços como
1-c 1 (1-b) (1-c) (1-L) P t
( A .6) P t = Pt -I ---
v 1-cL 1-c (1-bL) (1-cL)
e a ta x a de v ariação do n ív e l esperado n a fo rm a
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/ a rj\ Í-C _ , 1 d -b ) (1-C) /1 T \
( A .7) jtt — --- Jtt -f- (1-L) jit
1-cL 1-c (1-bL) (1-cL)
d ife re n te de ( A .3), que especifica a ta x a e sp e ra d a de inflação. e
A v a riá v e l jtt o b ed ecerá u m co m p o rtam en to ap ro x im ad o ao da lin h a p o n tilh a d a n a p a rte (B) do gráfico e o n ív e l esp erad o de preços co n v e rg irá p a ra o novo equilíbrio, igualando-se a P t n a fo rm a ap re se n ta d a n a p a rte (A) do gráfico.
e
V erifica-se a tra v é s de ( A .7) que a v a riá v e l jtt pode ser de com posta n a som a de dois te rm o s em d efasag en s d istrib u íd as: a) o p rim eiro qu e estabelece u m m odelo tipo C agan aplicado às ta x a s passadas de inflação, e b) o segundo co rresp o n d en te a u m m odelo do tipo ‘ra tio n a l d is trib u te d la g s’ das acelerações p assad as de inflação.
É m u ito p ro v áv el que
b
e c não se jam m u ito d ifere n te s e, n e ste caso, a função g e ra triz de defasagens do segundo term o do segundo m em b ro de ( A .7) se rá do tipo P ascal. E m q u a l q u e r caso, a d istrib u ição dos pesos dessa função se rá m u ito m a is “a b e rta ” do que a im p lícita em ( A .3), isto é, no cálculo d a m éd ia m óvel, ta m b é m os v alo re s m ais afastad o s no tem po de (1-L) jtt estarão sendo p o n d erad o s com v alo res m aiores. P e la m esm a razão que a aceleração esp erad a em ( A .3) fo rn ecia u m v a lo r flu tu a n d o em to rn o de u m a constante, sem ap re se n t a r g ra n d e v ariân cia , esse term o te r á u m efeito ig u a lm e n te d es prezív el, dom inando ap en as o p rim e iro term o do segundo m em b ro de ( A .7).N a au sên cia do “efeito aceleração ”, podem os sim p lificar ( A .7) p a ra
l-c
( A .8) Jtt = --- Jtt 1-cL
e n a h ip ó tese d e qu e b seja a p ro x im a d am e n te ig u a l a c, pode-se su p o r que
1-b ( A .9) Jtt = E t --- Jtt
1-bL
isto é, que, em p iricam en te , a ta x a de v ariação dos n ív e is espe rad o s de preços seja a p ro x im a d a m e n te re p re se n ta d a p ela p ró p ria ta x a de inflação esperada.
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