ASPECTOS D A POLÍTICA MONETÁRIA RECENTE NO B R A SIL *
Affonso Celso Pastore **
1. INTRODUÇÃO
O p re se n te tra b a lh o se propõe trê s objetivos distintos. P ro c u ra -se in ic ialm en te c o n s tru ir u m m odelo que p e rm ita a id en tificação das v a riá v eis d o m in an tes n a explicação do com p o rta m e n to da ta x a de inflação a cu rto prazo e a obtenção de in fo rm açõ es re fe re n te s à dinâm ica de resp o stas da ta x a de in flação aos estím u lo s de cada u m a dessas variáv eis. M ostra- -se qu e a ta x a de crescim ento do índice g e ra l de preços depende de v aria çõ es p re se n te s e p assad as da ta x a de expansão m o n e tá ria, dos re a ju sta m e n to s salariais e cam biais, e que as defasa- g en s de resp o sta dos preços são re la tiv a m e n te longas. E m seguida, te n ta-se u m a avaliação de eficácia da política m one tá ria , id e n tifica n d o os in stru m e n to s utilizados p a ra a redução g ra d u a l de ex p an são m o n e tá ria ao longo do tem po. F in a lm e n te, em p reen d e-se o delin eam en to de u m m odelo ex p licativ o p a ra o co m p o rtam en to d a o fe rta re a l de em préstim os a b an cá rio s in d ag an d o de que fo rm a tem sido possível co m p atib ilizar re d u ç ã o g ra d u a l da ta x a de expansão m o n e tá ria com a elev a ção co n tín u a do estoque re a l de em préstim os bancários.
* U m a versão p relim in ar deste tra b a lh o foi ap resen tad a no I E ncontro N acional prom ovido pela Associação N acional dos C entros de P ó s-G ra duação em Econom ia, realizada em São Paulo, em novem bro de 1973. O a u to r agradece a sugestões ap resen tad as pelos Professores Lance Taylor, M iguel Angel B roda e R uben D. Almonacid. N enhum deles é responsável por fa lh a s a in d a existentes no presente trab alh o .
** Do In s titu to de Pesquisas Econôm icas d a Faculdade de Econom ia e A dm inistração da U niversidade de São Paulo.
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2. A DINÂM ICA D A INFLAÇÃO
C o n tra ria m e n te a v á ria s sugestões recen tes, no sentido de q u e o co m p o rtam en to dos preços d e p e n d e ria m u ito pouco ou q u ase n a d a da evolução da o fe rta de m oeda, o m odelo que se segue é e s tru tu ra d o d en tro da trad iç ão da T eo ria q u a n tita tiv a d a m oeda (1), p artin d o -se d a h ipótese in ic ia l de que a dem anda de m oeda de longo prazo é u m a função estáv el da re n d a e do custo de r e te r m oeda, cu ja com ponente d o m in an te é a tax a e sp erad a de inflação, e que pode ser e x p ressa n a fo rm a
(2 . 1) m td = a E t + / ? y t
D evido a razões que logo ficarão visíveis, adm ite-se que m d e y esteja m ex p ressas em logaritm os, E t sendo a ta x a esp era d a de inflação.
A dm ite-se que a inflação esp erad a seja fo rm ad a p o r um processo de e x p ectativ as ad ap tad as, n a fo rm a (2)
(2.2) (1-bL) E t = (1-b) jtt-i
(1) Sim onsen (1970) ap resen ta evidências de que, em períodos recentes, a ta x a de inflação g u ard aria apenas um a correlação m uito tênue com a ta x a de expansão m netária, e procura e n fa tiz a r o papel dos m eca nism os de realim entação n a fixação do com portam ento dos preços. Por outro lado, M orley (1970) sugere que as tensões de custos seriam re lativ am en te m ais im p o rtan tes em certas fases do que a inflação pro vocada pelo “puxão de d em an d a”
(2) T ra ta -s e do modelo proposto por C agan (1956), que perm ite a expres são da ta x a de inflação esperada em t como um a m édia móvel de pesos geom etricam ente declinantes das ta x as de inflação efetivam ente verificadas no passado, isto é:
oo í
E = 2 d - b ) b K
t j = o t-j-1
M u th (1960) dem onstrou que, sob certas hipóteses q uanto à especifi cação estocástica do modelo, a equação acim a produz o m elhor previ- sor p erm an ente das ta x as de inflação fu tu ras, no sentido de m inim i- zação do erro q uadrático médio da previsão.
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onde L é u m o p erad o r de d efasagens (3), e Jtt = log P t — log P t-i é a ta x a de inflação atu al.
Se, a cada m om ento, a caixa re a l efetiv am en te re tid a fo r ig u a l à desejad a, o m odelo se co m p letaria apenas com as re la ções (2.1) e (2 .2 ). E xistindo, outrossim , u m a d iferen ça e n tre as caixas reais a tu a l e desejada, pode-se-lhe in c lu ir u m a equação de a ju sta m e n to n a fo rm a d (2.3) m - m = ( 1-d) (m - m ) + g(;jl - t t -1 t t -1 t d (- 1-L) log M ) t
onde m t é o lo g aritm o da caixa re a l a tu a l (log M t — log P t) M? é caixa n o m in al desejada, e p.t = log Mt — log M t-i é a ta x a de expansão da o ferta de m oeda.
O processo de aju stam en to proposto em (2.3) envolve dois te rm o s distintos. No p rim eiro term o do segundo m em bro, su põe-se u m a ju stam en to “N erlo v ian o ”, onde sem pre que o estoque re a l desejado fo r m aio r (ou m enor) do que o estoque re a l em t-i, a população ac u m u la rá (ou se liv ra rá de) caixa re a l em u m a proporção 100 (l-d )% do que deseja ac u m u la r (ou liv rar-se) no novo eq u ilíb rio de longo prazo. É m ostrado que q u a lq u e r a lteraç ão na demanda de longo prazo não se v e rific a rá im e d ia tam en te , desdobrando-se no tem po com defasagens d is tri buídas.
O segundo m em bro indica que sem pre que o crescim ento do estoque n o m in al a tu a l de m oeda su p e ra r o crescim ento do estoque n o m in al desejado, a população re te rá in icialm en te u m a proporção 100g% desse excesso v o lu n ta riam en te, livrando-se do estoque em excesso nos m om entos subsequentes. Pode-se
(3) L é um operador que desloca p a ra trá s o índice de tem po de qualquer
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variável d a ta d a do modelo. Assim, L x = x L x — x , e assim
t t-1 t t-2
por diante. Todas as operações com diferenças fin itas podem ser re a lizadas com o operador L, pois (1-L)xt = a xt e de um modo geral
(l-L )n — A n- A vantagem do uso desta notação deriva de se poder operar com m aior desenvoltura os modelos de defasagens distribuídas que se seguirão. U m a exposição d e talh ad a da álgebra de L em modelos de defasagens distribuídas é d ada em G riliches (1967) e D hrym es
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p a r tir de u m a situação in icial de e q u ilíb rio com y e E co n stan tes, e com m d = m, supondo que no m o m en to t a ta x a de cres cim ento da oferta, ^t, su p e re a ta x a de crescim ento do estoque n o m in al desejado ( 1-L) log M d, v o lta n d o am b as a se ig u a la r nos m om entos subsequentes. Logo no p rim eiro in sta n te , u m a proporção g da d iferen ç a (ptt - (1-L) log Md) se rá v o lu n ta ria m e n te re tid a (com (1-g) Ht (1-L) log Md) sendo d e stin a dos à elevação da d em an d a de títu lo s ou de b en s e serviços). No período su bsequente, te r-se-á m t-i > m d e o te rm o N erlo-viano de (2 . 3) m o stra rá como se faz a convergência p a ra o novo eq u ilíb rio (4).
P a r a períodos de tem po su ficien tem en te curtos, é possí v e l que a população re te n h a, a cu rto prazo, todo o excesso de m oeda in je ta d o n a econom ia, e n este caso p a rtic u la r g = l . P a ra períodos u m pouco m ais longos, deve-se e s p e ra r 0 ^ g ^ 1, e é claro q u e se o período de tem po fo r su ficien tem en te longo p a ra que todo o a ju stam en to seja realizado, ter-se-á g e d ten d en d o a zero.
U m a análise m ais p o rm en o rizad a do m odelo proposto, con so an te com paração dos resu ltad o s em píricos com os derivados de especificações a lte rn a tiv a s d a d em an d a de m oeda, é re a lizada em o u tro tra b a lh o (5). Os resu ltad o s obtidos m o stram
(4) T ra ta -se do modelo de aju stam en to nos moldes do proposto por N er- love (1956). U m a form ulação semelhante» a essa é a u tilizad a por Chow (1966) com a diferença de que ele propõe, além do a ju stam e n to d eri vado do desequilíbrio en tre m e md, um segundo tipo de ajustam ento, proporcional à ren d a tran sitó ria, ficando sua equação de aju stam en to expressa n a fo rm a:
d T
m — m = (1-d) (m — m ) - f ky
t t-1 t t-1 t
T
onde y é a ren d a tra n sitó ria . A hipótese subjacente à presença de T
y n a equação de a ju stam e n to é de que o consum o seja um a função d a ren d a perm anente, e variações n a re n d a tra n sitó ria seriam conse q uentem ente poupadas e acum uladas, em p arte, n a form a de ativos m onetários. Chow en fatiza os aju stes em m t que derivam de variações n a s variáveis que explicam a dem anda de m oeda. A equação (2.3) in clui tam bém um term o que rep resen ta um a hipótese no que se refere a como a população a ju sta m t quando as A utoridades M onetárias m a nipulam a o ferta de moeda, gerando um desequilíbrio en tre os esto ques a tu a l e desejado.
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ta m b é m que a equação (2 . 3) pode ser sim plificada no desígnio de to m a r a m an ip u lação do m odelo b em m enos com plexa, q u an d o se an alisam suas im plicações sobre a dinâm ica da in flação.
De fato, a d em an d a pelo estoque n o m in al de m oeda pode se r ex p ressa n a fo rm a
log M* = log P t - aE t + p y t e
onde P t é o n ív e l esperado de preços (no m om ento em que se e sp era r e te r Md). A ta x a de v ariação do estoque n o m in al de sejado se rá d ad a p o r
( 1-L) log Mt = ( 1-L) log Pt a ( 1-L) E t + p ( 1-L) y t
Se as ta x a s de variação da re n d a re a l e da ta x a esp erad a de inflação forem desprezíveis, e adm itindo-se que a ta x a de v ariação do n ív e l esperado de preços é a p ró p ria ta x a de
infla-d
ção esperada, então (1-L) M t = E t, e a equação (2.3) pode ser re e s c rita n a fo rm a (6)
d
(2.3) m - m = (1-d) (m m ) g ([x - E )
t t -1 t t -1 t t
que é a expressão n a q u al ela se incorpora ao modelo.
As im plicações desse m odelo sobre a dinâm ica da inflação podem ser analisadas fechando-o com a equação q u a n tita tiv a , que ex p ressa n a fo rm a de tax as m o stra
(2.4) jtt = ji.t - (1-L) m t De (2.1) e (2.3) vem
(2 . 5) ( 1-dL) m t = - a ( 1-d) E t + p ( 1-d) y t + g ([xt - E t ) e u tilizan d o (2 . 2), obtém -se
(6) As condições de utilização dessa aproxim ação são desenvolvidas no apêndice.
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é o d e te rm in a n te associado à m a triz dos coeficientes das v a riá veis endógenas, sendo ta m b ém a equação ca ra cte rístic as das d u as equações a d iferen ça fin ita (2 .7 ) e (2 .8 ). C on seq u en te m e n te, é ad eq u ad a ao estudo das condições de estab ilid ad e do m odelo.
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P a ra a an álise dos efeitos iniciais de m ovim entos em (jl o u y,
u tilizam -se os v alo re s dos polinôm ios que ap arecem nos n u m e ra d o s de (2.7) e (2 .8 ), dados resp e ctiv a m en te por
A i (L) = p (1-d) - pb (1-d) L
A 1 (L) = g - ]gb + [a (1-d) + g] (1-b) \ L 2
B* (L ) = p (1-d) + p (1-d) (1 + b ) L — pb (1-d) L2
B* (L) = (1-g) — [b + d -g (1 + b )] L + b (d -g ) L2 No eq u ilíb rio estacionário, quando y e pi tiv e re m p e rm a necido co n stan tes p o r u m período de tem po su ficien tem en te longo p a ra qu e todas as v ariá v e is te n h a m convergido p a ra o eq u ilíb rio (se ele fo r estáv e l), ter-se-á
1 1 1 1
A (1) A ( 1) B (1) B (1)
1 2 1 2
--- = (3 ; --- = - a ; --- = 0; --- = 1
P ( l ) P ( l ) P ( l ) P ( l )
o q u e significa que 1% de expansão m o n e tária conduzirá a 1% de inflação. U m a elevação d a re n d a que passe de u m n ív el co n stan te p a ra o utro a p re s e n ta rá seu efeito som ente no período in te rm e d iá rio , pois, no eq u ilíb rio ele se rá nulo, a caix a re a l (d esejad a ig u al à a tu a l) te rá se alterad o de - <* (x e de f3 m u l tiplicado pelo novo n ív e l de renda.
A estab ilid ad e do eq u ilíb rio d ep en d erá das duas raízes de P ( L ) , d ad as p o r
< jb + d + (l-b ) [ q (l-d ) + g] [ ± 2
± V Í b + d + í f b T " Ia (1-d) + g] P - 4 fb d + (1-b) [a (1-d) + g ] [
* — 2
e c la ra m e n te as ta x a s de inflação oscilarão ou não d ep en d en do de
-{b + d+ (l-b ) [ a ( l - d ) + g ] p | 4 -|bd + (l-b ) [ a (l-d ) +
g]J-D esde qu e b e d esteja m contidos e n tre zero e um , a con dição de estab ilid ad e do m odelo é d ad a p o r (?)
b d + ( 1-b) [a (1-d) + g] < 1
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A su b stitu iç ão em (2.7) e (2.8) dos v alo re s de P (L ) e
1 1 -
dos polinôm ios A . e B. p e rm ite m d ed u z ir a tr a je tó r ia d a ta x a de inflação de u m a posição de eq u ilíb rio p a ra a o u tra. O m o delo p e rm ite o cálculo dos efeitos iniciais e as tra je tó r ia s de jt e m , em resp o sta a deslocam entos em y e \x , e serão essas as equações u tiliza d as n a an álise qu e se segue.
3. EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
A d em an d a de m oeda ex p ressa p o r (2.5) foi estim a d a in te- ran d o sobre o coeficiente de e x p e c ta tiv a s ( 1-b ), n a fo rm a
m t = - [a ( 1-d) + y ] Et + £ ( 1-d) y t + g [xt + d m t-i + w t onde w . é o te rm o aleatório, suposto se ria lm e n te in d ep en d en te.
TA B ELA I
DEM ANDA DE MOEDA NO MODELO REVISTO
Valor de d - b ) C oeficiente Cons ta n te s E t Y t m t- i R 2 D W 0, 2 0,759 -0,691 (3.756) 0,130 (2.077) 0,847 (10.027) 0,605 (3.874) 0,950 1,354 0,3 1,202 -0,917 (5.075) 0,178 (2.986) 0,773 (9.494) 0,666 (4.585) 0,958 1,530 0,4 1,505 -1,059 (5.917) 0,185 (3.342) 0,736 (9.391) 0,676 (4.953) 0,962 1,814 0,5 1,464 -0,945 (5.904) 0,177 (3.233) 0,745 (9.580) 0,640 (4.736) 0,962 1,932 0,6 1,384 -0,854 (5.810) 0,165 (3.041) 0,760 (9.850) 0,607 (4.504) 0,962 2,031 0,7 1,277 -0,777 (5.607) 0,150 (2.772) 0,779 (10.128) 0,571 (4.211) 0,960 2,118 0,8 1,160 -0,706 5.472 (2.525)0,135 (10.488)0,800 (4.101)0,561 0,959 2,180 0,9 1,040 -0,645 (5.300) 0,120 (2.261) 0,821 (10.822) 0,553 (4.000) 0,959 2,233
N o ta: Os núm eros en tre parênteses logo abaixo dos coeficientes corres pondem aos valores do de S tudent.
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A d ificu ld ad e do em prego do m étodo in te ra tiv o n este caso consiste n a p resen ça do estoque re a l defasado de m oeda como v a riá v e l in d e p en d en te no m odelo, o que to rn a R 2 b a s ta n te in sen sív el às variações em ( 1-b ), não o b stan te in v a lid a r a ap lica ção do m éto d o .(8)
Os resu lta d o s estão ap resen tad o s n a ta b e la I. Como se v e rifica, todos os coeficientes são a lta m e n te significantes, e o R 2 p assa p o r u m m áxim o ap ro x im ad am e n te em torno de (1-b) = 0,4, qu e é tom ado como e stim a tiv a do coeficiente de ex p ectativ as.
C onstata-se in e x istire m razões p a ra r e je ita r a hipótese de q u e o eq u ilíb rio seja estável, e de q u e a convergência se p ro cesse oscilatoriam ente.
N a ta b e la II e no gráfico I ap resen ta-se a tra je tó ria típ ica d a ta x a de inflação n u m a situação h ip o té tica em que a eco no m ia foi rem o v id a de u m a situação p ré v ia de equ ilíb rio , com ta x a s de inflação de 0% p a ra u m a nova situação em que a ta x a de expansão m o n e tá ria se m a n te n h a em 1%. A p a rte (A) do gráfico ap o n ta a tra je tó ria seguida pelas ta x a s de inflação.
(8) A equação que está sendo estim ada é:
m = — Ca d - d ) -f g] E + $ (1-d) y -j- dm _i_ g n
t t t t-1 t-1
De (2.2) pode-se exprim ir E t como um a m édia móvel dos valores pas sados de j i , com pesos geom etricam ente declinantes. Pode-se estim ar b pelo m étodo interativo, gerando p a ra cada valor de b variando en tre 0 e 1 um a série de E t, e tom ando-se como estim ativa o valor de b que m axim izou o coeficiente de determ inação d a função. Pode-se p ro v ar que esta será um a estim ativa de m áxim a verossim ilhança de b (ver C agan (1956)), em p a rtic u la r apêndice.
De (2.2) vem :
E = (1-b) jt + b E
t t-1 t-1
e substituindo esse valor n a relação acim a, obtém -se:
m = — [o (1-d) -f g ] (1-b) ^ — a (l-d )b E + Q (1-d) y +
t t-1 t-1 t
+ dm -f g n + W
t-1 t t
N a hipótese extrem a de b = 0, a ta x a esperada de inflação seria igual à ta x a atu al, e E t-1 desapareceria d a relação acim a. Se b fo r d ife re n te de 0, m as excluirm os E t-1 errad am en te d a função, devido à correlação e n tre Et_1 e m t. 1, esta ú ltim a variável c a p ta rá p a rte d a ex plicação devida a E . . , viesando a estim ativa de MQ do coeficiente de
*2 2
m ^ j, e viesando o R p a ra cima. Isso nos m o stra que o R d a fu n ção, quando m t-1 está incluída explicitam ente no modelo, será re la ti vam ente insensível à in teração sobre b.
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É necessário u m período e n tre 3 e 4 trim e s tre s p a ra que a ta x a de inflação p e la p rim e ira vez ig u ale a ta x a de ex p a n são m o n e tá ria , o qu e significa qu e os efeitos iniciais da o ferta d e m oeda sobre os preços são re la tiv a m e n te p equenos e o p eram
com b a s ta n te lentidão.
O m odelo ad m ite u m a “equação re d u z id a ” (ex p an d in d o -se os polinôm ios em L em (2.8)) que ex p rim e a ta x a a tu a l de in flação em função das ta x a s passadas de expansão m o n e tá ria e de crescim ento da re n d a real, n a fo rm a
00 i 00 2
j t = 2 w [ x - £ 2 w ( l- L ) y
t j = o j t-j j ——o j t-j
onde os Wj são os “pesos” do m odelo im plícito de defasagens d istrib u íd a s e n tre jz (v a riáv e l d e p e n d en te ), e os v alo re s p as sados de jt e ( l- L ) y (v ariáv eis in d e p en d en tes). O p e rfil dos pesos dos v alo res passados de é o ap resen tad o n a ta b e la II e n a p a rte B do gráfico, v erificando-se que, a p a r tir de c e rta defasagem , com eçam a a p a re c e r pesos negativos.
T al re su lta d o é consistente com a ex istên cia de u m a de m a n d a de m oeda n eg a tiv a m e n te in c lin ad a com relação ao cus to de r e te r m oeda. S uponha-se u m a situação inicial, em que a ta x a de inflação estivesse em eq u ilíb rio (com a re n d a re a l co n stan te, e p o rta n to com pi = jt) ao n ív e l de 0% ao trim e stre . Se as A u to rid ad es M o n etárias reso lv erem a lte ra r m o m e n ta n e a m en te pt, p a ra 1% ao trim e stre , fix an d o -a n este novo n í vel, a população se m o stra rá re la tiv a m e n te ineficiente, d e in í cio, no sentido de se liv ra r dos ativos m o n etário s re a is em ex cesso, o que significa que a ta x a de inflação não re sp o n d e rá im ed ia tam e n te ao “excesso de liq u id ez” gerado pelas A u to ri dades M onetárias. D ecorrido alg u m tem po, contudo, o a ju s ta m en to se processa e a ta x a de inflação com eça a se elev ar, a u m e n tan d o o custo de r e te r m oeda, red u zin d o o estoque re a l de sejado de m oeda, e adicionando novas tensões inflacionárias.
Ao fin al do processo obter-se-ão, n ecessariam en te, u m a ta x a de inflação m aio r e u m custo m ais elevado de r e te r ativos m o n e tários, im plicando em que o estoque a tu a l (ig u al ao desejado no novo eq u ilíb rio ) seja m e n o r qu e n a situação a n te rio r de equilíbrio. P a ra que isso se suceda, em alg u m m om ento do tem p o a ta x a de inflação tem de su p e ra r a ta x a de expansão m o n e tária, p erm an ecen d o acim a desta pelo tem po n e c e ssá ria
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TA B ELA II
PESOS DO MODELO IMPLÍCITO DE DEFASAGENS DISTRIBUÍDAS E TRAJETÓRIA DE jtt
D E FA SA G E N S
i i
jtt COM RELAÇÃ O A
pesos w j tra je tó ria de jt
0 0,324 0,324 1 0,316 0,640 2 0,311 0,951 3 0,273 1,224 4 0,211 1,435 5 0,135 1,570 6 0,055 1,625 7 -0,020 1,605 8 -0,083 1,522 9 -0,129 1,393 10 -0,155 1,238 11 -0,161 1,077 12 -0,149 0,928 13 .0,123 0,805 14 -*P,087 0,718 15 -0,046 0,672 16 -0,006 0,666 17 0,029 0,695 18 0,056 0,751 19 0,074 0,825 20 0,082 0,907 21 0,080 0,987 22 0,070 1,057 23 0,054 1,111 24 0,034 1,145 25 0,013 1,158
Nota: Os pesos e as tra je tó ria s fo ram calculados com os se
g u in tes valores p a ra os coeficientes:
p = 0,701; g = 0,676; d = 0,736;
b = 0,600; a = (1-d) + g = 1,059.
p a ra que o estoque re a l a tu a l de m oeda decline ao n ív e l do n o vo estoque desejado. Esse m ecanism o de aju sta m e n to p ressu põe que a expressão e n tre a ta x a de inflação em t e os v alo res
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passados em |x p ro d u za u m m odelo de defasag en s d istrib u íd a s com pesos negativos, os q u ais já fo ra m en co n trad o s p o r Diz (1970) p a ra a A rg e n tin a , e p o r P a sto re (1973.a) p a ra o B rasil.
G R A F I C O - i
T R A J E T Ó R I A DE n E P A D R A O D A S D E F A S A G E N S D I S T R I B U Í D A S
E N T R E TX E O S V A L O R E S P A S S A D O S D E \i
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4. A INFLAÇÃO BRASILEIRA
É possível ex p lic a r a inflação b ra sile ira apenas em função das v ariá v e is m o n etárias? A té que ponto “o u tras cau sas” não m o n e tárias, como as v á ria s tensões de custo, fre q u e n te m e n te a lu didas em discussões a resp eito da m a téria, podem ser to m a das como responsáveis p o r elevação do n ív e l g eral de preços?
E x iste u m certo consenso em que a ta x a de inflação no B ra sil é in flu en ciad a, pelo m enos, po r trê s v ariáv eis adicionais: a) os re a ju ste s salariais de um modo g eral e do salário m ínim o em p a rtic u la r; b) os re a ju ste s cam biais; c) as contrações e expansões da o ferta agrícola; às quais pode-se adicionar u m a q u a rta v ariá v el, que deve in eg av elm en te te r assum ido im p o r tâ n c ia n a p rim e ira fase do p ro g ra m a de estabilização e que con siste n a liberação de alguns preços que ficaram congelados pela p rá tic a de re p rim ir a inflação.
r
A lgum as dessas v ariáv eis podem te r seus efeitos sobre jt quantificados, en q u an to que o u tras não. Em p a rtic u la r, dispõe- -se apenas de dados re fe re n te s às ta x a s de re a ju ste do salário m ínim o e da ta x a cam bial, todavia in ex istem inform ações con c ern e n tes ao an d am en to da o ferta agrícola trim e s tra l e à form a de processam ento da “inflação c o rre tiv a ” em visando a re a ju s ta r os preços reprim idos.
A
D enom inando p o r jt a ta x a de inflação estim ada apenas em
A A
função das com ponentes m onetárias, isto é nt = jj.t — ( 1-L) m t, onde m t é a caixa re a l estim ad a n a relação (2 .5 ), pode-se co locar a p rc v a a influ ên cia das dem ais v ariáv eis pela relação
A
(4.1) Jtt = f (jtt, Ct, Wt) + Vt
onde w e c são as ta x a s de variação do salário m ínim o e da
t t
ta x a cam bial, resp ectiv am en te.
N a ta b ela III encontram -se resum idos os p rin cip ais re s u l tados. A p rim e ira relação m o stra a regressão sim ples e n tre as ta x a s trim e stra is de inflação, atu ais e estim adas. A segunda m o stra a m esm a relação, porém definindo-se jt como ta x a a n u a l de inflação ao fin al do trim e stre t.
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TABELA I I I
TAXAS DE INFLAÇÃO OBSERVADAS E ESTIMADAS
Coeficientes Cons tan tes jt w c 2 R Dw V ariá vel D epen dente D efinição da tax a
E quação que deu origem a
0,028 0,668 — — 0,406 2,407 Jt trim e stra l (19) com (1-b) = 0,4
(5,782) a n u al em
fim de
0,015 0,966 — — 0,901 1,180 Jt trim estre (19) com (1-b) = 0,4
(21,094) A
0,031 0,607 — — 0,405 J t trim estra l (19) com (1-b) = 0,4
(5,782) A
0,031 0,479 0,151 — 0,577 Jt trim estra l (19) com (1-b) = 0,5
(5,091) (4,417)
0,022 0,494 0,126 0,120 0,648 2,070 JtA trim estra l (19) com (1-b) = 0,5
(5,694) (3,893) (3,080)
N o ta: Os núm eros en tre parênteses logo abaixo dos coeficientes são os v a lores do T de stu d en t
n = 51
A
C onstata-se que o coeficiente de regressão e n tre jt e jt cai abaixo da unidade, e som ente pela rd u ção d a significância a abaixo de 5%, é que o in te rv a lo de confiança p a ra o coeficiente de reg ressão co n terá a u n id a d e (no caso das ta x a s trim e stra is a p e n a s ).
A s duas ú ltim as relações da ta b e la m o stra m a introdução da ta x a de salários e da ta x a cam b ial e x p lic itam e n te no m o delo. É verificado o com parecim ento de am bas com coeficieru tes a ltam en te significantes, o que d em o n stra a in ex istê n cia de razões p a ra r e je ita r a hipótese de qu e pelo m enos estas duas v ariá v eis ex erçam in flu ên cia sobre a ta x a de inflação.
D estarte, o p o d er exp licativ o do m odelo p a te n te ia u m e n ri q uecim ento su b stan cial a tra v é s da inclusão dos salários e do
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câm bio, logrando-se a tin g ir u m a descrição b a s ta n te su p e rio r d o co m p o rtam en to da ta x a de inflação (9>.
i E m v irtu d e das auto-alim entações do m odelo, evidencia-se ta m b é m qu e o efeito de u m re a ju sta m e n to sa larial ou cam b ial sobre a ta x a de inflação se ap rese n ta desdobrado p o r v ário s m o m en to s do tem po. De fato, podç-se re e scre v er (2.4) n a fo rm a :
(4.2) ftt — [^t — ( 1"D) m t + crt onde:
(4.3) at — &1 w t + a 2 ct + e t
é u m a com binação lin e a r dos efeitos das dem ais v ariáv eis que in flu en ciam n a ta x a de inflação, e estim ativ as dos coeficientes ai e a2 são a p resen tad as n a ta b ela III. O sistem a form ado po r
(4.2) e (4.3) pode ser expresso n a form a m atricial, obtendo-se:
f (1-dL) (1-bL) (1-b) [a (1-d) + g] L
(l-L )
<9) R econhece-se que a introdução de w e c no modelo se realizou de for m a ad-hoc, sem um a especificação do modelo que m ostrasse as hipó teses referentes aos m ecanism os através dos quais se observa a in fluência desses reaju stes sobre os preços. T al form alização se pode ria te r in ten tad o por diversas vias, figurando-se como a m ais a tra e n te a sugerida por H arberger (1966), lem brando que, em um modelo de equilíbrio geral em que existam variáveis reais (a renda, por exem plo) e nom inais (o nível geral de preços, por exemplo) como variáveis endógenas, e variáveis nom inais (oferta de moeda, salários e ta x a cam bial) como exógenas, a “form a reduzida" do modelo gozará da p ro priedade de a p re se n ta r equações hom ogêneas de grau um, exprim indo as endógenas nom inais em função das exógenas, e hom ogêneas de g rau zero, exprim indo as endógenas reais em função das exógenas. Neste caso, a relação (4.1) poderia ser in te rp re ta d a como um a das equações reduzidas do modelo, verificando-se que a soma das três elasticidades com relação a variáveis nom inais não cai m uito abaixo d a unidade, não se rejeitan d o a hipótese de que a relação é homogê n ea de grau um.
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f p ( 1-d) ( 1-dL ) ( 1-bL ) 0 ] f Y« 1
I I I
q u e p e rm ite e n c o n tra r a expressão p a ra a ta x a de inflação d ad a por:
1 1 1
P (L ) jt = B (L) y + B (L) [x + B (L ) o
t 1 t 2 t 3 t
onde todos os polinôm ios já fo ram definidos a n te rio rm e n te , com excessão de (L) que é:
ó
1
(4.4) B (L) = 1 - (b + d) L + b d L 2 3
N ota-se facilm en te que P ( l ) / B 3 (1) = 1, o que indica que o efeito fin a l dos salários e do câm bio sobre jt será dado, em cada caso, pelo coeficiente resp ectiv o da relação (4 .1 ). E n tre tan to , u m a alteraç ão n a ta x a de salários ou de câm bio provoca r á efeitos sucessivos, no tem po, sobre a ta x a de inflação, cuja tra je tó ria pode se r facilm en te calculada, ceteris p arib u s, por
1
(4.5) P ( L )jt = B (L) a
t 3 t
No gráfico II ap resen ta-se o p ad rão típico dessa tra je tó ria , utilizan d o como coeficientes os estim ados n a relação (2 .5 ).
C onstata-se o im pacto in icial do re a ju s te de custos sobre a ta x a de inflação, a q u a l todavia, em conseqüência da auto-ali- m entação provocada pelo efeito sobre as ex p ecta tiv a s, persiste ain d a positiva em alg u n s m om entos p o sterio res do tem po. P o sterio rm en te, passa a oscilar em to rn o de zero (supondo-se que zero fosse a ta x a de eq u ilíb rio in icial da inflação e que n ad a se te n h a a ltera d o com relação às dem ais v a riá v e is), con v erg in d o p a ra o equilíbrio.
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U m a sucessão de choques pode p ro d u zir um efeito acen tu a d o , não som ente no m om ento em que cada u m deles ocorre, m a s em alg u n s m om entos sucessivos do tem po, configurando, d e sta feita, o caso de u m a inflação co rretiv a, em que se lib e ra m os preços a n te rio rm e n te reprim idos. Se a inflação re p rim id a fo r su b stan cial, a econom ia certa m e n te d e v e rá e n fre n ta r u m processo in flacio n ário “au tô n o m o ”, o que se fa rá m ed ian te ele vações da ta x a de inflação em períodos sucessivos, e não apenas no qu e re g istro u a correção dos preços reprim idos.
No G ráfico III ap resen ta-se a com paração e n tre os v alo res a tu a is e estim ados, ta n to p a ra a ta x a de inflação como p a ra o esto q u e re a l de m oeda. C onstata-se com facilidade tra ta r-s e de u m m odelo b a sta n te poderoso, que p erm ite a apreensão dos g ran d e s m ovim entos das duas v ariáv eis endógenas.
5. ASPECTOS D A ESTRATÉGIA DE ESTABILIZAÇÃO
U m a conclusão im p o rta n te que decorre da análise a n te rio r é a que estabelece que a ta x a de expansão m o n e tária a tu a so b re a ta x a de inflação com defasagens re la tiv a m e n te longas. A s estim ativ as indicam que a u m a elevação da ta x a de expansão m o n e tá ria de um n ív el con stan te p a ra outro, seguir-se-á u m crescim ento da ta x a de inflação, a qual, contudo, re q u e re rá a p ro x im a d a m e n te u m ano p a ra a tin g ir pela p rim e ira vez a m a g n itu d e da nova ta x a de crescim ento da o ferta de m oeda, e alg u n s anos p a ra co n v erg ir p a ra o equilíbrio. A inda que não se deseje d isp u ta r a rd u am en te a precisão das defasagens esti m a d as (10), ex istem evidências de que tais defasagens são b as ta n te longas, fato esse que se constitui no p rin cip al responsável p ela verificação de ciclos de am p litu d e re la tiv am e n te g ran d e n a velocidade ren d a e n a p ró p ria caixa real, quando provoca dos p o r alteraçõ es a b ru p ta s e sensíveis da ta x a de crescim ento do estoque m onetário.
U m a elevação n a ta x a de expansão m onetária, au m en tan d o a caixa re a l a tu a l acim a do n ív el a n terio r, p ro v o cará in icialm en
<10) As análises de G riliches (1967) apresen tam a “defasagem m édia” e a “variân cia da distribuição de defasagens” como altam en te sensíveis a valores estim ados dos coeficientes do modelo, bem como a possibi lidade de o perfil dos pesos dos valores passados da variável in d e pendente se a lte ra r de form a significativa. U m a análise da sensibi lidade dos pesos à form a especificativa das funções, no contexto de modelos de dem anda de moeda, é realizada por P astore (1974).
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te alg u m “e n te so u ra m e n to ”, o q u e significa q u e a população ta r d a rá em ~in& iar o processo de liv ra r-se dos ativ o s m o n e tá rio s em excesso s&bré' os desejados a longo p razo em fu n ção de y e E. Esse fenôm eno p ro d u z u m a defasag em de resp o sta n a ta x a de inflação, qu e to m a u m certo período de tem p o a té in ic ia r su a tr a je tó r ia ascen d en te. A o u tra d efasag em q u e a tu a no sistem a éiig erh d a p ela ta x a de in flação esp erad a, q u e som ente respondé cb ih -'retard o a v ariaçõ es n a ta x a a tu a l. A com bina ção de am bos os re ta rd a m e n to s o b serv a u m a tr a je tó ria de je em reação a [i, que deve re p ro d u z ir ap ro x im a d am e n te os padrões analisados n a s seções an terio re s.
E m s e J iniciando u m a inflação a b e rta , é m u ito p ro v áv el qu e a ta x a a e in flação cresça ab aix o do n ív e l d a ta x a de ex pansão m o n etária. P o ste rio rm e n te as e x p e c ta tiv a s com eçam a se r re v ista s e a população liv ra -se dos esto q u es m on etário s re tid o s a^ q q rjo ;p ra z o e, no caso de as A u to rid a d e s M onetárias p ro ced e re m a u m a red u ção no crescim en to da ta x a de expansão m o n etária, a tra v é s de su a e v e n tu a l estabilização, reg istrar-se-á, em alg u m período fu tu ro , u m a su p era ção da ta x a de expansão m o n e tá ria £ p ela ta x a de inflação. T a n to em fases como essa, como em p erío d o s em q u e a ta x a de ex p an são m o n e tá ria se red u z sem que a ta x a d e in flação r e a ja im e d iatam e n te, as A u toridades^ M o n etárias podem se r p re sa s d a ilusão de que a o fer ta de m oedai n ã o d esem p en h a q u a lq u e r p ap e l n a d eterm in ação da ta x a de in fla ç ã o e diagnosticá-la como u m a inflação de custos.
t-E m rã z á d r da te n d ên cia g en eralizad a dos G overnos em co m b ater sC !m flação a tra v é s de suas m an ifestaçõ es e não de suas causks, g uase sem p re ocorre que, em alg u m período do tem po, a inflfação a b e rta com eça a ser rep rim id a , o que se faz p o r m eio dó* controle de v ário s preços (em g e ra l dos pro d u to s m ais “políticos*’ ou de m aio r pond eração em alg u n s índices que se acre d ita m eçam a inflação). É claro qu e esse procedim ento a c a rre ta u ip a distorção nos preços re la tiv o s e g era ineficiências, de onde ,-se in fere que, em alg u m ponto do tem po, essa inflação rep rim id a te m de se r ab so rv id a p ela econom ia.
No m om ento em qu e o G overno se propõe a e n fre n ta r o program â; de estabilização, d e v e rá a b so rv e r a in flação re p ri m ida, lib eran d o os preços a té en tão controlados e geran d o o qu e se convencionou c h a m a r de inflação co rretiv a . P ode-se acom p a n h a r, com o au x ílio do gráfico IV as situações passíveis de o co rrên ciá nesse caso.
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O gráfico IV -A re p re se n ta as e s tra té g ia s g ra d u a lista s e de tra ta m e n to de choque poupando à econom ia a necessidade de ab so rv e r a inflação re p rim id a . P a rte -se de u m a situação em que a ta x a de expansão m o n e tária esta v a e stab iliza d a em |x0, com a ta x a de inflação no m esm o n ív e l (supondo, p a ra sim plifi car, a re n d a re a l co n stan te ). A tra je tó r ia de (M /P ) e jt é ap re se n tad a no gráfico e n tre os pontos a e b, com a ta x a de in fla ção e a caixa re a l seguindo u m p a d rão cíclico ap ro x im ad o ao do gráfico. Se as A u to rid ad es M o n etárias o b tiv e re m su sten ta r [x no novo n ív e l pti p o r u m período su ficien te m en te lo n go, lograr-se-á a redução da ta x a de inflação, porém , com o p reju ízo de g ran d es flu tu açõ es cíclicas n a caix a real. A e s tra tég ia g rad u alista im plica em reduções a pequenos degraus, es perando-se que a ta x a de inflação a p ro x im a d a m e n te convirja p a ra cada ta x a de eq u ilíb rio an tes de p a r tir p a ra u m a nova redução. O processo de redução da ta x a de inflação se desen v o lv erá m ais le n tam en te , e n tre ta n to , as oscilações em (M /P ) serão n itid am e n te m enores.
O gráfico IV-B a p re sen ta p rim e ira m e n te o tra ta m e n to de choque em u m a econom ia que te m de ab so rv e r a inflação r e prim ida. Se as A u to rid ad es M o n etárias p rim e ira m e n te libe ra re m os preços reprim idos, a ta x a de inflação se elev ará, de clinando m o m en tan eam en te a caix a real. D uas a lte rn ativ a s podem se d a r n este caso. N a p rim eira , a ta x a de expansão é m a n tid a no m esm o n ív e l jc0, esperando-se que a ta x a de in flação co n v irja p a ra o eq u ilíb rio em to rn o do ponto a'. Nes te caso, ocorrerão alg u n s ciclos de liquidez, que podem , con tudo, ser aten u ad o s desde que a inflação re p rim id a v en h a a se ab so rv e r em período re la tiv a m e n te m ais longo. N a segunda a lte rn a tiv a , as A u to rid ad es M o n etárias p ro ced eriam à inflação co rretiv a, porém , n a te n ta tiv a de e v ita r u m a elevação ainda m aio r da ta x a de inflação, re d u z ira m a ta x a de expansão m o n e tá ria p a ra [Xj, com n e (M /P ) devendo oscilar em to rn o de b* O gráfico m o stra a tra je tó ria seguida p o r jt e (M /P ), v e rifica n do-se que os ciclos nessas duas v a riáv eis são de am p litu d e bem m aior.
E nten d e-se que a inflação c o rre tiv a não pode se r aliada ao choque m onetário, devendo o G overno a n te s de tu d o ab so r v e r toda a inflação re p rim id a p a ra p o ste rio rm e n te p assar à redução g ra d u a l da ta x a de inflação.
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6 . A OFERTA MONETÁRIA
A inscrição da o ferta m o n e tá ria n a q u alid ad e de elem en to im p o rta n te p a ra a explicação do com portam ento das ta x a s de in flação no B rasil im põe o estudo das causas do expansão m o n e tá ria , b em como dos in stru m e n to s utilizados pelo G overno p a ra seu controle. Inicialm ente, contudo, faz-se m ister u m a ex p licitação de alguns aspectos in stitu cio n ais que provocam , no caso b rasileiro , u m a definição de base m o n etária d iv ersa da en c o n trad a n a m aio ria dos dem ais países, e que não ad e q u ad a m e n te apreciada, a lte ra rá su b stan cialm en te o resu ltad o da a n á lise que se segue (11).
Em m oldes diversos à m aioria dos países, em que a criação de m oeda a tra v é s da expansão de depósitos apenas se pode re a liz a r pelos Bancos Com erciais, no B rasil essa função é e x e r cida, sim u ltan eam en te, pelos Bancos C om erciais e pelas A u to rid ad es M onetárias. Esse fato se explica a p a rtir da form a p ec u lia r que p resid iu à organização do conjunto das A u to rid a des M onetárias no país, com posto pela superposição de duas in stitu içõ es bancárias: o Banco do B rasil, que é sim u ltan eam en te u m banco com ercial com um e o agente financeiro das A u to rid a d e s M onetárias, e o Banco C entral.
U m a vez que as A u to rid ad es M onetárias recebem depósitos d ire ta m e n te do público (no Banco do B rasil), às exigibilidades m o n e tárias das A utoridades, detidas pelo público, deve-se acres c e n ta r esse m o n ta n te p a ra efeito de constituição do que se con vencionou d en o m in ar “base m o n e tá ria ”, a q u ai re su lta conse q u en te m e n te da som a dos depósitos do público no Banco do
BB BC
B rasil, D , da caixa p ró p ria dos bancos com erciais, Ri , das rese rv a s v o lu n tá rias dos bancos com erciais depositadas no B anco do B rasil, R 2, das rese rv a s com pulsórias em m oeda, R 3, e fin a lm en te do saldo do papel m oeda em poder do público, Mp, isto é:
BB BC
(6 .1 ) B r=r D + R + R + R + M
2 3 1 p
<11) Os argum entos desenvolvidos nesta seção resum em as idéias a p re sen tad as em outro trabalho, no qual se desenvolve um modelo expli cativo do com portam ento da o ferta m onetária no Brasil. Ver a esse respeito P asto re (1973).
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Do p onto de v ista operacional, é esse o to ta l so b re o q u al e fe tiv a m e n te as A u to rid ad e s M o n etárias e x e rc e m controle. Em o u tro s term os, con tro lad o o to ta l d as aplicações (ou o ativo do B alanço C onsolidado d as A u to rid a d e s M o n e tá ria s), estab elecer- -se-á a fixação do to ta l das ex ig ib ilid ad es m o n e tárias, in d ep en d e n te m e n te de como ev o lu a a su a com posição.
D enom inando p o r B a “b a se ” e p o r m o m u ltip licad o r, po de-se e x p rim ir
(6.2) M = m B
onde M e stá designando a o fe rta de m oeda e m o m u ltip licad o r m onetário.
A expressão p a ra o m u ltip lic a d o r pode se r o b tid a n a defi nição m ais sim ples de m oeda, isto é,
(6 .3 ) M = M + D
' ' p V
onde Mp corresponde ao saldo do p a p e l m oeda em p o d er do público e D* ao saldo dos depósitos a vista. E la é d ad a po r
_ (h + a ) ( 1+ b )____________ m r T + r c ( 1 — 9 ) + b + h (1+ b)
onde r v e r c definem as ta x a s de re se rv a s v o lu n tá ria s e com pul sórias, resp ectiv a m en te, 0 é a p ro p o rção dos depósitos com pul sórios, qu e podem se r recolhidos em títu lo s g o v ern am en tais, b é a relação e n tre os depósitos do público n o B anco do B rasil e nos Bancos C om erciais, h é a prop o rção de caix a d a população (a relação e n tre o p ap el m oeda em p o d er do público e o to ta l dos depósitos), e a é a relação e n tre depósitos a v ista e depósi tos a prazo (12).
N este m odelo podem se r catalogados como in stru m e n to s de política m o n e tá ria as v ariá v e is B, 0 e r c, q u e se fazem objeto de u m a ação d ire ta p o r p a rte do B anco C e n tral. A propensão p o r p a rte do público no sentido de d e p o sita r no B anco do B rasil b não pode se r d ire ta m e n te in flu en c iad a, co n q u an to p assív el de alg u m a m an ip u lação p o r p a rte das A u to rid ad e s M onetárias.
(12) A dedução porm enorizada dessa expressão pode ser en co n trad a em P asto re (1973. b), págs. 1007 a 1012.
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Os d em ais coeficientes, r v, a e h dep en d em do co m p o rtam en to dos bancos e da população.
F ix ad o o v e to r dos in stru m e n to s sob controle, e p ro je ta n - do-se os v alo res dos coeficientes que d ependem do co m p o rta m en to da população, obtém -se a previsão do n ív e l da o ferta n o m in a l de m oeda.
P a rtin d o da relação (6 . 2), pode-se escrever
1 dM 1 dm 1 dB
M d t m d t ^ B d t
q u e decom põe a ta x a de v ariação da o ferta de m oeda n a ta x a de v aria ção d a base m o n e tá ria e do m u ltip lic ad o r (13).
Os dados dispostos no gráfico V m o stram as ta x a s de v a ria ção da base m o n e tária do estoque de m oeda (n a definição m ais e stre ita , ex cluindo depósitos a prazo) e do m ultip licad o r.
V erifica-se que, em b o ra as variações devidas ao m u ltip li cad o r não sejam ab so lu tam en te desprezíveis, é in d u b itáv e l que a com ponente d o m in an te da ta x a de expansão m o n e tá ria con siste n a ta x a de v ariação da base m o n etária. A expansão de 1965, q u alificad a como excessiva, deveu-se essencialm ente ao co m p o rtam en to da base m o n etária, visto que, nesse ano em p a rtic u la r, as flu tu açõ es do m u ltip licad o r fo ra m b a sta n te pe quenas. D a m esm a form a, a contração n a ta x a de expansão m o n e tá ria v erifica d a em 1966 estev e fu n d am e n talm en te ligada ao co m p o rtam en to da base, e n a m edida em q u e as A u to rid ad es m a n te n h a m controle efetivo sobre esse to tal, não cabem d ú v i d as de q u e se tra ta sse de u m ato deliberado de política econô m ica.
J á a expansão de 1967 pode, em la rg a m edida, se r a trib u íd a ao co m p o rtam en to do m u ltip licad o r, q u e nesse período, e n tre ta n to , é d eterm in ad o fu n d a m e n talm e n te pela p o lítica de re se r v as com pulsórias, cujo controle p ro v ém das A u to rid ad e s M o n e tá ria s (14).
(13) Essa decomposição é válida p a ra acréscim os infinitesim ais, enquanto que, obviam ente p a ra os cálculos práticos, aparecerá um erro que re presentam os n a tab ela IV pelo term o “in teração ”.
g r a ' f ic o V D E C O M P O S IÇ Ã O OA T A X A T R IM E S T R A L DE E X P A N SÃ O M O N E T A 'R IA
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Q uais as causas do crescim ento da base m o n e tária?
Q uais os m ecanism os de controle colocados em ação em v á rio s m om entos do T em po? A ssum e im p o rtâ n cia p a ra fins dessa av aliação u m a análise aplicada aos iten s do A tivo do B alanço C onsolidado das A u to rid ad e s M onetárias, que tra ç a m a evolução d as p rin cip a is contas responsáveis pelo com portam ento da base m o n e tária. P arte-se de
n
B = % Bj
j = l
onde B é o to ta l da base e cada Bj re p re se n ta u m a das possí veis aplicações (as v á ria s contas do “A tiv o ” do B alanço Conso lidado) .
É possível decom por a ta x a de variação da base n a fo rm a
dB
1 dB n 1 j
= 2 ô (— )
B d t j = l j B d t
j
onde bj = B j/B é a p articip ação de cada aplicação no to ta l da base, e cada term o ôj(1/Bj) (d B j/d t) assinala a co ntribuição de cada u m a das aplicações n a expansão to ta l da base. A única inform ação p o rtan to , n ecessária p a ra a avaliação das causas do crescim en to econôm ico da base m o n e tária reside ev id en te m en te n a m o n tag em de u m a ta b ela com preendendo tais contribuições, período a período.
T ra ta r-se -á de esclarecer rap id a m e n te o significado das p rin cip ais contas, pois esses valores d iferem dos encontrados no B alanço C onsolidado das A u to rid ad es M onetárias, que segue u m a o u tra sistem ática de agrupam ento.
a . D éficit de C aixa do T esouro N acional: R ep resen ta o saldo líquido das operações de C aixa do G overno F ed eral, con sisten te n a d iferen ça líq u id a e n tre operações de R eceita e D es
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p esa (1S), e seu to ta l pode se r e x tra íd o d ire ta m e n te do B alanço C onsolidado d as A u to rid ad e s M onetárias.
b . Colocação de Títulos Junto ao Público: R e p re se n ta o
saldo de operações cu ja n a tu re z a se a lte ro u ao longo do tem po. A n tes da criação do In s titu to d a co rreção in fla c io n á ria não exis tia m títu lo s de v a lo r re a ju stá v e l, n e m e ra possível a colocação de obrigações de longo prazo, em v irtu d e d a e le v a d a ta x a de inflação e do congelam ento da ta x a de ju ro s. E x istiam , con tudo, L e tra s do T esouro N acional, qu e e ra m colocadas p rin ci p alm e n te a bancos com erciais em su b stitu iç ão aos depósitos com pulsórios. A tu a lm e n te a co n ta in c lu i a colocação de ORTNs e de L e tra s do T esouro q u e c o n stitu e m o in stru m e n to das ope rações de m ercad o ab erto .
c. Em préstim os do Banco do B rasil ao Setor Privado: In*
clui-se n e s ta co n ta o to ta l dos re cu rso s em p re stad o s ao setor p riv ad o n a s d u as c a rte ira s, a de C réd ito G e ral (G R E G E ) e a de C réd ito A grícola e In d u s tria l (C R E A I). A diciona-se ta m b ém o to ta l dos em p réstim o s a A u ta rq u ia s, u m a vez que n ão se está d ire ta m e n te in te re ssa d o n e s ta seção, ao to ta l d e em préstim os concedidos em sep arad o ao se to r priv ad o . P o r o u tro lado, ex- cluem -se desse to ta l as operações de fin an c iam e n to a café e p reço s m ínim os.
d . Redescontos: É u m a co n ta que ta m b é m engloba v árias
sub-contas. C ontém todo o saldo de red esco n to s de liquidez, laborando, todavia, em p rá tic a c o rre n te a u tilização desse in s tru m e n to com o fo rm a de d irecio n am en to do crédito, a tra v é s de u m a discrim inação, p o r p a r te do B anco C e n tral, d as taxas, em fu n ção da destinação dos em préstim os, com o em operações de refin an ciam e n to ru ra l, exportações, etc. R etiro u -se o saldo dos
(15) A tualm ente a despesa de caixa é co n tro lada pela Comissão de P ro gram ação F in an ceira, in te g ra d a por m em bros dos M inistérios d a F a zenda e do P lan ejam en to . As despesas de caixa do Tesouro não re presentam , necessariam ente, geração de re n d a por p a rte do Governo. Depois de devidam ente orçadas, as despesas a in d a n ão estão au to ri zadas, o que som ente ocorre quando elas são empenhadas. Conse quentem ente, contratos de início de obras som ente podem ser reali zados quando ocorre o em penho d a despesa. O a to do empenho, por conseguinte, corresponde ao início do processo de geração de ren d a no sentido das C ontas N acionais. O a to de liberação d as despesas por p a rte do M inistério d a F azen d a ap en as g era o desembolso de caixa, e tem , eventualm ente, um a pressão m onetária.
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R edescontos concedidos a café, que se englobam n a conta de operações de café.
e. P reços M ínim os: A b ran g e o saldo líquido das o p era ções de su sten tação de preços m ínim os. A fixação dos preços de su p o rte é p ro p o sta pela com issão de F in an ciam en to da P ro dução, qu e é u m órgão do M inistério da A g ricu ltu ra, e cujos nív eis devem se r aprovados pelo Conselho M onetário. Toda a g erên cia dos fundos necessários p a ra a com pra de estoques ex w ced en tes é rea liza d a pelo p ró p rio B anco do B rasil d en tro dos te to s propostos e aprovados no Conselho M onetário.
f. O perações de Café: C om preende o Saldo líquido de operações sob a resp o n sab ilid ad e do M inistério da In d ú stria e C om ércio, ao q u a l se su b o rd in a o IBC (In stitu to B rasileiro do C afé).
A arrecad ação d eriv a da q u o ta de contribuição e das v en das de café do IBC no e x terio r, en q u an to que as despesas são p ro v e n ie n tes de com pras de estoques, de redescontos e de créd ito concedido a essas operações.
g. R eserv as E stran g eira s L íquidas: é a conta que m os tr a o v a lo r em cruzeiros da com pra líq u id a (ou v en d a líquida) de m oeda e stra n g e ira d eriv ad a de um su p e ráv it (ou déficit) no B alanço de P agam entos. Seu saldo é influenciado não ape n as pelo déficit ou su p e rá v it em m oeda estra n g eira, como ta m b é m pela ta x a cam bial v ig e n te (16).
Todo u m conjunto de contas de m en o r v alo r foi om itido d a tabela. O Conselho M onetário pode p e rm itir ad ia n ta m e n tos ao BN D E (Banco N acional do D esenvolvim ento Econômico) a fim de s u p rir fundos em certos tipos de operações, p o r exem plo. D a m esm a form a, existem aplicações e recursos do r e cen te P A S E P (P ro g ram a de A ssistência ao S erv id o r P ú blico), etc.
(16) Os to tais dessa conta foram estim ados como se segue: a) tom a-se o valor das reservas em dólares publicadas m ensalm ente no In te rn a tio n al F in an cial S tatistic. A série utilizada foi a de “foreign cu r ren cy ”, aqui denom inada R t ; calcularam -se os acréscimos m ensais dessa conta A R t’ m ultiplicando-se-os pela tax a cam bial vigente, Xt; e) esse produto fornece o fluxo em cruzeiros das reservas, fluxos es tes que efetivam ente exercem pressão m onetária. P a ra obter o saldo da conta ao longo do tempo, precisava-se apenas do saldo em um mês, tendo sido obtido no prim eiro trim estre de 1970, fornecido pelo D ep artam en to Econômico do Banco C entral.
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F in a lm e n te é preciso m e n cio n a r qu e o C onselho M onetá rio pode c a p ta r recu rso s de q u a lq u e r u m a das in stitu içõ es do sistem a fin an ceiro n acio n al (l7) qu e a p re s e n ta r excesso de re cursos sobre a capacidade de aplicações, ou, in v ersam en te, fo rn e ce r recu rso s a q u a lq u e r u m a delas. O in stru m e n to r e servado p a ra este fim co rresp o n d e às O brigações R e aju stáv eis do Tesouro, dependendo, o b v iam en te, ap en as de u m a decisão do Conselho M onetário. D essa fo rm a enfatizam -se a flex ib ili dade co n stru íd a d e n tro do sistem a fin an c eiro e o au m en to dos g ra u s de lib e rd a d e p a ra o co n tro le da o fe rta m o n etária.
N a ta b e la IV a p resen ta -se a m e d id a em qu e cada aplica ção c o n trib u i p a ra a explicação da ta x a de crescim en to da base m o n e tária, e x p rim in d o ta x a s an u a is em fin a l de trim e stre .
H á alg u n s resu lta d o s b a s ta n te visíveis. P rim eiram en te , a té 1964 o elem en to d o m in a n te n a ex p an são m o n e tá ria con sistiu no déficit de caix a do T esouro N acional, secundado p e las expansões dos em p réstim o s ao se to r p riv ad o p o r p a rte do B anco do B rasil. V erifica-se que todas as contas incluídas n a ta b e la p ra tic a m e n te esgotam , a té esse período, a ta x a de crescim ento da base, som ente se co n statan d o no ite m “o u tras co n tas” re a lm e n te u m pequeno resíduo.
Isso co nfirm a o ponto de vista, já exposto p o r v á ria s vezes a n terio rm en te , m ed ian te o q u a l u m a das p rin c ip a is causas da expansão m o n e tá ria rep o u sa no “fin an c iam e n to in flac io n ário ” u tilizad o pelo G overno F ed eral. P ode-se o b se rv a r que, não obs ta n te fossem lançadas L e tra s do T esouro, seu efeito re su lto u re la tiv a m e n te pequeno, não ex ercen d o q u a lq u e r co n tro le sobre a base. E v e n tu alm en te, a descoordenação e n tre o B anco do B rasil e a SUMOC, no qu e diz resp eito à p o lítica de aplicações do B anco do B rasil, pode te r configurado u m elem en to im p o rta n te p a ra a explicação do co m p o rtam en to da b ase m o n e tária.
De 1964 e m d ian te, dois fenôm enos se p assam a n o ta r. P r i m eira m en te, o im pacto e x p a n sio n ista do T esouro com eça a so f re r g ra d u a l declínio, de fo rm a que, ao fin a l do período, essa conta é resp o n sáv el p o r ap en as 1/5 d a ta x a de ex p an são da base. E m segundo lu g ar, as A u to rid ad e s M o n etárias com eçam a u ti liz a r a colocação de títu lo s ju n to ao público, com o u m a via
(17) Como o Banco N acional de H abitação (B N H ), a C aixa Econômica Federal (CEF), o P ro g ram a de In teg ração Social (P IS ), por exemplo.
T A B E L A IV
T A X A S A N U A IS (EM FIN A L DE TRIM ESTRE) DA VARIAÇAO DA BA SE E DE SU A S COM PONENTES P erío d o s B ase D eficit de C aix a do T esouro C oloca ção de T ítu lo s ju n to ao P ú b lico E m p ré sti m os do B anco do B rasil ao S e to r P riv a d o R ed es conto E xceto C afé P reço s M ínim os C onta C afé R eserv as E s tra n g eiras líq u id as S aldo líq u id o da9 d e m a is c o n ta s 1962 I 0,451 0,317 -0,002 0,222 0,017 0.002 -0,027 0,078 -0,156 II 0,565 0,350 -0,002 0,227 0,014 0,007 -0,009 0,064 -0,085 III 0,648 0,379 -0,004 0,238 0,010 0,008 0,057 -0,008 -0,033 IV 0,626 0,391 -0,038 0,291 0.021 0,005 0,029 -0,049 -0,025 1963 I 0,687 0,462 -0,039 0,286 0,050 0,003 0,024 -0,003 -0,096 II 0.677 0.432 -0,054 0,301 0,042 0,011 0,003 -0,083 0,026 III 0,647 0,442 -0,083 0,252 0,044 0,012 -0,075 -0,049 0,103 IV 0,703 0,490 -0,056 0,210 0,015 0,011 -0,049 -0,015 0,087 1964 I 0,881 0,626 -0,061 0,265 0.021 0,006 -0,038 -0,040 0,102 TI 0,977 0,677 -0,015 0,308 0.042 0 -0,018 -0,012 -0,005 III 0,931 0,656 0,042 0,314 0,032 0,002 -0,009 0,057 -0,162 IV 0,887 0,423 0.029 0,316 0,060 0,004 -0,076 0,132 -0,017 1965 I 0,797 0,373 0,015 0,268 0,003 0,007 -0,066 0,214 -0,016 II 0,816 0,323 -0,016 0,208 -0,015 0,054 -0,072 0.275 0,059 III 0,819 0,244 -0.056 0,151 -0,007 0,108 -0,066 0,260 0,183 IV 0,675 0,184 -0,101 0.101 -0,015 0,079 0,042 0,212 0,174 1966 I 0,600 0,136 -0,124 0.099 0,016 0,064 0,039 -0,008 0,380 IT 0,458 0,101 -0,154 0,126 0,033 0,035 -0,009 -0,063 0,368 III 0,300 0,115 -0,131 0,121 0,041 0,013 -0,028 -0,084 0,253 IV 0,216 0,106 -0.094 0,155 0,031 -0,001 -0.0G6 -0,113 0,198 1967 I 0,274 0,194 -0,124 0,142 0.002 -0,005 -0,069 -0,012 0,147 IT 0,279 0,241 -0,088 0,121 -0,021 0,007 -0,060 -0,061 0,139 III 0.312 0,216 -0,132 0.145 -0.003 0,004 -0,018 -0,080 0,179 IV 0.264 0,198 -0,117 0,149 0.002 0,007 0,007 -0,082 0,099 1968 I 0,360 0,214 -0,064 0.186 0.016 0,008 -0,014 -0,027 0,041 I i 0,340 0,155 -0,026 0,224 0.021 0,009 -0,012 -0,022 -0,038 III 0,307 0,140 0,017 0.249 0.039 0,015 -0,035 0,013 -0,131 IV 0,435 0.149 -0,018 0,260 0,050 0,014 -0,072 0,024 0,029 1969 I 0,264 0,056 -0,017 0,210 C.062 0.011 -0,089 0,001 0,029 II 0,262 0,061 -0,119 0,215 0.051 0.004 -0,090 0,065 0,076 III 0,258 0,017 -0,183 0,200 0.036 0,003 -0,060 0.109 0,136 IV 0,267 0,064 -0,151 0,208 0,011 -0,001 -0,054 0,141 0,050 1970 I 0,208 0,035 -0,2?7 0,226 0,023 -0,006 -0,046 0,199 0,004 II 0,249 0,051 -0,187 0.234 0,004 0,022 0 0,198 -0,072 III 0,212 0,050 -0,154 0,207 0,018 0,030 -0,093 0,135 0,018 IV 0,183 0,055 -0,133 0,196 0,014 0,022 -0,074 0.110 0,006
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e x tre m a m e n te efic ien te de co n tro le d a ex p an são da base m one tá ria , n eu tra liz a n d o v á ria s p ressõ es ex p a n sio n istas b a sta n te visíveis, a saber, as expansões d e e m p ré stim o s ao se to r priv ad o pelo Banco do B rasil, c u ja im p o rtâ n c ia n u n c a declinou efeti v am en te, e a e n tra d a de m oeda e stra n g e ira , p rin c ip a lm e n te depois de 1968.
É b a s ta n te v isív el o esforço de co n tro le do d éficit de caixa, q u e se inicia em 1965. É in e g áv el q u e a ta x a de expansão da b ase d e riv a d a do d éficit red u z-se su b stan cialm en te , m as nem p o r isso foi possível c o n te r a ex p an são d a base, m erc ê da signi fica tiv a elevação da e n tra d a de re se rv a s e stra n g eiras, no p erío do. O que com efeito se v e rific a d u ra n te esse ano é u m a po lítica b a s ta n te co n tracio n ista da ex p an são dos ativ o s nacionais líquidos, com a fru stra ç ã o do co n tro le da base m o tiv ad a pela g ra n d e e n tra d a de recu rso s ex tern o s, o que d esem penhou o p a p el de e le v a r em c a rá te r su b sta n cia l as re se rv a s internacionais, m as ta m b é m de e x p a n d ir a b ase acim a da m e ta desejada.
No início de 1965 o G overno p u b lico u a In stru ç ã o 289 do Banco C e n tral, pela q u al p e rm ita operações fin an c eiras en tre firm a s sediadas no B rasil e firm as e stra n g eiras, g aran tin d o a com pra da m oeda e s tra n g e ira e a c o b e rtu ra cam b ial no m om en to da liquidação da operação. A briu-se, dessa form a, u m a v álv u la p a ra operações fin an ceiras de c u rto prazo e n tre firm as. No m om ento em que se desvalorizou o câm bio, in stalan d o -se a cer teza de p ersistên c ia da nova ta x a p o r u m período re la tiv a m e n te longo, e no m om ento em que as A u to rid ad e s M o n etárias con- tra ira m a ta x a de expansão dos ativos nacionais líquidos com p o n en tes da base, tornou-se claro qu e se d e v e ria re g is tra r um a e n tra d a su b stan cial de reserv as.
A p ersistên cia da inflação ao lado da ta x a cam b ial fix a a b ri ga, contudo, efeitos b a s ta n te conhecidos. T ran sco rrid o algum tem po, as p arid ad es de preços in te rn o s e in te rn a c io n a is alte- ram -se p ela valorização im p lícita da ta x a d e riv a d a do processo inflacio n ário in tern o . G eneraliza-se a convicção de que a ta x a cam b ial não p o d erá p erm a n e ce r p o r u m período m ais longo ao n ív e l em que se en co n tra, e am p lia-se o risco de que, n a liquidação da operação fin an c eira c o n tra ta d a , te n h a de se r paga a nova tax a, o que elev a os ju ro s da operação. D esse modo, p a ten te ia-se u m a ten d ên cia n a tu r a l p a ra a a lte rn â n c ia de e n tra d a s e saídas de re se rv a s estra n g e ira s, flu tu a n d o a liquidez in te rn a c io n a l do país e provocando ondas de ex p an são e con traç ão de o fe rta m o n etária.
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O rev erso de 1965 ocorreu em 1966, verificando-se ao lado d a co n tração da ta x a de expansão dos ativos nacionais líquidos, u m a co n tração da b ase m o n e tá ria d eriv a d a da q u ed a do n ív e l d as re se rv a s in tern a cio n a is líquidas. A contração da ta x a de e x p an são d a b ase foi en tão b a s ta n te substancial. C onstatam -se em 1966 evidências b a s ta n te claras de u m a política visando de lib e ra d a m e n te u m a vigorosa contração da ta x a de expansão m o n e tá ria , o que se pode in fe rir c laram e n te a p a r tir de v ário s in d icad o res: a) a colocação de títu lo s de v alo r re a ju s tá v e l ju n to ao público foi substancial, p o r si só te ria sido responsável p o r u m a co n tração de 10 a 15% n a base m o n etária; b) a e x p an são do d éficit de caixa do T esouro foi contida a 1/3 do que o fo ra no ano an te rio r; c) a expansão dos em p réstim o s do B an co do B rasil ao S eto r p riv ad o perm an eceu ap ro x im ad am e n te no m esm o n ív e l a n te rio r, porém , tom ando em consideração a saída de rese rv a s e o fato de que se ligavam a operações de créd ito , isso re p re se n to u u m a red u ção b a sta n te sensível d a o fer ta de créd ito ao seto r privado.
D u ra n te o ano de 1967 a expansão m o n e tária se elevou, m a s esse crescim ento não decorre u n icam en te do com p o rta m e n to da base, m as ta m b ém do m u ltip licad o r de m eios de p ag am en to , a tra v é s de u m afro u x am en to n a ta x a de reco lh i m e n to com pulsório. Do ponto de v ista da base, a m aio r e x p an são d eriv o u do déficit de caixa do tesouro, m as em função de u m a d ilatação no prazo de recolhim ento dos im postos, o q u e se a c re d ita v a p ro v o caria u m a redução da d em anda de em p réstim o s bancários, ao se colocar n as m ãos das em presas u m a su b stan cial som a de recu rso s a u m a ta x a de ju ro s nula.
De 1968 em d ian te, esboçam -se j á as lin h as gerais da polí tic a m o n e tá ria em v ig o r a té hoje. A fim de elim in ar as e n trad a s e saídas de rese rv a s estran g eiras, adotou-se a política d e re a ju sta m e n to cam b ial em d eg rau s curtos. Como a ta x a de ju ro s in te rn a p ersistiu d u ra n te todo o período acim a da ta x a de ju ro s in te rn a c io n a l (V er M artone (1972)), co n tin u a ra m a se e fe tu a r operações fin an ceiras in te rn a c io n a is(18), o
<18) A tualm ente as operações diferem d a sistem ática da Instru ção 289, sendo reg u lam en tad as pela Instrução 63 do Banco C en tral e pela Lei 4131. U m Banco é sem pre o interveniente n a operação, o que ten d e a generalizar o acesso a essas fontes de fundos, relativam ente lim itado no caso da In stru ção 289. D a m esm a form a, o B anco C en tra l tem regulam entado os prazos dessas operações, atualm ente, n a sua m aioria, superiores a 5 anos, o que estabiliza sensivelm ente o com portam ento do fluxo de reservas.
