Estudos empíricos brasileiros com base em Myers e Thomp- Thomp-son (1989)Thomp-son (1989)

Pinto e Silva (2001) procuraram analisar e comparar a eficiência das operações de

hedge de café com contratos futuros na BM&F, NYBOT6 e LIFFE7. Utilizaram os valores

de ajuste diário para os preços futuros no período entre janeiro de 1994 e novembro de 2000. Foram considerados os preços à vista para o café arábica nos municípios paulistas de Garça e Santos, e preços à vista para o café conillon no município de Vitória, no estado do Espírito Santo.

Consideraram séries de preços para cada mês de vencimento dos contratos fu-turos, nos quatro meses que antecedem cada vencimento, excluindo o próprio mês de vencimento. A justificativa dos autores para a exclusão foi que existe uma tendência natural de convergência dos preços à vista e futuro no mês de vencimento. Este fato é comprovado por diversos estudos empíricos e ilustrado na Figura 2.1, e deveria ser utili-zado. Quanto maior for a correlação entre os preços, maior será a efetividade do hedge. Entretanto, Pinto e Silva (2001) preferiram não utilizar a convergência, sendo que esta favorece maior efetividade.

Os resultados encontrados apontam para maior efetividade do hedge na BM&F seguida pela NYBOT, nas regiões produtoras de café do tipo arábica, pois os contratos

6New York Board of Trade (NYBOT).

7London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), renomeada para Euronext.life,

negociados nas duas bolsas são para o café do tipo arábica. A bolsa LIFFE, que negocia o café do tipo conillon, propiciou maior efetividade somente quando considerada a região produtora de café deste tipo, Vitória. Portanto, os resultados indicam que os contratos com características mais próximas do mercado à vista propiciam maiores reduções nos riscos de preços.

Nogueira et al. (2002) examinaram a efetividade e a razão ótima de hedge para o mercado de café arábica nos dois principais estados produtores, Minas Gerais, regiões do Cerrado e Sul de Minas, e São Paulo, regiões da Mogiana e Alta Paulista, no período de setembro de 1996 a outubro de 2000. Além disso, verificou em qual das duas bolsas, BM&F e CSCE, o hedge foi mais efetivo aos agentes da cadeia produtiva.

A base de dados constituiu-se em séries diárias de preços à vista, e preços diários nos mercados futuros, preço da última negociação na BM&F, e de fechamento na CSCE, ambos para o contrato mais próximo do vencimento. Além das séries diárias, construí-ram séries semanais, centradas nas quartas-feiras, e quinzenais para verificar como se comportam as efetividades e razões ótimas de hedge em períodos distintos.

Por meio do teste de raiz unitária proposto por Dickey e Fuller (1979, 1981) encontraram não estacionariedade em nível e sim estacionariedade em primeira diferença, logo, integradas de ordem 1. A partir desta informação, seguiram os modelos com preços em diferença e diferença defasados sugeridos por Myers e Thompson (1989), para estimar as razões ótimas de hedge.

Indicaram necessidade de os agentes da cadeia agroindustrial do café arábica posicionarem-se em quantidades menores às suas exposições no mercado à vista, a fim de minimizarem a variância dos portfólios, pois todos os valores encontrados nas razões de hedge foram menores do que um. Ao tratarem da periodicidade, quanto maior foi o período, maior foram as efetividades e razões ótimas de hedge. Com período diário, a efetividade situou-se em torno de 54% a 59%. Quando utilizado o período semanal, subiu para valores entre 68% a 71%. Para o período quinzenal os valores foram ainda maiores, situados entre 72% a 93%. As operações de hedge efetuadas na BM&F foram mais eficientes comparadas à CSCE, diferença em torno de 5% ao considerar as séries diárias, e 20% ao considerar as quinzenais. As regiões de Minas Gerais, por serem os maiores produtores nacionais de café, apresentaram efetividades maiores na BM&F que as de São Paulo. Justificou esta eficiência devido à proximidade geográfica e disponibilidade de contratos futuros mais adequados.

à vista e futuros em detrimento da diminuição do tamanho amostral, o que propiciou aumento da efetividade. Este fato estilizado é conhecido na literatura como efeito epps: as correlações decrescem com o aumento da frequência amostral.

Com a finalidade de observar se os agentes envolvidos na atividade pecuária bovina de corte possuem instrumentos eficientes na gestão dos preços, tanto do boi gordo como do bezerro, Silveira e Ferreira Filho (2003) analisaram as operações de cross hedge do bezerro e de hedge do boi gordo, para as regiões de Araçatuba (SP), Bauru/Marília (SP), São José do Rio Preto (SP), Presidente Prudente (SP), Três Lagoas (MG), Triângulo Mineiro (MG), Campo Grande (MS) e Noroeste do Paraná, no mercado futuro da BM&F. Assim como Nogueira et al. (2002) a periodicidade semanal foi utilizada no côm-puto das estimações. No entanto, as médias aritméticas semanais em logaritmos foram utilizadas no cômputo das estimações. A justificativa dada pelos autores foi o problema de autocorrelação serial e maior estabilidade da variância das séries. Além de considerar todo o período, setembro de 1995 a fevereiro de 2001, verificaram a sazonalidade das razões de hedge nas safras e entressafras.

Os testes sugeridos por Dickey e Fuller (1979, 1981) indicaram que as séries de preços de bezerro e boi gordo foram estacionárias na primeira diferença e não em nível, logo, optaram pelos modelos de diferença defasados sugeridos por Myers e Thompson (1989), com os critérios de Akaike (1974) e Schwarz (1978) para a escolha do número de defasagens.

As operações tiveram maior efetividade no período da safra. Sua explicação se deve ao maior número de informações que o mercado possui no período, o que contribui para um menor risco de “base” em relação ao período da entressafra. O mesmo aspecto não apresentou diferenças significativas no cross hedge.

As razões ótimas de hedge para o boi gordo variaram entre 55,84% a 62,22% e a efetividade entre 41,83% a 51,50%. Para o caso do cross hedge dos preços de bezerro, as razões foram menores, entre 37,41% a 48,27%, e a efetividade entre 0,66% a 3,13%. Verificaram que o cross hedge dos preços do bezerro teve risco de “base” aproximadamente 80% superior, comparado ao hedge do boi gordo, e eficiência em torno de 1,5%. Logo, tal operação não pôde ser considerada eficiente na proteção dos riscos de preços.

Guimarães (2005) aplicou o modelo de Myers e Thompson (1989) para o caso do boi gordo brasileiro, ao estimar a razão ótima de hedge, entre outubro de 2000 a outubro de 2005. A série de preços à vista utilizada foi o Indicador de Preços do Boi Gordo

ESALQ/BM&F e para os preços futuros, o ajuste diário do contrato do boi gordo na BM&F.

Analisou os preços diários e, assim como Nogueira et al. (2002), preços semanais centrados nas quartas-feiras. Contudo, com contratos do primeiro e quarto vencimento. Sua justificativa, para considerar um contrato mais longo do que o usual nos demais estudos, reside em um hedge mais adequado aos pecuaristas e intermediários da cadeia produtiva, com obrigações maiores que 30 dias, como a atividade de engorda, que pode levar 120 dias entre a compra do boi magro e a venda do boi gordo.

Os testes de Dickey e Fuller (1979, 1981) demonstraram que as séries à vista e futuro do boi gordo não foram estacionárias em nível e sim em sua primeira diferença. A partir desta informação, executou o teste de cointegração, que apontou cointegração de primeira ordem. Sendo assim, estimou a razão ótima de hedge com termo de correção de erros. A seleção dos melhores modelos seguiu o menor valor do critério informacional Akaike (1974).

As razões ótimas de hedge foram de 8,38% e 5,91% para as séries diárias dos primeiros e quartos vencimentos. As séries semanais demonstraram ser mais apropriadas, ao diminuir os problemas de autocorrelação serial. Suas razões ótimas foram de 35,20% para o primeiro vencimento e 19,27% para o quarto vencimento. De fato, mais uma evidência do efeito epps, isto é, as correlações com dados de baixa frequência são maiores se comparadas às de alta frequência.

O hedge do açúcar brasileiro foi comparado nas bolsas BM&F, Bolsa de Londres e na Bolsa de Nova York por Raabe et al. (2006), no período de janeiro de 2000 a setembro de 2003. A partir de médias semanais dos preços, verificaram com testes de raiz unitária de Dickey e Fuller (1979, 1981), a não estacionariedade em nível e sim em primeira diferença. Os critérios informacionais, Akaike (1974) e Schwarz (1978), apontaram a parcimônia no modelo descrito por preços em diferença, sendo que os à vista defasados até a terceira ordem.

A variância do portfólio sem hedge foi de 3,42, utilizado na comparação aos de-mais portfólios. O “hedgeado” na BM&F apresentou variância de 1,15, efetividade de 66,39% e razão ótima de hedge de 52,15%. O “hedgeado” na Bolsa de Londres obteve va-riância de 3,34, efetividade de 2,38% e razão ótima de hedge de 29,4%. O “hedgeado” na Bolsa de Nova York apresentou variância de 5,93, efetividade de 6,06% e razão ótima de hedge de 6,06%. Vale ressaltar que as razões ótimas de hedge não foram estatisticamente significativas nas bolsas estrangeiras. Justificaram tal diferença devido às diferentes

es-pecificidades dos tipos de açúcar negociados e disparidade nos meses de vencimento entre os contratos das três bolsas de futuros.

Oliveira Neto et al. (2009) estudaram a existência de diferentes razões ótimas de hedge entre os períodos de safra e entressafra, nas operações de hedge do milho, no mercado futuro da BM&F, para o Estado de Goiás, mais especificamente no município de Rio Verde. O período da pesquisa foi de outubro de 2002 a maio de 2007.

No intuito de verificar a estacionariedade das séries foi aplicado o teste Aumentado de Dickey e Fuller (1979, 1981). Demonstraram que as séries não foram estacionárias em nível. Para corrigir este problema, adicionaram uma constante, uma tendência e passaram a considerar as séries com defasagem. A adição de variáveis dummy possibilitou verificar a existência de diferentes razões de hedge entre os períodos de safra e entressafra. A partir dos critérios informacionais de Akaike (1974) e Schwarz (1978), concluíram que o melhor modelo considera uma razão de hedge no período de safra de 85,09% e de 80,97% na entressafra. Com estas razões, foi possível diminuir em 70,36% o risco de preços da carteira “hedgeada”.

Tonin et al. (2009) verificaram a efetividade e a razão ótima de hedge do milho para a região de Maringá (PR) na BM&F. A base de dados foi construída com séries se-manais refentes aos preços de fechamento do contrato futuro às quartas-feiras, no período entre dezembro de 1996 a novembro de 2007. Apesar da mudança no contrato de milho no período de análise, que passou a ser negociado em reais e não em dólares, constataram que não houve quebra estrutural na série.

Utilizaram os testes de raiz unitária propostos por Dickey e Fuller (1979, 1981) e Phillips e Perron (1988), para verificar se as séries são estacionárias. Demonstraram que não foram estacionárias em nível e sim em primeira diferença. Dada a integração de primeira ordem nas séries, os modelos em primeira diferença e em primeira diferença defasados, sugeridos por Myers e Thompson (1989), foram utilizados para estimar a razão ótima de hedge.

Os critérios informacionais de Akaike (1974) e Schwarz (1978), considerados para selecionar o número de defasagens, indicaram uma defasagem para os preços à vista e três para os preços futuros. Ao ser analisado todo o período, houve efetividade de 29,16% com uma razão de hedge ótima de 12,34%. Ao separarem os períodos quando eram negociados os contratos em dólar, apresentou efetividade de 28,31% com razão de hedge de 9.84% e em reais com efetividade de 29,97% com razão de 12,83%.

2.2.3 Estudos empíricos brasileiros com razões de hedge