2. REVISÃO DA LITERATURA
2.4 Estudos sobre o value premium no mercado brasileiro
Diversos pesquisadores já estudaram o value premium no mercado brasileiro. Barros, Picanço e Costa Jr (1998), motivados pela publicação do livro de Haugen (1995), que encontrou evidências de que as ações do tipo value geravam uma rentabilidade superior àquela gerada pelas ações do tipo growth no mercado americano, realizaram seu estudo utilizando as ações listadas na Bovespa entre 1988 e 1994.
Os autores tiveram por objetivo, além de verificar se portfólios formados por ações do tipo value geravam um retorno maior do que portfólios compostos por ações do tipo growth, avaliar se a razão VC/VM era capaz de captar o risco de um portfólio. A metodologia utilizada foi aquela proposta por Fama e French (1993).
Assim como no mercado americano, segundo as evidências encontradas os portfólios nacionais compostos por ações do tipo value foram mais rentáveis, o que significa que, no longo prazo, a estratégia de valor (investimento em ações do tipo value) traz um retorno maior. Por outro lado, dado que não foi encontrada diferença entre o beta de carteiras de ações do tipo value e carteiras do tipo growth, chegou-se à conclusão de que não há diferença em termos de risco entre os dois tipos de ações; ou seja, de que VC/VM não é capaz de captar o risco de um portfólio. Os autores ressaltaram, contudo, o cuidado necessário quando da análise de seus resultados, uma vez que não foram estatisticamente significativos.
Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997) obtiveram resultados muito parecidos para o período de 1989 a 1996. Eles testaram, inclusive, o poder explicativo do rendimento de dividendos como indicador de ações de valor, encontrando desempenho superior para ações com alto rendimento de dividendos. Por outro lado, quando utilizaram a razão preço/lucro para fazer o mesmo teste, os resultados foram bastante diferentes, apresentando maior rendimento os papéis de empresas com maior relação preço/lucro.
Alambert (2000) também comparou ações de valor e de cresimento para o mercado brasileiro, encontrando evidências significativas de retornos mais elevados para as primeiras e para empresas de maior porte. Entretanto, o autor não descartou o prêmio de risco do mercado (beta
do CAPM) como fator importante para a especificação de um modelo de avaliação de ativos para o Brasil. Resultado similar foi obtido por Costa Jr. e Neves (2000) que encontraram relações positivas entre os fatores VC/VM e beta de mercado e o retorno dos ativos e relações negativas entre os fatores tamanho e preço/lucro e o retorno dos ativos.
Braga e Leal (2002) avaliaram se o desempenho das ações de valor era ajustado ao risco. Dada a controvérsia em torno da relação entre o beta de mercado das ações e seu retorno, os autores utilizaram o índice de Sharpe como o terceiro fator do modelo de Fama e French (1993), ao lado do tamanho e da VC/VM, assim como foi feito por Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997).
Os resultados obtidos foram condizentes com os de diversos trabalhos realizados anteriormente: as ações do tipo value apresentaram retornos reais superiores às ações do tipo growth. A análise do risco total das carteiras sugeriu que portfólios compostos por ações do tipo value eram mais arriscados do que aqueles compostos por ações do tipo growth, evidência condizente com aquela obtida por Fama e French (1993). Dado que o índice de Sharpe das carteiras do tipo value foi sempre superior àquele obtido para as carteiras do tipo growth, os autores concluíram que as ações do tipo value oferecem melhor recompensa pelo risco.
Rostagno, Soares e Soares (2005) também encontraram evidências significativas de que a utilização de estratégias de valor gerou maior retorno para os investidores durante o período compreendido entre 1995 e 2001. O mesmo aconteceu com Gewehr (2007) que mostrou que empresas com alto índice VC/VM apresentaram maior desempenho por serem mais arriscadas.
Por fim, Contani (2009) analisou a ocorrência do value premium no mercado brasileiro para o período compreendido entre 2000 e 2009, mediante a aplicação da metodologia de Fama e French (1993). Os resultados obtidos pelo autor também corroboraram as evidências dos estudos recentes que apontavam as carteiras formadas por ações do tipo value como aquelas de melhor desempenho (retorno de 11,80% a 31,97% maior).
Abaixo, apresenta-se um quadro resumo relativo a alguns estudos sobre o value premium realizados nos mercados nacional e internacional:
Quadro 2
Estudos nacionais e internacionais sobre o value premium
AUTORES
MODELO UTILIZADO PARA MENSURAR O
VALUE PREMIUM
PERÍODO/PAÍS RELEVANTES FATORES
Fama e French (1992) Modelo de três fatores EUA / 1963-1990 Tamanho e razão VC/VM Fama e French (1993) Modelo de três fatores EUA / 1963-1991 Tamanho e razão VC/VM
Lakonishok, Shleifer e Vishny
(1994) Modelo de três fatores EUA/ 1963-1990 Nenhum. Para os autores, o value premium se deve a um comportamento irracional do investidor (erro de precificação).
Haugen (1995) Modelo de três fatores EUA/NA Nenhum. Para o autor, o value premium se deve a um comportamento irracional do investidor (erro de precificação).
Fama e French (1995) Modelo de três fatores EUA/ 1963-1992 Tamanho e razão VC/VM
Fama e French (1996) Modelo de três fatores, ICAPM e APT. EUA/ 1963-1993 Tamanho, razão VC/VM e momentum. Carhart (1997) Modelo de quatro fatores EUA/ 1962-1993 Tamanho, razão VC/VM e momentum.
Daniel e Titman (1997) Modelo de três fatores EUA/ 1963-1990
Nenhum. Para os autores, as características comuns a cada conjunto de carteiras é que definem seu retorno e não os fatores com base em que são feitas as divisões das carteiras.
Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997) CAPM Brasil/ 1989-1996 Nenhuma. Apesar de o value premium ter sido identificado, os autores não exploraram sua relação com fatores.
Barros, Picanço e Costa Jr. (1998) Modelo de três fatores Brasil/ 1988-1994 Os resultados obtidos foram contraditórios. Apesar de confirmada a existência do value premium no mercado nacional, sua relação com o tamanho e a razão VC/VM dos portfólios não foi conclusiva.
Costa Jr. e Neves (2000) Modelo de três fatores Brasil/1988-1998 Tamanho, beta de mercado e razão VC/VM.
Alambert (2000) Modelo de três fatores Brasil/1988-1998 Tamanho, beta de mercado e razão VC/VM.
Dall´Agnol (2001) Modelo de Chopra et al. (1992) Brasil/ 1986-2000 Nenhum. Para a autora, o value premium se deve a um comportamento irracional do investidor (erro de precificação).
Braga e Leal (2002) Modelo de três fatores Brasil/ 1990-1998 Razão VC/VM Santanna, Teixeira e Louzada
(2002) Modelo de três fatores Brasil/ 1995-2001 Razão VC/VM Mantovanini (2003) CAPM, três fatores e
comportamental Brasil/1991-2001 Tamanho e razão VC/VM Campbel e Vuolteenaho (2004) ICAPM Eua/ 1929-2001 Bad beta e good beta
Phalippou (2004) Modelo de três fatores e CAPM EUA/ 1980-2001 Nenhum. Para o autor, o value premium se deve a um comportamento irracional do investidor (erro de precificação).
Grinblatt e Titman (2005) Modelo de três fatores EUA/1980-2000 Tamanho e razão VC/VM
Kouwenberg e Salomons (2005) Modelo de três fatores e CAPM Ásia, América Latina, Europa, Oriente Médio e África/ 1991-2002
Nenhum dos fatores. A exposição dos portfólios a macrovariáveis foi considerada a responsável pelo value premium encontrado. Rostagno, Soares e Soares (2005) Modelo de três fatores Brasil/ 1994-2003 Tamanho e razão VC/VM
Fama e French (2006) CAPM EUA/ 1926-2004 Tamanho e razão VC/VM
Gewehr (2007) Modelo de três fatores Brasil/ 1995-2001 Razão VC/VM
Mussa, Santos e Famá (2007) CAPM, três fatores e
quatro fatores Brasil/ 1995-2007
Beta de mercado, tamanho, razão VC/VM e momentum.
Phalippou (2008) Modelo de três fatores EUA/ 1980-2001 Nenhum. Para o autor, o value premium se deve a um comportamento irracional do investidor (erro de precificação).
Cardoso e Cabral (2008) CAPM e modelo de três fatores Brasil/ 2000-2007 Beta de mercado, tamanho e razão VC/VM.
Flister (2009) CAPM condicional Brasil/ 1995-2008 Tamanho e razão VC/VM
Putranto (2009) CAPM e três fatores Indonésia/ 1991-2008 Razão VC/VM
Contani (2009) Modelo de três fatores e CAPM Brasil/ 2000-2009 Tamanho e razão VC/VM
Machado e Medeiros (2011) Modelo de quatro fatores Brasil/ 1995-2008 Beta de mercado, tamanho, razão VC/VM, momentum e liquidez.
Wang e Yu (2011) Modelo de três fatores EUA/ 1962-2010 Nenhum. Para os autores, o conhecimento sobre o value premium ainda é muito limitado, permanecendo desconhecida sua origem.
Huang (2011) Modelo de quatro fatores Taiwan/ 1999-2010 Apenas o momentum.
Fama e French (2012) Modelo de quatro fatores
América do Norte, Europa, Japão e Ásia/ 1989-2011
Beta de mercado, tamanho, razão VC/VM e momentum.
Fonte: Elaboração da autora.