O value premium e os investidores institucionais

Segundo dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), os investidores institucionais são os profissionais de aplicação da poupança de terceiros. Estão incluídos nesse rol os fundos mútuos de investimento em ações, as companhias seguradoras e as entidades fechadas de previdência privada (fundos de pensão), entre outros. Em razão da massa de recursos captada junto ao público, os investidores institucionais podem ser considerados os participantes mais importantes

do mercado financeiro. Os investidores individuais, por sua vez, são aqueles que aplicam sua própria poupança e que, apesar de serem dotados de menor poder econômico e menor capacidade de organização, também são fundamentais para o funcionamento do mercado financeiro. 7

Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) explicam que os investidores individuais focam nas estratégias de crescimento, ou seja, nas ações do tipo growth, por duas razões. Em primeiro lugar, porque eles cometem erros de julgamento, dando excessiva importância para os retornos passados dos ativos, mesmo quando inexiste persistência no longo prazo. Segundo os autores, esse excessivo peso dado ao passado histórico recente dos retornos consiste em uma irracionalidade, derivada da assimetria informacional, motivo pelo qual atribuem o maior retorno médio dos ativos value a uma questão comportamental. Em segundo lugar, os autores ressaltam o fato de esse tipo de investidor optar por empresas que têm boa reputação, independentemente do preço de seus ativos. Nesse caso, dado que as empresas com melhores expectativas são as

growth, eles tendem a investir nesse tipo de ação.

Os investidores institucionais, por sua vez, tendem a ser menos afetados por vieses, bem como pelo histórico dos papéis. Assim sendo, seria de se esperar que esse tipo de investidor optasse por ações do tipo value, cujo retorno médio é mais alto. Contudo, conforme ressaltado por Lakonishok et al. (1994), apesar de os motivos serem outros, os investidores institucionais também tendem a investir seu capital nos ativos do tipo growth. Para os autores, isso se deve ao fato de esses investimentos serem considerados mais prudentes pelos investidores institucionais, apesar de os resultados de suas pesquisas não terem evidenciado que ações do tipo value fossem mais arriscadas. Além disso, dado que muitos estudos (Chen e Zhang, 1998; Blazenko e Fu, 2004; Carlson, Fisher e Giammarino, 2004; Feijóo e Jorgensen, 2010) apontam que empresas do tipo value tendem a estar em situação de persistente dificuldade financeira, é mais fácil para o gestor justificar a aplicação dos recursos em ativos do tipo growth. Assim sendo, os autores consideram a escolha de ativos growth como uma forma de minimizar os custos de agência envolvidos na aplicação dos recursos da empresa.

Por fim, Lakonishok et al. (1994) ressaltam a importância do horizonte de tempo considerado quando da escolha do tipo de ativo em que investir. Segundo eles, investidores que buscam

retornos maiores no curto prazo tendem a optar por ativos do tipo growth, uma vez que seus retornos passados mais altos costumam persistir no período seguinte. Por outro lado, investidores cujo horizonte de tempo é o longo prazo tendem a considerar a estratégia contrária mais lucrativa, motivo pelo qual optam pela compra de ativos cujo retorno passado era mais baixo e cujas perspectivas futuras de rentabilidade também são menores, uma vez que a reversão característica do longo prazo tende a gerar um retorno médio mais alto para ativos do tipo value: Gestores de fundos institucionais geralmente têm horizontes de tempo mais curtos. Eles comumente não podem se dar ao luxo de ter um desempenho inferior ao índice de referência ou menor do que aquele obtido por seus pares durante qualquer período de tempo, uma vez que, se o fizerem, seus patrocinadores podem retirar seus recursos. Assim sendo, se uma estratégia de valor, que leva de três a cinco anos para pagar o investimento, tiver um desempenho inferior ao esperado nesse meio tempo, ela pode ser considerada muito arriscada pelos gestores (do ponto de vista de suas carreiras), especialmente quando for considerado o fato de que a própria estratégia é mais difícil de ser justificada para esses patrocinadores (LAKONISHOK; SHLEIFER; VISHNY, 1994, p. 1576).

Phalippou (2004) também acredita que os investidores institucionais tendam a ser menos influenciados por julgamentos enviesados e expectativas infundadas sobre as empresas do que os investidores individuais:

Os investidores institucionais são mais sofisticados e bem informados. Essa afirmativa é suportada por muitas investigações empíricas recentes. Primeiro, Bartov, Radhakrishnan e Krinsky (2000) encontraram um nível menor de mudança dos fluxos de caixa futuros das ações que são compradas por investidores institucionais. Segundo, Dennis e Weston (2001) encontraram fortes evidências de que a propriedade institucional está positivamente relacionada com operações bem embasadas. Terceiro, Sias, Stark e Titman (2002) argumentam que o impacto que a compra/venda por instituições causa no preço de uma ação é importante e resulta principalmente do conteúdo informacional inerente às operações por elas realizadas. Finalmente, muitos estudos revelam que as ações compradas por investidores institucionais costumam apresentar um resultado melhor do que aquelas que são vendidas por eles (PHALIPPOU, 2004, p. 7).

Por essa razão, Phalippou (2008) defende que ações do tipo value costumam estar concentradas nas mãos dos investidores individuais, relativamente menos sofisticados e para quem o processo de arbitragem é mais caro:

O erro de precificação é mais rapidamente corrigido entre ações sobre as quais há uma grande quantidade de informações disponíveis. [Dado que] a propriedade institucional está fortemente correlacionada com o número de analistas que acompanham determinada ação, [...] o ruído e os custos de implementação costumam ser maiores para ações que são pouco comercializadas por investidores institucionais. Sias e Starks (1997) encontraram evidências consistentes com a hipótese de que a comercialização institucional aumenta a velocidade com que os preços refletem as informações […] Os custos de arbitragem, os erros de precificação inicial e o intervalo de tempo para incorporação de informações aos

preços costumam relacionar-se de forma inversa com a propriedade institucional (PHALIPPOU, 2008, p. 41).

Ao afirmar que o value premium caracteriza ações inversamente relacionadas aos investidores institucionais, Phalippou (2008) está dizendo que essa categoria de investidores opta por portfólios constituídos por papéis de empresas “grandes, maduras, em crescimento, vencedoras (altos retornos passados), menos alavancadas, que oferecem altos dividendos, possuem pequena volatilidade idiossincrática e que sejam mais líquidas” (PHALIPPOU, 2008, p.42).

Segundo o autor, isso decorre do fato de os investidores institucionais incorrerem em menores custos de arbitragem, uma vez que a liquidez dos papéis em que investem é maior, bem como a quantidade de informações a que têm acesso sobre esses ativos:

O alto custo de arbitragem dos ativos que possuem pequena propriedade institucional não é uma surpresa, dadas sua pequena liquidez e a falta de informações disponíveis para os analistas. (…) Não menos impressionante é a magnitude do prêmio e a performance extrema de ambas value e growth ações. (…) Ações do tipo growth não costumam ter propriedades atraentes ao ponto de requererem apenas a taxa livre de risco como compensação; muito pelo contrário, elas costumam ser sobrevalorizadas. Ações do tipo value, por sua vez, (…) são consideradas tão arriscadas que requerem mais que duas vezes o retorno do índice S&P 500 (PHALIPPOU, 2008, p. 43).

Por essa razão, Phalippou (2008) explica o value premium por meio da combinação entre os erros de precificação e a capacidade de arbitragem limitada do mercado. Dado que o value

premium caracteriza apenas ações contrárias àquelas escolhidas pelos investidores institucionais,

ele “deve ser criado pela tendência de alguns investidores precificarem de forma errônea o retorno de ativos que apresentam altos custos de arbitragem” (PHALIPPOU, 2008, p. 46).

A extrema concentração do value premium tem importantes implicações práticas. Primeiro, arbitradores podem esperar enfrentar custos substanciais quando arbitrarem o value premium (…) o value premium está concentrado onde os arbitradores normalmente não vão (PHALIPPOU, 2008, p. 46).

Phalippou (2004, 2008) também tentou estabelecer uma relação entre o tamanho e a compra de seus papéis pelos investidores institucionais. De acordo com os resultados encontrados por meio de suas pesquisas, o tamanho não possui poder explicativo marginal sobre a escolha dos investidores institucionais.

Elton et al. (2004, p. 365) e Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 261) discordam de Phalippou (2004, 2008), apresentando quatro importantes explicações para a contribuição do fator tamanho para a explicação dos retornos dos ativos:

a) Pequenas empresas tendem a ser negligenciadas pelos investidores, em razão de suas informações não estarem prontamente disponíveis. Essa deficiência informacional, por sua vez, faz com que as empresas menores sejam investimentos mais arriscados, merecendo retornos mais altos.

b) Ações pequenas e menos analisadas são comumente menos líquidas e esse efeito liquidez pode não ser captado pelo beta do CAPM. Na verdade, Elton et al. (2004, p. 366) apresentam evidências de subestimação do beta de empresas menores, devido à falta de liquidez.

c) Empresas menores possuem risco maior em razão de apresentarem menor eficiência produtiva e endividamento elevado. Assim sendo, em essência, são empresas “marginais” com menor probabilidade de sobrevivência.

d) Os custos de transação são mais altos para ações de empresas menores. Por essa razão, quando os valores reais desses custos são levados em consideração, os retornos extraordinários dessas ações são reduzidos ou eliminados.