As taxas de juro nominais e reais na área do euro permaneceram, desde o início da Terceira Fase da UEM, em níveis bastante baixos quando comparados com as suas médias ao longo das duas décadas anteriores. Estes níveis estruturalmente baixos das taxas de juro nominais e reais reflectem os efeitos respectivos das políticas monetária e orçamental orientadas no sentido de uma conjuntura macroeconómica estável. O nível baixo das taxas de juro actuais indica que as condições de financiamento na área do euro são das mais favoráveis desde há décadas.
São apresentadas de seguida medidas das taxas de juro nominais de curto e longo prazo. As taxas de curto prazo são baseadas numa medida das taxas interbancárias médias a três meses na área do euro. A medida das taxas nominais de longo prazo assenta na taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nominal.
O nível das taxas de juro nominais para a área do euro prevalecente desde o início da Terceira Fase da UEM é significativamente inferior ao da década de 80 e 90 (ver Gráfico abaixo). Entre 1981 e 1998, a média da área do euro para as taxas nominais de curto prazo situou-se em 9%, o que compara com 3.9%, em média, desde o início da Terceira Fase. A evolução das taxas de juro nominais de longo prazo tem sido semelhante. A sua média entre 1991 e 1998 situou-se em 7.9%, em comparação com 5.1%, em média, desde o início da Terceira Fase da UEM.
Taxas de juro nominais
(percentagens por ano; dados mensais)
Fonte: BCE.
Nota: Antes de Janeiro de 1999, as taxas de juro de curto prazo são calculadas como uma média ponderada das taxas de juro interbancárias a três meses nominais dos países que actualmente constituem a área do euro; posteriormente, EURIBOR a três meses. A taxa de juro de longo prazo é uma média ponderada das taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos nominais dos países que actualmente constituem a área do euro. 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 1981 1991 2001 taxa de juro de longo prazo
taxa de juro de curto prazo
1996 1986
O cálculo das taxas de juro reais deve, em princípio, incluir o ajustamento das taxas nominais por medidas que reflictam as expectativas de inflação. Neste sentido, analisando séries longas de dados históricos, a inflação verificada medida pelo IHPC deverá ser uma boa proxy para as expectativas da inflação passada, dado que os choques sobre a inflação tendem tipicamente a anular-se mutuamente durante períodos de tempo mais longos. Em contraste, para efeitos de avaliação dos níveis actuais das taxas de juro reais, considerar a taxa de inflação corrente pode não reflectir as expectativas da inflação corrente. Por esta razão, para avaliar a situação corrente, é também dada uma medida directa das expectativas de inflação no quadro abaixo1.
Para além dos níveis das taxas de juro reais para a área do euro, também são apresentadas no quadro médias para a Alemanha. As taxas de juro médias para a área do euro antes da Terceira Fase eram enviesadas pelos prémios de risco de taxa de câmbio que depois desapareceram. Dado que para a Alemanha estes prémios eram pequenos durante esse período, as médias históricas alemãs deverão ser mais comparáveis com os níveis da área do euro após o início da Terceira Fase.
1 Para uma discussão mais pormenorizada, ver a caixa sobre a Evolução recente das taxas de juro reais na área do euro na edição de Abril de 2001 do Boletim Mensal.
Durante todo o período de 1981 a 1998, a média da área do euro para as taxas de juro reais de curto prazo era de 4.6%, sendo de 3.9% para a Alemanha. Desde o início da Terceira Fase da UEM, a média para a área do euro situou-se muito abaixo, em 1.9%. A evolução das taxas de juro reais de longo prazo foi semelhante. Na Alemanha, a taxa média situou-se em 5.2% entre 1981 e 1990, e em 4.5% entre 1991 e 1998. Na área do euro, era de 5.2% neste último período, o que compara com uma média de 3% para a área do euro desde o início da Terceira Fase. Os níveis actuais das taxas de juro reais de curto e longo prazo na área do euro oscilam entre 1.1% e 1.8%, e entre 2.3% e 3%, respectivamente.
Os níveis baixos das taxas de juro nominais de longo prazo prevalecentes na Terceira Fase da UEM reflectem sobretudo o progresso feito na redução da inflação na área do euro. Indicam que uma política monetária centrada na manutenção da estabilidade de preços deu origem a expectativas de inflação baixas e a uma redução da incerteza relativamente à inflação. Além disso, os actuais níveis baixos das taxas de juro de longo prazo reflectem o progresso feito na consolidação orçamental desde o início da década de 90. Estes níveis baixos das taxas de juro de longo prazo devem ser um factor importante para apoiar o crescimento económico na área do euro. De facto, as decisões de investimento do sector privado na área do euro estão, em grande parte, ligadas às taxas de juro de longo prazo.
Para a manutenção de condições de financiamento favoráveis a mais longo prazo na área do euro é, assim, importante preservar a credibilidade do actual enquadramento de política. Neste sentido, a política orçamental deverá desempenhar o seu papel ao cumprir os objectivos de médio prazo estipulados no Pacto de Estabilidade e Crescimento. Qualquer desvio em relação a esta orientação de médio prazo pode ser prejudicial para a manutenção das actuais condições de financiamento favoráveis.
Ao mesmo tempo, o melhor contributo que a política monetária pode dar para preservar as condições de financiamento é salvaguardar a sua credibilidade na manutenção da estabilidade de preços. A política monetária tem efeito não só nas expectativas de inflação (e, por conseguinte, nas taxas de juro nominais), mas também nos prémios de risco e, portanto, também nas taxas de juro reais. Do ponto de vista do funcionamento da economia, prémios de risco elevados impõem custos adicionais ao sector privado na obtenção de financiamento, prejudicando assim o crescimento económico. Para contribuir de forma eficaz para as perspectivas de crescimento de longo prazo da área do euro, o melhor contributo da política monetária é preservar uma orientação claramente centrada na manutenção da estabilidade de preços, assegurando assim também o grau baixo de incerteza induzida pela política atingido até ao momento.
Taxa de juro real de curto prazo Taxa de juro real de longo prazo
Período área do euro Alemanha área do euro Alemanha
1981-1998 1) 4.6 3.9 - 4.9
1981-1990 1) 4.7 4.2 - 5.2
1991-1998 1) 4.6 3.5 5.2 4.5
1999-Outubro 2001 1) 1.9 - 3.0
Valor actual (intervalo) 2) 1.1 - 1.8 - 2.3 - 3.0
-Medidas das taxas de juro reais
(percentagens por ano; dados mensais)
Fonte: BCE.
1) Deflacionado pela inflação média homóloga dos preços no consumidor durante este período.
2) O intervalo toma em consideração dois deflatores (taxa de inflação homóloga medida pelo IHPC em Setembro de 2001 e inflação homóloga medida pelo IHPC esperada em 2002, de acordo com as Previsões de Setembro do Consensus; para uma análise mais pormenorizada, ver a caixa intitulada “Evolução recente das taxas de juro reais na área do euro”, na edição de Abril de 2001 do Boletim Mensal.
final de Setembro e 7 de Novembro, sendo que a curva também se deslocou para baixo nos prazos mais longos. A evolução nos prazos mais curtos da curva sugere que os participantes no mercado esperavam que as taxas de juro de curto prazo se mantivessem em níveis baixos durante um período mais prolongado do que o inicialmente previsto (ver Gráfico 9).
Esta evolução nos mercados obrigacionistas terá estado, em parte, relacionada com um ajustamento descendente do crescimento económico esperado na área do euro pelos investidores. Os dados macroeconómicos, tais como os indicadores de confiança, parecem, em geral, apontar para actividade económica fraca. A descida de 20 pontos base da taxa de rendibilidade real das obrigações indexadas francesas a dez anos entre o final de Setembro e 7 de Novembro foi também consentânea com expectativas de redução do crescimento. Além disso, a taxa de inflação implícita desceu 30 pontos base durante este período, situando-se em 1.0% em 7 Novembro, sugerindo que um ajustamento descendente das expectativas de inflação a longo prazo, contribuiu para a descida das taxas de rendibilidade nominais. Convém salientar, no entanto, que deve ser usado especial cuidado na interpretação da evolução recente das taxas de rendibilidade das obrigações indexadas francesas, uma vez que o Tesouro francês emitiu uma nova obrigação indexada à inflação medida pelo IHPC da área do euro excluindo o tabaco. Uma parte da nova emissão traduziu-se numa troca por obrigações existentes, indexadas a um índice de preços francês excluindo o tabaco, o que pode ter alterado a liquidez do último instrumento.
Entre o final de Setembro e 7 de Novembro, os diferenciais de obrigações de longo prazo de empresas com notação “BBB” e de obrigações de dívida pública comparáveis estreitaram-se em cerca de 80 pontos base, situando-se em níveis semelhantes aos registados nos dias anteriores aos ataques terroristas de 11 de Setembro. Contudo, este diferencial manteve-se em níveis superiores
aos habitualmente observados nos últimos anos.
Mercados accionistas recuperaram em Outubro
A evolução do mercado accionista em Outubro e no início de Novembro caracterizou-se pela contínua recuperação dos preços das acções e por uma descida da incerteza em todos os principais mercados, após fortes quedas dos preços e do aparecimento de incerteza na sequência dos ataques terroristas de 11 de Setembro. Entre o fim de Setembro e 7 de Novembro, verificou-se uma recuperação de todos os preços das acções na área do euro, Estados Unidos e Japão, medidos pelos índices Dow Jones EURO STOXX, Standard & Poor’s 500 e Nikkei 225 (ver Gráfico 10). As volatilidades implícitas em todos os índices atrás referidos – que medem a incerteza dos participantes no mercado acerca da evolução a curto prazo dos preços das acções – voltaram a descer em Outubro e no início de Novembro face os níveis registados no final de Setembro. Embora estas quedas tenham colocado as volatilidades implícitas em níveis próximo dos observados antes dos ataques terroristas, estas são ainda muito elevadas em termos históricos (ver Gráfico 11). Nos Estados Unidos, o índice Standard & Poor’s 500 subiu 8% entre o final de Setembro e 7 de Novembro, data em que este índice se situava 2% acima do nível registado em 10 Setembro, antes dos ataques, e 16% abaixo do nível registado no final de 2000. A volatilidade implícita do índice Standard & Poor’s 500 situava-se em cerca de 25% em 7 de Novembro, ou seja, 15 pontos percentuais abaixo do valor máximo temporário atingido em 20 de Setembro. O facto de que a recuperação dos preços das acções ocorreu apesar do aparecimento de novas informações negativas acerca do estado da economia americana, pode sugerir que os participantes no mercado inicialmente “reagiram de forma excessiva” aos trágicos
acontecimentos. Além disso, a pressão descendente sobre os preços das acções, resultante da expectativa de menores rendimentos a curto prazo, pode também ter sido mais do que compensada pelas quedas das taxas de juro americanas, as quais podem ter baixado as taxas usadas para descontar os lucros no futuro.
O índice Nasdaq Compósito, que inclui uma grande percentagem de empresas do sector das tecnologias, subiu 23% entre o final de Setembro e 7 de Novembro. O aumento mais forte das acções do Nasdaq pode ter reflectido dois factores. Primeiro, as acções do sector da alta tecnologia foram as que mais sofreram com o impacto imediato dos ataques terroristas no mercado accionista, apresentando uma maior possibilidade de recuperação quando os mercados accionistas voltaram às condições normais. Segundo, à luz de perspectivas a curto prazo menos optimistas para a actividade económica nos Estados Unidos, os investidores podem ter voltado a sua atenção para empresas às quais parecem atribuir um maior potencial de crescimento num futuro mais distante. Em 7 de Novembro, o índice Nasdaq Compósito encontrava-se 9% acima do valor registado em 10 de Setembro.
No Japão, os preços das acções medidos pelo índice Nikkei 225 aumentaram 5% entre o fim de Setembro e 7 de Novembro, data em que este índice se situava 1% acima dos níveis registados antes dos ataques, mas 25% abaixo dos observados no final de 2000. A volatilidade implícita do índice Nikkei 225 desceu 5 pontos percentuais, para 34%, entre o final de Setembro e 7 de Novembro. Aparentemente, o mercado accionista japonês beneficiou da recuperação mundial dos preços das acções durante o mês de Outubro, uma vez que o índice Nikkei 225 suportou as pressões descendentes provenientes de uma deterioração mais significativa das perspectivas de crescimento da economia japonesa e de sinais de tendências deflacionistas mais fortes. Em Outubro e no início de Novembro, as quedas das taxas de juro de longo prazo japonesas
Gráfico 10
Índices de cotações de acções na área do euro, Estados Unidos e Japão
(índice: 1 de Agosto de 2001 = 100; dados diários)
Fonte: Reuters.
Notas: Índice Dow Jones EURO STOXX alargado (cotação de acções) para a área do euro, Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e Nikkei 225 para o Japão. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia.
Gráfico 11
Volatilidade implícita no mercado accionista na área do euro, Estados Unidos e Japão (percentagens por ano; dados diários)
Fonte: Bloomberg.
Nota: As séries sobre a volatilidade implícita reflectem o desvio padrão esperado das variações em percentagem dos preços das acções ao longo de um período até três meses, como implícito nos preços de opções de índices de preços de acções. Os índices de títulos aos quais as volatilidades implícitas se referem são o Dow Jones Euro STOXX para a área do euro, o Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e o Nikkei 225 para o Japão.
Agosto Setembro Outubro
2001 65 70 75 80 85 90 95 100 105 65 70 75 80 85 90 95 100 105 área do euro Estados Unidos Japão 15 25 35 45 55 65 75
Ago. Set. Out. Nov. 15
25 35 45 55 65 75 área do euro Estados Unidos Japão 2001
deram um suporte adicional ao índice Nikkei 225. Na área do euro, o índice Dow Jones EURO STOXX aumentou 10% entre o fim de Setembro e 7 de Novembro. No final deste período, este índice situava-se 3% acima do valor registado em 10 de Setembro; a descida acumulada desde o fim de 2000 totalizou 24%. Entre o fim de Setembro e 7 de Novembro, a volatilidade implícita calculada a partir das opções do índice Dow Jones EURO STOXX 50 desceu cerca de 5 pontos percentuais, para 34%. Embora este nível da volatilidade implícita fosse cerca de 20 pontos percentuais inferior ao valor máximo temporário registado em 11 de Setembro, era ainda cerca de 10 pontos percentuais superior ao nível médio registado desde o início da Terceira Fase. A redução da volatilidade implícita em Outubro e no início de Novembro parece indicar que os participantes no mercado se tornaram menos preocupados acerca dos riscos inerentes aos investimentos no mercado accionista. Esta situação, por sua vez, tende a reduzir o prémio de risco das acções exigido pelos investidores. Além de suportarem os efeitos das repercussões dos mercados accionistas dos Estados Unidos e da aparente diminuição da aversão e da percepção dos riscos pelos participantes no mercado, em Outubro, os preços das acções na área do euro pareciam beneficiar das descidas pronunciadas, em
todo o espectro de maturidades, das taxas de rendibilidade das obrigações da área do euro. Tal como nos Estados Unidos, o efeito da descida das taxas de juro parecia compensar os efeitos nos preços das acções de sinais crescentes de uma descida mais pronunciada na economia da área do euro, o que tende tipicamente a reduzir as expectativas dos participantes no mercado relativamente aos lucros empresariais a curto prazo.
A subida dos preços das acções na área do euro em Outubro e no início de Novembro foi generalizada; apenas 2 entre 18 índices de preços das acções dos sectores de mercado do índice Dow Jones EURO STOXX registaram descidas de preços. O sector das tecnologias registou de longe os maiores aumentos de preços (+38%) entre o fim de Setembro e 7 de Novembro, em linha com a evolução no mercado dos Estados Unidos, conforme já referido atrás. O sector dos seguros – que registou quedas de preços extraordinariamente elevadas imediatamente após os ataques terroristas – recuperou fortemente em Outubro e no início de Novembro. O aumento global dos preços das acções, 13% entre o final de Setembro e 7 de Novembro, fez com que o índice de preços deste sector se tenha situado 4% acima do nível observado em 10 de Setembro.
1998 1999 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001
T4 T1 T2 T3 Maio Jun. Jul. Ago. Set Out.
Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) e suas componentes Índice global 1.2 1.1 2.4 2.7 2.6 3.2 2.7 3.4 3.1 2.8 2.8 2.5 . do qual: Bens 0.7 0.9 2.7 3.3 2.8 3.5 2.8 3.8 3.4 3.1 2.9 2.4 . Produtos alimentares 1.7 0.6 1.4 2.2 3.2 5.0 5.3 5.2 5.4 5.5 5.2 5.2 . Transformados 1.5 1.0 1.2 1.4 2.0 2.8 3.4 2.8 3.1 3.3 3.4 3.5 . Não transformados 2.1 0.1 1.7 3.4 5.2 8.4 8.1 8.9 9.1 8.8 7.8 7.8 . Produtos industriais 0.2 1.0 3.4 3.8 2.6 2.8 1.5 3.2 2.4 1.9 1.7 1.0 . Não energéticos 1.0 0.7 0.7 1.1 1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 . Energéticos -2.6 2.3 13.4 13.8 7.3 7.3 1.2 8.6 5.4 2.9 2.1 -1.3 . Serviços 2.0 1.6 1.7 1.9 2.3 2.5 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.7 .
Outros indic. de preços e de custos
Preços da produção industrial 1) -0.7 -0.4 5.4 6.2 4.5 3.7 1.5 3.7 3.2 2.1 1.7 0.7 .
Custos unitários do trabalho 2) 0.3 1.3 1.1 1.7 2.0 2.3 . - - - - -
Produtividade do trabalho 2) 1.2 0.9 1.4 0.4 0.2 0.1 . - - - - -
Remuneração por trabalhador 2) 1.5 2.3 2.5 2.1 2.2 2.4 . - - - - -
Custos horários totais do trabalho 3) 1.7 2.2 3.4 3.1 3.1 2.8 . - - - - - Preços do petróleo (EUR p/ barril) 4) 12.0 17.1 31.0 34.5 28.4 31.7 29.0 32.7 32.5 29.4 28.7 28.8 23.8
Preços das matérias-primas 5) -12.5 -3.1 18.1 16.4 1.4 -0.9 -9.4 -4.0 2.5 -1.0 -10.1 -16.7 -17.8
Os efeitos de base relacionados com os preços dos produtos energéticos fizeram baixar a inflação em Setembro de 2001
De acordo com o Eurostat, a taxa de inflação homóloga medida pelo IHPC na área do euro, excluindo a Grécia do período de base a partir do qual é calculada a taxa de variação homóloga, caiu para 2.5% em Setembro de 2001, face a 2.7% em Agosto. Incluindo a Grécia no período de base, a queda observada na taxa de inflação foi ligeiramente superior, de 2.8% em Agosto para 2.5% em Setembro (ver Quadro 2), mantendo a tendência descendente verificada desde Maio. A descida de 0.9 pontos percentuais na taxa de inflação desde o pico de 3.4% registado
em Maio de 2001 deveu-se, na sua quase totalidade, a um contributo descendente dos preços dos produtos energéticos. Pelo contrário, a taxa de variação homóloga do IHPC excluindo as componentes voláteis dos produtos alimentares não transformados e dos produtos energéticos, sendo a Grécia incluída no período de base, aumentou de novo para 2.4% em Setembro de 2.3% em Agosto, reflectindo ainda efeitos indirectos desfasados de anteriores aumentos nos preços do petróleo e dos produtos alimentares.
Os preços dos produtos energéticos, medidos pelo IHPC, registaram uma descida homóloga de 1.3% em Setembro de 2001, o que representou a primeira descida homóloga no
2 Evolução dos preços
Quadro 2
Evolução de preços e de custos na área do euro (taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)
Fontes: Eurostat, dados nacionais, International Petroleum Exchange, HWWA (Instituto de Economia Internacional de Hamburgo) e cálculos do BCE.
Nota: Os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001). 1) Excluindo a construção.
2) Conjunto da economia.
3) Conjunto da economia (excluindo agricultura, administração pública, educação, saúde e outros serviços). 4) Brent Blend (com entrega a um mês). Em ECU até Dezembro de 1998.
1997 1998 1999 2000 2001 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 IHPC global
produtos alimentares transformados produtos alimentares não transformados produtos industriais não energéticos produtos energéticos
serviços
nível dos preços desde Março de 1999, e comparou com uma taxa de crescimento homóloga de 2.1% em Agosto (ver Gráfico 12). Em termos mensais em cadeia, porém, o nível dos preços dos produtos energéticos aumentou 0.8% em Setembro, reflectindo um aumento temporário nos preços do petróleo, na sequência dos ataques terroristas nos Estados Unidos. Assim, a descida da taxa de variação homóloga dos preços dos produtos energéticos em Setembro deveu-se inteiramente a efeitos de base.
A evolução dos preços dos produtos alimentares não transformados sugere que, embora o impacto ascendente da BSE e da
febre aftosa possa ter cessado, não se verificam ainda sinais de que esse impacto se tenha invertido. A taxa de variação homóloga dos preços dos produtos alimentares não transformados manteve-se inalterada em 7.8% em Setembro de 2001. Pelo contrário, a taxa de variação homóloga dos preços dos produtos alimentares transformados continuou a aumentar, situando-se em 3.5% em Setembro, face a 3.4% em Agosto, o que reflectiu os efeitos indirectos desfasados de anteriores aumentos nos preços dos produtos alimentares não transformados.
As taxas de variação homólogas nos preços