ponto estes modelos podem servir de ponto de referência para uma avaliação da taxa de câmbio.
Fundamentos relevantes, sua interacção e horizonte temporal para análise
De um ponto de vista teórico, há vários factores a médio ou longo prazo subjacentes à evolução das taxas de câmbio, tais como tendências dos preços internos e externos, alterações duradouras do crescimento da produtividade relativo, posição do investimento internacional, termos de troca, variáveis orçamentais e diferencial das taxas de juro. Contudo, a relação entre estes fundamentos e a taxa de câmbio é complicada pelo facto de alguns destes factores afectarem permanentemente a taxa de câmbio, enquanto outros apenas dão origem a flutuações temporárias ou cíclicas em torno da trajectória de longo prazo. Essencialmente, a distinção entre fundamentos a médio e a longo prazo está basicamente relacionada com as propriedades subjacentes dos fundamentos em consideração e não tanto com o horizonte temporal em particular. Neste contexto, a distinção entre relações a médio e a longo prazo podem tornar mais fácil uma classificação teórica.
Também é importante sublinhar que algumas das variáveis identificadas como factores subjacentes a movimentos da taxa de câmbio não são obrigatoriamente determinadas de modo exógeno, podendo mesmo estar interrelacionadas. Por exemplo, a evolução das taxas de juro (reais) de longo prazo têm sido associadas a flutuações na taxa de câmbio real. Contudo, as próprias taxas de juro estão obviamente relacionadas com a política económica, o ciclo económico e o comportamento do mercado accionista, os quais, por sua vez, podem ser influenciados pela evolução da taxa de câmbio. Em suma, alguns dos factores subjacentes podem ser determinados simultaneamente com a taxa de câmbio no âmbito do sistema económico
global, não sendo apenas determinantes exógenos da taxa de câmbio.
Antes de discutir factores a médio e longo prazo mais detalhadamente, é útil distingui-los das abordagens que focam o comportamento de curto prazo dos preços. Relativamente a este horizonte temporal, demonstrou-se em trabalhos teóricos que é possível haver sobreajustamento da taxa de câmbio (overshooting) caso os salários e os preços de bens e serviços se ajustem lentamente em comparação com os preços nos mercados financeiros. Além disso, tem sido referido na literatura económica que a actuação dos operadores cambiais pode ser temporariamente determinada por factores não relacionados com a análise de fundamentos. Isto foi parcialmente atribuído à existência de custos de transacção, incluindo custos para reunir informação, os quais criam um intervalo em torno do equilíbrio decorrente dos fundamentos, no qual a taxa de câmbio pode flutuar sem retomar o equilíbrio. Nestas circunstâncias, as taxas de câmbio convergiriam para valores de longo prazo apenas quando o desvio face ao equilíbrio justificado com base em fundamentos ultrapassasse um determinado limite.
Além disso, a simples presença de agentes heterogéneos nos mercados cambiais pode influenciar as tendências da taxa de câmbio ao longo de períodos prolongados. Enquanto os chamados fundamentalistas se apoiam mais em modelos económicos para prever as variações na taxa de câmbio, os não fundamentalistas ou gráficos formam as suas expectativas sobre o preço da moeda basicamente extrapolando tendências históricas. Afirmou-se frequentemente na literatura que, devido ao comportamento de imitação e a expectativas por arrastamento, uma predominância de não fundamentalistas, ou proporções variáveis dos dois tipos de operadores no mercado, podem contribuir para flutuações nos preços dos activos mais acentuadas do que
seria justificável pelos fundamentos. Neste contexto, explicações bastante ad hoc do comportamento da taxa de câmbio têm sido frequentemente formadas com base em simples correlações entre a taxa de câmbio e algumas variáveis explicativas, as quais, porém, tendem geralmente a falhar após algum tempo sem qualquer razão aparente. De qualquer forma, se gradualmente emerge consenso entre os participantes no mercado de que a taxa de câmbio se afastou do nível que pode ser justificado pelos fundamentos económicos, forças de equilíbrio surgirão, trazendo a taxa de volta ao seu nível de equilíbrio.
A óbvia complexidade das relações entre a taxa de câmbio e os fundamentos, bem como a existência de forças não associadas aos fundamentos sugerem que qualquer modelo empírico que procure uma quantificação precisa do valor justo de uma moeda com base em fundamentos económicos tem um grau de incerteza muito significativo. Consequentemente, embora pareça possível identificar vários factores subjacentes às tendências da taxa de câmbio de médio prazo, a obtenção de um valor concreto para a taxa de câmbio de equilíbrio a partir destes dados provou ser muito problemática. Para além de incertezas significativas envolvendo as abordagens disponíveis para a estimativa do valor justo de uma moeda, algumas destas abordagens são também bastante sensíveis a variações nas hipóteses subjacentes. A limitada disponibilidade de dados e a incerteza destes devido a erros de medida ou à utilização de séries aproximadas para alguns fundamentos complicam ainda mais a questão. Em particular, factores difíceis de quantificar, tais como os ajustamentos na afectação de carteira pelos investidores como reacção a variações nas estruturas do mercado financeiro, podem aumentar a incerteza envolvendo qualquer cálculo de uma taxa de câmbio de equilíbrio. Consequentemente, embora os modelos de taxa de câmbio de equilíbrio possam conter informação útil, especialmente se as várias abordagens conduzirem à mesma conclusão qualitativa, tais análises podem servir na melhor das hipóteses como um ponto de referência básico face ao qual a evolução observada dos mercados cambiais pode ser comparada.
A taxa de câmbio nominal e a evolução dos preços: uma ligação importante mas incompleta
Na economia da taxa de câmbio, os modelos do mercado accionista de determinação da taxa de câmbio desempenham um papel fulcral. Nestes modelos a oferta e a procura de activos financeiros determinam o curso da taxa de câmbio nominal de médio prazo. No contexto da chamada abordagem monetária, a taxa de câmbio nominal é determinada pela oferta e procura de moeda. Porém, nesta conjuntura, presume-se que os activos internos e externos sejam substitutos perfeitos. Este pressuposto tem sido abandonado em modelos de equilíbrio de carteiras, os quais tratam activos internos e externos como substitutos imperfeitos. Nestes modelos, não é apenas a interacção entre a oferta e a procura de moeda que é importante para os movimentos da taxa de câmbio nominal, mas também as alterações na oferta e procura de outros activos financeiros. Esta abordagem também incorpora considerações de prémios de risco, as quais são importantes em associação com a posição de investimento internacional que é discutida mais abaixo como um fundamento da taxa de câmbio.
O modelo monetário padrão está intimamente ligado à teoria da paridade do poder de compra (PPP), que é o ponto de partida universal para a análise da taxa de câmbio. A teoria da paridade do poder de compra na sua versão relativa afirma que as taxas de câmbio nominais se movimentam em proporção à evolução relativa dos preços internos e externos. O modelo monetário vai ainda mais longe ao explicar as taxas de inflação através das variações na oferta e procura de moeda interna e externa. Consequentemente, ambas as abordagens implicam que a taxa de câmbio de equilíbrio real é constante, pelo menos a longo prazo, desde que os níveis dos preços se tenham ajustado completamente. Este é um resultado intermédio crucial a ser focado no contexto da análise apresentada mais abaixo.
Contudo, empiricamente, as taxas de câmbio reais também têm flutuações prolongadas. Embora frequentemente oscilem em torno de
uma média de longo prazo, há desvios prolongados relativamente às suas médias de longo prazo com base na paridade do poder de compra. Além disso, a velocidade de ajustamento da taxa de câmbio para qualquer trajectória de equilíbrio, como mostram os desenvolvimentos dos preços relativos, é extremamente lenta, pelo que podem ocorrer desvios prolongados da paridade do poder de compra. Segundo estudos empíricos, que recorrem a uma perspectiva a muito longo prazo utilizando séries longas ou dados de painel, metade do processo de ajustamento demora tipicamente três a seis anos. Isto implica que na sequência de um choque, que afasta a taxa de câmbio do seu valor de longo prazo da paridade do poder de compra, são necessários cerca de cinco anos para que a taxa de câmbio faça metade do ajustamento. Embora algumas destas flutuações possam ser atribuídas a custos de transacção, que impedem operações de arbitragem em mercados de bens, as flutuações de médio prazo observadas na taxa de câmbio geralmente são demasiado amplas para que possam ser justificadas apenas por estes factores. Além disso, algumas moedas, como por exemplo o iene japonês, revelam uma clara tendência na sua taxa de câmbio efectiva real, requerendo explicações adicionais.
A taxa de câmbio real e fundamentos de longo prazo: produtividade, contas externas, termos de troca e evolução orçamental
Devido a estas limitações da paridade do poder de compra, muitos outros determinantes fundamentais foram examinados como forma de explicar as mudanças de longo prazo na taxa de câmbio real de equilíbrio. Estas abordagens geralmente centram-se na taxa de câmbio real e abstraem-se de questões relativas à rigidez nominal e às ligações entre o lado monetário e o lado real da economia. Quatro factores, em particular, foram discutidos na literatura académica: (1) evoluções divergentes da produtividade, (2) posição de disponibilidades líquidas sobre o exterior, (3) choques nos termos de troca e (4) despesa pública.
Os avanços na produtividade estão associados a
uma apreciação real da moeda do país. No contexto das taxas de câmbio entre países industrializados, um canal a médio prazo pode ser mais relevante, visto que o aumento da produtividade global pode suportar a taxa de câmbio através de taxas de juro reais mais elevadas e melhores perspectivas de crescimento económico. A longo prazo, os diferenciais da produtividade no sector de bens transaccionáveis podem também conduzir a uma apreciação gradual da taxa de câmbio real (o chamado efeito Balassa-Samuelson), embora este argumento deva ser mais relevante para explicar tendências nas taxas de câmbio entre economias de mercado emergentes e países industrializados e não tanto entre países industrializados. Na sequência do crescimento da produtividade no sector dos bens transaccionáveis, os salários reais baseados na produtividade tenderão a aumentar neste sector, fazendo com que o trabalho se desloque do sector de bens não transaccionados para o sector dos bens transaccionados, até que os salários nos dois sectores estejam novamente equilibrados. Consequentemente, o preço dos bens não transaccionáveis relativamente ao preço dos bens transaccionáveis terá de aumentar, o que pode ser conseguido através de um aumento no preço dos bens não transaccionáveis ou uma descida do preço em moeda nacional dos bens transaccionáveis associada a uma apreciação nominal da moeda ou uma combinação de ambos. Embora teoricamente exista uma ligação clara entre a evolução da produtividade e a taxa de câmbio real, é muito difícil medir essa relação de forma apropriada (ver Caixa 1).
Um segundo canal possível através do qual os fundamentos podem influenciar a taxa de câmbio real a longo prazo está relacionada com considerações das contas externas. Neste contexto, a taxa de câmbio de equilíbrio de
longo prazo é a taxa de câmbio que assegura
uma posição de investimento internacional a longo prazo estável (relativamente ao PIB). Assim, teoricamente, pode esperar-se que a taxa de câmbio real de equilíbrio em cada momento esteja inversamente relacionada com a posição de dívida externa líquida (relativamente ao PIB) de um país. Abstraindo os efeitos de valorização, há, em princípio, dois
Problemas de medição
Nas abordagens econométricas, a duração das séries temporais e a consistência interna dos dados são cruciais para a obtenção de resultados sólidos. Neste contexto, os problemas surgem em particular na medição adequada de divergentes tendências de produtividade, da posição do investimento internacional e do diferencial da taxa de juro real.
Relativamente aos diferenciais de produtividade , foram seguidas três abordagens alternativas na literatura
académica para calcular uma variável aproximada ( proxy):
· Uma medida relativamente directa assenta nas diferenças da produtividade do trabalho total no país e no exterior, definida como PIB real dividido pelo número de empregados. Dado que os sectores dos bens transaccionados e não transaccionados não são tratados separadamente nesta variável, esta é uma medida de
produtividade muito ampla na economia. A limitada disponibilidade de dados exclui a utilização do produto
por horas trabalhadas, medida mais precisa, em vez do produto por empregado, para representar diferentes
preferências por trabalho a tempo parcial. Além disso, a comparabilidade destes dados está sujeita a diferenças
no procedimento contabilístico.
· Uma medida aproximada para a produtividade total dos factores em vez de apenas para a produtividade do
trabalho foi calculada a partir de uma função de produ ção Cobb-Douglas padrão (os chamados resíduos de
Solow). Apesar de esta medida ser teoricamente plausível, é muito difícil de compilar devido a problemas que surgem na quantificação adequada do stock de capital – dada a questão da contabilização da depreciação do capital – e na especificação da forma funcional correcta para a função de produção a ser empregue no processo de estimação. Consequentemente, foi utilizada apenas num número limitado de estudos. · Uma medida bastante indirecta que toma em consideração a evolução sectorial da economia assenta na
evolução de preços relativos dos sectores dos bens transaccionados e não transaccionados. Os preços relativos dos bens não transaccionados e transaccionados são, partindo de pressupostos razoáveis, inversamente relacionados com o rácio dos ganhos de produtividade dos dois sectores. No entanto, a linha divisória entre bens transaccionados e não transaccionados é no limite ambígua. Deste modo, como medida bastante aproximada, os preços do sector dos bens não transaccionados têm sido geralmente aproximados na maior parte da literatura pelo índice de preços no consumidor, enquanto os preços na produção ou por grosso são utilizados como proxies para os preços dos bens transaccionados. Este método assenta no facto da proporção de bens não transaccionados no cabaz subjacente aos preços no consumidor ser consideravelmente maior do que a proporção no cabaz subjacente aos preços na produção. Um inconveniente significativo desta variável é, no entanto, que as variações dos impostos – e em particular dos impostos sobre o valor acrescentado – assim como os efeitos dos choques da procura interna sobre os preços dos sectores dos bens não transaccionados poderem ocultar informação sobre a verdadeira produtividade transmitida por esta variável.
Relativamente à posição de investimento internacional , presentemente os dados publicados para a área do euro estão limitados aos últimos quatro anos, impedindo assim a sua utilização em modelos econométricos. Consequentemente, a posição de investimento internacional líquida poderia, em princípio, ser aproximada acumulando o saldo da balança corrente (em relação ao PIB) de cada país (ou regiões). Este processo implica também alguns pressupostos importantes:
· O cálculo de um tal agregado para a área do euro antes de 1997 tem que assentar na agregação de dados nacionais, mas as componentes intra-área do euro das posições da balança corrente, que deveriam, em teoria, anular-se mutuamente, não o fazem na prática.
· Ignora efeitos de redução e perdão da dívida, lucros reinvestidos e, provavelmente ainda mais importante para a área do euro, questões de valorização. No caso dos instrumentos de dívida registados como
disponibilidades e responsabilidades da economia, a valorização dos stocks é fortemente afectada
principalmente pelas variações da taxa de câmbio, mas também pelas variações de preços. Para alguns instrumentos como os títulos de participação em carteira ou investimento directo, a quantificação do efeito de valorização é complexa, visto que determinar o valor corrente de mercado destes investimentos não é linear, em particular tratando-se de empresas não cotadas.
· Além disso, as questões de má medição podem ser relevantes neste contexto devido à rubrica “erros e omissões” das estatísticas da balança de pagamentos que tende a captar fluxos não registados da balança corrente ou da balança financeira.
Em geral, alguns estudos encontram evidência de que, para muitos países industriais, a balança corrente acumulada dá uma boa representação das tendências da posição dos activos líquidos sobre o exterior. No entanto, a mais precisa posição de investimento internacional, calculada pelo BCE para os anos de 1997 a 2000, que corrige estes factores, difere substancialmente, pelo menos neste curto período, dos níveis e padrões calculados através da abordagem da balança corrente acumulada, sugerindo uma interpretação muito cuidadosa desta variável em aplicações empíricas.
Finalmente, o cálculo do diferencial da taxa de juro real também sofre de várias deficiências de dados:
· Normalmente ignora as variações dos prémios de risco das disponibilidades, as quais poderão ter contribuído para uma discrepância persistente e variável ao longo do tempo do diferencial da taxa de juro real.
· Dado que a taxa de juro real é calculada como a diferença entre a taxa de juro nominal e a inflação esperada, requer um pressuposto relativamente às expectativas de inflação. Para análise da relação entre os diferenciais da taxa de juro real e da taxa de câmbio real, a informação contida nas obrigações indexadas à inflação pode ser explorada
com esta finalidade. Apesar de esta medida de e xpectativas de inflação também conter algumas deficiências,
deverá ser comparativamente incontroversa, dado que é retirada directamente dos dados do mercado financeiro. No entanto, como estes dados não estão disponíveis para um período de amostragem longo, a sua utilização em análises empíricas de taxas de câmbio é limitada. Consequentemente, tem sido prática comum empregar, em sua substituição, a taxa corrente de inflação ou utilizar um método de filtragem para calcular as expectativas de
inflação com base em taxas de inflação observadas. Estas medidas podem representar apenas uma aproximação
grosseira das expectativas de inflação, contribuindo assim ainda mais para a incerteza nos cálculos.
canais que podem ser importantes para a relação entre a posição do investimento internacional e a taxa de câmbio: os prémios de risco e a balança de pagamentos.
O primeiro canal está relacionado com considerações do equilíbrio de carteiras. Se a posição do investimento internacional (relativamente ao PIB) de um país se deteriora, os investidores que diversificam internacionalmente exigirão para o correspondente ajustamento da estrutura da sua carteira uma maior rendibilidade de modo a gerar o fluxo de capital necessário para financiar o correspondente défice da balança corrente. Para determinadas taxas de juro, este aumento do prémio de risco exigirá uma depreciação da moeda do país devedor. O
segundo canal através do qual a posição do investimento internacional pode afectar a taxa de câmbio real está relacionado com a acumulação de dívida externa líquida. O juro que tem de ser pago sobre a dívida acumulada através de défices excessivos da balança corrente deve ser compensado no longo prazo por um excedente correspondente na balança comercial (de bens e serviços). Este excedente pode ser obtido por uma maior competitividade de preços a nível internacional através da depreciação da moeda, tornando assim as exportações mais atractivas. As receitas provenientes das exportações líquidas mais elevadas podem então ser utilizadas nos pagamentos de juros mais avultados.
um valor justo de longo prazo de uma moeda é determinar um défice sustentável da balança corrente consistente com a posição de investimento internacional de equilíbrio (relativamente ao PIB), tendo também em conta outros elementos. Assim, factores como o perfil demográfico e as preferências de consumo inter- temporais de um país podem ser relevantes para determinar a sua posição sustentável ou a longo prazo da balança corrente. A variação na taxa de câmbio necessária para que a balança corrente convirja para esta posição partindo do princípio que a economia opera ao seu nível potencial é obtida com base na elasticidade dos volumes de