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© Banco Central Europeu, 2002

Morada Kaiserstrasse 29

D-60311 Frankfurt am Main Germany

Endereço postal Postfach 16 03 19

D-60066 Frankfurt am Main Germany Telefone +49 69 1344 0 Internet http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6000 Telex 411 144 ecb d

Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais.

Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 16 de Janeiro de 2002.

Depósito legal n.º 131609/99 ISSN 1561-0284

Execução Gráfica Tipografia Peres, S.A.

Editorial

Evolução económica na área do euro

Evolução monetária e financeira

Evolução dos preços

Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho

Evolução cambial e da balança de pagamentos

Caixas:

1Evolução do M3 e contrapartidas

2 Operações de política monetária e condições de liquidez no

período de constituição de reservas mínimas terminado em

23 de Dezembro de 2001

3 Transição para o euro fiduciário não deverá ter um impacto

significativo sobre os preços no consumidor a nível agregado

4 Orientações para o emprego em 2002

Fundamentos económicos e a taxa de câmbio do euro

Preparativos para as notas de euros: da transição para o euro

fiduciário às actividades de pós-lançamento

Estatísticas da área do euro

Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema

Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE)

Índice

5

9

9

23

28

35

13

17

25

34

43

57

1*

81*

87*

Abreviaturas

BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais

BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito

c.i.f. cost, insurance and freight at the importer’s border

CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit (Unidade de Conta Europeia)

EUR euro

FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter’s border

IFM Instituições Financeiras Monetárias

IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu

IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor

MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição)

NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho

PIB Produto Interno Bruto repos acordos de recompra

SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva

UE União Europeia

De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais.

Editorial

Desde 1 de Janeiro de 2002 que as notas e moedas de euro estão nas mãos do público. A transição para o euro fiduciário foi um projecto sem precedentes, com impacto directo nas vidas dos cidadãos dos 12 países que adoptaram o euro, bem como nas vidas de muitas outras pessoas fora da área do euro. Tanto a aceitação do euro pelos consumidores, como a concretização dos objectivos logísticos superaram todas as expectativas. O Banco Central Europeu deseja exprimir o seu agradecimento a todos os envolvidos neste projecto, incluindo os cidadãos da área do euro, que tornaram possível uma transição harmoniosa para as novas notas e moedas. O Eurosistema sente-se orgulhoso da sua contribuição para este evento histórico. Os esforços dos bancos centrais europeus, para assegurar a produção atempada das notas de euro e o êxito da transição, começaram em 1996, quando foi lançado o concurso para o desenho das notas, tendo-se intensificado, sobretudo, nos últimos três anos. Em meados de Janeiro de 2002, a grande maioria das transacções em numerário na área do euro eram já realizadas em euros. No que diz respeito à política monetária, na reunião de 3 de Janeiro de 2002, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3.25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4.25% e 2.25%, respectivamente.

Na referida reunião, o Conselho do BCE concluiu que a evolução económica estava em consonância com as decisões prospectivas sobre taxas de juro tomadas no ano transacto. O nível das taxas de juro directoras do BCE foi considerado adequado para a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo. Esta avaliação baseou-se na análise das perspectivas para a estabilidade de preços a médio prazo, no âmbito dos dois pilares da estratégia de política monetária do BCE.

Começando pelo primeiro pilar, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas

do M3 aumentou para 7.4%, entre Setembro e Novembro de 2001, face a 6.7%, no período de Agosto a Outubro. Os níveis elevados de crescimento do M3 verificados nos últimos meses reflectem uma preferência particularmente forte dos investidores da área do euro por activos líquidos, num clima económico e financeiro caracterizado por um elevado grau de incerteza a nível mundial. Tal deverá, em princípio, permanecer um fenómeno temporário, não indicando, por conseguinte, futuras pressões inflacionistas, embora, nesta fase, seja extremamente difícil antever quando se produzirá a inversão de anteriores fluxos para activos líquidos. Apesar de a análise relacionada com o primeiro pilar não evidenciar, no momento, riscos para a estabilidade de preços, a recente acumulação de liquidez, se não for invertida, requererá uma análise cuidadosa da evolução monetária nos próximos meses, sobretudo, quando a economia da área do euro recuperar.

Quanto ao segundo pilar, informações recentes confirmaram a avaliação anterior de que a actividade económica na área do euro foi fraca no segundo semestre de 2001 e que assim permanecerá, provavelmente, no início de 2002. Existe alguma evidência que corrobora as perspectivas de uma recuperação gradual ao longo de 2002. Por exemplo, os recentes dados de inquéritos referentes à área do euro sugerem que a deterioração geral da confiança poderá ter chegado ao fim. Alguns desenvolvimentos recentes nos mercados financeiros parecem confirmar esta perspectiva. Relativamente à procura externa, existem alguns sinais incipientes de uma estabilização nas perspectivas para o crescimento económico mundial. No entanto, a incerteza permanece elevada no que se refere às perspectivas económicas nos Estados Unidos e noutras regiões do Mundo.

Uma das principais razões para se esperar uma recuperação ao longo de 2002 é o facto de, na área do euro, não se terem acumulado desequilíbrios económicos fundamentais, que impliquem um longo processo de correcção. Além disso, no momento, as condições de financiamento são favoráveis e espera-se que

uma nova descida na inflação, medida pelos preços no consumidor, conduza a um crescimento mais elevado do rendimento disponível real, que deverá, por seu turno, reforçar a procura interna. Apesar de dados recentes terem confirmado a expectativa de uma recuperação gradual da economia da área do euro no corrente ano, o momento e a magnitude da mesma permanecem incertos. Consequentemente, é necessário continuar a acompanhar de perto a informação que vai surgindo.

Nesta conjuntura económica, não é provável que, a médio prazo, se materializem riscos em sentido ascendente para a estabilidade de preços. A inflação homóloga dos preços no consumidor, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor, registou, nos últimos meses, uma descida contínua atingindo cerca de 2%, em Dezembro de 2001, devido ao desaparecimento de anteriores aumentos nos preços dos produtos energéticos e, ainda que em menor grau, nos preços dos bens alimentares. As recentes informações sobre os preços no produtor confirmam a perspectiva de que a descida da inflação, medida pelos preços no consumidor, irá continuar ao longo de 2002. Contudo, nos próximos meses, as taxas de inflação homólogas poderão ser algo erráticas, devido a efeitos de base relacionados com a evolução dos preços no início de 2001. Neste contexto, não são de excluir alguns movimentos temporários em sentido ascendente na taxa de inflação homóloga que, no entanto, não deverão constituir um motivo de preocupação. Do mesmo modo, os movimentos descendentes resultantes de tais efeitos de base no final da Primavera não deverão indiciar uma alteração nas perspectivas para a estabilidade de preços a longo prazo. Relativamente à transição para o euro fiduciário, as expectativas são de que, no curto prazo, esta não tenha efeitos significativos sobre o nível médio dos preços, devido, em grande medida, à forte concorrência no sector retalhista, à contínua vigilância exercida pelos consumidores e ao compromisso dos governos de não aumentarem o nível médio dos preços administrados. Todavia, existe ainda alguma

incerteza em torno desta avaliação e só nos próximos meses será possível ter uma visão mais precisa. No longo prazo, deverão dominar os movimentos em sentido descendente nos preços, dado que a introdução do euro irá aumentar a concorrência por via dos preços na área do euro.

Em termos gerais, com base na informação actualmente disponível, as taxas de inflação homólogas deverão, no corrente ano, baixar de forma segura para valores abaixo de 2%, permanecendo em níveis consistentes com a estabilidade de preços a médio prazo. Esta expectativa de perspectivas favoráveis para a inflação a médio prazo depende de um pressuposto crucial: a persistência da moderação salarial na área do euro. É importante não esquecer que a continuação da moderação salarial desempenha um papel indispensável na promoção do emprego e na manutenção de perspectivas favoráveis para a estabilidade de preços.

No sentido de manter perspectivas favoráveis de um crescimento não-inflacionista na área do euro, é igualmente importante que as políticas orçamentais mantenham uma orientação a médio prazo consistente com o Pacto de Estabilidade e Crescimento. A actual fraqueza do crescimento económico representa, sem dúvida, um desafio especial para os países que ainda não alcançaram situações orçamentais próximas do equilíbrio ou excedentárias, ou que apresentam rácios de dívida pública em relação ao PIB muito elevados. Todavia, o cumprimento dos objectivos de médio prazo das políticas orçamentais, em vez de dificultar o regresso a um crescimento económico sustentável, irá aumentar a confiança dos consumidores e dos investidores. Os países que não apresentem desequilíbrios orçamentais podem, obviamente, deixar que os estabilizadores automáticos actuem livremente. Não existem, no entanto, razões para um activismo orçamental. Existem bastantes exemplos de que uma política orçamental discricionária não pode dar mais do que um pequeno contributo, se tanto, para a estabilização da actividade económica a curto

prazo, tendo em conta os desfasamentos no processo de tomada de decisões e o tempo necessário para que os efeitos se façam sentir plenamente na actividade económica. Além disso, é preciso não esquecer que qualquer possível efeito de curto prazo sobre a procura, decorrente da condução de uma política orçamental activista, pode ser anulado pela evolução nas taxas de juro de longo prazo, que poderão reagir negativamente aos riscos de um agravamento das perspectivas orçamentais.

Atendendo ao ainda elevado nível de desemprego estrutural na área do euro, é também importante não esquecer que o principal desafio continua a ser o reforço das forças produtivas como pré-requisito para um forte aumento do crescimento do produto potencial da economia. Tal implica uma aceleração e aprofundamento das reformas estruturais nos mercados de trabalho e do produto. De igual modo, os governos devem proceder, com determinação, a reformas na dimensão e estrutura das despesas e receitas públicas, no sentido de permitirem novos cortes

fiscais e de absorverem os custos orçamentais do envelhecimento da população. Juntamente com a continuação da moderação salarial, estas reformas irão fomentar duradouramente o emprego e o investimento.

A prossecução por parte do BCE do seu objectivo primordial de manutenção da estabilidade de preços, a vontade dos governos de fomentarem reformas estruturais e de conduzirem políticas orçamentais orientadas para a estabilidade, assim como uma evolução salarial consistente com a criação de emprego e a estabilidade de preços, assegurarão que o euro – agora também sob a forma de notas e moedas – represente uma área económica caracterizada por estabilidade macroeconómica e por dinamismo económico.

O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui dois artigos. O primeiro apresenta uma visão geral dos factores fundamentais subjacentes à evolução da taxa de câmbio do euro. O segundo descreve os preparativos para as notas de euro, da transição para o euro fiduciário às actividades de pós-lançamento.

Decisões de política monetária do Conselho do BCE

Na reunião realizada em 3 de Janeiro de 2002, o Conselho do BCE decidiu manter inalterada, em 3.25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilões de taxa variável. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas, em 4.25% e 2.25%, respectivamente (ver Gráfico 1).

1 Evolução monetária e financeira

Gráfico 2

Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário)

Fonte: BCE.

Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis.

Evolução económica na área do euro

Continuação do forte dinamismo do M3

No período de Setembro a Novembro de 2001, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou para 7.4%, de 6.7% no período entre Agosto e Outubro (ver Gráfico 2).

A dinâmica monetária continuou a revelar-se forte em Novembro, como indica a taxa de crescimento a seis meses do M3, anualizada e corrigida de sazonalidade, que aumentou para 9.8%, de 9.5% em Outubro. Além disso, o crescimento mensal em cadeia corrigido de sazonalidade em Novembro (0.8%) foi apenas ligeiramente inferior ao forte crescimento verificado em Setembro e Outubro, na sequência dos ataques terroristas de 11 de Setembro. No geral, a notória preferência por activos líquidos parece reflectir uma atitude cuidadosa por parte dos investidores, adoptada numa situação económica caracterizada por uma elevada incerteza na qual os investidores poderão detectar que as oportunidades de investimento alternativas a nível mundial não são suficientemente lucrativas.

A continuação da formação de liquidez em Novembro, no entanto, decorreu num contexto de decrescente incerteza nos mercados accionistas mundiais. Após um forte aumento da Gráfico 1

Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário

(percentagens por ano; dados diários)

Fontes: BCE e Reuters.

T1 T2 T3 T4 2001 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0

taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito

taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA)

taxa marginal nas operações principais de refinanciamento 1999 2000 2001

3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 M3

M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4½%)

Quadro 1

Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais)

Fonte: BCE. 2.6 2.4 3.9 3.7 5.1 5.3 6.1 -1.2 -3.2 -7.5 -8.3 -11.0 -14.6 -19.4 3.4 3.5 6.3 6.1 8.5 9.3 11.3 3.4 4.4 4.9 4.9 5.0 5.5 5.7 3.0 3.4 4.5 4.3 5.1 5.4 5.9 9.2 9.8 15.6 16.7 18.5 21.2 21.7 3.8 4.3 5.9 5.9 6.8 7.4 8.0 3.8 3.1 2.2 1.8 2.2 2.1 3.0 5.6 5.4 5.5 5.5 5.1 5.0 5.3 -7.4 -5.3 -1.9 -1.6 -1.2 -1.1 -0.1 -0.1 -1.3 -1.4 -1.3 -0.7 -1.2 -0.3 9.8 8.8 7.8 7.6 7.0 6.8 6.8 9.1 8.3 7.4 7.2 6.7 6.5 6.6 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001

T1 T2 T3 Ago. Set. Out Nov.

Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M1

do qual: circulação monetária do qual: depósitos à ordem

M2 - M1 (=outros depósitos de curto prazo)

M2

M3 - M2 (=instrumentos negociáveis)

M3

Não corrigido de efeito de sazonalidade e de calendário

Responsab. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas) Crédito a residentes na área do euro

Crédito às administrações públicas

do qual: empréstimos às administrações públicas

Crédito a outros residentes na área do euro

do qual: empréstimos ao sector privado

incerteza na sequência dos ataques terroristas em Setembro, a volatilidade implícita nos mercados accionistas retomou em Novembro níveis mais consonantes com os verificados no início de Setembro (ver Gráfico 12) e a curva de rendimentos da área do euro (o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos da área do euro e a EURIBOR a dez anos) tornou-se mais inclinada. Estes factores, caso prevaleçam, deverão dar origem a uma inversão dos ajustamentos de carteira a longo prazo. É contudo bastante difícil prever quando irá ocorrer tal inversão, devido a desfasamentos na reacção da procura monetária à evolução do mercado financeiro. Além disso, é importante não esquecer que as taxas de juro nominais de curto prazo se situavam em níveis muito baixos em Novembro, apoiando assim a continuação da preferência por parte dos investidores por activos líquidos de curto prazo incluídas no M3. Não obstante, tudo considerado, a continuação da aceleração do M3 e o actual processo de acumulação de liquidez não parecem, até à data, indicar riscos para a estabilidade dos preços. No entanto, em particular se a economia recuperar e o processo de normalização dos mercados financeiros continuar, será necessária uma análise cuidadosa da evolução monetária nos próximos meses, a fim de avaliar quaisquer sinais de pressões inflacionistas que ocorram no contexto do primeiro pilar.

A taxa de crescimento homóloga do agregado monetário estreito M1 subiu para 6.1% em Novembro, de 5.3% no mês anterior (ver Quadro 1). Tal deveu-se em parte a um efeito de base, resultante do crescimento particularmente fraco do M1 registado um ano antes, bem como a um forte crescimento mensal em cadeia corrigido de sazonalidade em Novembro (0.9%). Não apenas a elevada incerteza nos mercados financeiros, mas também a descida das taxas de juro de curto prazo terão contribuído para o crescimento dinâmico do M1 ao longo dos últimos meses, depois do lento ritmo de crescimento na segunda metade de 2000 e no início de 2001. Uma vez que a evidência empírica sugere que o crescimento do M1 tem frequentemente precedido o ciclo económico ao longo de alguns trimestres, a recuperação do crescimento do M1 pode ser interpretada – com a devida precaução – como um sinal preliminar de recuperação económica durante o ano 2002. O aumento da taxa de crescimento homóloga do M1 deveu-se exclusivamente à subida da taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem para 11.3% em Novembro, de 9.3% em Outubro. Os depósitos à ordem são bastante adequados para aplicar numerário durante um curto período de tempo. Além disso, devido à transição para o euro fiduciário, as detenções de numerário sofreram alguns ajustamentos no contexto do

M1, alimentando assim os depósitos à ordem. De facto, a taxa de variação homóloga a seis meses e corrigida de sazonalidade da circulação monetária desceu para -30% em Novembro, de -22.1% em Outubro.

Enquanto as perspectivas relativamente à transição para o euro fiduciário levaram a uma aceleração da descida das detenções em numerário antes do final de 2001, desde 1 de Janeiro de 2002, os retalhistas, em particular, tiveram de deter numerário adicional devido ao período de dupla circulação. Porém, prevê--se que qualquer efeito sobre o M3 decorrente deste facto seja bastante reduzido, dado que a circulação monetária representa apenas 5% do M3 (em Novembro de 2001) e que o grande volume de maiores detenções de notas deverá ser financiado por reduções nos depósitos de curto prazo dos bancos, uma operação que não afecta o M3. Analisando com mais pormenor a transição para o euro fiduciário, a informação sobre a distribuição de notas de euro a IFM da área do euro, que ficou disponível no início de Janeiro de 2002, revelou uma procura de notas de euro nos primeiros dias de 2002 superior às previsões feitas com base nas indicações decorrentes do montante de notas de euro previamente fornecidas. O montante de notas de euro distribuído era de €201.8 mil milhões em 16 de Janeiro de 2002. No mesmo dia, o montante total de notas em circulação era de €357.5 mil milhões. Assim, o rácio de progresso do euro (RPE), ou seja, o valor das notas de euro em circulação dividido pelo valor total de todas as notas em circulação, incluindo as notas das moedas que compõem o euro emitidas mas ainda não recolhidas pelos bancos centrais nacionais, era de 56.4%.

No entanto, estes valores relativos às notas de euro e às notas nacionais das moedas que compõem o euro não são directamente comparáveis com dados-padrão relativos ao montante da circulação monetária relevante para o cálculo dos agregados monetários. Em primeiro lugar, para além de notas, as estatísticas oficiais sobre a circulação

monetária inclui também moedas. Em segundo lugar, o montante de notas emitidas pelo Eurosistema inclui notas na posse de IFM, o que não acontece com as estatísticas oficiais sobre a circulação monetária. Na fase actual, este último factor é de particular importância, dado que, no início de Janeiro de 2002, grandes montantes de notas das moedas que compõem o euro eram provavelmente detidos por instituições de crédito visto que, por motivos logísticos, era necessário um determinado período de tempo para a recolha das notas nacionais que compõem o euro pelos respectivos bancos centrais nacionais. Poderá portanto considerar-se que o montante concreto da circulação monetária será consideravelmente inferior ao indicado pelos números de notas no início de Janeiro de 2002. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a curto prazo, excepto depósitos à ordem, aumentou de 5.5% em Outubro para 5.7% em Novembro. A este respeito, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos de poupança de curto prazo (depósitos com pré-aviso até três meses) continuou a recuperar, de 4.0% em Outubro para 6.0% em Novembro. Pelo contrário, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo com prazos curtos (depósitos a prazo até dois anos) desceu de novo para 6.0% em Novembro, de 7.5% em Outubro. A divergência de tendência entre estas duas componentes reflecte a redução do diferencial entre as taxas de juro dos depósitos de curto prazo e dos depósitos de poupança de curto prazo ao longo dos últimos 12 meses, de 1.6 pontos percentuais em Novembro de 2000 para 0.6 pontos percentuais em Novembro de 2001.

Por último, em Novembro de 2001, a taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis incluída no M3 aumentou de 21.2% em Outubro para 21.7%. De acordo com a preferência dos investidores por activos líquidos, e o dinamismo de mais curto prazo dos instrumentos negociáveis manteve-se elevado. A taxa de crescimento homóloga anualizada a seis meses e corrigida de sazonalidade dos instrumentos negociáveis situou-se em 24.9% em Novembro, face a 27.2% em Outubro.

Crescimento homólogo dos empréstimos ao sector privado estabilizou em

Novembro

A taxa de crescimento homóloga do crédito a residentes na área do euro aumentou para 5.3% em Novembro, de 5.0% em Outubro, o que se deveu a uma subida na taxa de variação homóloga do crédito às administrações públicas para -0.1% em Novembro, de -1.1% em Outubro. Por seu lado, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado manteve-se inalterada em 6.8% (ver Quadro 1). Entre as componentes, verificou-se uma ligeira subida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado, de 6.5% em Outubro para 6.6% em Novembro. Esta ligeira recuperação reflecte-se também no recente dinamismo de curto prazo dos empréstimos ao sector privado e pode ser considerada, em paralelo com o crescimento dinâmico das componentes mais líquidas do M3, como um indício preliminar de uma possível viragem na actividade económica da área do euro.

A taxa de crescimento homóloga das

responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) aumentou_{ligeiramente em Novembro para 3.0%, o que se} deveu, em parte, a um efeito de base (ver Gráfico 3). Além disso, a recuperação está provavelmente relacionada com a maior inclinação da curva de rendimentos nos últimos meses. No entanto, em termos históricos, o crescimento das responsabilidades financeiras a mais longo prazo manteve-se reduzido.

Por último, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro continuou a melhorar em Novembro de 2001. Depois de ter diminuído continuamente até Maio de 2001, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM registaram um aumento de €173 mil milhões após aquela data. Como resultado, nos 12 meses até Novembro de 2001, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro aumentaram €37 mil milhões, depois dos €5 mil milhões registados nos 12 meses até Outubro (ver Gráfico 4). A melhoria significativa ao longo dos últimos meses está de acordo com as entradas líquidas de investimento directo e de carteira, Gráfico 3

Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)

Gráfico 4

Disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM

(EUR mil milhões; fluxos de 12 meses)

Fonte: BCE. 1999 2000 2001 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 M3 Crédito ao sector privado (1) Crédito às adminis-trações públicas (2) Disponi-bilidades líquidas sobre o exterior (3) Responsa-bilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4) Outras contra-partidas (incluindo capital e reservas) (5) T2 2001 T3 2001 Outubro 2001 Novembro 2001 Fonte: BCE.

Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis.

Evolução do M3 e contrapartidas

A recente forte subida do crescimento do M3 levanta a questão da eventual existência de riscos implícitos para a estabilidade de preços a médio prazo ou se não existem motivos de preocupação, dado que se espera que a

subida seja de natureza transitória1_{.Neste contexto, a análise da evolução do M3 e respectivas contrapartidas no}

balanço do sector das IFM, em comparação com a experiência passada, pode ser útil2_{. Os movimentos no M3}

reflectem-se na evolução das suas contrapartidas, em particular crédito a residentes na área do euro, responsabilidades financeiras a mais longo prazo do sector das IFM e disponibilidades líquidas sobre o exterior das IFM da área do euro. Por exemplo, os choques na evolução monetária resultantes da incerteza nos mercados financeiros podem reflectir alterações de carteira das componentes do M3 para responsabilidades financeiras a mais longo prazo, não implicando necessariamente riscos ascendentes para a futura estabilidade de preços. Em contraste, podem surgir riscos para a estabilidade de preços a médio prazo se o crescimento do M3 se relacionar com alterações mais duradouras na evolução do crédito, dado que esse tipo de alterações tem frequentemente ligação com a actividade económica. Além disso, a análise da evolução das contrapartidas externas do M3 pode dar indicações sobre a forma como factores externos podem influenciar a evolução monetária interna. Por estas razões, a análise do M3 e respectivas contrapartidas é tipicamente útil para a identificação e avaliação de choques que afectem a situação económica actual e, por conseguinte, para a análise da despesa agregada e os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo.

Caixa 1

Fonte: BCE.

Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis. M3 = crédito ao s ector privado + crédito às administrações públicas + disponibilidades líquidas sobre o exterior – responsabilidades financeiras a mai s longo prazo + outras contrapartidas.

M3 e contrapartidas

(fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário)

Evolução actual do M3 e contrapartidas difere de for ma significativa da regist ada em 1999 e início de 2000 Em 1999 e início de 2000, o crescimento algo pronunciado do M3 foi acompanhado por um forte crescimento do crédito concedido ao sector privado da área do euro (cerca de 90% do qual é constituído por empréstimos). Este último, por seu lado, foi impulsionado por taxas de juro activas baixas e pela recuperação económica na área do euro no decurso de 1999. Ao mesmo tempo, registou-se um aumento relativamente pronunciado da taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) neste período, o que reflectiu um aumento acentuado da inclinação da curva de rendimentos da área do euro, o que deverá ter tido também um impacto atenuante no M3.

-500 -300 -100 100 300 500 700

fim de 1999 fim de 2000 Novembro 2001

-500 -300 -100 100 300 500 700 Diponibilidades líquidas sobre o exterior

Crédito às administrações públicas Crédito ao sector privado

Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) M3

No decurso de 2000, o crescimento do M3 registou uma queda gradual, o que relacionou, em parte, com uma diminuição substancial do crédito concedido às administrações públicas. Paralelamente, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado permaneceu elevada, o que se deveu ao forte crescimento económico e à intensa actividade de fusões e aquisições, em parte relacionada com o investimento directo fora da área do euro, bem como com o financiamento de licenças de UMTS no Outono de 2000. O forte crescimento do crédito ao sector privado pode ter estado também relacionado, de certa forma, com saídas líquidas de investimento directo e de carteira da área do euro. Estas saídas foram compensadas pela diminuição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro. A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas), embora tendo permanecido relativamente elevada até Agosto de 2000, caiu de forma considerável nos últimos meses do ano, situando-se em 3.1% em Dezembro de 2000, no seguimento da significativa redução da inclinação da curva de rendimentos da área do euro, de 2.4 pontos percentuais em Janeiro de 2000 para 0.1 pontos percentuais em Dezembro de 2000.

Ao contrário de 1999 e início de 2000, o reforço do crescimento do M3 em 2001 foi acompanhado por uma descida contínua da taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado até Outubro de 2001. Paralelamente, a taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo foi muito fraca ao longo de quase todo o ano de 2001. Esta evolução pode indicar uma substituição dos activos incluídos no M3 por responsabilidades financeiras a mais longo prazo, resultante de uma curva de rendimentos relativamente horizontal ao longo da maior parte do ano e, especialmente após os ataques terroristas em Setembro, da incerteza do mercado financeiro. Nos últimos meses, o crescimento das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) recuperou ligeiramente, para 3.0% (em termos homólogos) em Novembro de 2001, apesar de ter permanecido baixa em comparação com padrões históricos. Esta ligeira recuperação esteve de acordo com uma maior inclinação da curva de rendimentos da área do euro. Por último, o crescimento relativamente forte do M3 em 2001 foi acompanhado por entradas líquidas significativas na área do euro de investimento directo e de carteira, em conjunto, a partir de Junho de 2001. Este facto reflectiu-se num forte aumento das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro, o que pode estar, em parte, relacionado com as baixas taxas de juro de curto prazo nas principais economias fora da área do euro e a possível percepção por parte dos investidores das oportunidades limitadas de investimento externo devido à incerteza financeira e económica mais acentuada.

Em termos gerais, os movimentos no M3 e contrapartidas durante 2001 confirmam a ideia de que a forte dinâmica recente do M3 estará provavelmente relacionada na sua maior parte com ajustamentos de carteira temporários, com substituição de activos de mais longo prazo na área do euro e activos estrangeiros por activos líquidos de curto prazo. O elevado crescimento do M3 nos últimos meses não esteve associado à forte procura de crédito, não sendo, por conseguinte, provável que esteja estreitamente relacionado com a despesa agregada por residentes na área do euro, o que represente uma diferença importante relativamente ao episódio de forte crescimento do M3 em 1999 e início de 2000. Paralelamente, o processo actual de reconstituição de liquidez, em particular se a economia recuperar e o processo de normalização dos mercados financeiros continuar, exigirá uma análise rigorosa da evolução monetária nos próximos meses, de forma a avaliar se existem quaisquer sinais de pressões inflacionistas decorrentes do primeiro pilar.

1 Ver a secção intitulada “Evolução monetária e financeira” na edição de Dezembro de 2001 do Boletim Mensal. 2 Ver o artigo intitulado “Enquadramento e ferramentas de análise monetária” na edição de Maio de 2001 do Boletim Mensal.

em conjunto, na área do euro, como se apresenta na balança de pagamentos (dados disponíveis até Outubro de 2001), principalmente em resultado de entradas líquidas de títulos de participação na área do euro. Esta evolução terá contribuído para o crescimento do M3 ao longo dos últimos meses. Terá de ser analisada num contexto de

evoluções fora da área do euro, nomeadamente a existência de taxas de juro de curto prazo baixas que levam a uma situação de ampla liquidez nas principais economias fora da área do euro e uma possível percepção pelos investidores de oportunidades de investimento limitadas, devido ao aumento da incerteza ao nível financeiro e económico (ver Caixa 1).

Emissão de títulos de dívida continuou a diminuir em Outubro

O crescimento médio homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro desceu de 6.3% em Setembro de 2001 para 5.9% em Outubro. Um factor subjacente a esta tendência foi a queda do crescimento homólogo do saldo dos títulos de dívida de curto prazo de 8.6% em Setembro para 7.4% em Outubro. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de longo prazo desceu de 6.0% em Setembro para 5.7% em Outubro (ver Gráfico 5).

A desagregação por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro se manteve inalterado em 6.0% em Outubro de 2001 face ao mês anterior. A percentagem de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro na emissão bruta

subiu de 92.8% em Setembro para 93.4% em Outubro.

Quanto à desagregação sectorial, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por IFM subiu ligeiramente de 5.3% em Setembro para 5.6% em Outubro, principalmente em resultado da maior emissão de títulos de curto prazo. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias aumentou também ligeiramente para 34.3% em Outubro face a 34.1% em Setembro, enquanto o das sociedades não financeiras desceu significativamente de 21.3% em Setembro para 17.8% em Outubro. A menor emissão por parte das sociedades não financeiras poderá ter reflectido a deterioração das condições de emissão nos mercados de títulos, na sequência dos ataques terroristas nos Estados Unidos. Além disso, a maior incerteza económica também poderá ter tido o seu papel, assim como a redução da actividade de fusões e aquisições.

Quanto ao sector das administrações públicas, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos pela administração central desceu ligeiramente de 2.6% em Setembro de 2001 para 2.5% em Outubro. A taxa de crescimento homóloga da emissão de títulos de dívida por outras administrações públicas aumentou de 20.6% em Setembro para 22.7% em Outubro.

Taxas de juro da banca a retalho continuaram a descer em Novembro

As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho continuaram a descer em Novembro de 2001, em linha com a evolução das taxas de juro do mercado monetário (ver Gráfico 6). As taxas de juro médias dos depósitos a prazo até um ano caíram 20 pontos base de Outubro para Novembro, enquanto as taxas médias dos depósitos com pré-aviso até três meses e a taxa média dos depósitos à ordem desceram 7 e 5 pontos base, respectivamente, face ao mês anterior. A taxa de juro média dos empréstimos às empresas com prazo até um ano caiu 15 Gráfico 5

Saldos de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%))

Fonte: BCE.

Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia. T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 2000 2001 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 total

Instituições Financeiras Monetárias sociedades não financeiras

sociedades financeiras não monetárias administrações públicas

pontos base de Outubro para Novembro. Esta descida compara com uma queda de 21 pontos base na taxa de juro média a três meses do mercado monetário durante o mesmo período. As taxas de juro de longo prazo da banca a retalho voltaram novamente a descer em Novembro de 2001 (ver Gráfico 7), reflectindo a queda das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública, como se verifica pela evolução da taxa de rendibilidade média das obrigações de dívida pública a cinco anos. A taxa de juro média dos depósitos com pré-aviso superior a três meses caiu 26 pontos base, enquanto a taxa de juro média dos empréstimos às empresas com prazo superior a um ano desceu 11 pontos base de Outubro para Novembro. A taxa de juro média do crédito ao consumo e a particulares para aquisição de habitação desceu 13 e 17 pontos base, respectivamente, entre Outubro e Novembro.

Taxas de juro de curto prazo

do mercado monetário estabilizaram, embora tenham aumentado nos prazos mais longos no virar do ano

As taxas de juro do mercado monetário mantiveram-se, em geral, estáveis nos prazos mais curtos em Dezembro de 2001 e na primeira metade de Janeiro 2002, embora tenham aumentado nos prazos superiores a seis meses. Em consequência, a inclinação da curva de rendimentos tornou-se positiva em Janeiro de 2002.

Nos prazos mais curtos da curva de rendimentos, as taxas do mercado monetário mantiveram-se geralmente estáveis durante a maior parte do período compreendido entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, embora se tenha registado alguma Gráfico 6

Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais)

Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incuídos os dados da Grécia. 1999 2000 2001 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 taxa a três meses do mercado monetário

empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano

depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem

Gráfico 7

Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais)

Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia. 1999 2000 2001 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 taxas de rendibilidade das obrigações

de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos

Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Dezembro de 2001

Durante o período de constituição de reservas em análise, o Eurosistema conduziu quatro operações principais de refinanciamento (OPR), uma operação de uma semana adicional e duas operações de refinanciamento de prazo alargado (ORPA), cujos resultados se encontram sintetizados no quadro abaixo.

Caixa 2 OPR 28/11/2001 12/12/2001 95.6 71.0 1.35 318 3.25 3.27 3.29 OPR 05/12/2001 19/12/2001 106.6 68.0 1.57 308 3.25 3.27 3.27 OPR 12/12/2001 28/12/2001 109.7 66.0 1.66 292 3.25 3.27 3.27 OPR 19/12/2001 02/01/2002 140.8 57.0 2.47 451 3.25 3.43 3.46 ORPA 29/11/2001 28/02/2002 49.1 20.0 2.46 221 - 3.32 3.34 ORPA 21/12/2001 28/03/2002 38.2 20.0 1.91 215 - 3.29 3.31 Outra 28/11/2001 05/12/2001 73.1 53.0 1.38 166 3.25 3.28 3.29 Operação Data de liquidação Data de vencimento Montante (licitado) Montante (colocado) Rácio montantes propostos/ colocados Número de participantes Taxa mínima de proposta Taxa marginal Taxa média ponderada Fonte: BCE.

Operações regulares de política monetária (EUR mil milhões; taxas de juro em percentagens por ano)

No início do período em análise, a diferença entre as proporções das duas OPR vencidas em 28 de Novembro

e 5 de Dezembro de 2001, respectivamente, foi muito grande (€116 mil milhões e €17 mil milhões), como

consequência da sublicitação no anterior período de constituição. De modo a lidar com esta diferença, o Eurosistema realizou uma operação de uma semana adicional em paralelo à primeira OPR do período de constituição. A quantidade média de liquidez cedida através de operações de política monetária desceu no final do período de constituição à medida que as necessidades de refinanciamento do sector bancário diminuíram, essencialmente devido ao nível mais baixo do que o habitual de notas em circulação, reflectindo a aproximação da transição para o euro fiduciário.

Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões)

Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Novembro a 23 de Dezembro de 2001

Cedência Absorção Contribuição de liquidez de liquidez líquida

(a) Operações de política monet ária do Eurosistema 195.3 0.8 + 194.5

Operações principais de refinanciamento 122.5 - + 122.5 Operações de refinanciamento de prazo alargado 60.0 - + 60.0 Facilidades permanentes 0.5 0.8 - 0.3

Outras operações 12.4 - + 12.4

(b) Outros factores que afectam a liquidez

do sistema bancário 383.7 450.8 - 67.2

Notas em circulação - 298.0 - 298.0

Depósitos das administrações públicas no Eurosistema - 43.5 - 43.5 Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) 383.7 - + 383.7 Outros factores (líquido) - 109.4 - 109.3

(c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito

no Eurosistema (a) + (b) 127.4

(d) Reservas mínimas 126.4

Fonte: BCE.

A EONIA permaneceu entre 3.26% e 3.32% durante a maior parte do período de constituição, aumentando apenas em 30 de Novembro para 3.35%, devido ao habitual efeito de fim de mês. No ultimo dia do período de constituição, a EONIA caiu para 3.05% num contexto de amplas condições de liquidez.

De facto, o período de constituição terminou com um recurso líquido total à facilidade permanente de depósito

de cerca de €10 mil milhões (com um recurso de €3.2 mil milhões à facilidade permanente de cedência de

liquidez e €6.5 mil milhões à facilidade permanente de depósito entre 21 e 23 de Dezembro de 2001). A

diferença entre o nível médio das contas à ordem (€127.4 mil milhões) e as reservas mínimas (€126.4 mil

milhões) ascendeu a €1.0 mil milhões, tendo sido a maior diferença desde o primeiro período de constituição

da Terceira Fase no primeiro semestre de 1999.

O impacto, em termos líquidos, de absorção de liquidez do sistema bancário por parte dos factores autónomos

(isto é, os factores não relacionados com a política monetária (rubrica (b) no quadro abaixo), totalizou €67.2

mil milhões, em média. As estimativas relativas às necessidades médias de liquidez resultantes dos factores

autónomos, publicadas em conjunto com os anúncios dos leilões, oscilaram entre €64.7 mil milhões e €82.9

mil milhões. Os valores observados, porém, acabaram por ser mais baixos do que as estimativas, com uma

diferença entre os dois casos a atingir €5.3 mil milhões. Os desvios superiores ao habitual entre os valores

publicados e o resultado observado e o enviesamento deste desvio resultaram essencialmente de um declínio superior ao previsto nas notas nacionais em circulação em antecipação da transição para o euro fiduciário.

volatilidade no virar do ano. Nas operações principais de refinanciamento liquidadas na primeira metade de Dezembro, as taxas marginal e média das operações principais de refinanciamento do Eurosistema não excederam em mais de 2 pontos base a taxa mínima de proposta, que se situava em 3.25%. A taxa EONIA flutuou próximo da taxa mínima de proposta durante a maior parte de Dezembro, tendo posteriormente aumentado significativamente, devido ao habitual efeito de fim de ano, reflectindo o desejo por parte das instituições financeiras de ajustar os respectivos saldos no fim do ano. O efeito de fim de ano exerceu igualmente influencia sobre as taxas de colocação das operações principais de refinanciamento liquidadas na segunda metade de Dezembro, quando as taxas marginal e média se situavam entre 18 e 27 pontos base acima da taxa mínima de proposta.

No início de Janeiro de 2002, a EONIA manteve-se ligeiramente acima da taxa mínima de proposta. Esta situação ficou a dever-se a condições de liquidez relativamente restritivas, geradas pela transição para o euro fiduciário, uma vez que a procura de notas foi maior do que o esperado e a devolução de notas nacionais, através das instituições de crédito, aos bancos centrais nacionais foi mais lenta do que o

T1 T2 T3 T4 2001 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses

Gráfico 8

Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários)

Fonte: Reuters.

esperado. Em face dessa situação, o Eurosistema realizou duas operações ocasionais de regularização no início de Janeiro, destinadas a ceder liquidez às contrapartes. Estas operações contribuíram para o restabelecimento de

condições de mercado de maior normalidade, tendo a EONIA estabilizado gradualmente, mais uma vez, num nível ligeiramente superior ao da taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento. A situação de liquidez inicial, um tanto restritiva, reflectiu-se igualmente nas taxas marginal e média das operações principais de refinanciamento liquidadas na primeira metade de Janeiro, tendo-se situado entre 3 e 7 pontos base acima da taxa mínima de proposta.

As taxas EURIBOR a um mês e a três meses desceram 8 e 2 pontos base, respectivamente, entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, situando-se em 3.35% e 3.34% em 16 de Janeiro (ver Gráfico 8). As taxas marginal e média da operação de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema liquidada em 21 de Dezembro situaram-se próximo da taxa EURIBOR a três meses então prevalecente, ou seja, 3.29% e 3.31%, respectivamente. Relativamente a ambas as taxas de colocação, estes níveis situaram-se 3 pontos base abaixo das taxas correspondentes da operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 29 de Novembro. Nos prazos mais longos da curva de rendimentos, a EURIBOR a seis meses e a doze meses aumentou 9 e 23 pontos base, para 3.34% e 3.45%, respectivamente, no período compreendido entre o final de Novembro e 16 de Janeiro. Esta evolução, em conjunto com a descida da taxa a um mês, levou a que a inclinação da curva de rendimentos, medida pela diferença entre a EURIBOR a doze meses e a um mês, passasse a ser positiva, isto é, passando de -21 para 10 pontos base no período em análise.

A trajectória esperada para a EURIBOR a três meses, implícita nos contratos de futuros que se vencem em 2002, aumentou significativamente ao longo de Dezembro e na primeira quinzena de Janeiro. Em geral, no período entre o final de Novembro e 16 de Janeiro, as taxas implícitas nos contratos de futuros que se vencem em Março, Junho e Setembro de 2002 aumentaram 27, 29 e 27 pontos base, respectivamente, situando-se em 3.29%, 3.32% e 3.50% em 16 de Janeiro.

Aumento das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a longo prazo no virar do ano

As taxas de rendibilidade média das obrigações de dívida pública a dez anos na área do euro aumentaram 17 pontos base entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, para um nível de cerca de 4.9% (ver Gráfico 9). Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos subiram 10 pontos base durante esse período. Em consequência, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nos Estados Unidos e na área do euro, em geral, registou poucas alterações, mantendo-se num nível próximo de zero em 16 de Janeiro.

Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública oscilaram acentuadamente em todos os prazos entre o fim de Novembro de 2001 e meados de Janeiro de 2002, reflectindo as frequentes reavaliações efectuadas pelos participantes no mercado

Gráfico 9

Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro e Estados Unidos

(percentagens por ano; dados diários)

Fonte: Reuters.

Notas: As taxas referem-se a obrigações a 10 anos ou à maturidade disponível mais próxima. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia.

Set Out Nov Dez Jan

2001 2002 4.0 4.5 5.0 5.5 4.0 4.5 5.0 5.5 área do euro Estados Unidos

obrigações de dívida pública a dez anos e a EURIBOR a três meses aumentou 20 pontos base, para 160 pontos base entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002. Além disso, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações a dois anos e a EURIBOR a três meses – que passou a ser positivo em Novembro de 2001, pela primeira vez, no período de um ano – voltou a aumentar para um nível de 45 pontos base durante o mesmo período. Esta evolução da curva de rendimentos sugere que os participantes no mercado não esperavam que as taxas de juro de curto prazo permanecessem num nível tão baixo durante tanto tempo como anteriormente previsto. Esta mudança de expectativa reflectiu-se igualmente no deslocamento para cima da curva da taxa de juro overnight implícita para a área do euro nos prazos curto a médio, entre o acerca das perspectivas sobre a actividade

económica nos Estados Unidos. Nesta conjuntura de volatilidade, as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos, em geral, aumentaram ligeiramente, voltando aos níveis registados no início de Setembro, antes dos ataques terroristas. Além disso, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos e as taxas de juro a três meses nos Estados Unidos aumentou cerca de 40 pontos base entre 30 de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, atingindo um nível de cerca de 315 pontos base. Uma parte do aumento da inclinação da curva de rendimentos reflectiu a decisão do Federal Open

Market Committee de voltar a reduzir a taxa dos

fundos federais em 25 pontos base, em 11 de Dezembro de 2001. A incerteza acerca da evolução futura das taxas de rendibilidade das obrigações americanas – que se reflectiu na volatilidade implícita – registou uma ligeira redução entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, para um nível próximo de 8.0%, após terem sido registados níveis excepcionalmente elevados em meados de Dezembro.

No Japão, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos permaneceram geralmente inalteradas entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, situando-se em cerca de 1.4% nesta data. Durante este período, no Japão, as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos oscilaram num intervalo estreito, continuando a trajectória iniciada no Verão de 2001.

Na área do euro, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública com prazos entre dois e dez anos aumentaram 15 pontos base, situando-se em 30 pontos base entre 30 de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, sendo que os maiores aumentos se registaram nos prazos curto e médio. Esta subida levou a que as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos se situassem nos níveis registados pouco antes dos ataques terroristas nos Estados Unidos. Simultaneamente, e considerando que as taxas de juro de curto prazo na área do euro se mantiveram basicamente inalteradas, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das

3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 30 Outubro 2001 16 Janeiro 2002 Gráfico 10

Taxas de juro overnight implícitas nas taxas a prazo para a área do euro

(percentagens por ano; dados diários)

Fonte: Estimativa do BCE. A curva de rendimentos implícita nas taxas a prazo, calculada a partir da estrutura dos prazos das taxas de juro observadas no mercado, reflecte a expectativa de mercado para os níveis futuros das taxas de juro de curto prazo. O método utilizado para calcular estas curvas encontra-se descrito nas páginas 26 e 27 da edição de Janeiro de 1999 do Boletim Mensal do BCE. Os dados utilizados na estimativa têm por base contratos de swap.

fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002 (ver Gráfico 10).

Esta evolução nos mercados obrigacionistas da área do euro parecia estar relacionada com uma percepção do mercado de que a actividade económica na área do euro estaria sujeita a menores riscos descendentes. O mesmo factor poderá também explicar o aumento de cerca de 10 pontos base da taxa de rendibilidade real das obrigações indexadas francesas a dez anos entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002. A taxa de inflação implícita (break-even) a dez anos correspondente, embora tenha subido 10 pontos base durante esse período, manteve-se em níveis baixos, confirmando a confiança dos participantes no mercado na capacidade do BCE para manter a estabilidade de preços na área do euro. Contudo, neste particular, a evolução recente destas taxas de rendibilidade das obrigações deverá ser objecto de uma interpretação ainda mais cuidadosa do que habitualmente, que se deve ao facto do governo francês ter emitido, em Novembro, um novo tipo de obrigações a dez anos indexadas ao IHPC da área do euro excluindo o tabaco, que pode ter alterado a liquidez das obrigações francesas indexadas aos preços no consumidor anteriormente emitidas.

Mercados bolsistas geralmente estáveis em Dezembro e início de Janeiro

Os preços das acções na área do euro e Estados Unidos medidos, respectivamente, pelos índices Dow Jones EURO STOXX e Standard & Poor’s 500 mantiveram-se geralmente estáveis entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, enquanto no Japão os preços das acções, medidos pelo índice Nikkei 225, desceram ligeiramente ao longo deste período (ver Gráfico 11). A incerteza em todos os índices acima mencionados, medida pela volatilidade implícita, manteve-se geralmente estável em níveis amplamente compatíveis com os níveis médios dos últimos anos. Em geral, esta evolução sugere que os mercados bolsistas voltaram a registar condições de maior normalidade, depois de se terem observado grandes oscilações na sequência dos ataques

Gráfico 11

Índices de cotações de acções na área do euro, Estados Unidos e Japão

(índice: 1 de Setembro de 2001 = 100; dados diários)

Set. Out. Nov. Dez. Jan.

2001 2002 75 80 85 90 95 100 105 110 75 80 85 90 95 100 105 110 área do euro Estados Unidos Japão Fonte: Reuters.

Notas: Índice Dow Jones EURO STOXX alargado (cotação de acções) para a área do euro, Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e Nikkei 225 para o Japão. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia.

terroristas nos Estados Unidos, ocorridos em Setembro.

Nos Estados Unidos, o índice Standard & Poor’s 500 manteve-se inalterado entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, tendo a descida global totalizado 18% desde o final de 2000. Embora os lucros das empresas registados ao longo de Dezembro de 2001 tenham sido, de uma forma geral, fracos em termos históricos, parecem, no entanto, ter sido compatíveis com as expectativas do mercado. O índice Nasdaq Compósito, que inclui uma grande percentagem de empresas do sector das tecnologias, manteve-se praticamente inalterado entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, permanecendo num nível 21% abaixo dos registados no final de 2000.

No Japão, o índice Nikkei 225 desceu 6% entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de

2001, o que deu origem a uma queda acumulada para 26% desde o fim de 2000. Embora nos meses anteriores a evolução do mercado bolsista mundial tenha desempenhado um papel relativamente importante, ao longo de Dezembro de 2001, os mercados bolsistas japoneses parecem ter sido influenciados mais por dados macroeconómicos domésticos e pela divulgação dos lucros empresariais. Em geral, estes dados indicaram que a economia japonesa continuava fraca.

Na área do euro, o índice Dow Jones EURO STOXX desceu 1% entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002. Nesta data, o índice tinha perdido 23% do seu valor, se comparado com o fim de 2000. Tal como nos Estados Unidos, a divulgação de relatórios sobre lucros e os dados macroeconómicos anunciados entre o fim de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002 tendiam a ser compatíveis com as expectativas dos participantes no mercado e não pareciam induzir alterações nas expectativas relativas à rendibilidade empresarial no futuro. Subjacente à descida do índice global na área do euro, registaram-se algumas variações numa base sectorial. O índice bolsista do sector das telecomunicações caiu 7% entre o final de Novembro de 2001 e 16 de Janeiro de 2002, devido à divulgação de lucros abaixo das expectativas e à manutenção das preocupações

2002 2001 15 25 35 45 55 65

Set. Out. Nov. Dez. Jan.

15 25 35 45 55 65 área do euro Estados Unidos Japão Gráfico 12

Volatilidade implícita no mercado accionista na área do euro, Estados Unidos e Japão (percentagens por ano, dados diários)

Fonte: Bloomberg.

Nota: As séries sobre a volatilidade implícita reflectem o desvio padrão esperado das variações em percentagem dos preços das acções ao longo de um período até três meses, como implícito nos preços de opções de índices de preços de acções. Os índices de títulos aos quais as volatilidades implícitas se referem são o Dow Jones Euro STOXX para a área do euro, o Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e o Nikkei 225 para o Japão.

acerca da rendibilidade dos investimentos em licenças de telefones móveis de terceira geração e em tecnologia.

Evolução dos preços de produtos energéticos e alimentares não transformados na origem da descida da inflação medida pelo IHPC em Novembro de 2001

De acordo com estimativas provisórias do Eurostat, a inflação anual medida pelo IHPC na área do euro (excluindo a Grécia do período de base para o cálculo) caiu para 2.1% em Novembro de 2001, face a 2.4% em Outubro. Com a Grécia incluída no período de base, a queda observada foi ligeiramente maior, de 2.4% em Outubro para 2.0% em Novembro (ver Quadro 2). A descida da taxa de inflação em Novembro comparativamente a Outubro pode ser explicada essencialmente pela descida das taxas de variação homóloga dos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares não transformados. Contudo, além

2 Evolução dos preços

Quadro 2

Evolução de preços e de custos na área do euro (taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)

Fontes: Eurostat, dados nacionais, International Petroleum Exchange, HWWA (Instituto de Economia Internacional de Hamburgo) e c álculos do BCE.

Nota: Os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001). 1) Excluindo a construção.

2) Conjunto da economia.

3) Conjunto da economia (excluindo agricultura, adm inistração pública, educação, saúde e outros serviços). 4) Brent Blend (com entrega a um mês). Em ECU até Dezembro de 1998.

5) Excluindo produtos energéticos. Em euros; em ECU até Dezembro de 1998. Ponderados pelas importações de matérias-primas extra--área do euro. 1.1 2.4 . 2.6 3.2 2.7 . 2.8 2.8 2.5 2.4 2.0 . 0.9 2.7 . 2.8 3.5 2.7 . 3.1 2.8 2.3 2.1 1.5 . 0.6 1.4 . 3.2 5.0 5.3 . 5.5 5.2 5.2 5.2 4.7 . 1.0 1.2 . 2.0 2.8 3.4 . 3.3 3.4 3.5 3.6 3.5 . 0.1 1.7 . 5.2 8.4 8.1 . 8.8 7.8 7.8 7.8 6.5 . 1.0 3.4 . 2.6 2.8 1.5 . 1.9 1.7 0.9 0.6 0.0 . 0.7 0.7 . 1.2 1.5 1.6 . 1.5 1.5 1.6 1.6 1.5 . 2.3 13.4 . 7.3 7.3 1.2 . 2.9 2.1 -1.3 -2.7 -5.0 . 1.6 1.7 . 2.3 2.5 2.6 . 2.6 2.6 2.7 2.8 2.8 . -0.4 5.5 . 4.6 3.7 1.5 . 2.1 1.7 0.7 -0.7 -1.3 . 1.3 1.1 . 2.2 2.5 2.4 . - - - -0.9 1.4 . 0.2 0.0 0.1 . - - - -2.3 2.5 . 2.3 2.5 2.5 . - - - -2.2 3.4 . 3.1 2.7 3.3 . - - - -17.1 31.0 27.8 28.4 31.7 29.0 22.4 29.4 28.7 28.8 23.8 21.7 21.5 -5.9 16.7 -7.6 -0.8 -3.0 -10.4 -15.6 -1.8 -10.7 -18.1 -19.3 -15.1 -12.3 1999 2000 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001

T1 T2 T3 T4 Jul. Ago. Set. Out Nov. Dez.

Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) e suas componentes Índice global do qual: Bens Produtos alimentares Transformados Não transformados Produtos industriais Não energéticos Energéticos Serviços

Outros indic. de preços e de custos

Preços da produção industrial 1) Custos unitários do trabalho 2) Produtividade do trabalho 2) Remuneração por trabalhador 2) Custos horários totais do trabalho 3) Preços do petróleo (EUR p/ barril) 4) Preços das matérias-primas 5)

disso, a taxa de variação homóloga medida pelo IHPC excluindo as componentes voláteis dos produtos alimentares não transformados e dos produtos energéticos (com os dados da Grécia incluídos no período de base) desceu de 2.5% em Outubro para 2.4% em Novembro. Esta é a primeira vez desde Maio de 2000 que se observa uma descida nesta medida.

No que se refere à dinâmica de curto prazo do IHPC global (calculado com base em dados corrigidos de sazonalidade), a taxa de variação a três meses anualizada em Novembro de 2001 situava-se em 0.9%, face a 1.8% no anterior período de três meses que terminou em Outubro de 2001, tendo também descido face a 4.7% em Maio de 2001, altura em que esta medida atingiu o seu valor máximo. A taxa de variação a três meses anualizada do IHPC corrigido de sazonalidade excluindo produtos

alimentares não transformados e energéticos situava-se em 2.4% em Novembro, face a 2.9% em Outubro. Assim, medidas de mais curto prazo revelam que as descidas mais recentes das taxas de variação homóloga do IHPC global e do IHPC excluindo produtos energéticos e alimentares não transformados reflectem não só efeitos de base associados a anteriores choques de preços, mas também pressões decrescentes sobre os preços no período mais recente. Contudo, deve-se ter em conta que estas variações de curto prazo anualizadas estão sujeitas a um elevado grau de volatilidade. Este abrandamento das pressões sobre os preços também está patente nas estimativas provisórias do Eurostat para Dezembro de 2001 (excluindo a Grécia do período de base), que sugerem que a taxa de variação homóloga do IHPC era de 2.0%, isto é, menos 0.1 pontos percentuais relativamente a Novembro.

A descida dos preços do petróleo observada desde meados de Setembro de 2001 deverá, caso prossiga, contribuir ainda mais para a queda da inflação global. Em Novembro de 2001, o nível dos preços dos produtos energéticos era 5.0% mais baixo do que no do mês homólogo de 2000 (ver Gráfico 13). Este é o terceiro mês consecutivo em que se regista uma taxa de variação homóloga negativa. A mais recente descida de 2.3 pontos percentuais na taxa de variação homóloga dos preços de produtos energéticos entre Outubro e Novembro de 2001 reflecte, por um lado, um efeito de base associado a um aumento do nível dos preços dos produtos energéticos em Novembro de 2000 e, por outro, um declínio neste nível em Novembro de 2001. Este último é consistente com a descida observada no preço do petróleo de €23.8 por barril em Outubro para €21.7 em Novembro de 2001. Em Dezembro de 2001, os preços do petróleo caíram um pouco mais, fixando-se, em média, em €21.5 por barril. Reflectindo essencialmente os preços mais baixos dos produtos vegetais, a taxa de variação homóloga do preço dos bens alimentares não transformados caiu 1.3 pontos percentuais para 6.5% entre Outubro e Novembro de 2001. Além disso, o preço da carne desceu em Novembro pelo segundo mês consecutivo, o

que sugere um desaparecimento parcial do impacto ascendente da BSE e da febre aftosa sobre o preço dos produtos alimentares. Este desaparecimento também se reflecte na taxa de variação homóloga do preço dos produtos alimentares transformados, a qual caiu de 3.6% em Outubro para 3.5% em Novembro. É de salientar que esta foi a primeira vez durante o ano de 2001 que a taxa de variação homóloga do preço dos produtos alimentares transformados registou uma descida.

A taxa de variação homóloga do preço dos produtos industriais não energéticos situava-se em 1.5% em Novembro de 2001, o que é ligeiramente mais baixo comparativamente a Outubro. A taxa de variação homóloga desta componente tem sido geralmente estável desde

Gráfico 13

Desagregação da inflação medida pelo IHPC na área do euro por componente

(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)

Fonte: Eurostat.

Nota: Os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001). 1997 1998 1999 2000 2001 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 IHPC global

produtos alimentares transformados produtos alimentares não transformados produtos industriais não energéticos produtos energéticos