Com base na revisão teórica apresentada na seção 2.2 e na discussão dos resultados empíricos obtidos em trabalhos precedentes, é possível identificar um conjunto de variáveis que afetam a estrutura de capital das empresas. A listagem apresentada a seguir não se pretende exaustiva, mas tem o objetivo de subsidiar a proposição da metodologia de pesquisa usada neste trabalho. Contudo, convém destacar as limitações desta pesquisa apresentadas na seção 3.8, como: horizontes de análise, disponibilidade de dados e amostra composta por empresas bancarizadas.
A maior parte dos trabalhos empíricos apresentados na seção 2.3 considera que as empresas escolhem as suas estruturas de capital de acordo com atributos próprios que determinam os custos e benefícios das suas decisões de financiamento. Portanto, nesta pesquisa serão testadas, por meio de métodos quantitativos, as relações entre a variável dependente endividamento e as variáveis independentes apontadas pela teoria sobre estrutura de capital e pelos trabalhos empíricos citados.
Singh e Hamid (1992) e Singh (1995), ao apresentarem estudos comparativos entre o padrão de financiamento das empresas que atuam nos países desenvolvidos com o padrão das firmas que atuam nos países em desenvolvimento, concluem que outros fatores que não provêm das características das empresas, como aspectos institucionais, regimes tributários e grau de desenvolvimento econômico dos países, interferem nas suas estruturas de capital.
Vale ressaltar que Booth et al. (2001), apesar de apontarem como resultados dos seus trabalhos empíricos os fatores provindos das características das empresas como determinantes da estrutura de capital, percebem, assim como os trabalhos de Singh e Hamid (1992) e Singh (1995), a importância dos aspectos institucionais na escolha da composição dos financiamentos das empresas.
A leitura dos trabalhos empíricos indica as variáveis crescimento, composição dos ativos, rentabilidade e porte como significantes do endividamento das empresas estudadas. Em virtude desse consenso sobre os fatores determinantes da estrutura de capital das firmas, dentre as abordagens apresentadas na seção 2.3, esta pesquisa utilizou as mesmas variáveis ao aplicar as regressões com os dados das empresas de médio porte da RMS. Em contraposição à maior parte dos trabalhos, a pesquisa de Machado, Temoche e Machado (2004) aponta a variável índice de liquidez corrente como determinante da estrutura de capital das empresas. Como se trata de uma pesquisa voltada, também, para a análise da composição de
financiamento das empresas de pequeno e médio porte, foi utilizada essa variável nos modelos de regressões aplicados no presente trabalho.
Nesta seção, serão apontados os fatores determinantes da estrutura de capital das empresas apresentados pela revisão teórica, pelos trabalhos empíricos e testados nesta presente pesquisa. Posteriormente, será apresentada a metodologia que subsidia este trabalho.
2.4.1 Crescimento
O crescimento de uma empresa é mensurado, nesta pesquisa, como a variação entre os ativos totais dos referentes anos estudados. Como se sabe, qualquer majoração no ativo total de uma empresa requer investimento, quer seja provindo de capital próprio, quer seja advindo de capital de terceiros. Dessa forma, ao se tentar apontar as variáveis determinantes da composição de financiamento das empresas, torna-se necessário testar a significância da variável crescimento.
As abordagens sobre a variável crescimento estão fundamentadas em três teorias: a teoria de falência, a pecking order e a de agência Conforme apresentado na seção 2.2.3, as empresas com maiores custos de falência são desestimuladas a se endividarem. As firmas com crescimento acelerado têm maiores custos de falência decorrentes dos seus ativos intangíveis e elevados custo de agência, como discutido na seção 2.2.4, uma vez que os credores não incentivam a realização de projetos arriscados.
Entretanto, de acordo com o que foi a apresentado na seção 2.2.6, as empresas que possuem alto potencial de crescimento, mas sem recursos próprios para financiá-lo, recorrem ao capital de terceiros. Vale ressaltar que, na fase inicial de suas atividades, as organizações apresentam elevada necessidade de investimento e reduzido lucro, o que as impulsionam a captar recursos de terceiros. Uma outra abordagem referenciada na seção 2.2.6 afirma que as empresas com maior potencial de crescimento são as menos endividadas, por conta do custo de agência associado à hipótese de expropriação de riquezas dos credores.
Essa variável foi testada nos trabalhos empíricos de Famá e Kayo (1997), Moreira e Puga (2001), Gomes e Leal (2001), Famá e Perobeli (2001) e Machado, Temoche e Machado (2004), apresentados anteriormente.
2.4.2 Composição dos Ativos
A dificuldade de acesso ao crédito de longo prazo é um dos grandes problemas enfrentados pelas empresas brasileiras de pequeno e médio porte. Em virtude dessas linhas de crédito serem mais arriscadas do que as de curto prazo, em função do prazo de pagamento, os credores com o objetivo de se protegerem de futuras inadimplências passaram a exigir garantias em operações de empréstimos. Dessa forma, a relação entre endividamento e a variável composição dos ativos deve ser testada nesta pesquisa.
Conforme a abordagem apresentada na seção 2.2.3, as empresas que dispõem de ativos fixos, para oferecer aos credores como garantia das dívidas, têm maior capacidade de endividamento, uma vez que os ativos fixos podem ser convertidos em recursos para pagamento dos credores em caso de falência da empresa. Em virtude dessa situação, as firmas que detêm uma maior quantidade de ativos fixos, os quais possam ser liquidados durante um possível processo falimentar, possuem menor custo de falência.
De acordo com Myers (1984), evidências empíricas sinalizam que a estrutura de capital das empresas não é apenas determinada pelo valor e risco dos ativos, mas, também, pelo tipo de ativo que as empresas possuem. Segundo os autores, as organizações que possuem ativos intangíveis e crescimento acelerado são menos propensas ao endividamento, principalmente, do que aquelas que possuem ativos intangíveis.
Constata-se na seção 2.2.4 que a contratação de dívidas com a garantia de ativos fixos diminui a assimetria informacional entre administradores e credores, e consequentemente, reduz os custos de agência. Os credores passam a ter conhecimento das garantias que são concedidas nas operações e concedem linhas de crédito com taxas de juros reduzidas.
Um outro aspecto considerado naquela seção está relacionado à necessidade que os acionistas de empresas alavancadas possuem de investir em projetos arriscados, com objetivo de expropriar riquezas dos credores. Eles, por sua vez, na tentativa de se protegerem de eventuais estratégias arriscadas que possam lhes prejudicar, procuram negociar com empresas que concedam ativos fixos como garantia. (MYERS; MAJLUF, 1984).
Segundo Moraes (1993, apud MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004), as pequenas e médias empresas brasileiras enfrentam algumas dificuldades que devem ser consideradas ao se estudar as suas estruturas de capital. A primeira diz respeito às dificuldades de acesso às fontes de financiamentos formais, como mercado de capitais, e a segunda está relacionada à carência de ativos que possam ser concedidos como garantia na negociação de linhas de crédito com baixo custo.
Essa variável foi testada nos trabalhos empíricos de Nakamura (1992), Gomes e Leal (2001) e Machado, Temoche e Machado (2004), apresentados na seção 2.3.
Em função da variável composição dos ativos ter sido apontada como determinante da estrutura de capital das empresas pelas teorias e trabalhos empíricos apresentados nas seções 2.2 e 2.3 desta pesquisa, torna-se necessários a análise da relação entre a variável composição dos ativos e variável endividamento.
2.4.3 Rentabilidade
A rentabilidade da empresa (ROE) é a designação do retorno sobre o capital próprio dos acionistas/proprietários das empresas. O crescimento da rentabilidade de uma empresa depende de investimentos em suas operações, os quais podem ser oriundos de lucros retidos, de recursos de terceiros ou capital dos acionistas. Dessa forma, torna-se importante analisar a relação entre as variáveis endividamento e rentabilidade.
Conforme abordagem na seção 2.2.6, há uma hierarquia nas fontes de financiamento das empresas, as quais preferem financiar seus investimentos com lucros retidos de exercícios anteriores, em detrimento de recursos de terceiros e de capital dos acionistas. Assim, a rentabilidade das empresas influencia a sua estrutura de capital, na medida em que aquelas com o maior retorno sobre o capital próprio devem recorrer menos ao uso de dívidas e mais ao financiamento com lucros retidos. (MYERS, 1984).
Entretanto, pode-se constatar, a partir do que foi abordado na seção 2.2.5, que as empresas mais rentáveis devem se endividar mais com intuito de se beneficiarem da dedutibilidade tributária dos juros. Ou seja, como apresentado pelas proposições de Modigliani e Miller (1958, 1963) com imposto corporativo, os juros pagos pela utilização de
capital de terceiros são dedutíveis do lucro tributável. Portanto, as empresas que apresentam maiores rentabilidades, conseqüentemente, maiores lucros devem, utilizar maiores níveis de alavancagem com intuito de reduzir sua base tributável.
Dessa forma, percebe-se que existe um conflito entre as abordagens da teoria pecking
order e a teoria estática da estrutura de capital. Entretanto, os estudos empíricos apresentados anteriormente, como os de Nakamura (1992), Famá e Kayo (1997), Gomes e Leal (2001), Famá e Perobeli (2001), Moreira e Puga (2001), Machado, Temoche e Machado (2004), apresentaram uma relação negativa entre endividamento e rentabilidade, confirmando a abordagem da Teoria pecking order.
Em função da variável rentabilidade ser apontada pela revisão teórica e pelos trabalhos empíricos apresentados neste trabalho, torna-se necessários analisar, por meio de testes quantitativos, se a variável rentabilidade, em conjunto com as demais variáveis explicam a variável endividamento.
2.4.4 Liquidez corrente
As medidas de liquidez corrente de uma empresa indicam a capacidade de pagar as suas contas de curto prazo, sem demasiada dificuldade. Portanto, essas medidas representam a situação dos ativos e passivos circulantes das firmas. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2000).
Segundo Machado, Temoche e Machado (2004), a variável liquidez, apesar de ser pouco abordada nos trabalhos empíricos sobre fatores determinantes da estrutura de capital das empresas, a sua análise é de fundamental importância no universo das pequenas e médias empresas. Uma vez que essas instituições são as que mais apresentam problemas de liquidez, portanto, necessitam recorrer a capital de terceiros. Dessa forma, os autores afirmam que as empresas menos líquidas são as mais endividadas.
Em função de a liquidez ser um dos principais problemas enfrentados pelas empresas de médio porte, torna-se importante a análise da relação entre as variáveis liquidez corrente e endividamento, na presente pesquisa.
2.4.5 Porte
Em um país como o Brasil, onde as linhas de créditos são de difícil obtenção devido às exigências impostas pelos credores e pelas altas taxas de juros, o porte da empresa é um dos limitadores do acesso aos empréstimos e financiamentos, em função da capacidade de pagamento das empresas.
De acordo com os levantamentos realizados nas seções 2.2.3 e 2.2.4, as grandes empresas são mais endividadas do que as pequenas e médias empresas, uma vez que as firmas de maior porte apresentam menor assimetria de informações e menor custo de falência do que as de menor porte. Essas empresas, por possuírem maior proporção de dívida, são obrigadas a fornecer informações detalhadas de suas situações financeiras aos seus credores. (MYERS, 1984). Como exemplo, pode-se citar as empresas de capital aberto, as quais são obrigadas, periodicamente, a divulgar seus balanços à sociedade com o objetivo de informar, principalmente, aos seus acionistas, sobre suas situações financeiras. Além disso, devido às firmas de grande porte serem mais diversificadas do que as de menor porte, são menos sujeitas às dificuldades financeiras e, portanto, possuem menor custo de falência e maior facilidade de acesso às linhas de crédito com taxas de juros mais baixas.
Entretanto, segundo Titman e Wessels (1988, apud MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004), as empresas pequenas são mais endividadas do que as grandes, uma vez que as demais fontes de financiamento são mais caras para as primeiras do que para as segundas. As empresas pequenas possuem um custo mais elevado para emitir novas ações e adquirir recursos de longo prazo do que as grandes instituições. Assim, as primeiras preferem recorrer ao endividamento de curto prazo do que a outras fontes de financiamento.
Essa variável foi testada nos trabalhos empíricos apresentados na seção 2.3 de Famá e Kayo (1997), Moreira e Puga (2001), Gomes e Leal (2001), Famá e Perobelli (2001) e Machado, Temoche e Machado (2004).
Em função da variável porte ser apontada pelas teorias e pelos trabalhos empíricos apresentados nas seções anteriores, como uma variável que interfere na composição dos financiamentos das empresas, torna-se necessário, a sua inclusão no modelo estatístico da presente pesquisa.