Com base nas correntes teóricas já mencionadas, há uma revisão da literatura de estudos empíricos sobre a estrutura de capital das empresas, no Brasil e no mundo. Os principais trabalhos empíricos sobre o tema são apresentados nesta seção.
Modigliani e Miller (1958), com o objetivo de testar suas proposições, utilizam dados norte-americanos dos anos de 1947 e 1948 de 43 empresas de energia elétrica, e dados do ano de 1953 de 42 empresas petrolíferas. Em um primeiro momento, foi testado um modelo de regressão linear simples (OLS), estabelecendo como variável dependente o custo médio de capital das empresas, e como variável independente, o seu nível de alavancagem. Os coeficientes lineares não foram significantes, ou seja, os dados não apresentaram qualquer relação importante entre o nível de alavancagem e o custo médio de alavancagem das empresas.
Em um segundo momento, Modigliani e Miller estimaram, também, uma regressão linear simples na qual a variável dependente era o custo do capital próprio da empresa e a variável independente era o nível de alavancagem.Como resultado, os coeficientes apresentados foram altamente significativos. Conforme previsto na proposição, Modigliani e Miller concluíram que um aumento da alavancagem das empresas resulta em um aumento do seu custo do capital próprio.
Mayer (1990, apud RODRIGO JÚNIOR; MELO, 1999), ao procurar identificar o padrão de financiamento das empresas dos países desenvolvidos, no período de 1970/1985, concluiu que as empresas desses países utilizam, principalmente, o lucro retido como fonte de financiamento, recorrendo apenas como segunda opção à dívida bancária ou dívida de longo prazo e, por último, utilizam o mercado de ações. Os resultados de Mayer (1990, apud SINGH; HAMID, 1992) constataram que apenas 52.6% das empresas industriais e comerciais de médio e pequeno porte do Reino Unido utilizam lucros retidos para financiar suas atividade e 70,9% das grandes corporações utilizam essa fonte de financiamento.
Nakamura (1992) estudou a estrutura de capital das empresas brasileiras usando a metodologia de regressão linear múltipla. Os resultados dos testes estatísticos confirmaram a existência de uma relação significativa entre endividamento, ativos tangíveis e tamanho da empresa. Confirmando a abordagem da Teoria Pecking Order, a qual assume que as empresas mais rentáveis utilizam menos capital de terceiros, os resultados indicaram uma relação negativa entre endividamento e rentabilidade. Outra conclusão importante foi a constatação que o setor de atividade constitui-se um fator de diferenciação de endividamento entre as empresas; ou seja, firmas que pertencem ao mesmo ramo, normalmente, possuem características semelhantes e, por conseguinte, o mesmo nível de endividamento.
Nakamura (1992) confirma os resultados de Eid Junior (1996), ao concluir que as decisões de financiamento no Brasil estão fortemente condicionadas às oportunidades de captação de recursos. As empresas brasileiras, ao escolher as suas estruturas de capital, são oportunísticas, ou seja, elas captam recursos que no momento for economicamente mais proveitoso.
Singh e Hamid (1992) analisam a estrutura de capital de empresas que atuam em nove países: Índia, Coréia do Sul, Paquistão, Jordânia, Tailândia, México, Malásia, Turquia e Zimbábue. Os resultados da pesquisa constatam que o padrão de financiamento das empresas
que atuam nos países em desenvolvimento diverge do padrão da empresas dos países desenvolvidos. Os estudiosos concluem que essa divergência provém de outros fatores, até então não abordados pela literatura sobre estrutura de capital, como: os ambientes institucionais, regimes tributários e grau de desenvolvimento econômicos dos países.
Singh (1995) testa a análise realizada no trabalho de Singh e Hamid (1992) os quais afirmam que as empresas dos países em desenvolvimento, diferentemente das instituições dos países desenvolvidos, não seguem o padrão de financiamento estabelecido pela teoria pecking
order. O objetivo geral do trabalho de Singh (1995) é detectar a existência de padrões de finanças corporativas mais funcionais em relação ao desenvolvimento econômico. O autor, ao estudar amostras de 100 grandes empresas de dez países em desenvolvimento, concluiu que a maior parte delas, inicialmente, recorre ao financiamento por meio de emissão de ações e, como segunda opção, optam pelos recursos retidos. Esse resultado inusitado pode ser explicado pela utilização de uma metodologia diferenciada das demais pesquisas sobre o assunto, pelo ambiente favorável à emissão de ações e pelo estímulo ao desenvolvimento do mercado de capitais concedido por governos de países em desenvolvimento.
O trabalho de Eid Junior (1996) teve como objetivo pesquisar qual das teorias melhor explica o comportamento das empresas brasileiras em relação ao custo e estrutura de capital. As teorias testadas foram: Modelos de Relação Estática, Hipótese da Ordem de Captação e Oportunismo. Os resultados dos questionários enviados aos dirigentes das empresas apontaram as hipóteses do aproveitamento de oportunidades de mercado e a manutenção de uma hierarquia das fontes de financiamento como destaque entre os respondentes, com 47% e 40%, respectivamente. Entretanto a hierarquia apontada difere da pecking order: as empresas estudadas, inicialmente, recorrem ao capital de terceiros (54%), seguido pelo capital próprio (35%) e, por último, os lucros retidos (11%).
Famá e Kayo (1997) procuraram em suas pesquisas apresentar evidências de que, dependendo das oportunidades de crescimento da empresa, os efeitos positivos e negativos do endividamento possam influenciar as decisões sobre a estrutura de capital das instituições brasileiras. Na pesquisa, os autores submetem os dados de 132 empresas, referentes ao período entre 1992 e 1996, provindos do banco de dados da Economática às análises estatísticas. Os resultados evidenciam que as empresas com boa oportunidade de crescimento têm uma tendência a se financiar com capital próprio, enquanto as empresas de menor crescimento se financiam através de dívidas.
Em relação a outros fatores comumente testados, os autores concluem que as empresas mais rentáveis tendem a se financiar com capital próprio e que a variável tamanho da empresa apresentou uma relação negativa e sem significância estatística com a variável endividamento.
Zonenschain (1998), baseando-se em estudos propostos por Singh (1995), procurou identificar o padrão de financiamento das empresas no Brasil, em uma amostra de 216 empresas de capital aberto da indústria de transformação mais negociadas em bolsa de valores, entre os anos de 1989 e 1996. Os resultados dos testes quantitativos aplicados nos dados dos balanços dessas instituições apontam para uma inversão completa da hierarquia de fontes preconizada pela Teoria pecking Order. Ou seja, a emissão de ações foi apontada como a principal fonte de financiamento (48%), seguida pelo endividamento (27%) e, por último, o autofinanciamento mediante a retenção de lucros (25%).
Vale ressaltar que a autora enfatiza que os resultados da pesquisa mostraram-se problemáticos em razão do cenário inflacionário, das mudanças de legislação e da sonegação fiscal, que refletiram nos indicadores provindos dos balanços das empresas analisadas.
Rodrigues Júnior e Melo (1999) procuram elucidar o modo como são determinadas as fontes de financiamento das empresas brasileiras. Os autores confirmam os resultados apresentados por Zonenschain (1998) ao avaliarem se essas instituições seguem uma hierarquização nas fontes de financiamento usadas (Teoria pecking order) ou se buscam um nível ótimo de endividamento (Teoria static trade-off). No trabalho dos autores, foram testadas variáveis provindas das demonstrações financeiras de 20 empresas. Os resultados desses testes apontaram para uma conclusão diferente de alguns trabalhos anteriores: as empresas brasileiras, também, seguem uma hierarquização das fontes de financiamento. As empresas de capital aberto pesquisadas financiavam 64% das suas necessidades por meio de lucros retidos, 30% com endividamento e somente 6% com emissão de ações. Dessa forma, como as instituições dos países desenvolvidos, as empresas no Brasil seguem a Teoria
pecking order ao escolher a sua estrutura de capital.
Em 1999, Sirihal e Melo escrevem um artigo sobre os benefícios e contra-benefícios fiscais do endividamento. Os autores testam, a partir dos dados de 69 papéis de empresas brasileiras S/A de capital aberto, se a Lei nº 9.249/95, que ao mesmo tempo extinguiu a
correção dos balanços e instituiu a dedutibilidade dos juros sobre capital próprio, interferiu na estrutura de capital das empresas brasileiras.
Com o objetivo de testar tal hipótese, os autores aplicaram o Teste de “T” para a média das diferenças do benefício fiscal do endividamento, calculado pelas alíquotas efetivas de impostos das empresas estudadas. Após os testes, os autores concluíram que o benefício fiscal gerado pelo endividamento das empresas pesquisadas foi pouco afetado pela implementação da Lei Fiscal de nº. 9.249/95. Adicionalmente, os autores afirmam que: “[...] as empresas possuem alíquotas efetivas de impostos mais vinculadas às especificidades de sua demonstração de resultados e histórico fiscal que as alíquotas nominais definidas por lei”. (SIRIHAL; MELO, 1999, p. 5).
Pereira (2000) desenvolveu uma pesquisa com o objetivo de avaliar se as empresas brasileiras ao se endividarem aumentam o seu valor de mercado e se o “preconceito” contra o endividamento se aplica no mercado de capitais brasileiro. Foi também, analisado se fatores como taxa de crescimento, dispersão do controle acionário e tipo de controle da firma são determinantes da estrutura de capital dessas empresas.
Na pesquisa, foram aplicadas regressões simples entre os dados de 319 empresas provindos da Economática, referente aos anos de 1992, 1995 e 1998. Os resultados permitiram concluir que, apesar do “preconceito” contra o endividamento por parte da mídia e da comunidade empresarial, as empresas que se endividam conseguem valorizar as suas ações no mercado de capital. Em função da concentração do controle da empresa nas mãos do próprio acionista, o percentual do grupo de controle não foi apresentado como determinante do endividamento das empresas pesquisadas. E, por fim, foi possível comprovar que a estrutura de capital varia de acordo com a perspectiva de crescimento da empresa.
Booth et al. (2001) avaliam as decisões sobre estrutura de capital de empresas de dez países em desenvolvimento. Os resultados afirmam que as decisões sobre a estrutura de capital das empresas que atuam nesses países são afetadas pelos mesmos fatores que determinam o processo decisório sobre a composição de financiamento das companhias dos países desenvolvidos. Eles divergem do posicionamento de Singh e Hamid (1992), ao concluírem que, apesar dos aspectos institucionais serem diferentes entre esses países, os fatores que explicam a estrutura de capital das empresas são os mesmos.
Moreira e Puga (2001) examinam as decisões de financiamento de uma amostra com 4312 empresas industriais brasileiras. Como nos estudos de Zonenschain (1998) e de Rodrigues Júnior e Melo (1999), os autores concluem que as empresas brasileiras dependem mais do financiamento por meio dos lucros retidos do que a média das outras nações em desenvolvimento. A média para todas as empresas de capital aberto foi de 54%, com as empresas de pequeno porte utilizando 63% do seu financiamento com recursos próprios e as grandes instituições, 44%. As maiores empresas apresentaram maior utilização de emissões de ações (26%) do que as menores (17%). Assim, o resultado apresentado nos trabalhos de Moreira e Puga (2001) mostra que as empresas menores, mais lucrativas e que apresentam maior crescimento usam mais financiamento via recursos próprios do que junto ao mercado de capitais. Já as empresas maiores, menos lucrativas e com crescimento mais lento, recorrem de forma mais intensa à emissão de ações e dívidas.
Famá, Barros e Silveira (2001) aplicaram o teste de Modigliani e Miller (1958) em dados atuais de firmas latino-americanas e norte-americanas com duas diferenças fundamentais em relação ao trabalho original de Modigliani e Miller (1958): utilização da ferramenta CAPM (Capital Asset Princing Model) na determinação do custo de capital próprio da empresa, e especificações mais ricas para o modelo econométricos. Os resultados do teste não corroboraram o modelo de Modigliani e Miller de 1958, mas se aproximaram das proposições dos autores de 1963, as quais concluíram que a vantagem fiscal gerada pelo endividamento permite a redução do custo médio de capital da empresa.
Gomes e Leal (2001)investigaram os fatores determinantes da estrutura de capital de 144 empresas brasileiras cujas ações negociaram em bolsas de valores no período entre 1995 e 1997. A regressão, aplicada entre as variáveis alavancagens financeiras, rentabilidade, risco, composição dos ativos, tamanho, oportunidades de crescimento e setor industrial em que a empresa atua, apresentou um R ajustado de 28%. O teste estatístico possibilitou concluir que as empresas menos endividadas são as mais rentáveis com a proporção de ativos fixos menores e com mais oportunidades de crescimento. Foi possível, também, constatar que as empresas de menor porte e as propensas ao um maior nível de risco são as mais endividadas. E, por fim, comprovou que a variável setor industrial não apresentou significância estatística no modelo aplicado.
Famá e Perobelli (2001), com base nos estudos de Titman e Wessels (1988, apud MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004), procuraram identificar os fatores indutores
do endividamento das empresas brasileiras. Visando alcançar o objetivo da pesquisa foram selecionadas, por meio do banco de dados disponibilizado pela Economática, 172 empresas brasileiras de capital aberto. Do total do banco de dados, sete instituições foram extraídas da amostra por apresentar patrimônio líquido médio negativo, ficando 165 empresas de capital aberto. Coma utilização da análise fatorial, os autores concluíram que o endividamento de curto prazo apresentou uma relação negativa com as variáveis tamanho e crescimento dos ativos. Já em relação ao endividamento geral, concluíram que as empresas mais rentáveis são as menos alavancadas.
A pesquisa realizada pelos autores Machado, Temoche e Machado (2004) procurou identificar os atributos mais relevantes sugeridos pela teoria como determinantes da estrutura de capital e testar o poder explicativo do modelo estatístico escolhido. Com o intuito de alcançar o objetivo da pesquisa foi aplicada uma regressão linear múltipla entre as variáveis provindas dos dados de 20 pequenas e médias empresas industriais da cidade de João Pessoa. A escolha do tema foi motivada pela carência de trabalhos sobre a estrutura de capital de deste tipo de empresas e por elas desempenharem importante papel na economia brasileira, principalmente no nordeste.
A pesquisa utilizou uma regressão linear múltipla com a finalidade de explicar o endividamento em função do porte, crescimento, rentabilidade, risco, composição dos ativos e liquidez. Os autores utilizaram a estatística F para constatar a significância estatística da predição conjunta das variáveis explicativas, também foi realizado o teste (t) de student com o objetivo de analisar a significância de cada variável do modelo. E por fim, calcularam os coeficientes betas com a finalidade de detectar as variáveis determinantes do endividamento das empresas estudadas.
A primeira hipótese levantada pelos autores defende uma relação positiva entre endividamento e porte das empresas. Os estudiosos declaram que quanto maior a empresa, menor o seu custo de falência e consequentemente maior a facilidade que a elas tem em obter crédito com taxa de juros menor.
A segunda hipótese apresentada na pesquisa defende a existência de uma relação negativa entre crescimento e endividamento. Segundo os autores a relação entre essas duas variáveis encontra-se fundamentada na teoria de Falência e na teoria Pecking Order. A primeira estabelece que as empresas preferem não emitir dívidas para financiar oportunidades
de crescimento intangíveis, uma vez que “[...] o custo de falência de empresas que possuem um crescimento acelerado é mais elevado porque seu valor é determinado por ativos intangíveis e pelas expectativas de retornos futuros, que não têm valor no caso de liquidação”. (GOMES; LEAL, 2000, p. 47 apud MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004, p. 6).
Por outro lado, a teoria Pecking Order defende a existência de uma relação positiva entre as oportunidades de crescimento e endividamento, uma vez que a preferência pelo autofinanciamento levaria as empresas com baixo crescimento a não optar por dívidas.
A terceira hipótese abordada na pesquisa de Machado, Temoche e Machado (2004) afirma que existe uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento. Segundo os autores essa relação é confirmada pela teoria Pecking Order a qual defende que:
[...] quanto mais elevada for a rentabilidade da empresa, menor deverá ser o seu nível de endividamento, pois empresas mais rentáveis adquirem uma maior capacidade de se financiar com fundos gerados internamente. (MACHADO, TEMOCHE; MACHADO, 2004, p. 6).
Uma outra defesa da relação negativa entre essas duas variáveis baseia-se na associação entre risco e rentabilidade. Quanto mais arriscada for a atividade da empresa, maior o risco de falência e menor a sua rentabilidade.
Os autores esclarecem que tratando-se especificamente de empresas de pequeno e médio porte, essa relação ainda é mais acentuada devido a dificuldade que essas firmas possuem em acessar as linhas de crédito. Portanto, as empresas mais rentáveis recorrem inicialmente ao capital próprio como fonte de financiamento.
A quarta hipótese defende a existência de uma relação negativa entre risco e endividamento, em se tratando de empresas de pequeno e médio pote, devido a instabilidade e o risco de falência inerente as esse tipo de empresa, a relação inversa entre essas duas variáveis é reforçada.
A quinta hipótese levantada pelos autores testa a existência de uma relação positiva entre composição dos ativos e endividamento. Os autores se baseiam na teoria de agency para formular essa hipótese. A teoria afirma que as empresas mais endividadas são estimuladas a investir em projetos mais arriscados para expropriar valor dos credores e os mesmo com intuito de se proteger exigem garantias durante a negociação.
Ao considerar a variável liquidez como uma das mais importantes no universo das pequenas e médias empresas, os autores apresentam a sua última hipótese testando a existência de uma relação negativa entre endividamento e liquidez. Uma vez que, essas empresas são as que mais apresentam problemas de liquidez e consequentemente são as mais propensas à utilização de capital de terceiros.
De acordo com a pesquisa citada, a variável liquidez apresentou o maior poder de predição da estrutura de capital das empresas analisadas. Foi, também, constatado que os fatores porte, risco, composição dos ativos e liquidez, conjuntamente, apresentaram um alto poder explicativo da estrutura de capital das pequenas e médias empresas da amostra. Entretanto, as variáveis crescimento e rentabilidade não foram apontadas como determinantes da estrutura de capital das firmas.
Ao se analisar o efeito isolado de cada variável independente foi, também, constatado que as variáveis porte e composição dos ativos apresentaram sinais contrários aos previsto nas hipóteses um e cinco da pesquisa. As variáveis crescimento e rentabilidade não apresentaram significância estatística, entretanto confirmaram os sinais previstos nas hipóteses 2 e 3. As variáveis risco e liquidez apresentaram significância estatística e os mesmos sinais propostos na hipóteses quatro e seis. Essa hipóteses foram as únicas aceitas.
Os autores Machado, Temoche e Machado (2004) acreditam que a relação entre composição dos ativos e endividamento foi apontada como negativa nos resultados das regressões em função das dificuldades de acesso as linhas de crédito enfrentadas pelas empresas de pequeno e médio porte. Essas firmas são impulsionadas a financiar seus ativos permanentes com recursos próprios.
Os autores justificam a relação negativa entre porte e endividamento que contraria a hipótese levantada, em função da dimensão em que estão inseridas e da falta de liquidez desses tipos de empresas. Diante dessas dificuldades, essas firmas são impulsionadas a recorrer a capital de terceiros.