O modelo teórico do Novo Consenso, que sustenta o regime de metas de inflação, pressupõe a política monetária (mais precisamente o manejo da taxa de juros de curto prazo) como âncora da inflação e não estabelece conexão entre taxa de juros e taxa de câmbio, que
60 Conforme Kaltenbrunner & Paincera (2015, p. 10), “derivatives markets not only allow short-term, directional position taking on the exchange itself, they also offer the possibility to hedge any exposure in other domestic currency–denominated assets classes which further stimulates foreign investments in these assets”.
neste modelo é variável de ajuste (ver Arestis & Sawyer, 2003 e 2008). No entanto, a gestão da política monetária de facto nos países emergentes, sob o regime de metas de inflação e câmbio flutuante, intensificou a dependência entre política monetária e política cambial, evidenciando a importância da relação entre as taxas de juros e câmbio. Tal fato reproduz, portanto, os efeitos da dualidade impossível (ou dilema), discutida no primeiro capítulo: num ambiente de livre mobilidade de capitais, se acentua a inter-relação entre as taxas de juros e de câmbio e o impacto das decisões de portfólio dos investidores sobre tais preços-chave (Flassbeck, 2001; Rey, 2013; Prates, 2015).
Essa relação se manifesta de diversas formas. Uma delas refere-se a conflitos de objetivos macroeconômicos em momentos de boom dos fluxos de capitais e alta inflação, definidos por Ryoo et. al. (2013) - do Banco Central da Coréia do Sul – como “duplo vínculo” (double bind). Ou seja, num cenário de alta inflação e grande influxo de capitais, a elevação da taxa de juros básica, a fim de conter o avanço inflacionário, intensificará a entrada de capitais, fomentando ainda mais a apreciação cambial e gerando, inclusive, impactos sobre a estabilidade financeira.
No entanto, este cenário pode ser desejável num contexto de elevado pass-through (ou repasse cambial) da taxa de câmbio para os preços e de “fear of floating” das autoridades monetárias (Calvo e Reinhart, 2002). Sob a ótica dos preços domésticos, o repasse pode ocorrer por meio de dois canais: o primeiro, direto, por meio do impacto da taxa de câmbio nos insumos importados para a produção ou nos bens finais importados61; o segundo, indireto, mediante o impacto da variação do preço dos bens importados (insumos e finais) sobre a demanda por bens produzidos internamente que competem com os produtos importados (Aron et. al., 2012).
De maneira geral, o repasse cambial nos países emergentes se reduziu ao longo dos anos 1990 e 2000. Taylor (2000) explica esse comportamento por meio da mudança do regime monetário durante o período conhecido como grande moderação. A adoção de regimes transparentes e críveis, tais como o regime de metas de inflação, teria contribuído para a redução e menor persistência da inflação nos países emergentes. Esse ambiente teria reduzido o poder de formação de preço das firmas, impactando, portanto, a capacidade dessas empresas
61 De acordo com Aron et. al. (2012), o repasse cambial para os preços dos produtos importados podem ser
completos ou incompletos. Os repasses são completos quando os preços são rígidos na moeda do país exportador. Assim, “variations in the exchange rate leave the exporter’s prices in their own currency
unchanged, while destination market prices vary closely with the exchange rate” (Aron et. Al. 2012, p. 102). Já
em relação aos repasses cambiais incompletos - o caso mais comum - os preços denominados na moeda do país exportador variam conforme a taxa de câmbio, diminuindo o repasse cambial para os preços importados.
repassarem custos, inclusive aqueles derivados da taxa de câmbio, para os seus preços. Num contexto de preços rígidos, seguindo o modelo do novo-consenso, e grande concorrência nacional e internacional, os preços só serão alterados se as alterações na taxa de câmbio forem permanentes, ou seja, se tal taxa mudar de patamar ou trajetória.
A maioria dos modelos que identificam a tendência à queda no repasse cambial é linear em relação à trajetória da taxa de câmbio. No entanto, pesquisas recentes investigaram respostas assimétricas dos preços às flutuações da taxa de câmbio (Aron et. al., 2014, Bussière, 2007; Marazzi & Sheets, 2007; Pollard & Coughlin, 2003; Caselli & Roitman, 2016). Há dois tipos de assimetrias exploradas na literatura. A primeira identifica um maior repasse aos preços em períodos de depreciação em comparação a períodos de apreciação cambial. Tal assimetria problematiza, portanto, a redução do repasse cambial nos anos 2000, identificada nos modelos lineares, já que grande parte das moedas periféricas se apreciou em relação ao dólar no período. A segunda considera que pequenas variações na taxa de câmbio não são incorporadas nos preços (indicando rigidez nos preços) (Aron et. al., 2014).
Os resultados empíricos encontrados para os países emergentes são bastante heterogêneos, em razão dos diversos modelos e métodos de estimação utilizados e, portanto, de difícil comparação. De maneira geral, apesar da redução nos últimos anos, o repasse cambial nesses países é maior em comparação aos países emissores de divisas. Em relação aos modelos lineares, Brussière & Peltonen (2008) estimaram, para 27 países emergentes, a elasticidade dos preços importados às variações na taxa de câmbio entre 1990 e 2006. Considerando a amostra analisada, México, Brasil e Tailândia possuem as maiores elasticidades (entre 60% e 70%), enquanto Coréia do Sul, República Tcheca, Polônia, Hungria, Colômbia, Chile, Turquia, Filipinas, África do Sul, Peru possuem elasticidades baixas e moderadas. Já Ca’Zorzi et al. (2007) analisam o repasse cambial para os preços domésticos entre 1975 e 2004 em alguns países da amostra. México e República Tcheca possuem os maiores repasses cambiais para os preços domésticos - entre 60% e 80% em resposta a um choque de 1% na taxa de câmbio -; Hungria, Polônia e Chile possuem repasses moderados (em torno de 40%), enquanto Turquia e Coréia possuem repasses cambiais pequenos (em torno de 10%).
Nos últimos anos, seguindo os desdobramentos teóricos, os modelos empíricos se voltaram para as assimetrias do repasse cambial entre os períodos de apreciação e
depreciação. Caselli & Roitman (2016) analisam dois casos de não-linearidades62 para 28 países emergentes. O primeiro caso avalia o efeito de grandes depreciações (10% e 20%) sobre os preços em comparação a períodos de baixas depreciações (abaixo dos limites indicados). Nos primeiros seis meses de choque (10 e 20%), o repasse cambial para os preços foi de 40% e 44% respectivamente, contra 10% nos períodos considerados normais. No segundo caso, os autores comparam os repasses cambiais em períodos de depreciação e apreciação. Os resultados indicam que há assimetrias principalmente nos oito primeiros meses após o choque (de depreciação ou apreciação). Enquanto os episódios de depreciação são caracterizados por um repasse cambial de 38% após doze meses, os períodos de apreciação registram um repasse cambial em torno de 10%. Ademais, os autores ressaltam os repasses cambiais elevados da Turquia nos momentos de depreciação, destoantes (outliers) dos demais países analisados.
Além do caso geral, há também análises empíricas em cada país. Em todos os casos, os modelos confirmam a hipótese de maior repasse cambial nos períodos de depreciação. No caso brasileiro, Pimentel et. al. (2016) estimam um repasse cambial, entre 1999 e 2012, de 11,38% (em relação à variação cambial) nos momentos de depreciação e 2,84% nos casos de apreciação cambial. Forero & Veja (2016) também encontram no Peru assimetrias entre o repasse cambial no caso de 1% de apreciação (choque de 0,2% na inflação) e 1% de depreciação cambial (choque de 0,3% sobre a inflação). Assimetrias também foram relatadas na Turquia (KAL et. al., 2015), Filipinas (Delloro et. al., 2017), México, Polônia, África do Sul, Coréia do Sul (Mihaljek & Klau, 2008). Ademais, Mihaljek e Klau (2008) também estimaram assimetrias no repasse cambial no caso de variações cambiais acima de 5%, encontrando resultados significativos para Tailândia, México, Hungria e Turquia. Portanto, os casos específicos corroboram o resultado geral acima: as assimetrias do repasse cambial (nos casos de apreciação e depreciação e também nos casos de variação cambial acima de um limite definido) são relevantes em grande parte dos países da amostra, independentemente da redução do repasse cambial ao longo dos anos 2000 (ver Mihaljek & Klau, 2008).
Por fim, tais assimetrias evidenciam os efeitos negativos da posição das moedas periféricas no SMI, vistos no primeiro capítulo. A elevada volatilidade e os momentos de grande depreciação das moedas periféricas, comuns nos períodos de maior preferência pela
62 Caselli & Roitman (2016) distinguem não-linearidades e assimetrias do repasse cambial. De acordo com os
autores, não linearidade refere-se a depreciações acima ou abaixo de um determinado parâmetro ou países sob regime metas de inflação versus países sem tal regime macro. Já as assimetrias referem-se às diferenças dos efeitos dos episódios de apreciação e depreciação sobre os preços.
liquidez da divisa-chave, potencializam os efeitos da taxa de câmbio sobre a inflação. Essa relação é especialmente problemática nos países da amostra que adotam o binômio metas de inflação/regime de câmbio flutuante. O compromisso dos Bancos Centrais desses países com a estabilidade de preços subordina, na maioria das ocasiões, os demais objetivos macroeconômicos não apenas da política monetária, mas também da política cambial63. Dessa forma, os momentos de reversão ou instabilidade do ciclo de liquidez reforçam as políticas monetárias restritivas e o uso de instrumentos de política cambial para conter ou reverter a trajetória de depreciação cambial, independentemente das implicações dessas políticas para a demanda agregada. A gestão da política monetária e a política cambial se entrelaçam, portanto, sob o mesmo objetivo: o controle inflacionário (Paula, Fritz & Prates, 2016; Caselli & Roitman, 2016).
As consequências dessa subordinação atingem outro ponto de entrelaçamento entre as políticas monetária e cambial: a esterilização do impacto monetário das intervenções das autoridades monetárias no mercado à vista de câmbio. Conforme o arcabouço teórico convencional, essa esterilização é feita para neutralizar seu (suposto) impacto sobre a inflação - via canal da política monetária da política cambial, visto no primeiro capítulo. No entanto, tal operação não esgota as interseções entre as gestões das políticas cambial e monetária, apenas as redimensionam. Os elevados diferenciais de juros, utilizados para conter a volatilidade e as elevadas apreciações/depreciações cambiais, tornam o enxugamento/expansão da liquidez gerada pela compra/venda de divisas muito oneroso para os bancos centrais e/ou tesouros nacionais. As autoridades monetárias podem esterilizar os impactos de suas operações cambiais sobre a liquidez doméstica, principalmente por meio de três instrumentos: operações em moeda estrangeira (indexadas ou denominadas); operações domésticas via títulos públicos; requerimentos de reserva (ou depósitos remunerados) (Moreno, 2011).
O uso de instrumentos denominados ou indexados em moeda estrangeira – por exemplo, dívida externa ou derivativos de câmbio, como swaps cambiais64 – podem ser utilizados com o intuito de reduzir a posição dos bancos centrais em ativos líquidos estrangeiros. De acordo com Moreno (2011), as posições líquidas nos mercados futuro e
forward de câmbio dos países emergentes, incluindo os países da amostra, cresceram ao longo
63
Conforme observa Santaella (2012, p.5), do Banco Central do México, “the problem of FX interventions for
inflation targeting is that the main commitment of the central bank is with price stability and not with FX stability.”
64 Para conter os impactos da compra de divisas no mercado à vista, o Banco Central vende dólar, por exemplo,
dos anos 2000 (principalmente nos países asiáticos), período de grande apreciação dessas moedas. No entanto, é difícil estabelecer uma conexão entre o aumento da posição líquida no mercado de derivativos e a contenção dos efeitos da apreciação cambial, já que tais instrumentos podem ser utilizados para outros fins, seja para oferecer hedge para os agentes, seja para influenciar a liquidez desses mercados.
A operação doméstica via títulos públicos federais – tanto por meio da venda definitiva quanto por meio de operações compromissadas - é a principal opção de esterilização dos bancos centrais dos países emergentes da amostra (quadro 2.2). Vários países, porém, proíbem a emissão desses títulos pelos bancos centrais por duas razões principais. A primeira refere-se à possibilidade desses títulos impactarem a liquidez do mercado de títulos emitidos pelos tesouros nacionais (ECB, 2006). Já a segunda considera as consequências negativas dessas operações para o balanço do Banco Central, em razão do elevado diferencial de juros em grande parte dos países (Moreno, 2011; quadro 2.2). Diante dessa proibição, a maioria dos bancos centrais, principalmente dos países da Europa Central e do Leste e da América Latina, utiliza os títulos governamentais, comprados no mercado secundário ou negociados junto aos tesouros nacionais. A esterilização via títulos governamentais aumentou cinco vezes entre 1999 e 2010 (de US$ 1 trilhão em 1999 para US$ 5 trilhões em 2010).
Há diversas implicações derivadas do uso desse tipo de instrumento para a esterilização. A primeira refere-se à redução da posição credora líquida, ou mudança para uma posição devedora líquida, do Banco Central em relação ao sistema financeiro, decorrente do uso extensivo do estoque de títulos (do tesouro) para a esterilização das intervenções, diminuindo a capacidade do Banco Central de conduzir a política monetária. De acordo com ECB (2006), a esterilização por meio da venda de títulos pode tornar o banco central dependente de operações que absorvem liquidez (liquidity-absorving transactions), o que dificulta a gestão do mercado monetário, já que este é mais facilmente gerido por meio de operações de provisão de liquidez (liquidity-providing operations).
Ademais, a maior presença de investidores não residentes nos mercados de títulos públicos, analisada na seção anterior, pode tornar a esterilização via operações com títulos públicos prejudicial para a estabilidade financeira, já que estas podem fomentar ainda mais a entrada deste tipo de investidor65. A maturidade dos títulos de dívida pública utilizados nessas operações pode intensificar esse processo, fomentando as operações de curto prazo. De
65 Conforme Moreno (2011), esse episódio ocorreu no Peru, obrigando as autoridades monetárias a adotar
acordo com as estatísticas do BIS sobre os mercados de dívida pública66, a maturidade dos títulos públicos dos países da amostra aumentou entre 1995 e 2016 – de 2,9 anos, em média, para 8,2 anos. No entanto, os mercados europeus (Hungria, Polônia, República Tcheca e Turquia) e brasileiro ainda estão concentrados em títulos de menor prazo – maturidade de 4 anos nesse conjunto de países.
A maior oferta de títulos de curto prazo por meio de operações de esterilização também pode afetar o balanço dos bancos domésticos. De acordo com Gadanecz et. al. (2014), a esterilização via oferta de títulos de curto prazo pode inflar os balanços dos bancos domésticos e, consequentemente, fomentar o crédito bancário ao setor privado - dependendo da posição de capital de tais bancos e da efetividade do canal do crédito da política monetária. Essa relação contradiz (ou relativiza) um dos objetivos da esterilização das intervenções, qual seja, neutralizar o canal da política monetária. Todavia, tal argumento se baseia na visão convencional (NCM), na qual os bancos dependem de reservas para conceder crédito. Numa visão pós-keynesiana – crítica à posição supracitada – o aumento da participação dos títulos nos ativos dos bancos pode inibir a concessão de crédito, já que, de acordo com essa perspectiva, os bancos criam moeda conforme suas respectivas preferências pela liquidez e estado das expectativas (Carvalho et. al., 2015).
A terceira forma de esterilização, bastante recorrente nos últimos anos, se dá pelo ajuste dos requerimentos de reservas (compulsório) sobre os depósitos bancários. Esse instrumento apresenta diversos aspectos positivos. O primeiro refere-se à facilidade de implementação, pois, além de evitar boa parte dos problemas acima, não exige um mercado de títulos líquido, sendo, portanto, acessível para a maioria dos países. Tal instrumento possui também menos externalidades negativas sobre à política fiscal, em comparação ao uso da política de juros, além de pode ser utilizado como medida anticíclica (Moreno, 2011). Por exemplo, na crise financeira global de 2008, momento de reversão dos fluxos de capitais, alguns bancos centrais que utilizam esse instrumento – como Brasil, Peru e Colômbia - optaram pela redução dos requerimentos de reservas, com o intuito não apenas de esterilizar a venda de divisas no mercado à vista e estimular (de maneira anticíclica) o crédito67, mas também de evitar a redução das taxas de juros e afetar os influxos de capitais (já que neste período ocorre um aumento expressivo no repasse cambial) (Moreno, 2011). Do mesmo modo, após o retorno dos fluxos de capitais aos mercados emergentes em 2009, alguns bancos
66 Ver maiores detalhes em http://www.bis.org/statistics/c2.pdf
67 Vale que ressaltar que o objetivo de estimular o crédito via redução dos compulsórios depende da efetividade
centrais aumentaram o requerimento de reserva, ao invés de aumentar a taxa de juros, para conter a expansão do crédito doméstico, sem atrair um volume ainda maior de fluxos de capitais (Domanski et.al., 2016).
Em contrapartida, além dos seus custos (que serão abordados a frente), a principal desvantagem desse instrumento é a possibilidade de remuneração (quando são remunerados) abaixo da taxa de juros do mercado monetário. Se tal fato ocorrer, há um estímulo à arbitragem regulatória, pois os bancos buscarão outras formas de captação (nas quais não incide o requerimento de reservas), tornando esse tipo de esterilização ineficiente ou insuficiente para controlar os níveis de liquidez (Moreno, 2011; ECB, 2006).
Por fim, vale ressaltar uma implicação que atinge tanto a esterilização via títulos públicos quanto via requerimentos de reservas: os custos fiscais ou para-fiscais. A intensificação da acumulação de reservas internacionais no período de boom entre 2003 e 2007 fomentou o debate sobre os custos que envolvem tal tipo de intervenção (Rodrik, 2006). Neste contexto, conforme destacam Adler & Mano (2016, p. 25, tradução do autor), “os custos fiscais de uma intervenção devem ser levados em conta na condução da política cambial”. Enquanto uma parte da literatura está focada nos “custos contábeis” que a acumulação de divisas implica, outra parte considera o custo de oportunidade (ou o custo econômico) não apenas da acumulação de reservas (Levy-Yeyati, 2005), mas também de outras formas de intervenção (Adler & Mano, 2016).
Contabilmente, os custos que envolvem a esterilização são definidos como o produto do diferencial de juros e do montante de reservas internacionais. De acordo com a estimação feita por Moreno (2011) – quadro 2.3 -, à exceção de Hungria (1,8%) e Brasil (1,4%), os demais países da amostra possuíam um custo de esterilização abaixo de 1% do PIB, em torno de 0,6% e 0,8% em 2010. Embora tenham um custo de esterilização moderado, África do Sul, Turquia, México e Indonésia possuem diferenciais de juros relativamente altos, o que sugere um método de absorção de liquidez que não gera grandes impactos sobre a dívida pública – como o caso mexicano, que será visto no próximo capítulo – e/ou baixa esterilização das intervenções.
Levy-Yeyati (2008) incorpora nos custos de esterilização os efeitos positivos da acumulação de reservas, já que estas reduzem os spreads pagos sobre o estoque de dívida soberana, reduzindo a probabilidade de crises de liquidez. Adler & Mano (2016) utilizam o conceito mais amplo de custos de intervenção (ou da política cambial), que envolvem não somente a compra/venda de divisas no mercado à vista, mas a variação da posição líquida em
moeda estrangeira do Banco Central. De acordo com os autores, esse custo é mensurado por meio do produto entre custo marginal da intervenção e a posição líquida em moeda estrangeira. O custo marginal de intervenção, por sua vez, é definido como o custo de oportunidade em aumentar a posição líquida em moeda estrangeira do banco central, determinado pelos desvios da paridade descoberta da taxa de juros. Esses custos (ou os desvios em relação à paridade) podem ser calculados tanto ex-post, ou seja, considerando variações cambiais em t-1, quanto ex-ante, que considera a variação cambial esperada. Dessa forma, a mensuração dos custos ex-ante pode ser um importante instrumento na condução da política cambial.
Partindo desse referencial teórico, Adler & Mano (2016) mensuram o custo marginal e total ex-ante para um conjunto de países, inclusive os países da amostra, entre 2002 e 2013. Os resultados sugerem que Brasil e Turquia apresentam o maior custo marginal ex-ante (ou os maiores desvios em relação à paridade descoberta da taxa de juros). No entanto, quando se considera os custos totais (custo marginal vezes a posição líquida em moeda estrangeira), Tailândia, Hungria, Filipinas e Coréia do Sul se destacam, indicando que, embora Brasil e Turquia apresentem maiores custos marginais, a posição líquida em moeda estrangeira dos bancos centrais desses países é menor em relação à posição líquida dos países