UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
Saulo Cabello Abouchedid
Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva
keynesiana-estruturalista
CAMPINAS 2018
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
Saulo Cabello Abouchedid
Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva
keynesiana-estruturalista
Prof. Dr. Daniela Magalhães Prates – orientadora
Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas da Universidade Estadual de Campinas para obtenção do título de Doutor em Ciências Econômicas, área de concentração Teoria Econômica.
ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL
DA TESE DEFENDIDA PELO ALUNO SAULO
CABELLO ABOUCHEDID E ORIENTADA PELO PROFª. DRª. DANIELA MAGALHÃES PRATES
CAMPINAS 2018
Agência(s) de fomento e nº(s) de processo(s): CAPES
Ficha catalográfica
Universidade Estadual de Campinas Biblioteca do Instituto de Economia Mirian Clavico Alves - CRB 8/8708
Abouchedid, Saulo Cabello, 1987-
Ab76p Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva keynesiana- estruturalista / Saulo Cabello Abouchedid. – Campinas, SP : [s.n.], 2018.
Orientador: Daniela Magalhães Prates.
Tese (doutorado) – Universidade Estadual de Campinas, Instituto de Economia.
1. Política cambial. 2. Economia keynesiana. 3. Países em
desenvolvimento - Política econômica. I. Prates, Daniela Magalhães, 1970-. II. Universidade Estadual de Campinas. Instituto de Economia. III. Título.
Informações para Biblioteca Digital
Título em outro idioma: Exchange rate policy in emerging countries: a keynesian-
structuralist perspective
Palavras-chave em inglês:
Exchange rate policy Keynesian economics
Developing countries - Economic policy
Área de concentração: Teoria Econômica Titulação: Doutor em Ciências Econômicas Banca examinadora:
Daniela Magalhães Prates [Orientador] Bruno Martarello De Conti
Pedro Linhares Rossi André Moreira Cunha Barbara Fritz
Data de defesa: 28-02-2018
TESE DE DOUTORADO
Saulo Cabello Abouchedid
Política cambial nos países emergentes: uma perspectiva
keynesiana-estruturalista
Defendida em 28/02/2018
COMISSÃO EXAMINADORA
Prof. Dr. Daniela Magalhães Prates - Presidente
Universidade Estadual de Campinas - UNICAMP
Prof. Dr. Bruno Martarello De Conti
Universidade Estadual de Campinas - UNICAMP
Prof. Dr. Pedro Linhares Rossi
Universidade Estadual de Campinas - UNICAMP
Prof. Dr. André Moreira Cunha
Universidade Federal do Rio Grande do Sul - UFRGS
Prof. Dr. Barbara Fritz
Universidade Livre de Berlim
Ata de Defesa, assinada pelos membros da Comissão Examinadora, consta no processo de vida acadêmica do aluno.
Agradecimentos
O ponto final desta tese encerra um ciclo de doze anos. Quando, aos 18 anos, escolhi a Unicamp em 2006, não imaginava as transformações profissionais e pessoais que viriam. Ao longo desses anos, pude contar com o apoio de inúmeras pessoas, muitas das quais farão parte ainda de muitos “ciclos” da minha vida.
Nada seria possível sem o apoio irrestrito dos meus pais, José Alberto e Beatriz, que sempre estiveram ao meu lado, especialmente nos momentos de incerteza, característicos da vida acadêmica, e das minhas irmãs, Isabela e Débora, que sempre me deram forças e torceram por mim. Muito obrigado por tudo, amo vocês.
Desde 2009 ganhei também o apoio e a companhia da Patrícia nessa jornada. Vivemos juntos momentos de felicidade, de angústia, de muita saudade pela distância (entre Ribeirão Preto e Campinas ou Brasil e Alemanha) e, sobretudo, de muito companheirismo, cumplicidade e amor. Obrigado por estar ao meu lado nos momentos mais decisivos da minha vida nesses nove anos.
Esta trajetória de muitas realizações também não seria possível sem a minha querida orientadora e “Mestra” Daniela Prates. Desde a graduação, aulas da Dani fomentaram meu interesse pela economia internacional e economia monetária. No mestrado, sua orientação foi fundamental para que decidisse pela carreira acadêmica e, assim, entrasse no doutorado. Ao longo do doutorado, o papel ativo e sempre presente da Dani como orientadora proporcionou experiências marcantes para minha vida profissional e pessoal. Uma delas foi a oportunidade de morar em outro país e aprofundar a discussão do tema desta tese a partir de outras abordagens e metodologias. Muito obrigado por todos os conselhos, as palavras de apoio, as oportunidades, por me fazer pensar criticamente e sempre expandir meu campo de visão, por acreditar no meu trabalho. Admiro muito você como professora, orientadora e amiga.
A Professora Barbara Fritz também foi fundamental nesta caminhada, me recebendo de maneira muito acolhedora no Instituto Latino Americano (LAI) da Universidade Livre de Berlim. As apresentações e discussões nos seminários do LAI agregaram muito a minha tese. Muito
obrigado por todos os seus conselhos, críticas e ensinamentos. Sua dedicação à pesquisa, docência, bem como aos seus orientandos, é inspiradora.
Agradeço também a todos os professores que convivi ao longo da graduação e pós-graduação, especialmente ao Bruno, um amigo para todas as horas e com conselhos sempre precisos, à Maryse, pelas aulas e inúmeras conversas interessantes, ao Giuliano, meu orientador da graduação e amigo (sempre com conselhos valiosos), ao Pedro Rossi – pelos conselhos e aprendizado desde a graduação - e ao André Biancarelli.
Além dos professores, agradeço também a todos os meus amigos e colegas da pós-graduação, em especial Nathalie – pela ajuda na pesquisa e discussões sobre a tese -, Nicholas, Camila, Marília, Gabriel, Renato, Ana Luíza, Paulo Ricardo, Rafael, Ítalo, Flávio, Felipe, Ricardo. Meus amigos queridos Alex e Paulo foram fundamentais nesse período. Muito obrigado pelos momentos de descontração (no tradicional almoço na Tia da maionese) e pelos conselhos valiosos em relação à tese.
Gostaria de agradecer também meus amigos e colegas da Freie Universität Berlin, que me acolheram muito bem ao longo do doutorado Sanduíche, em especial Alejandro Marquez-Velazquez e Carmen Marull, que foram meus “anjos da guarda” em toda minha estadia.
Agradeço aos professores da Facamp, que propiciam um excelente ambiente de trabalho e crescimento profissional e intelectual, em especial José Augusto Gaspar Ruas e Rodrigo Sabbatini – pela oportunidade e confiança no meu trabalho – e Daví Nardy. Ademais, tenho o privilégio de poder participar de discussões e seminários, organizados pelos Professores João Manuel Cardoso de Mello e Luiz Gonzaga Belluzzo, que contribuem para minha formação docente. Minha gratidão também se estende aos meus alunos, que sempre me inspiraram no aperfeiçoamento das aulas e me motivaram nesta reta final de tese.
Os funcionários do Instituto de Economia foram fundamentais em todos esses anos, sempre eficientes e prestativos. Agradeço especialmente Fátima, Andrea, Marinete, Ricardo, Regina (in memoriam), Eduardo, Régis. Agradeço também à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES) pelas bolsas de estudos que me foram concedidas.
No campo pessoal, muitas pessoas contribuíram para que eu pudesse chegar ao ponto final desta tese. Agradeço especialmente ao meu amigo Marcelo, pelos anos de convivência na
graduação e pós-graduação, meu querido amigo Rafael, pelos 20 anos de amizade, e sua esposa Lara, meus queridos amigos de Berlim – Vikki, Alan e Nico – pelo companheirismo e momentos inesquecíveis e meu amigo-irmão querido Felipe Barone.
Resumo
A abordagem keynesiana-estruturalista relaciona a política cambial dos países emergentes à inserção assimétrica desses países no Sistema Monetário e Financeiro Internacional (SMFI) contemporâneo Esta tese pretende aprofundar e sistematizar as ligações entre essa abordagem e a política cambial nos países emergentes. Para atingir esse objetivo, estruturou-se este trabalho em três capítulos. Os dois primeiros capítulos se debruçam na construção – por meio de revisão bibliográfica e estatística descritiva - dos condicionantes estruturais e domésticos, que conformam o referencial teórico supracitado. Por fim, a análise da política cambial, conforme os condicionantes, será aplicada a quatro estudos de caso no terceiro capítulo. Cada caso envolve uma análise qualitativa da política cambial – construída ao longo dos dois primeiros capítulos – e uma análise quantitativa, a fim de verificar a efetividade das intervenções que melhor responderam aos condicionantes. O resultado da aplicação do referencial teórico nos estudos de caso permite três considerações gerais. A primeira aponta que a redução da abertura financeira via institucionalidade do mercado de câmbio é condição necessária para se alcançar um maior espaço de política cambial. A segunda atesta para a dificuldade dos instrumentos market friendly em alcançar maior espaço de política cambial, mesmo sendo efetivos na contenção da volatilidade cambial no curto prazo. A terceira aponta para a necessidade de se pensar em combinações de políticas cambiais com horizontes temporais diferentes.
Abstract
The Keynesian-structuralist approach relates the exchange rate policy of emerging countries to the asymmetric insertion of these countries into the contemporary International Monetary and Financial System (SMFI). This thesis aims to deepen and systematize the links between this approach and the exchange rate policy in emerging countries. In order to achieve this objective, this thesis is structured in three chapters. The chapters one and two focus on the construction - through a bibliographical review and descriptive statistics - of the structural and domestic constraints, which shape the aforementioned theoretical framework. Finally, the analysis of the exchange rate policy, according to the constraints, is applied to four case studies in the third chapter. Each case involves a qualitative analysis of the exchange rate policy - constructed during the first two chapters - and a quantitative analysis, in order to verify the effectiveness of the interventions that best answered the conditions. The results of case studies allow three general conclusions. The first one points out that the reduction of financial openness through the foreign exchange market institutions is a necessary condition to reach a larger space of exchange policy. The second one testifies to the difficulty of market-friendly instruments in achieving exchange policy space, even though they are effective in curbing exchange rate volatility in the short term. The third points to the need to think about combinations of exchange rate policies with different time horizons.
Índice de Figuras, Quadros, Tabelas e Gráficos
Figuras
Figura 1.1: Hierarquia de moedas no SMI contemporâneo 46 Figura 1.2: Hierarquia de moedas e taxa de juros no SMI 50 Figura 1.3: Relação entre assimetrias e política cambial 54
Figura 1.4: O Canal das expectativas 60
Figura 2.1: Impactos dos condicionantes domésticos sobre a política cambial – estrutura
geral 77
Figura 2.2: Os mercados de câmbio onshore e offshore 80 Figura 3.1: Política cambial e condicionantes 148 Figura 3.2: Posições em dólar de bancos e empresas não-financeiras 219
Quadros
Quadro 1.1: A transmissão entre taxa de juros e câmbio 27 Quadro 1.2: Segmentos do mercado de câmbio onshore e offshore 31 Quadro 1.3: Taxonomia da política cambial nos países emergentes 34 Quadro 1.4: Quadro-resumo das implicações das assimetrias monetária e financeira sobre
a política cambial 69
Quadro 2.1: Institucionalidade dos mercados à vista e de derivativos (2015) – países
selecionados 89
Quadro 2.2: Instrumentos e custos da esterilização – países selecionados 120 Quadro 2.3: Resumo da relação entre condicionantes domésticos e estrutural 134 Quadro 2.4: Relação entre condicionantes domésticos e autonomia de política cambial -
exemplos 137
Quadro 3.1: Categorias da política cambial e a resposta aos condicionantes 167 Quadro 3.2: Categorias da política cambial e a resposta aos condicionantes 189 Quadro 3.3: Categorias da política cambial e a resposta aos condicionantes 210
Quadro 3.4: Categorias da política cambial e a resposta aos condicionantes 229
Tabelas
Tabela 1.1: Funções da moeda: dimensões pública e privada. 45 Tabela 1.2: Classificação dos Regimes de Câmbio e Monetário 2014 56 Tabela 1.3: Motivações para as intervenções no mercado de câmbio 58 Tabela 1.4: Volume das intervenções via reservas internacionais 63 Tabela 1.5: Impacto dos instrumentos de política cambial 67
Tabela 1.6: Os efeitos do boom e os instrumentos de GFC – 2009-2011 68 Tabela 2.1: Volume (estimado) dos mercados onshore e offshore de balcão – moedas
selecionadas 82
Tabela 2.2: Indicador de Solvência e reservas internacionais – anos e países selecionados 99 Tabela 2.3: Posição Internacional de Investimento (US$ milhões) – países selecionados 102 Tabela 2.4: Participação estrangeira nos mercados de títulos públicos denominados em
moeda doméstica (% total de títulos) 108
Tabela 2.5: Emissão Internacional de Títulos Privados (US$ milhões) – países
selecionados 142
Tabela 2.5: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) – países
selecionados 143
Tabela 3.1: Resultado líquido das operações de swaps cambiais e esterilização das
operações no mercado à vista 157
Tabela 3.2: Resultado Modelo GARCH (1,1) 2003-2008 196 Tabela 3.3: Resultado Modelo GARCH (1,1) 2008-2016 196
Tabela 3.4: ROC por faixa de ROM 207
Tabela 3.5: Resultados Modelo GARCH (1,1) 214 Tabela 3.6: Principais medidas de gestão dos fluxos de capitais e regulação dos
derivativos cambiais - Brasil 238
Tabela 3.7: Principais medidas de gestão dos fluxos de capitais e regulação dos
derivativos cambiais – Coréia do Sul 239
Tabela 3.9: Resultados Modelo GARCH (1,1) 241 Tabela 3.10: Resultados Modelo GARCH (1,1) 242
Gráficos
Gráfico 1.1: Volatilidade cambial diária (desvio padrão) – períodos selecionados 64 Gráfico 1.2: Variação cambial acumulada nos períodos selecionados (em %) 64
Gráfico 2.1: Índice KAOPEN (2014) 78
Gráfico 2.2: Volume dos mercados onshore e offshore por segmento 85 Gráfico 2.3: Volume dos mercados onshore e offshore por participante 86 Gráfico 2.4: Volume dos mercados onshore por segmento (em %) 88 Gráfico 2.5: Volume dos mercados onshore por participante (em %) 88 Gráfico 2.6: Fluxos líquidos de capitais privados de não residentes - países selecionados
(em US$ milhões) 95
Gráfico 2.7: Fluxo líquido de capitais privados pré-crise (2003-2007) - média - US$
milhões 96
Gráfico 2.8: Fluxo líquido de capitais privados pós-crise (2008-2016) - média - US$
milhões 96
Gráfico 2.9: Saldo conta corrente - % PIB 97 Gráfico 2.10: Saldo Conta Corrente - % PIB 97 Gráfico 2.11: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - Brasil 104 Gráfico 2.12: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - México 104 Gráfico 2.13: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - Turquia 105 Gráfico 2.14: Emissão internacional de títulos (US$ milhões) - Coréia do Sul 105 Gráfico 2.15: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) - Brasil 106 Gráfico 2.16: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) - México 106 Gráfico 2.17: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) -Turquia 107 Gráfico 2.18: Dívida Privada Externa - Empréstimos bancários (US$ milhões) -Coréia do
Sul 107
Gráfico 2.19: Padrão de comércio - América Latina 128 Gráfico 2.20: Padrão de comércio - Leste Europeu 128 Gráfico 2.21: Padrão de comércio - Sudeste Asiático 129 Gráfico 2.22: Padrão de comércio - Coréia do Sul 129 Gráfico 2.23: Padrão de comércio - México 129 Gráfico 2.24: Padrão de comércio - Turquia 130
Gráfico 2.25: Índice de complexidade econômica - países selecionados 130 Gráfico 2.26: Índice de preço das commodities e taxa de câmbio real (Brasil, Chile,
Colômbia e México) 144
Gráfico 3.1: Posição líquida em cupom cambial - (US$ milhões) 152 Gráfico 3.2: Posição líquida em dólar futuro- US$ milhões 153 Gráfico 3.3:Posição em dólar mercado à vista - Bancos (US$ milhões) 153 Gráfico 3.4: Balanço de pagamentos (1999-2017) - US$ milhões 155 Gráfico 3.5: Dívida externa Curto Prazo - Bancos (Direita) e empresas não-financeiras -
US$ milhões 156
Gráfico 3.6: Intervenções no mercado à vista pós CFG (US$ milhões) 161 Gráfico 3.7: Diferencial de juros (Over Selic - Libor) - % 163 Gráfico 3.8: Posição Comprada Líquida - swaps cambiais - US$ milhões (valor nocional) 164 Gráfico 3.9: Taxa de câmbio nominal US$/R$ 166 Gráfico 3.10: Posição Vendida Líquida do Bacen - swaps cambiais - US$ milhões (Valor
nocional) 166
Gráfico 3.11: Fluxo cambial e empréstimos de CP Bancos - US$ milhões 171 Gráfico 3.12: Intervenções no mercado à vista (US$ milhões) e depreciações abruptas
(frequência - direita) 172
Gráfico 3.13: Empréstimos externos (fluxo) de curto e longo prazo - milhões US$ 174 Gráfico 3.14: Volatilidade (desv. padrão) e regulação 176 Gráfico 3.15: FRA de cupom cambial e regulação (frequência - direita) 177 Gráfico 3.16: Taxa de câmbio (esquerda; US$/R$) e regulação 178 Gráfico 3.17 - Balanço de Pagamentos (US$ milhões) 181 Gráfico 3.18: Investimentos em carteira - US$ milhões 181 Gráfico 3.19: Participação dos não-residentes no estoque de dívida pública (%) 183 Gráfico 3.20: Endividamento Externo - empresas não-financeiras (% Reservas) 183 Gráfico 3.21: Custo de esterilização (% PIB - esquerda) e diferencial de juros (% - direita) 185 Gráfico 3.22: Fluxo líquido reservas e PEMEX - US$ milhões 188 Gráfico 3.23: Taxa de câmbio nominal - peso/dólar 188 Gráfico 3.24: Volatilidade (desv. pad) e leilões de venda (direita) 194
Gráfico 3.25: Leilões de venda (direita) e depreciações extremas (esquerda) 194 Gráfico 3.26: Dolarização (Depósito em dólar/ M2 - %) 198 Gráfico 3.27: Volume de transações mercado de câmbio 199 Gráfico 3.28: Balança Comercial (em US$ milhões) e Preços das commodities (direita -
2005=100) 200
Gráfico 3.29: Conta corrente e financeira (US$ milhões) 201 Gráfico 3.30: Dívida externa privada e pública em relação às reservas internacionais -
Curto e Longo Prazo 202
Gráfico 3.31: Passivo Externo Bruto (US$ milhões) 202 Gráfico 3.32: Corredor da taxa de juros 204 Gráfico 3.33: Intervenções mercado à vista (direita US$ milhões) e depreciações abruptas 205 Gráfico 3.34: Compra de divisas no mercado à vista (direita - US$ milhões) e volatilidade
(desvio padrão) 206
Gráfico 3.35: ROM - Volume de reservas em dólar e ouro (US$ milhões) 209 Gráfico 3.36: Limites do ROM e uso efetivo (% em relação ao total de reservas) 209 Gráfico 3.37: Taxa de câmbio nominal won/dólar 220 Gráfico 3.38: Balanço de Pagamentos - Média móvel 3 trimestres (US$ milhões) 221 Gráfico 3.39: Balança comercial - Exportações e importações (US$ milhões) 222 Gráfico 3.40: Dívida Externa (US$ milhões) e relação Dívida Externa/Reservas 223 Gráfico 3.41: Empréstimos externos - filiais dos bancos estrangeiros (em won) 223 Gráfico 3.42: Participação de investidores não-residentes nos mercados de títulos
domésticos (%) 224
Gráfico 3.43: Taxa de câmbio won/dólar e Índice de preço dos produtos importados
(direita, 2010=100) 225
Gráfico 3.44: Custo (estimado) de esterilização das reservas internacionais (em % do PIB) 225 Gráfico 3.45: Regulações e taxa de câmbio (esquerda) (2009-2017) 233
Sumário
Introdução ... 17
1.Perspectivas teóricas da política cambial nos países emergentes ... 23
Introdução ... 24
1.1 Política cambial: conceitos e taxonomia ... 25
1.2 Aspectos teóricos da política cambial nos países emergentes ... 38
1.2.1. A credibilidade das instituições e os fundamentos macroeconômicos ... 42
1.2.2. A preponderância dos fatores externos ... 44
1.2.3 A abordagem keynesiana-estruturalista da hierarquia de moedas ... 46
1.2 A relação entre hierarquia de moedas e política cambial ... 56
1.3.1. A escolha dos países emergentes ... 57
1.3.2. As conexões entre política cambial e assimetrias do SMFI ... 58
Considerações finais ... 70
2.Os condicionantes domésticos da política cambial nos países emergentes ... 73
Introdução ... 74
2.1 Abertura financeira e institucionalidade do mercado de câmbio ... 77
2.2 Os aspectos financeiros da vulnerabilidade externa ... 94
2.3 Gestão da política monetária: a inter-relação entre as taxas de juros e de câmbio .. 110
2.4 Inserção comercial e padrões de comércio ... 122
2.5 Relação entre condicionantes estrutural e domésticos e o impacto sobre a autonomia da política cambial ... 130
Considerações Finais ... 137
Anexo estatístico ... 140
3. A análise da política cambial sob a ótica dos condicionantes domésticos e estrutural: os casos de Brasil, Coréia do Sul, México e Turquia. ... 144
Introdução ... 145
3.1 Brasil: o horizonte curto-prazista e o pioneirismo nas mudanças... 148
3.1.1 A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e câmbio flutuante ... 148
3.1.2 A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio
flutuante...157
3.1.3 Resposta aos condicionantes e efetividade da política cambial ... 168
3.2 México: a continuidade da política cambial ... 177
3.2.1 A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e de câmbio flutuante ... 177
3.2.2 A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio flutuante.183 3.2.3 Resposta aos condicionantes e efetividade da política cambial ... 189
3.3 Turquia: a simbiose da política monetária e cambial numa economia parcialmente dolarizada ... 195
3.3.1. A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e de câmbio flutuante ... 195
3.3.2A gestão da política cambial no regime de metas de inflação e câmbio flutuante..202
3.3.3 A resposta aos condicionantes e a efetividade da política cambial ... 209
3.4.1. A evolução dos condicionantes após a adoção do regime de metas de inflação e câmbio flutuante ... 213
3.4.2 A gestão da política cambial no regime de câmbio flutuante e metas de inflação.223 3.4.3. A resposta aos condicionantes e a efetividade da política cambial ... 227
Considerações Finais ... 231
Anexo estatístico ... 235
Apêndice ... 237
A) Análise da efetividade da política cambial - Coréia do Sul ... 237
B) Análise da efetividade da política cambial – Brasil ... 238
C) Entrevista com agentes que operam no mercado de câmbio mexicano . 239 Conclusão ... 242
Introdução
A inserção das economias periféricas na globalização financeira1 nos anos 1990 suscitou mudanças nos regimes macroeconômicos. Num primeiro momento, o processo de abertura financeira se deu, em grande parte dos países, sob os regimes de câmbio administrados (fixo ou bandas cambiais), nos quais a taxa de câmbio configurava-se como âncora da inflação. No entanto, as crises cambiais e bancárias que atingiram os países emergentes2 entre 1994 e 2002 revelaram a suscetibilidade desses regimes às instabilidades dos fluxos de capitais de curto prazo (Calvo et. al., 2005; Prates, 2002). Diante deste cenário, a maioria dos países emergentes migrou formalmente para o regime de câmbio flutuante, caracterizado, dentre outros fatores, pela maior capacidade de absorção de choques externos. Simultaneamente a essa mudança, diversos países também adotaram, entre 1997 e 2006, o regime de metas de inflação, baseado no arcabouço teórico do Novo Consenso Macroeconômico (NCM) (FMI, 2006; Arestis & Sawyer, 2008). Em linhas gerais, tal regime defende a estabilidade de preços como principal objetivo de política monetária (e macroeconômica) e a taxa de juros de curto prazo como âncora da inflação.
A opção de grande parte dos países emergentes pelo binômio regime de metas de inflação–câmbio flutuante gerou novos dilemas de política econômica para os policy makers desses países e, consequentemente, constantes revisões na literatura econômica e nas análises dos organismos multilaterais. Esse regime macroeconômico baseia-se em dois pressupostos principais: autonomia de política monetária e ausência de qualquer objetivo ou meta em relação ao nível e trajetória da taxa de câmbio – ou seja, a passividade da política cambial. Tais pressupostos estão relacionados a uma das implicações dos modelos de Mundell (1963) e Flemming (1963), que deram origem ao modelo IS-LM-BP, a chamada “trindade impossível” ou “trilemma”. Nesse modelo de determinação da renda numa economia aberta com livre
1 De acordo com Chesnais (1996), Aglietta & Coudert (1990) e Prates (2015), a globalização financeira refere-se
a um ambiente sem barreiras internas entre os diferentes mercados financeiros e de interpenetração entre os mercados financeiros nacionais e internacionais. Braga (1997) e Prates (2015) ressaltam também outra característica fundamental desse ambiente: a conexão entre mercados de diferentes temporalidades, ou seja, mercados à vista e de derivativos (que são de liquidação diferida).
2 Aizenman (2008, p. 1), no The New Palgrave Dictionary of Economics, define países de mercados emergentes
como “countries (…) that are not well established economically and financially, but are making progress in that direction”. Nesta tese, será utilizado o termo países (ou economias) emergentes, que se referem aos “países periféricos (ou em desenvolvimento) que se inseriram no processo de globalização financeira a partir dos anos 1990” (Prates, 2002, p.147).
mobilidade de capitais, os dilemas entre o equilíbrio interno e externo (existentes no modelo keynesiano de economia aberta, desenvolvido nos anos 1950) seriam eliminados, mas os mecanismos de ajuste dependeriam do regime de câmbio adotado. No caso da adoção de um regime de câmbio flutuante, a política monetária seria autônoma e eficaz, mas se abdicaria das taxas de câmbio fixas já que os desequilíbrios de balanço de pagamentos seriam resolvidos pelas variações da taxa de câmbio (e seu impacto sobre as exportações líquidas). Assim, seria impossível combinar três objetivos considerados desejáveis nesta perspectiva: mobilidade de capitais, autonomia de política monetária e estabilidade cambial.
No entanto, a suposta autonomia de política monetária e a política cambial passiva pressupostas pelos modelos de Mundell e Flemming, não se verificaram de facto nos países que adotaram o binômio mencionado acima (Masson et. al., 1997; Ostry et. al. 2012). A taxa de câmbio, portanto, é alvo constante dos formuladores de política econômica, configurando-se, assim, um regime de flutuação suja em grande parte dos países emergentes.
Dessa forma, diversos autores passaram a investigar não apenas as motivações para o uso da política cambial, mas também as razões teóricas da diferença entre o regime macroeconômico (vigente) de jure e de facto. Em relação às motivações, as intervenções frequentes dos bancos centrais foram relacionadas a diversos fatores, dentre eles o medo de depreciar (fear of depreciation), em razão, principalmente, dos efeitos inflacionários3 e do descasamento de moedas nos balanços dos agentes (Calvo & Reinhart, 1999 e 2002); e o medo de apreciar (fear of apreciation), por conta dos impactos negativos sobre a competitividade externa.
A expressiva acumulação de reservas internacionais nos períodos de alta do ciclo de liquidez internacional – entre 2003 e 2007 e 2009 e 2011 - é uma manifestação dos fenômenos acima. Conforme Aizemann & Lee (2007), essa acumulação decorre tanto da chamada demanda precaucional – associada ao receio dos impactos adversos de reversões súbitas dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio e, consequentemente, a situação patrimonial dos agentes – quanto do “motivo mercantilista” – relacionado à perseguição de uma taxa de câmbio competitiva e, portanto, ao medo de apreciar. A adoção do regime de
3
Os efeitos inflacionários decorrem do maior impacto das variações cambiais sobre os preços domésticos nas economias emergentes em relação aos países desenvolvidos. O repasse da taxa de câmbio para a inflação
(pass-through) é definido como a variação percentual nos preços domésticos devido a uma variação de 1% na taxa de
flutuação suja implica, portanto, a existência de uma dualidade impossível, nos termos de Flassbeck (2001), ou de um “dilemma”, nos termos de Rey (2013) – ao invés da trindade impossível ou do “trilemma” mencionados acima. Ou seja, num contexto de livre mobilidade de capitais, a necessidade de intervenção – pelos motivos supracitados - restringe a autonomia de política monetária.
BIS (2005), Moreno (2005), Mohanty & Berger (2013) e Domanski et. al. (2016) sistematizaram tais motivações por meio de entrevistas junto aos bancos centrais dos países emergentes. Conforme Moreno (2005), sob o regime de flutuação suja, as intervenções refletem, em parte, o desejo das autoridades monetárias de manter a estabilidade macroeconômica e financeira. Já Domanski et al. (2016) sugere que as motivações não dependem apenas do regime monetário adotado, mas também da exposição dos países a choques externos, das posições dos agentes em moeda estrangeira e de outras circunstâncias macroeconômicas. Alguns autores, como Archer (2005), Domanski et. al. (2016) e Prates (2007), buscaram também mapear as motivações, bem como outras categorias da política cambial, como metas, canais de transmissão e instrumentos de intervenção.
A relevância de cada categoria da política cambial sofreu alterações ao longo do tempo, especialmente após a Crise Financeira Global (CFG), que eclodiu em setembro de 2008, com a falência do banco de investimento Lehman Brothers. O aumento da dívida em moeda estrangeira nas economias emergentes e do descasamento de moeda no balanço dos agentes no período pós-crise aumentou ainda mais a preocupação das autoridades monetárias em relação à estabilidade financeira e, consequentemente, à frequência das intervenções, em comparação ao período pré-crise4.
Já as justificativas teóricas do uso da política cambial são heterogêneas na literatura econômica. Em linhas gerais, a literatura mainstream5 associa o uso da política cambial, no âmbito do binômio regime de câmbio flutuante-metas de inflação, à fragilidade dos fundamentos macroeconômicos e à falta de credibilidade e transparência das autoridades monetárias. Ou seja, a política cambial ativa representa uma distorção do modelo do NCM,
4 O período “pré-crise” compreende a fase de alta do ciclo de liquidez internacional, de 2003 a 2007. Já o
“pós-crise” se inicia a partir da eclosão da CFG e se estende até a data de conclusão desta tese. Para uma análise do período pós-crise e suas fases, ver Farhi (2012).
5 Visão convencional ou “[...]mainstream economics is that which is taught in the most prestigious universities
and colleges, gets published in the most prestigious journals, receives funds from the most important research foundations, and wins the most prestigious awards” (DEQUECH, 2007, p. 281).
que sustenta o regime de metas de inflação. Contudo, após a eclosão da CFG, o papel da taxa de câmbio no arcabouço teórico convencional foi repensado por alguns autores. De acordo com Blanchard et. al. (2010) e Ostry et. al. (2012), no binômio regime de metas de inflação– câmbio flutuante, a taxa de câmbio deveria ser um objetivo de política juntamente com a estabilidade de preços:
“(..)benign neglect of large exchange rate movements that are inconsistent with the multilateral medium-run equilibrium are unlikely to be the right policy even under an IT framework. If two policy instruments are available (the policy interest rate and foreign exchange market intervention), then they should be used in tandem to achieve both price-stability and exchange-rate objectives”(Ostry et. al., 2012, p. 21)
Em contrapartida, a abordagem keynesiana-estruturalista adotada nesta tese relaciona a política cambial dos países emergentes à inserção assimétrica desses países no Sistema Monetário e Financeiro Internacional (SMFI) contemporâneo (Belluzzo, 1997; Prates, 2002; Ocampo, 2001; De Conti, 2011; Andrade & Prates, 2013; Kaltenbrunner, 2016; Paula, Fritz & Prates, 2016). De acordo com esse arcabouço teórico, o caráter ilíquido6 das moedas periféricas neste sistema – no qual o dólar flexível, financeiro e fiduciário é a divisa-chave – resulta numa assimetria monetária, que, somada à assimetria financeira7, torna as taxas de câmbio (e de juros) mais vulneráveis aos movimentos do ciclo de liquidez internacional (Belluzzo, 1997; Prates, 2002; De Conti, 2011; Andrade & Prates, 2013; Kaltenbrunner, 2016). Consequentemente, as políticas monetária e cambial dos países emergentes também se tornam mais suscetíveis às decisões de política monetária do país emissor da divisa-chave, resultando, portanto, num menor grau de autonomia de política macroeconômica – assimetria macroeconômica, nos termos de Prates (2002) e Ocampo (2001a e 2001b).
6 O caráter ilíquido das moedas periféricas decorre do baixo prêmio de liquidez dessas moedas no plano
internacional, como será analisado no primeiro capítulo.
7 Conforme Prates (2002), a assimetria financeira possui duas dimensões: a preponderância dos fatores externos
na determinação dos fluxos de capitais para os países emergentes; e a inserção marginal desses países no volume total dos fluxos.
O grau de autonomia de política associado ao conceito de assimetria macroeconômica está relacionado ao conceito de espaço de política (policy space), que tem sido utilizado mais recentemente, podendo ser definido como “the scope for domestic
policies, especially in the areas of trade, investment and industrial development” (UNCTAD,
2004, p. 2). Ou, nos termos do South Centre (2005, p. 1), “freedom to choose the best mix of
policies possible for achieving sustainable and equitable economic development given their unique and individual social, political, economic, and environmental conditions”. Ou seja,
como definido na literatura, o policy space refere-se ao conjunto das políticas econômicas e sociais. Assim, utilizar-se-á aqui como sinônimos os termos “grau de autonomia de política”, “grau de espaço de política” e “grau de assimetria” para se referir às políticas macroeconômica, cambial e monetária.
Conforme a abordagem teórica supracitada, o contexto de livre mobilidade de capitais implica, por si só, perda de autonomia de política não somente monetária (como na hipótese da dualidade impossível apresentada acima), mas também cambial nos países emissores de moedas ilíquidas no plano internacional. Neste contexto, a política cambial exerce um papel crucial, já que sua interação com a abertura financeira e a institucionalidade do mercado de câmbio, influência a autonomia das demais políticas macroeconômicas, como se verá ao longo desta tese.
Alguns autores que compartilham essa abordagem já aplicaram o referencial teórico das assimetrias monetária e financeira na análise da política cambial nos países emergentes. De Conti (2011) aponta, de maneira geral, os maiores dilemas de política monetária e cambial em comparação com os países centrais. Andrade & Prates (2013) e Kaltenbrunner (2016) adaptaram a equação de retorno (teoria da precificação) dos ativos apresentada por Keynes (1936, cap. 17) para analisar as especificidades da dinâmica da taxa de câmbio desses países. Paula, Fritz & Prates (2016, p.15), por sua vez, discutem os limites da política cambial nos países emissores de moedas periféricas também utilizando essa equação. Já Prates (2015) e Rossi (2014) analisam a gestão do regime de câmbio flutuante no Brasil, destacando os dilemas e desafios decorrentes da posição da moeda brasileira na hierarquia.
A partir desses trabalhos, verificou-se a necessidade de maior detalhamento e sistematização das conexões entre as assimetrias do SMFI e o espaço de política cambial nos
países emergentes. Duas perguntas emergiram: de que forma o espaço de política cambial dos países emissores de moedas periféricas é afetado pelas assimetrias do SMFI? Como a política cambial pode responder a essas assimetrias e, consequentemente, aumentar o seu grau de autonomia?
O objetivo desta tese, portanto, é responder a essas questões, ou seja, aprofundar e sistematizar as inter-relações entre o referencial teórico keynesiano-estruturalista e a política cambial nos países emergentes. Para atingi-los, ela foi estruturada em três capítulos. Os dois primeiros capítulos se debruçam na construção – por meio de revisão bibliográfica e estatística descritiva - dos condicionantes estrutural (as assimetrias do SMFI) e domésticos, que conformam o referencial teórico e analítico. Assim, o capítulo I discute, inicialmente, as definições e a taxonomia da política cambial, bem como as justificativas teóricas para o seu uso na literatura do mainstream e na abordagem keynesiana-estruturalista. Em seguida, as conexões entre o que se denomina aqui de condicionante estrutural e o espaço de política cambial são estabelecidas para os países emergentes que adotam o binômio regime de metas de inflação–câmbio flutuante. O segundo capítulo se dedica ao detalhamento dos condicionantes domésticos – nos países emergentes que adotam o regime macroeconômico supracitado - e suas relações com o condicionante estrutural. Por fim, a análise da política cambial de acordo com os condicionantes será aplicada a quatro estudos de caso - Brasil, México, Turquia e Coréia do Sul - no terceiro capítulo. Cada caso envolve dois tipos de análises – qualitativa, a partir do referencial construído nos dois primeiros capítulos, e quantitativa, utilizando estatística descritiva e econometria -, a fim de verificar a efetividade das intervenções que melhor responderam aos condicionantes estrutural e domésticos.
Capítulo 1
Introdução
O fim do período das finanças reguladas – sob o regime de Bretton Woods – na década de 1970 marcou o começo de uma era de instabilidades nas taxas de juros e de câmbio. Esse novo ambiente decorreu não somente do colapso das taxas de câmbio fixas nos países centrais8, mas também de outras transformações profundas no Sistema Monetário e Financeiro Internacional (SMFI), dentre as quais a proliferação de inovações financeiras9 e o processo de globalização financeira. Tais transformações impactaram a partir do início dos anos 1990 os sistemas financeiros dos países emergentes que, sob a égide do Consenso de Washington10, promoveram a abertura de seus mercados financeiros e, consequentemente, se tornaram vulneráveis aos movimentos dos fluxos de capitais, especialmente dos capitais de curto prazo. Esse processo de integração dos mercados periféricos aos mercados financeiros internacionais, por sua vez, contribuiu para as diversas crises financeiras (cambiais e bancárias) que atingiram os países emergentes na segunda metade da década de 1990 e início dos anos 2000 (Belluzzo, 2009; Carvalho et. al., 2015; Prates, 2002).
Essas crises provocaram uma reação na literatura econômica convencional, que passou a investigar os motivos pelos quais as crises financeiras tornaram-se tão frequentes nos países emergentes. Neste contexto, novas recomendações de política surgiram, em especial na literatura sobre escolha de regimes de câmbio. Boa parte dessa literatura passou a recomendar as soluções polares dos regimes de câmbio, endossadas por alguns organismos multilaterais. Ou seja, num contexto de livre mobilidade de capitais, os países deveriam aderir a regimes de câmbio fixo ou de flutuação pura. Em consonância com essa teoria, um número crescente de países migrou formalmente para os polos nesse período, sendo que a maioria optou pelos regimes de flutuação pura (Reinhart & Rogoff, 2004; Levy-Yeyati e Stuzernegger, 2013).
8
Para efeitos de simplificação, países desenvolvidos, países centrais e países avançados serão considerados sinônimos.
9 Tais inovações referem-se ao desenvolvimento de novos serviços e produtos financeiros a partir dos anos 1970
no contexto de desregulamentação dos mercados financeiros dos países centrais e aumento da importância e/ou emergência dos investidores institucionais. Dentre as principais inovações no período, destaca-se a securitização (emissão de títulos em mercados primários e transformação de ativos não-negociáveis em negociáveis), os derivativos financeiros e (Carvalho et. al., 2015).
10 O termo Consenso de Washington foi cunhado por Willamson (1990) para se referir a uma pauta de reformas
exigida para a América Latina por organismos multilaterais (FMI e Banco Mundial), pelos ministros das finanças do G7 e pelos bancos credores. Tais reformas incluíam um programa de estabilização macroeconômica ortodoxo, desregulação dos mercados domésticos, privatização de empresas estatais, abertura comercial e retirada das restrições ao investimento direto externo (Cintra, 1997).
No entanto, de fato, a maioria desses países adotaram formalmente regimes de flutuação pura, utilizando a política cambial para conter o impacto da variação da taxa de câmbio sobre os balanços dos agentes públicos e privados (em função do descasamento de moedas) e sobre o nível de preços (pass-through), bem como para acumular de reservas internacionais no período de boom pré-crise (2003-2007). Assim, como já destacado na Introdução, o medo de flutuar dos países emergentes revelou a necessidade da política cambial, mesmo na presença formal de outra âncora nominal, no caso a taxa de juros – nos países que adotaram o regime de metas de inflação (Calvo & Reinhart, 2002 e Aizenman & Lee, 2007). Somente após a eclosão da crise financeira global em 2008, a política cambial num regime de câmbio flutuante (ou seja, a flutuação suja) passou a ser recomendada pelos organismos multilaterais, inclusive com propostas de inclusão formal dessa política no arcabouço teórico dos regimes de metas de inflação (Ghosh et.al., 2015).
Contudo, ainda há várias controvérsias na literatura sobre o tema, inclusive em relação ao conceito de política cambial. Assim, o primeiro objetivo do presente capítulo, objeto da primeira seção (seção 1.1), é definir o conceito de política cambial que permeará esta tese a partir da revisão dos conceitos disponíveis na literatura e, em seguida, desenvolver uma taxonomia de política cambial que servirá de base para as análises posteriores. O segundo objetivo é investigar as causas relatadas pela literatura para o uso da política cambial nos países emergentes e apresentar a abordagem keyenesiana-estruturalista das assimetrias monetária e financeira do SMFI como a perspectiva teórica desta tese (seção 1.2). Por fim, o terceiro objetivo é estabelecer as conexões entre as assimetrias e política cambial, a fim de detalhar as restrições de política cambial nos países emergentes, emissores de moedas denominadas aqui de periféricas (seção 1.3).
1.1 Política cambial: conceitos e taxonomia
A definição de política cambial não é consenso na literatura sobre o tema e nos discursos e relatórios dos bancos centrais responsáveis pela condução dessa política. De maneira geral, o termo “política cambial” não é frequentemente utilizado pela literatura do
(especificamente, política de taxa de juros), intervenção no mercado de câmbio e instrumentos de gestão dos fluxos de capitais, que incluem controles de capitais e regulação financeira prudencial (ver seção 1.3). Apesar da pouca atenção dada à questão conceitual, pode se identificar quatro definições na literatura, que se distinguem pela amplitude que se dá à política cambial.
A definição mais restrita considera apenas as transações do Banco Central no mercado de câmbio que são esterilizadas – ou seja, os impactos monetários são neutralizados por meio de operações de mercado aberto11 – e que possuem como propósito influenciar a taxa de câmbio (Edison, 1990; Dominguez, 1998; Moreno, 2005; Jurgensen, 1983). No entanto, essa definição restrita da política cambial ignora alguns pontos importantes, relacionados principalmente aos países emergentes (Moreno, 2005).
A primeira controvérsia refere-se às limitações das intervenções esterilizadoras nos países emergentes. De acordo com Canales-Kriljenko (2004), somente 25% dos países emergentes esterilizam sempre suas intervenções no mercado de câmbio. Ademais, conforme Mohanty e Turner (2005) e Moreno (2011), a contenção do impacto monetário via operações de mercado aberto é dificultada por diversos fatores, dentre eles a substitutibilidade imperfeita entre os ativos denominados em moeda estrangeira e os títulos emitidos pelos bancos centrais e/ou pelo tesouro desses países; os elevados custos que envolvem essas operações12; e o volume das operações de esterilização podem não ser suficientes para neutralizar a intervenção no mercado de câmbio (Prates, 2007).
O segundo ponto desconsiderado nessa definição refere-se ao critério utilizado na distinção entre intervenção esterilizadora e não-esterilizadora. Enquanto grande parte dos livros-texto, que compartilham dessa visão, adota um critério quantitativo (impacto sobre a base monetária), o critério relevante de análise é o impacto da intervenção nas taxas de juros (tanto a taxa básica quanto as taxas de juros do mercado monetário). Dessa forma, o impacto monetário de uma intervenção não precisa ser necessariamente neutralizado, já que outros
11
Uma definição semelhante é dada por Edison (1990, p.7): “(...) sterilized intervention is a pure change in the relative stocks of national-currency bonds held by the public that is not accompanied by a change in the monetary base”.
12 Esses custos estão associados, principalmente, às operações de esterilização do impacto monetário do acúmulo
de reservas internacionais, já que a taxa de juros que incide sobre essas operações (mediante seja a emissão de títulos públicos, seja operações compromissadas) é geralmente mais elevada do que a remuneração das reservas internacionais, aplicadas no mercado financeiro do país emissor da divisa-chave (Estados Unidos) ou de países/regiões emissores de moedas centrais (como a área do euro).
fatores autônomos (que impactam a demanda e oferta de moeda) podem contribuir para manter a taxa de juros constante (Prates, 2007; Moreno, 2005).
Por fim, o terceiro ponto ignorado refere-se aos objetivos da política cambial. Os propósitos das intervenções das autoridades monetárias nos mercados de câmbio emergentes vão além da influência na taxa de câmbio. De acordo com as entrevistas realizadas junto a diversos Bancos Centrais de países emergentes pelo Bank of International Settlements (BIS) em 2005 e 2013, as intervenções no mercado de câmbio possuem diversos objetivos, dentre eles a acumulação de reservas internacionais, a estabilidade financeira e a redução da vulnerabilidade externa – tais objetivos serão detalhados a seguir.
As diversas limitações da definição acima apresentada são contrastadas com visões mais amplas da política cambial. Nesse contexto, há uma segunda definição na literatura, na qual a política cambial é vista como “any sale or purchase of foreign exchange against domestic currency which monetary authorities undertake in the exchange market” (Jurgensen, 1983, p. 82). As intervenções aqui são tratadas de forma mais ampla e se estendem não somente ao mercado de câmbio à vista, mas também ao de derivativos, por meio do uso de swaps, opções, etc.
A terceira definição considera como política cambial “qualquer transação que altera a posição líquida em moeda estrangeira do setor público” (Prates, 2007, pp. 8; Archer, 2005). Dessa forma, além das intervenções – realizadas pelo Banco Central e pelo Tesouro – nos mercados à vista e de derivativos mencionadas na definição anterior, essa abordagem também engloba as operações de dívida denominadas ou indexadas em moeda estrangeira (Archer, 2005).
Por fim, a quarta definição amplia ainda mais o horizonte da política cambial, pois inclui as “intervenções passivas”, ou seja, operações de compra/venda de moeda estrangeira fora do mercado de câmbio, realizadas pelo Banco Central junto a entidades públicas ou privadas (Adam & Henderson, 1983). Um exemplo desse tipo de intervenção, que será visto no terceiro capítulo, é a compra, pelo Banco Central do México, dos dólares gerados pela Petróleos do México (PEMEX).
A definição de política cambial adotada por essa tese também é mais ampla, quando comparada ao conceito restrito de intervenção esterilizadora, porém se limitará apenas ao lócus de negociação da taxa de câmbio, ou seja, aos mercados de câmbio à vista e de
derivativos, se aproximando, portanto, da definição adotada por Archer (2005) e Prates (2007) – descrita acima. No entanto, vale acrescentar à discussão conceitual dois pontos.
O primeiro deles refere-se aos instrumentos que não alteram a posição líquida em moeda estrangeira do setor público, mas são utilizados a fim de atender diretamente objetivos de política cambial. Por exemplo, algumas regulações macroprudenciais, como a definição de limites para posição líquida em moeda estrangeira dos bancos no mercado de derivativos, visam conter a volatilidade cambial e/ou evitar a apreciação de uma determinada moeda e, portanto, podem ser considerados instrumentos de política cambial. Outros exemplos incluem também instrumentos de controle de capitais e regulações na posição dos agentes que operam no mercado de derivativos de câmbio (Fritz & Prates, 2015). Como tais medidas fogem das definições listadas acima, alguns autores referem-se às regulações macroprudenciais e aos controles de capitais como instrumentos auxiliares ou políticas complementares à política cambial (Mohanty & Berger, 2013; Prates, 2014).
O segundo diz respeito à relação entre política monetária e taxa de câmbio, especificamente a relação entre a variação da taxa de juros básica e a variação da taxa de câmbio nominal. O tema ganhou especial relevância após a adoção do regime de metas de inflação por vários países emergentes. Nesse arcabouço teórico, a taxa de juros serve como âncora nominal do nível preços de bens e serviços e do nível do produto de numa determinada economia. Porém, de acordo com os teóricos do regime de metas de inflação, em situações específicas, a taxa de juros pode ser utilizada com o intuito de impactar a trajetória e o nível da taxa de câmbio, corrigindo os desvios dessa taxa em relação à suposta taxa de câmbio de equilíbrio e servindo, portanto, como política cambial (ver Banbula et. al., 2011 e Corsetti et. al., 2010).
Contudo, é importante ressaltar que o impacto de uma variação na taxa de juros sobre a posição líquida em moeda estrangera dos agentes participantes do mercado de câmbio (por meio da alteração da rentabilidade dos títulos denominados em moeda doméstica em posse de investidores estrangeiros, por exemplo) é indireto, ou seja, os juros afetam a remuneração dos títulos denominados numa determinada moeda doméstica que, por sua vez, provoca mudanças na posição em moeda estrangeira dos agentes participantes do mercado de câmbio. Ou seja, o lócus da política monetária é o mercado de reservas, onde são realizadas as
operações de mercado aberto, sendo os efeitos sobre esse mercado transmitidos para a taxa de câmbio (ver Quadro 1.1).
Quadro 1.1 - A transmissão entre taxa de juros e câmbio
Fonte: Elaboração Própria
Tendo em vista as duas considerações supracitadas, a política cambial vai além das variações na posição líquida em moeda estrangeira do setor público – definição adotada por Archer (2005) e Prates (2007) -, incluindo também qualquer ação, por parte das autoridades monetárias, que impacta diretamente a posição líquida em moeda estrangeira dos agentes participantes do mercado de câmbio (à vista e de derivativos). Essa ampliação incorporaria, portanto, os instrumentos de regulação macroprudencial, de controles de capitais e de regulação do mercado de derivativos.
A escolha dessa definição mais ampla vai ao encontro das características do processo de globalização financeira, que, conforme mencionado, integra mercados de câmbio de diferentes temporalidades (à vista e de derivativos). Tais mercados são marcados pela atuação de bancos universais e globais, que possuem em seus portfólios moedas centrais e periféricas (Hardie & Howart, 2013). O aumento da alavancagem das posições desses investidores globais ao longo do processo de globalização financeira ressaltou sua importância nos diferentes mercados de câmbio domésticos e, ao mesmo tempo, exigiu nos últimos anos – especialmente no período pós-crise – uma ampliação dos instrumentos de
Variação nos juros básicos
Alteração na rentabilidade dos títulos
domésticos
Mudança na posição líquida em moeda
estrangeira dos agentes no mercado a
vista e futuro
intervenção dos Bancos Centrais, pois o aumento no volume de intervenção já não era condição suficiente para conter os movimentos das taxas de câmbio. Dessa forma, as ações do Banco Central no mercado de câmbio passaram a considerar como opção – ainda que auxiliar - a gestão dos fluxos de capitais e do mercado de derivativos, a fim de lidar com a nova configuração dos mercados de câmbio supracitada (Prates, 2015).
A definição adotada acima permite o desenvolvimento de uma taxonomia da política cambial, que será dividida em cinco categorias de análise: objetivos macroeconômicos, metas (objetivos específicos), indicadores monitorados, canais de transmissão e instrumentos de intervenção13. A análise de cada categoria é baseada tanto na literatura empírica quanto em entrevista realizadas junto a Bancos Centrais de países emergentes e desenvolvidos (ver, por exemplo, BIS, 2005 e 2013; Neely, 2005; Lecourt, 2006).
Ainda que motivações relacionadas à estabilidade financeira sejam explicitadas pelas autoridades monetárias, os objetivos relacionados a mudanças na trajetória ou manutenção de um determinado nível da taxa de câmbio dificilmente são divulgados pelos Bancos Centrais comprometidos com algum tipo de regime de flutuação (pura ou suja). Dessa forma, a identificação dos principais objetivos macroeconômicos se dá por meio das entrevistas realizadas junto às autoridades monetárias e das análises das intervenções em cada país emergente. De maneira geral, Moreno (2005), Mohanty & Berger (2013) e Prates (2007) destacam quatro objetivos gerais: controle da inflação, equilíbrio e competitividade externa, estabilidade financeira (prevenção de crises e desordens de mercado) e redução da vulnerabilidade externa e melhora na classificação de risco de crédito (rating) soberano.
Neste contexto, os objetivos macroeconômicos impõem metas (ou seja, objetivos específicos) a serem alcançadas e que se resumem, basicamente, ao controle da volatilidade e movimentos abruptos na taxa câmbio e/ou a manutenção de um determinado nível ou trajetória desse preço-chave. Moreno (2005) sugere que tais metas variam de acordo com o regime de câmbio adotado por cada país. Ou seja, em países com regime de câmbio intermediário, os objetivos macroeconômicos são alcançados principalmente por meio da influência sobre o nível da taxa de câmbio. Já em países que possuem regimes de câmbio
13 Moreno (2005) e Prates (2007) também propuseram uma taxonomia e classificam a política cambial de acordo
flutuante, a resistência a movimentos abruptos do patamar da taxa de câmbio, a redução da volatilidade e a acumulação de reservas internacionais são os principais objetivos específicos das autoridades monetárias (Quadro 1.2).
Outra categoria fundamental para a análise da política cambial são os canais de transmissão, que ganharam uma atenção especial no contexto da globalização financeira e abertura dos mercados financeiros domésticos, principalmente ao longo da década de 1990 (Neely, 2005). A literatura relata com mais frequência dois canais pelos quais a intervenção no mercado de câmbio opera: o canal de equilíbrio de portfólio e o canal das expectativas (Mussa, 1981; Dominguez & Frankel, 1993; Kaminsky & Lewis, 1996; Fatum e Hutchison, 1999, Archer, 2005). Uma dada intervenção (esterilizadora) opera por meio do canal de portfólio quando provoca mudanças na escassez relativa entre ativos domésticos e estrangeiros, grande parte deles considerados substitutos imperfeitos pelos agentes participantes do mercado de câmbio (Dominguez & Frankel, 1993; Archer, 2005). Já o canal das expectativas é efetivo quando os sinais emitidos pelas autoridades monetárias via intervenção impactam a previsão não somente da taxa de câmbio futura, mas também de outras variáveis macroeconômicas (Kaminsky & Lewis, 1996; Fatum e Hutchison, 1999).
O suporte empírico insuficiente dos dois canais acima estimulou a pesquisa de outros possíveis canais pelos quais a política cambial poderia operar (Reitz & Taylor, 2007). Neste contexto, a análise das intervenções por meio dos modelos de microestrutura do mercado de câmbio ganhou relevância nos anos 1990. De acordo com essa abordagem, mecanismos específicos das operações (de compra e venda) no mercado de câmbio podem afetar a taxa de câmbio (Dominguez, 1997; Lyons, 2000). As intervenções do Banco Central operariam por meio da alteração do padrão das ordens de compra e venda dos agentes (traders) que atuam no mercado de câmbio (Archer, 2005). Essa alteração ocorreria por meio de dealers, ou seja, instituições financeiras utilizadas pelos Bancos Centrais para transmitir uma determinada informação (aos demais agentes do mercado sem acesso a essa informação) via fluxo de ordens (Reitz & Taylor, 2008). Ou seja, a assimetria de informação entre os agentes do mercado de câmbio seria o principal mecanismo de transmissão das intervenções do Banco Central.
Ademais, Taylor (1994, 2004, 2005), Sarno & Taylor (2001) e Reitz & Taylor (2006) propuseram, em face de resultados não conclusivos de outros canais de transmissão, o
canal da coordenação, no qual a intervenção do Banco Central operaria por meio da resolução de falhas de coordenação no mercado de câmbio. Tais falhas ocorreriam, principalmente, em momentos de predomínio das análises técnicas (ou grafistas) nas operações do mercado de câmbio, afastando, assim, a taxa de câmbio de seus fundamentos (representados pelas análises fundamentalistas). Ao perceber esse cenário, o Banco Central anunciaria sua intervenção, coordenando as ações dos traders fundamentalistas, que, por sua vez, levariam a taxa de câmbio de volta para um nível consistente com os fundamentos macroeconômicos.
No caso das intervenções não esterilizadoras, há ainda o canal da política monetária, que transmite – de forma indireta, como visto acima - os efeitos da mudança no diferencial entre os juros domésticos e os juros do mercado monetário internacional para a taxa de câmbio (Archer, 2005).
Por fim, os instrumentos de política cambial são a última categoria de análise proposta por essa taxonomia. A variedade desses instrumentos está diretamente relacionada ao conceito de política cambial que se adota. Ou seja, quanto mais restrito o conceito de política cambial, menor o leque de instrumentos disponíveis.
O instrumento de intervenção mais utilizado pelos Bancos Centrais é a compra ou venda de moeda estrangeira no mercado de câmbio ou títulos (soberanos) denominados em moeda estrangeira (Adler e Tovar, 2013; Mihailov, 2016). Conforme mencionado, esse tipo de intervenção é acompanhada por operações de esterelização, que podem ser feitas tanto por instrumentos convencionais – principalmente títulos emitidos pelo Banco Central ou pelo tesouro - quanto por instrumentos não convencionais - requerimento de reservas e depósitos governamentais principalmente (Mohanty & Berger, 2013; Gabor, 2016).
Apesar de menos frequentes, os instrumentos de intervenção nos mercados de derivativos de câmbio ganharam maior relevância após a crise financeira global de 2008, principalmente nos países emergentes (Mohanty & Berger, 2013). Nesse mercado, há três instrumentos frequentemente utilizados pelas autoridades monetárias: a compra ou venda de câmbio futuro, os swaps e as opções (Adler e Tovar, 2013).
O contrato de compra ou venda de moeda estrangeira nos mercados futuro e
deliverable ou non-deliverable14. Já FX swaps envolvem a compra e venda de moedas estrangeiras em duas datas diferentes. Ou seja, tal operação envolve a compra de moeda estrangeira no mercado spot e a venda dessa mesma moeda no mercado a termo de câmbio, que é liquidada à taxa spot prevalecente no final do contrato (Quadro 1.1).
As opções de câmbio, por sua vez, dão direito ao seu titular comprar ou vender moeda estrangeira a uma taxa pré-fixada (preço de exercício) durante um determinado período de tempo. As opções mais utilizadas pelas autoridades monetárias para intervenção são as opções cambias de venda (put), que dão o direito ao seu portador de vender moeda estrangeira para o Banco Central de acordo com condições pré estabelecidas. O uso desse instrumento pelas autoridades monetárias tem como objetivo principal conter movimentos de apreciação de uma determinada moeda ou acumular reservas internacionais (Adler e Tovar, 2008; Prates, 2014).
Quadro 1.1: Segmentos do mercado de câmbio onshore e offshore
Instrumento Definição
À Vista Transações entre duas moedas a uma taxa acordada em contrato e entregue em D+2.
Futuro e Outright forwards
Transações entre duas moedas a uma taxa acordada em contrato para entrega em mais de dois dias. O BIS contabiliza nesta rubrica o Non Deliverable Forward (NDF), que não envolve entrega física, mas a margem líquida da variação entre as duas moedas.
Swap cambial (FX swaps)
Transações envolvendo a taxa de câmbio spot entre duas moedas de um lado (short
leg) e a taxa de câmbio a termo entre as
mesmas moedas de outro (long leg).
14 Os ganhos e perdas de um instrumento non-deliverable são liquidados na moeda doméstica. Já as operações
envolvendo instrumentos deliverables são liquidadas na moeda estrangeira de denominação do contrato, em geral dólar ou euro (Prates, 2014).
Swap de moedas
Contratos nos quais as partes se comprometem a trocar variações de juros e/ou principal nas diferentes moedas envolvidas.
Opções
Contratos de opção que oferecem o direito de comprar ou vender uma moeda a uma taxa de câmbio especifica durante um determinado período. Em troca desse direito, os investidores pagam um determinado prêmio.
Fonte: Prates (2015) e Rossi (2014)
Já os instrumentos de Gestão dos Fluxos de Capitais (GFC) e de regulação do mercado de derivativos, seguindo a definição mais ampla aqui adotada, constituem instrumentos de política cambial porque impactam diretamente a posição líquida em moeda estrangeira dos agentes participantes do mercado de câmbio na medida em que afetam o retorno sobre uma determinada moeda (enquanto ativo financeiro), como será analisado nas próximas seções. O crescimento do uso de tais instrumentos no período pós-crise gerou diversas revisões na literatura acerca da definição de gestão dos fluxos de capitais15. Partindo da abordagem de Epstein, Gabriel & Jomo (2004) e dos aperfeiçoamentos de Fritz e Prates (2014), a gestão dos fluxos de capitais engloba os controles de capitais e as regulações prudenciais. Fritz & Prates (2014, p.9) definem como controles de capitais uma variedade de instrumentos de regulação (price ou quantitative-based, residency ou currency-based) destinados a gerir os fluxos de entrada e saída de capitais que não são intermediados pelo sistema bancário e, portanto, não pertencem ao escopo da regulação prudencial. A regulação prudencial, por sua vez, consiste em instrumentos regulatórios que afetam a posição de ativos e passivos dos bancos (ou de outras instituições financeiras) residentes. Apesar de distintos, esses dois instrumentos têm como objetivo em comum afetar os fluxos de capitais, por razões seja prudenciais, seja macroeconômicas (Prates & Fritz, 2016).
No entanto os instrumentos de gestão dos fluxos de capitais possuem algumas limitações, especialmente para países com mercados de derivativos de câmbio mais sofisticados. No caso das regulações prudenciais, as operações “fora de balanço” não estão no escopo desse instrumento, destinado apenas às movimentações registradas nos balanços das instituições financeiras. Já os controles de capitais concentram seus efeitos sobre as operações inter-fronteiriças e possuem reduzido impacto, portanto, sobre os mercados de derivativos de câmbio locais. Ou seja, os influxos de capitais envolvidos nas operações com derivativos derivativos de câmbio - geralmente para cumprir requerimentos de margens – são marginais em comparação aos volumes negociados nesses mercados, caracterizados pela elevada alavancagem. Assim, uma “terceira classe” de instrumento emerge dessas limitações, a regulação do mercado de derivativos de câmbio (ou gestão do mercado de derivativos de câmbio), focada na regulação das posições de residentes e não-residentes nos mercados de derivativos de câmbio locais (Prates & Fritz, 2016).
