Prever o movimento dos preços das ações é, possivelmente, desde que se organizou o mercado bursátil, um dos objetivos dos participantes desse mercado. No entanto, os resultados das pesquisas empíricas apontam para a dificuldade em obter lucros extraordinários utilizando séries de preços históricos ou informações publicamente disponíveis. A HEM tem sido testada para explicar tais constatações. Essa hipótese, de acordo com Fama (1970), está baseada na premissa de que os preços dos títulos refletem todas as informações relevantes disponíveis no mercado.
Samuelson (1965) acrescenta que, em um mercado informacionalmente eficiente, as mudanças nos preços devem ser imprevisíveis se as informações são propriamente antecipadas, isto é, se os preços incorporam completamente as expectativas e informações de todos os participantes do mercado. Portanto, seria impossível, tendo em vista a HEM, obter ganhos financeiros negociando com base em um conjunto de informações.
A origem da HEM teve, possivelmente, sua primeira contribuição na tese de doutoramento do francês Louis Bachelier, em 1900, e na pesquisa empírica de Cowles, em 1934. Bachelier observou o caráter randômico das variações de preços no mercado acionário e afirmou que seria um exercício inútil tentar descobrir o valor futuro de um título com base em seu comportamento passado. Kendall (1953) também observou tal caráter randômico ao procurar identificar regularidades nos ciclos de preços.
A surpresa inicial sobre o comportamento aleatório dos preços cedeu lugar à explicação de que o comportamento dos preços era aquele que deveria ser esperado em um mercado competitivo, com agentes bem-informados e motivados a maximizar seus lucros (GALDÃO e FAMÁ , 1998).
Na década de 70, E. F. Fama envidou esforços no sentido de operacionalizar a noção de eficiência do mercado ao tentar classificar tipos de informações relevantes na formação dos preços Em primeiro lugar, Fama (1970, p. 383) sumarizou essa ideia em sua clássica pesquisa ao escrever: A market in wich prices always “fully reflect” available information is called “efficient’. Nesse contexto, Roberts (1967) e Fama (1970) definiram três subconjuntos de informações relevantes a serem considerados nos testes de eficiência, diferenciando-as quanto
à relevância no processo de precificação dos ativos: 1) testes na forma fraca, no qual são consideradas apenas as séries históricas dos preços dos títulos; 2) testes da forma semiforte: os preços se ajustam a todas as informações publicamente disponíveis) e ; 3) testes na forma forte: referem-se a possível monopólio, por parte de investidores ou grupos, de informação relevante para a formação dos preços. Nas palavras de Fama (1970):
This paper reviews the theoretical and empirical literature on the efficient markets model. After a discussion of the theory, empirical work concerned with the adjustment of security prices to three relevant information subsets is considered. First, weak form tests, in wich the information set is just historical prices, are discussed. Yhen semi-strong form tests, in wich the concern is whether prices efficiently adjust to other information that is obviously publicly available (e.g., announcements of annual earnings, stock splits, etc.) are considered. Finally, strong form tests concerned with whether given investors or groups have monopolistic access to any information relevant for price formation are reviewed. We shall conclude that, with but a few exceptions, the efficient markets model stands up well (FAMA, 1970, P. 383).
Assim sendo, os testes utilizando qualquer um dos três subconjuntos de dados poderiam chegar à conclusão de que ao investidor não seria permitido obter ganhos em excesso ao desenvolver regras de negociação baseadas: 1) em históricos de preços (forma fraca); 2) em informações publicamente disponíveis, tais como os dados contábeis das empresas, emissão de dividendos ou bonificações, splits, inplits etc., (forma semiforte); 3) usando qualquer informação, seja ela pública ou não (forma forte)
Acrescente-se que, no artigo escrito em 1970, Fama (1970) determinou as condições suficientes para que a HEM verifique: 1) inexistência de custos de transação nas negociações de títulos; 2) disponibilização de todas as informações sem custos para todos os participantes do mercado; 3) concordância geral de expectativas entre os investidores quanto aos efeitos das informações sobre os preços atuais das ações, assim como sobre suas distribuições futuras (não haveria divergência de opinião entre os participantes do mercado a respeito do efeito daquela informação sobre os preços). Em tal mercado, o preço corrente de um título reflete toda informação disponível. Fama (1970) ressalta que tais condições não descrevem o mercado na prática. Felizmente, elas são suficientes, mas não necessárias. O autor acrescenta que mesmo elevados custos de transação não impedem o ajuste dos preços às novas informações. O mercado pode ser eficiente se um número suficiente (parcial) de investidores tiver acesso à informação.
Sanvicente (1984) faz uma relação entre a noção de mercado eficiente, tal como definida por Fama (1970), e as duas principais correntes de análise de preços, taxas de retorno e valores de títulos negociados nos mercados de capitais: a análise técnica (ou gráfica) e a análise fundamentalista. Sanvicente (1984) assevera que, em ambas as correntes de análise, o objetivo do analista é identificar títulos que proporcionem oportunidade de lucro extraordinário. O autor destaca que a razão de ser de ambas as análises contrariam a hipótese do mercado eficiente, embora “[...] ainda se pode admitir que a análise tenha utilidade enquanto atividade processadora de informações, e que assim torne o mercado eficiente” (SANVICENTE, 1984, p.20).
Em 1991, E. F. Fama propôs mudanças na denominação das formas de eficiência informacional. Ele basicamente renomeou as categorias propostas por ele em 1970. O primeiro grupo, testes de eficiência da forma fraca, foram ampliados e renomeados como testes de previsibilidade de retornos, que inclui prever retornos com variáveis tais como dividendos e taxas de juros. Aos testes da forma semiforte propôs o título de estudos de evento, relacionados a mudanças de preços resultantes da divulgação pública de informações. Quanto aos testes da forma forte, sugeriu testes de informação privada, que examinam a existência de informações mantidas por certos grupos e ainda não incorporadas aos preços do mercado. De acordo com Camargos e Barbosa (2007, p.03), os testes do último grupo
[...]consistem em detectar operações no mercado de capitais denominadas insider trading, que correspondem à utilização de informações privilegiadas sobre uma firma por parte das pessoas que, por força do exercício profissional, estão por dentro de seus negócios, para transacionar com suas ações antes que tais informações sejam de conhecimento do público.
Tabak (2002) argumenta, entretanto, que a hipótese do mercado eficiente pode não estar sempre correta. É possível existirem determinadas anomalias - tais como o efeito tamanho, o efeito janeiro, o efeito dia da semana, dentre outras, de tal forma que o comportamento do mercado possa conter componentes que tornam possíveis alguma predição.
Sanvicente e França (1989) justificaram a ineficiência no mercado financeiro brasileiro como sendo em função da disponibilidade relativamente limitada de informações sobre os ativos negociados nas bolsas de valores do Brasil, o que conferiria vantagens de custo a investidores institucionais e de maior porte, quando comparados aos investidores individuais e de menor porte. A vantagem dos investidores institucionais estaria no fato de terem acesso privilegiado
a informações tendo em vista a facilidade de contato com a administração das empresas com ações negociadas nas bolsas. Tais fatos poderiam explicar os resultados encontrados na pesquisa que o autor fez ao observar que os investidores institucionais apresentaram capacidade superior de seleção de ativos para uma carteira.
Leal e Amaral (2000) complementam que, até o início da década de 1990, o mercado de capitais brasileiro não apresentava um nível de eficiência informacional compatível com o de países desenvolvidos devido à sua baixa liquidez, grande concentração do volume negociado em poucos papéis nas mãos de poucos investidores e uma regulação operacionalmente deficiente. Na presente pesquisa, parte-se do pressuposto de que as mudanças pelas quais a economia brasileira passa desde 1994 (pós-Plano Real) tenha resultado em uma melhora da eficiência de seu mercado de capitais. Entre essas mudanças, destacam-se, segundo Camargos e Barbosa (2006, p. 44):
• maior integração econômico-financeira, enfraquecimento das fronteiras nacionais e intensificação do comércio internacional, característicos dessa década;
• internamente, a economia brasileira passou a ser caracterizada por relativa estabilidade econômica, reestruturação e concentração patrimonial (privatização), maior participação de investidores individuais e estrangeiros, maior transparência nas negociações no mercado de capitais.
À medida que o mercado evolui, a tendência é de redução da ineficiência. Ceretta e Costa JR (2002) afirmam que, na hipótese do mercado eficiente, está implícito que os mercados estão abertos a todo tipo de público e que os preços devem refletir a maior disponibilidade de informação. Esses autores enfatizam que a análise da eficiência no processo de formação de preços no mercado de ações continua sendo uma das grandes áreas de pesquisa da Moderna Teoria de Finanças.
Para citar alguns exemplos do caso brasileiro, Muniz (1980), Brito (1985) e Perobelli e Ness (2000) realizaram estudos nos quais foram constatadas as formas fraca e semiforte de eficiência .
Os estudos sobre a eficiência do mercado podem contribuir para a elaboração de estratégias de investimento. Se o mercado acionário for eficiente, o investidor optará por estratégias passivas de compra e manutenção de carteiras diversificadas (estratégia buy and hold), aguardando tempo suficiente para que a carteira seja remunerada (FAMA, 1991). Em caso
contrário, será necessário que o investidor adote uma estratégia ativa de identificação de ações mal precificadas para, dessa forma, auferir lucros expressivos.
Mishkin (2000) aponta que, se existem influências sistemáticas de variáveis econômicas sobre o Ibovespa, a hipótese de mercados eficientes pode, portanto, ser questionada. De acordo com Ferreira e Yu (2003), como o surgimento de notícias é imprevisível, os retornos deveriam ser imprevisíveis e não deveria ser possível estabelecer uma estratégia com retornos maiores que o mercado, sem incorrer em aumento de risco. Contudo, trabalhos têm mostrado evidências da existência de alterações de preços sem razão aparente (SHILLER, 1989; CUTLER, POTERBA e SUMMERS,1989), além de estratégias de investimentos, baseadas em informações públicas, que são capazes de gerar retornos anormais (DE BONDT e THALER, 1985; BERNARD, 1993; JEGADEESH e TITMAN, 1993).
A importância do conceito de eficiência de mercado nos modelos de precificação de ativos é notória. Esse conceito tem sido utilizado como base teórica na maioria dos modelos de precificação desenvolvidos, embora haja controvérsia acerca da eficiência de mercado, o que dá margem a vertentes distintas sobre como precificar ativos, bem como sobre a possibilidade ou não de previsão da variação dos preços das ações.
Tendo em vista que a pesquisa em pauta tem por objetivo utilizar expectativas de variáveis macroeconômicas, assim como os dados efetivamente observados, na previsão da volatilidade e do retorno das ações, pode-se classificá-la no primeiro grupo proposto por Fama (1970): teste de eficiência na forma fraca. Esse grupo foi renomeado, pelo autor, em 1991, tornando-se teste de previsibilidade de retornos, em que são utilizadas variáveis macroeconômicas tais como taxa de juros. Portanto, é o grupo em que a pesquisa mais se adéqua.