Interface entre critérios de seleção e precificação (valuation) e a RBV

As operações de capital de risco pressupõem a aceitação de um elevado risco, em troca da perspectiva de um alto retorno no futuro. No entanto, existem meios de minimizar o risco envolvido nestas operações. A seleção criteriosa das empresas que serão investidas é um dos principais instrumentos utilizados na mitigação deste risco.

A pesquisa conduzida por Hill e Power (2001), com investidores de risco americanos, identifica os critérios mais importantes na avaliação de oportunidades de investimento em empresas nascentes. Nela, os investidores foram solicitados a pontuar, com uma nota de 1 a 5, os critérios que, nas suas visões, eram os mais importantes para a seleção de oportunidades de investimentos em empresas nascentes. A importância relativa dos principais critérios está descrita no Quadro 5.

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Critério Pontos

Qualidade de gestão 4,5

Tamanho do mercado 3,8

Qualidades do produto 3,7 Taxa de crescimento do mercado 3,5

Competição 3,5

Barreiras de entrada 3,4 Estágio de desenvolvimento da empresa 3,2 Indústria da qual a empresa faz parte 3,0 QUADRO 5 _{– Importância relativa dos principais critérios de seleção de} oportunidades de investimentos em empresas nascentes

Fone: Adaptado a partir de Hill e Power (2001)

Da análise do Quadro 5, pode-se observar que três dos principais critérios de seleção estão relacionados com recursos intangíveis das empresas, são eles: (a) qualidade da gestão; (b) qualidade dos produtos; e (c) estágio de desenvolvimento da empresa. Em outras palavras, estão relacionados com a Teoria da Visão Baseada em Recursos (Resources Based View Theory).

Dado que a RBV define a empresa como um conjunto de recursos valiosos e salienta a importância dos recursos específicos de cada empresa e de suas capacidades organizacionais como fatores que ajudam a prever o desempenho da empresa (PENROSE, 1959), espera-se que critérios relacionados com esta teoria estejam presentes na seleção de oportunidades de investimentos em empresas nascentes.

Como estes critérios são utilizados na seleção de oportunidades de investimento, pode-se imaginar que eles também influenciem na precificação (valuation) dos empreendimentos-alvo. Contudo, analisando o Quadro 6, pode-se notar que todos os principais métodos de precificação de empresas são baseados em indicadores econômico-financeiros, e não consideram os critérios listados anteriormente.

O Quadro 6 apresenta os principais métodos de precificação utilizados pela indústria de VC/PE.

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Método Descrição

Múltiplos

Este método estima o valor da empresa com base em múltiplos de receitas, lucros ou fluxos de caixa. Os múltiplos são baseados em empresas que possuam características comparáveis a empresa alvo, tais como: risco, taxa de crescimento, estrutura de capital e fluxo de caixa.

Valor Presente Líquido (VPL)

Este método calcula o valor de uma empresa-alvo com base no valor atual do fluxo de caixa projetado para o empreendimento, que consiste na soma algébrica de todos os recebimentos e pagamentos atualizados com base em uma taxa de desconto que equivale ao custo de oportunidade do capital investido.

Valor Presente Ajustado

Este método é uma variação do (VPL) e é usado, preferencialmente, em situações onde a estrutura de capital da empresa alvo não é constante.

Capital de Risco

Este método é utilizado por alguns gestores da indústria de VC/PE e consiste em calcular o valor da empresa-alvo baseado no fluxo de caixa projetado pelos empreendedores, descontado para o valor presente com uma alta taxa de desconto (entre 40% e 75%). Esta alta taxa de desconto é utilizada para diluir o risco provocado pela incerteza em relação às projeções dos empreendedores e é manipulada para que o valor final atinja patamares esperados pelos investidores.

Opções

Este método é mais flexível que os métodos de VPL e VPA, pois abre a possibilidade do investidor exercer ou não o direito de investir, ao longo do tempo, a um preço pré-determinado, que é calculado com base no fluxo de caixa projetado. Este método é utilizado pelos investidores para diminuir sua exposição a riscos e para incentivar os empreendedores a conseguirem bons resultados para “ganharem” mais investimento.

QUADRO 6 _{– Principais métodos de precificação (valuation) de empresas} Fonte: Elaborado a partir de Lerner e Willinge (1998) e Rieche e Santos (2006)

Os métodos de precificação de empresas baseados apenas em critérios econômico-financeiros podem não ser totalmente adequados para a valoração de empresas emergentes de base tecnológica, pois: (a) a incerteza relacionada aos resultados das empresas emergentes, sobretudo as de base tecnológica, é muito alta (TITERICZ, 2003); (b) o principal ativo das empresas intensivas em tecnologia é intangível, relacionado com conhecimento e vantagens comportamentais (GORGULHO, 1996); e (c) Estudo realizado por Shaikh (2004 citado por Thom; Greif, 2008) sugere que entre 50% e 90% do valor de uma companhia é decorrente, prioritariamente, do gerenciamento de seus ativos intangíveis, bem mais do que dos ativos tradicionais e tangíveis.

Somando-se a isto, estudo conduzido por Galbreath (2005, citado por Thom; Greif, 2008), que trata da relação dos ativos tangíveis e intangíveis com a performance das empresas enfatiza que os ativos intangíveis influenciam mais a performance superior do que os ativos tangíveis.

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Neste sentido, Deutscher (2008) alerta que a economia baseada em conhecimento necessita de novos instrumentos de avaliação, que levem em conta os capitais intangíveis e viabilizem o financiamento das empresas intensivas neste tipo de capital. Ainda segundo o autor, alguns bancos de investimento começam a se dar conta deste fato, como é o caso do BNDES, que já passou a utilizar dois instrumentos relacionados a capitais intangíveis para a avaliação de algumas empresas de sua carteira, são eles: Relatório dos Capitais Intangíveis (CI) e Rating (Métricas) de Capitais Intangíveis.

Desta forma, parece conseqüente que os planos de negócios elaborados com o objetivo de captar financiamento de venture capital devam incluir, além das tradicionais informações sobre indicadores econômico-financeiros e ativos tangíveis do projeto, elementos que demonstrem a qualidade de seus recursos e capacidades intangíveis.

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