CAPÍTULO 3: POLÍTICA DE DIVIDENDOS NO BRASIL
3.3 JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO
A forma de remunerar o capital próprio na forma de juros surgiu pela Lei 9.249 de 1995, que concedeu as pessoas jurídicas permissão de reduzir de seu resultado o montante de juros que seria utilizado para remunerar seus acionistas. A remuneração através de JSCP foi um incentivo criado para compensar o fim da correção monetária dos balanços das firmas. Ou seja, essa lei permitiu que parte dos dividendos, na forma de JSCP, fosse considerada como despesa financeira, reduzindo a base de cálculo do imposto de renda incidente sobre o lucro das empresas. A lei 9.430 de 27 de dezembro de 1996 estendeu essa dedução à base de cálculo da Contribuição Social sobre o Lucro, a partir do exercício de 1997, condicionando a dedução ao efetivo pagamento ou crédito aos acionistas.
Os JSCP podem ser calculados pela taxa que a empresa considerar adequada, para remunerar este capital próprio colocado a sua disposição. A legislação tributária estabelece que para considerar essa despesa dedutível nos cálculos de imposto de renda e contribuição social, deve-se ficar atento para os seguintes limites:
a) não deve exceder a variação da TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) pro rata, fixada pelo Banco Central;
b) a aplicação do percentual da variação da TJLP no período sobre o valor do patrimônio líquido, não poderá exceder a 50% do maior valor entre o lucro líquido correspondente ao período base do pagamento dos juros, e o saldo dos lucros acumulados e reservas de lucros de períodos bases anteriores. Ou seja, não pode ser maior do que 50% das reservas de lucros ou do lucro líquido do exercício o que for maior.
Um ponto importante é que o valor dos juros pagos ou creditados aos acionistas pode ser imputado ao valor do dividendo obrigatório mínimo conforme no art. 202 da Lei 6404/76. Também incide sobre os JSCP o imposto de renda retido na fonte com alíquota de 15% na data do pagamento ou crédito aos beneficiários. Este imposto é tributado na fonte para as pessoas físicas, e pode ser compensado futuramente para as pessoas jurídicas.
A pergunta que surge naturalmente é se os JSCP são superiores, em algum sentido, em relação aos dividendos para a firma. O superior neste contexto significa um maior valor para a firma, e um maior desembolso distribuído aos acionistas. Para fazer uma avaliação mais precisa desta indagação, mostraremos uma simulação contábil que propiciará uma comparação dos efeitos produzidos pela escolha dos dividendos ou JSCP.
Seja uma firma hipotética que apresente a seguinte posição contábil e opte pela distribuição de dividendos aos seus acionistas (todos os números estão em unidades monetárias):
TABELA I
Lucro antes do Imposto de Renda (IR) e
Contribuição Social (CS) 4000
Provisão para a CS (9%)
(360) Provisão para o IR (25%)
(1000) Lucro Líquido do Exercício
2640
No exemplo acima, 5% do lucro líquido do exercício (0,05*2640=132) é destinado para formação de reserva legal, 25% do lucro líquido ajustado (0,25*(2640-132)=627) é destinado para o pagamento do dividendo mínimo obrigatório, e o restante (2640-132- 627=1881) vai para a reserva de lucros para aumento de capital (500+1881=2381). Observe que a nossa firma hipotética fica endividada em 2360, representados pela provisão para contribuição social (360), provisão para o imposto de renda (1000), e os dividendos a pagar (627). Estes resultados estão visualizados na tabela I e II:
TABELA II
Movimento Lucros Acumulados
Capital Social Reservas de Reavaliação Reservas de Lucros Lucros Acumulados Total Saldo em 31/12/X1 20000 5000 3000 0 28000 Realização de Reserva de Reavaliação (500) 500
Lucro Líquido do Exercício 2640 2640 Reserva Legal 132 (132) 0 Reserva para Aumento do Capital 2381 (2381) 0 Distribuição de Dividendos 627 (627) Saldo em 31/12/X2 20000 4500 5513 0 30013
Vamos considerar agora o caso se a nossa firma hipotética optasse pela distribuição de JSCP. Para efeito de comparação, estabeleceremos que o valor dos juros distribuídos aos acionistas é igual aos dividendos distribuídos na situação anterior (627).
Quando a firma opta pelo pagamento de juros sobre o capital próprio (JSCP), os juros entram como despesa do exercício. Observe que o valor dos JSCP inclui o imposto de renda a pagar dos acionistas (0,15*737=110). Portanto a diferença entre o valor apresentado no exemplo anterior como dividendos (627), e agora como JSCP (737), é devido ao imposto de renda a pagar, que é descontado na fonte, quando a firma opta pelo uso dos JSCP. O valor líquido a ser recebido pelos acionistas, 627, será igual nos dois casos (se a firma escolhe dividendos ou JSCP). Estes resultados podem ser vistos na tabela III e na tabela IV.
TABELA III
Lucro antes dos Juros Sobre o Capital
Próprio 4000
Juros Sobre o Capital Próprio (incluído IR
na fonte de 15%) (737)
Lucro antes do imposto de Renda (IR) e
Contribuição Social (CS) 3263
Provisão para a CS (9%)
(293) Provisão para o IR (25%)
(815) Lucro Líquido do Exercício
2155
Para ilustrar os argumentos, mostramos as contas do patrimônio líquido na tabela anterior à tabela acima, e na tabela abaixo. Relembrando, o patrimônio líquido representa o registro do valor que os proprietários de uma firma têm aplicado no negócio. Incluem nessa aplicação não apenas os recursos diretamente investidos na firma, mas também os eventuais lucros ou prejuízos.
Contabilmente, as contas que integram o patrimônio líquido são o capital social, as reservas de lucros, de capital, de reavaliação, e finalmente, os lucros (ou prejuízos) acumulados. O capital social é representado por ações, fixado pelo estatuto aprovado pelos acionistas. As reservas representam parcelas provenientes de ganhos que a firma retém, com o objetivo de preservar o seu patrimônio líquido.
TABELA IV
Movimento Lucros Acumulados
Capital Social Reservas de Reavaliação Reservas de Lucros Lucros Acumulados Total Saldo em 31/12/X1 20000 5000 3000 0 28000 Realização de Reserva de Reavaliação (500) 500 0 Lucro Líquido do Exercício 2155 2155 Reserva Legal 107 (107) 0 Reserva para Aumento do Capital 2548 (2548) 0 Saldo em 31/12/X2 20000 4500 5655 0 30155
Agora para uma comparação definitiva, a tabela abaixo mostra os efeitos produzidos pelos dois métodos de desembolso, da nossa firma hipotética:
TABELA V
Dividendos Juros Sobre o Capital Próprio
Patrimônio líquido 30013 30155
Imposto de renda da firma a
pagar 1000 815
Contribuição social da firma
a pagar 360 293
Imposto de renda na fonte
dos investidores 0 110
Remuneração dos
investidores 627 627
Desembolso de recursos pela
firma 1987 1845
Com os dados apresentados acima, podemos concluir que do ponto de vista dos investidores, se eles se preocupam apenas com o que recebem das firmas, serão indiferentes nos dois casos, pois em qualquer caso, recebem 627. Por outro lado, se os investidores se preocuparem com o futuro da firma, quererão optar pelo uso dos JSCP, pois o patrimônio da firma aumenta se o método utilizado for JSCP. Observe que o desembolso de recursos pela firma é menor pelo método dos JSCP.
3.4 O MODELO DE ALLEN, BERNARDO & WEICH E A LEGISLAÇÃO BRASILEIRA
Será que essa relativa invariância da política de dividendos, devido a alterações na legislação tributária implica que as empresas utilizam a política de dividendos para sinalizar a sua qualidade, ou o seu tipo? Dito de outra maneira, as empresas procuram se diferenciar uma das outras através do uso de dividendos?
Nesta seção vamos mostrar como o modelo de ABW [2000] pode ser utilizado para entender a política de dividendos no Brasil, levando-se em conta as diferenças institucionais entre o Brasil e os Estados Unidos. O modelo de ABW foi formulado considerando as restrições institucionais americanas que influenciam a política ótima de dividendos das empresas.
O primeiro ponto a ser considerado é que as restrições institucionais em que o modelo foi originalmente formulado é bastante diferente das restrições institucionais encontradas no Brasil. As vantagens tributárias existentes nos Estados Unidos são muito diferentes das que ocorrem no Brasil. Nos Estados Unidos, existe tributação sobre os dividendos e sobre os ganhos de capital, embora a carga tributária sobre os ganhos de capital seja bem menor do que a carga tributária incidente sobre os dividendos.
No Brasil, atualmente inexiste tributação sobre a distribuição de dividendos, e os ganhos de capital são taxados a uma alíquota de 20%. Além disso, a legislação brasileira permite uma forma de remuneração alternativa, que é o pagamento dos juros sobre o capital próprio (JSCP), que possui vantagens tributárias para as empresas brasileiras em relação ao pagamento de dividendos, como vimos anteriormente.
Não obstante o fato de que as legislações são muito diferentes entre o Brasil e os Estados Unidos, fazendo algumas modificações marginais, mostraremos que o modelo de ABW pode ser utilizado para entender o que acontece com a política de dividendos no Brasil. Apenas vamos mudar algumas hipóteses.
A principal hipótese a ser modificada tem a ver com o efeito clientela. No modelo original, existem dois grupos de investidores, os individuais e os institucionais. Estes dois tipos de investidores possuem diferentes incentivos para se tornarem informados sobre o desempenho da firma, além disso, são taxados diferentemente. Os investidores institucionais possuem uma vantagem tributária em relação aos investidores individuais. Representamos este fato formalmente no capítulo 2, por τI <τR.
Em vez de considerarmos que os investidores são taxados diferentemente, podemos assumir que os investidores possuem custos de transação diferentes, ou seja, podemos assumir que cI <cR , onde cI e cR são os custos de transação dos investidores institucionais e individuais respectivamente.
Como, normalmente o montante de investimento dos investidores institucionais vai ser maior do que o montante de investimento dos investidores individuais, podemos assumir que existe um efeito escala do investimento sobre os custos de transação, de forma que, quanto maiores os investimentos, menores os custos de transação associados a eles. Por isso que assumimos cI <cR. Observe que essa hipótese não é muito restritiva, e se
encaixa bem na estrutura do modelo.
Então, devido a um novo efeito clientela, que definiremos efeito clientela associado aos custos de transação, podemos assumir que as firmas vão atrair mais investidores institucionais via efeito clientela de transação, juntamente com a hipótese do modelo original que diz que os investidores institucionais são mais capazes de descobrir a qualidade verdadeira das firmas.
No modelo original foi assumido que o imposto sobre o ganho de capital era igual a zero, e foi demonstrado que mesmo nessa situação as firmas acabavam pagando dividendos para sinalizar o seu tipo. A introdução da taxação dos ganhos de capital no modelo adaptado ao caso brasileiro só vai reforçar o incentivo que as firmas têm de pagar dividendos, ou seja, a taxação dos ganhos de capital não altera os resultados principais do modelo.
Podemos incorporar no modelo original a Lei 9.249 de 1995, que passou a permitir que uma parte dos dividendos, na forma de JSCP, fosse considerada despesa financeira, reduzindo a base de cálculo do imposto de renda incidente sobre o lucro das empresas. Do ponto de vista formal, A Lei 9.429/95 define mais um tipo de sinal que as firmas podem usar para sinalizar a sua qualidade.
Defina D=d1+JSCP, onde D é representado pelos dividendos totais (ou o payout total), JSCP são os JSCP e d1 os dividendos restantes. Como pela legislação existe um favorecimento tributário para as firmas utilizarem o JSCP em vez dos dividendos d1, é de se esperar que as firmas usem mais os JSCP para poder sinalizar o seu tipo.
Podemos assumir por hipótese que os JSCP e d1 não são substitutos perfeitos. A razão disso está ligada a questões de formação de hábito das firmas e dos investidores, e ao fato de que os investidores institucionais são mais atraídos com o uso de d1 do que com o uso dos JSCP. Como a lei que instituiu os JSCP é relativamente recente, e o uso dos dividendos d1 já é bastante disseminado, podemos assumir que vai levar algum tempo até que as firmas usem mais os JSCP para sinalizar as suas qualidades verdadeiras. Pode ser ainda que essa legislação seja apenas transitória, de tal forma que o custo de mudança de um sinal bastante disseminado (d1), para um sinal que pode não existir mais, devido a mudanças da tributação, seja bastante alto.
Como no Brasil, a legislação exige um pagamento mínimo de 25% do lucro de exercício aos acionistas (na forma de dividendos d1 e/ou JSCP), podemos considerar que a distribuição de parte do lucro líquido aos acionistas vai ter um conteúdo informativo ao mercado somente se o pagamento aos acionistas for maior que o pagamento mínimo instituído por lei. Dessa forma, podemos definir D>0, se D for maior do que o pagamento mínimo. Se D=0, então o pagamento distribuído aos acionistas é igual ao exigido por lei. Como D=d1+JSCP, podemos assumir que se d1=0 e/ou JSCP=0, a firma paga o dividendo obrigatório mínimo, que pode ser na forma de dividendos ou JSCP. Se d1>0 ou JSCP>0 ou ambos são maiores do que zero, a firma distribui mais do que o mínimo previsto na legislação. Com essas definições podemos contornar o problema do dividendo obrigatório mínimo.
Com estas alterações, o modelo de ABW pode perfeitamente ser utilizado para nos dar insights a respeito do que ocorre com a política de dividendos no Brasil. As implicações empíricas do modelo adaptado são praticamente as mesmas descritas no capítulo 2, exceto agora que o efeito clientela vai ser devido basicamente pela diferença entre os custos de transação dos investidores individuais e institucionais, e o valor de mercado das ações das
firmas de alta qualidade vai depender dos JSCP. Além disso, a quantidade de ações compradas das firmas de alta qualidade pelos investidores institucionais e individuais também vai depender dos JSCP.
Como o valor a ser recebido pelo acionista com o pagamento de JSCP sofre desconto de imposto de renda na fonte, definiremos a alíquota que incide nos JSCP como t. Formalmente, se o investidor recebe JSCP, então o pagamento de imposto de renda será de t*JSCP. Por exemplo, se o investidor recebe R$ 1000 na forma de JSCP e se a alíquota de imposto de renda que incide sobre os JSCP for de 15%, então o investidor deve pagar R$ 150 de imposto e ficar com R$ 850.
Agora, vamos mostrar como fica a estrutura formal do modelo com as modificações propostas acima. Considere a riqueza representativa do investidor (expressão (1)) modificada com a substituição de τi por ci, e com a inclusão dos JSCP e de d1:
∈ ∈ − − + − − = ] , [ [ , ] , 0 ~ ] ) ( [ ] ~ [ L H j j HL j ij ij i j i i j i j ij i V c D ct JSCP W p W θ θ θ (16)
Observe que retiramos os impostos da riqueza do investidor representativo, e no lugar dos impostos, introduzimos o termo *
j iD
c , que vai representar o custo de transação associado ao pagamento de dividendos totais. Os dividendos totais incluem os dividendos usuais e os JSCP. Por questão de simplicidade, assumiremos que os custos de transação são constantes para todos os investidores, e que eles só são efetivamente pagos se as firmas distribuírem dividendos (d1 e/ou JSCP) para os seus acionistas. Portanto:
custo de transação= * j iD c , onde i=I,R e j=H,L (17) Se * j
D =0 então o custo de transação será igual a zero. Apesar de os investidores individuais sofrerem de custos de transação maiores do que os investidores institucionais, os investidores individuais podem se livrar do custo de transação comprando ações das
firmas que pagam poucos dividendos, ou nenhum dividendo. Para facilitar a exposição, assumiremos que a alíquota de imposto que incide sobre os JSCP é constante e igual a t.
Observe que conseguimos obter o tradeoff necessário para fazer a nossa análise econômica. Os investidores querem o maior ganho líquido. Se investirem em ações de firmas que pagam dividendos, vão conseguir um ganho bruto esperado maior (µH >µL),
mas em compensação, pagarão um custo de transação maior. Se investirem em firmas que não pagam ou distribuem pouquíssimos dividendos, vão pagar um custo de transação menor, mas em compensação obterão um retorno bruto menor (µL <µH).
Portanto, deve existir uma região de indiferença, de tal forma que os investidores individuais fiquem indiferentes entre comprar uma ação das firmas de alta qualidade (que pagam dividendos no equilíbrio), e comprar uma ação das firmas de baixa qualidade (que não pagam dividendos no equilíbrio).
Já os investidores institucionais estarão propensos a investir mais nas firmas que pagam dividendos (por causa do menor custo de transação), do que os investidores individuais. Entretanto, como o ganho bruto de cada ação é aleatório (dado por Vj
~ ), podemos ter situações em que vai ser melhor para os investidores institucionais investirem em ações que não pagam dividendos, por causa do menor custo de transação. E ainda, podemos ter uma região de indiferença para os investidores institucionais, de tal forma que eles fiquem indiferentes entre as ações das firmas de alta qualidade, e as ações das firmas de baixa qualidade.
Podemos assumir que as firmas de alta qualidade procurarão se diferenciar das firmas de baixa qualidade através do pagamento de dividendos. Mas para pagar dividendos, suporemos que existem custos de transação associados aos pagamentos dos mesmos. Ou seja, existe um custo para que as firmas de alta qualidade sinalizem os investidores o seu verdadeiro tipo. As firmas de baixa qualidade não terão incentivos para utilizarem os dividendos, por causa do efeito clientela descrito no capítulo 2. Ou seja, pagando
dividendos, as firmas atraem investidores institucionais, e os investidores institucionais são mais capazes de descobrir a verdadeira qualidade das firmas.
Como no Brasil existem os JSCP, definiremos o ganho total da firma que vai ser distribuído aos acionistas como D*. Este D* representa a parte do lucro líquido do exercício
que será distribuída aos acionistas, e cumprirá o mesmo papel do modelo anterior, só que agora, vamos dividi-lo em:
D* =d1*+ JSCP* (18)
onde JSCP*são os JSCP já descontado o imposto de 15% que incide sobre o pagamento
dos JSCP aos acionistas, e d1* são os pagamentos de dividendos usuais. Observe que só
estamos decompondo a parte do lucro líquido que vai ser distribuído aos acionistas em duas formas alternativas de remuneração e além disso, estamos supondo que a firma já escolheu otimamente os dividendos e os JSCP que serão distribuídos ao acionistas. Para o acionista representativo, só interessa o valor total de D*, não importando a composição dos ganhos,
se vai ser de dividendos ou de JSCP.
Com base nessas considerações, vamos enunciar a proposição 4, levando-se em conta as restrições que são colocadas para o caso brasileiro. Como formalmente o problema é o mesmo da proposição 1 (só vamos trocar τi por ci, e definir D* =d1*+ JSCP* ), temos os seguintes resultados: