Modelos Baseados na Eficiência do Processo de Liquidação

Conforme reconheceram Modigliani e Miller (1963) em seu segundo trabalho sobre estrutura de capital, sabe-se que, na presença de impostos, o capital de terceiros tem menor custo do que o capital próprio devido ao benefício fiscal gerado. Mas apesar deste menor custo, os mesmos autores já afirmavam que a empresa não poderia se utilizar apenas de capital de terceiros para se financiar sob a penalidade de incorrer em sérios riscos de falência.

Estudos posteriores mostraram, no entanto, que este risco de falência e, eventualmente, a administração de seu processo, nos casos em que a liquidação da empresa é inevitável, podem ser mitigados, seja através de medidas que fortaleçam a operação da empresa, seja na escolha do tipo de recursos de terceiros a utilizar.

A escolha do tipo de dívida que melhor mitigaria os riscos da empresa vivenciar um processo de liquidação ineficiente passaria por questões tanto relativas à maturidade desta dívida, quanto ao tipo de contrato a ser emitido e à fonte dos recursos da mesma. No caso da maturidade, esta escolha estaria atrelada ao fato de que a probabilidade de default da dívida assumida aumenta com o decorrer do prazo de vencimento da mesma. Desta forma, empresas com maiores chances de enfrentar problemas financeiros dariam preferência à dívida de curto-prazo (Barclays e Smith (1995)). Para escolher o tipo de contrato ou a fonte da dívida, levar-se-iam em conta fatores como: a especificidade dos ativos envolvidos, a facilidade de renegociação junto aos credores, entre outros.

Jensen e Meckling (1976) argumentam que o acionista pode reduzir o valor da dívida ao promover a substituição de ativos e assim dificultar um eventual processo de liquidação da empresa, além de tornar seu monitoramento mais caro. Como lembram Stulz e Johnson

(1985), a dívida segurada preveniria o credor, mesmo que parcialmente, deste tipo de problema, ao dificultar a venda de um colateral por parte da empresa (i.e. para esta pagar dividendos) ou sua troca por um ativo mais arriscado. Os autores também citam que quando a empresa não possui nenhum tipo de dívida, emitir dívida com garantia ao invés de qualquer outro tipo de dívida mitiga a possibilidade de ocorrência do problema de sub- investimento descrito por Myers (1977).

A emissão de dívida com covenants também é defendida por Jensen e Meckling (1976). Para eles, existe um custo de agência associado à emissão de dívidas, especialmente novas, visto que, como a parcela de recursos da empresa destinada ao credor é fixa, os administradores teriam mais incentivos a realizar projetos lucrativos, mas mais arriscados, uma vez que, se o projeto for bem-sucedido, o acionista fica com o ganho extraordinário e o credor apenas com o recebimento fixo da dívida, sendo que os dois correram mesmo risco. Neste sentido, o uso de covenants seria uma forma de evitar este custo de agência e assim, reduzir os riscos da empresa sofrer um processo de liquidação ineficiente.

Conforme Rajan e Winton (1995), covenants e colaterais são muito comuns em contratos de dívida, sendo que os primeiros dão maior flexibilidade e eficiência aos contratos financeiros e os segundos reduzem as perdas da instituição em caso de falência do tomador. Os autores encontraram que covenants e colaterais podem ser necessários para se fazer cumprir a prioridade do empréstimo, especialmente quando se trata de dívida bancária. A maior severidade dos covenants em uma dívida privada também é justificada pela maior facilidade em renegociá-los, em detrimento daqueles presentes em uma dívida pública de montante e prazo equivalente.

Se considerarmos que um dos fatores ao qual o risco de uma liquidação ineficiente está ligado é a tangibilidade dos ativos da empresa (quanto mais intangíveis forem estes ativos, maiores os riscos de uma eventual liquidação ser ineficiente), o problema de sub- investimento estudado inicialmente por Myers (1977) merece ser mais bem detalhado. Para o autor, empresas com maiores oportunidades de investimento (e, portanto, mais quantidade de ativos intangíveis), tendem a optar pela dívida de curto prazo a fim de não dividir com os credores os benefícios futuros desta oportunidade, visto que a dívida venceria antes dos frutos serem colhidos. No entanto, o autor lembra que há um maior custo associado à

rolagem da dívida de curto-prazo, caso a empresa necessite de novos recursos por não ter conseguido viabilizar o mínimo do projeto a tempo. Desta forma, uma vez que a primeira dívida já foi emitida, tendo o credor se baseado nas oportunidades futuras da empresa para sua tomada de decisão, a eventual renegociação desta dívida pode levar à empresa a vivenciar um processo de liquidação ineficiente.

Mas Barclays e Smith (1995) minimizam os riscos de a liquidação ineficiente ocorrer em uma situação destas ao lembrar que, apesar da dívida de curto e longo prazo receber o mesmo tratamento em um evento de falência, enquanto a empresa estiver operando, a dívida de curto prazo naturalmente é prioritária à de longo, pelo simples fato de vencer primeiro.

Em relação à especificidade dos ativos da empresa, Johnson (1997), citando trabalho desenvolvido por Berlin e Loeys (1988), afirma que as firmas cujos projetos tenham baixo valor de liquidação preferem utilizar-se de dívida pública, por estas não possuírem

covenants ou um monitoramento severo que as levaria a uma liquidação forçada. O mesmo

vale para empresa com boa qualidade creditícia, visto que o valor de uma liquidação antecipada também tem pouco valor para ela. Já para empresas cujos controles internos são ineficientes (e, portanto, os covenants relacionados à dívida, eventualmente, poderiam apresentar algum erro de mensuração), este mesmo estudo mostra que a dívida bancária é a melhor opção, uma vez que seria mais fácil renegociar estes eventuais erros de mensuração com estes credores.

A maior facilidade de renegociação da dívida bancária também é citada por Chemmanur e Fulghieri (1994). Para estes autores, firmas de boa reputação podem usufruir mais facilmente do beneficio da renegociação da dívida privada caso vivenciem um período de dificuldade financeira. No entanto, os autores encontraram que são as firmas com maior probabilidade de passar por situações de stress financeiro que acessam preferencialmente o mercado bancário, justamente para ter maior facilidade de renegociar seus débitos. Ou seja, como as empresas em melhor situação não têm que se preocuparem com renegociações, estas dariam preferência à dívida pública, inclusive como forma de sinalização de que se

encontra em melhor situação financeira do que seus pares que utilizam apenas o mercado bancário21.

Rajan (1992) acredita que uma política ótima de liquidação de uma empresa está relacionada ao acesso ou não a informações ditas como privilegiadas referentes a ela. Neste sentido, como o credor privado tem melhor acesso a este tipo de informação (Krishnaswami et alii (1999) e Braclay e Smith (1995)), o maior uso deste tipo de dívida por parte da empresa evitaria que a mesma enfrentasse problemas em um eventual processo de renegociação de seus passivos.

Citando Hadlock e James (1997), Krishnaswami et alii (1999) afirmam que empresas com informações positivas sobre seu valor (i.e. empresa com maiores oportunidades de crescimento) usariam a dívida bancária para evitar os maiores custos associados à seleção adversa da dívida publica. Assim, em um ambiente de assimetria de informação, o uso da divida privada seria um sinal positivo sobre o valor da firma, mostrando que ele tem maior solidez creditória.