Modelos Baseados nos Incentivos do Emprestador (Risco Moral)

Conforme definem Vasconcellos e Oliveira (2000), problemas relativos a risco moral dizem respeito à impossibilidade de uma das partes monitorar todas as ações tomadas pela outra. Quando este tipo de situação acontece, a parte não observada tende a auferir maiores lucros ao não se comportar da maneira que seria economicamente mais eficiente para o conjunto. Tais lucros seriam obtidos em cima de potenciais perdas da outra parte envolvida. Neste sentido, seria necessária a introdução de incentivos adequados para estimular que ambas as parte ajam para atingir o equilíbrio econômico da relação.

Novamente, a teoria do conflito de agência descrita por Jensen e Meckling (1976) é uma das formas de se explicar a ocorrência de problemas de risco moral em uma determinada

21 _{De acordo com profissionais de mercado ouvidos durante a elaboração deste trabalho, muitas empresas recorrem ao}

mercado de dívida pública antes de acessar o mercado de ações, na tentativa de sinalizar aos investidores que possuem boa qualidade creditícia , além de ser uma forma de preparar a empresa e seus profissionais na tarefa de fornecer informações ao mercado. Alguns autores, como Krishnaswami et alii (1999), não concordam com a idéia de que o uso da dívida pública seja uma forma de sinalização positiva sobre a qualidade creditícia da empresa. Para eles, devido à seleção adversa , é justamente a dívida privada que possibilitará tal sinalização.

relação, visto que este risco só existe pelo fato dos agentes envolvidos terem interesses distintos e buscarem a maximização de seu próprio bem-estar, sem pensar no sistema como um todo.

No caso da escolha da composição do endividamento por parte de uma empresa, Krishnaswami et alii (1999) afirmam que os dois problemas de risco moral que afetariam esta escolha são a substituição de ativos e a política de sub-investimento.

A questão envolvendo a substituição de ativos relatada anteriormente por Jensen e Meckling (1976) seria um problema relacionado a risco moral no sentido de que o acionista teria incentivos para tomar projetos mais arriscados do que aqueles acordados no momento em que a dívida foi escolhida (por isso a substituição de ativos). Tal atitude seria decorrente do fato dele se apropriar sozinho dos eventuais ganhos futuros destes projetos, os quais poderiam ser ilimitados, mas com um passivo limitado à dívida assumida. Em relação ao sub-investimento (Myers (1977)), o problema do risco moral adviria do fato de que, como o acionista recebe apenas os recursos excedentes de cada projeto (a dívida tem prioridade neste recebimento), este realizaria apenas investimentos cujo retorno fosse maior que o valor da dívida, para assim tentar garantir recebimento de recursos.

Ainda conforme Krishnaswami et alii (1999), na tentativa de evitar o risco moral, as partes incorrerem em custos de contratação necessários a elaboração de contratos que exerçam bom monitoramento. Tais custos tenderiam a ser pagos pela empresa na forma de maior custo da dívida a ser tomada. Desta forma, estes custos serão maiores no caso de empresas com maiores oportunidades de investimento, pois nestes casos o credor tem menos controle sobre as decisões da empresa. Myers (1977) acredita que o uso de dívida de curto prazo pode mitigar a ocorrência do risco moral, pois ela necessita ser renovada com mais freqüência e, portanto, o credor teria maior controle sobre a operação e decisões de investimento da firma. Esta força seria ainda maior caso a renegociação venha a ocorrer antes do projeto já ter sido concluído.

A necessidade da empresa de cumprir covenants restritos seria outra ferramenta disponível ao credor para minimizar problemas relativos a risco moral (Stulz e Johnson (1985); Krishnaswami et alii (1999)). O uso destes covenants está relacionado com a hipótese dos

maiores custos de contratação citada anteriormente, visto que uma das principais preocupações na elaboração dos contratos é decorrente da redação deste tipo de cláusula. Como também já mencionado, os credores privados teriam melhores condições de redigir e exigir o cumprimento de tais covenants, visto que eles apresentam maior propensão à renegociação, no caso de um processo de liquidação, e têm menos agentes envolvidos na concessão da dívida do que o credor público (portanto, menos interesses devem ser atendidos na elaboração do contrato).

Um outro aspecto sobre a melhor capacidade de monitoramento do credor privado, e, portanto, sua maior disponibilidade em renegociar uma dívida, é o fato deste ter uma porção maior de dívida, tornando o risco médio de inadimplemento maior do que no caso da dívida publica, que tem este risco diluído entre um número maior de emprestadores22. Neste sentido, a empresa que tiver maiores oportunidades de investimento em sua carteira poderá usufruir menores custos de contratação se tomar dívida privada, pois este credor naturalmente exercerá um monitoramento extensivo sobre seu comportamento (Nakamura (1993)).

Rajan (1992), no entanto, não concorda com este ponto defendido por Nakamura (1993). Para ele, a dívida privada pode não ser a melhor opção para empresas com grandes oportunidades de investimento, especialmente se esta dívida for contraída junto a apenas um agente. Conforme Rajan (1992), o controle exercido pelo banco sobre a empresa pode gerar benefícios, mas também distorções nos incentivos do tomador em respeitar esta relação. Isto porque, ao identificar que a empresa tem uma boa oportunidade de investimento, o banco tem incentivos para retirar o crédito da empresa (ou ao menos, não refinanciá-lo), caso não receba uma parte dos recursos auferidos pelo projeto. Esta ameaça pode ser amenizada quanto melhor for a reputação de um perante o outro.

Diamond (1991) também afirma que a reputação é um dos principais fatores disponíveis para se evitar problemas associados a risco moral, pois é ela que permite a construção de

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Como já relatado, a dívida privada usualmente está restrita a um pequeno número de agentes (a exceção de empréstimos sindicalizados), enquanto um título público é distribuído para diversos investidores. Neste sentido, o percentual de dívida detido por cada agente privado, em relação a divida privada total, é maior do que no caso da dívida pública, que é dividida entre um maior número de investidores.

um relacionamento confiável entre as partes. Para ele, empresas de melhor reputação tendem a captar recursos no mercado público, no qual, conforme o autor, as taxas são menores.

Seguindo a linha de que é necessário se ter boa reputação para captar recursos no mercado de dívida pública, Diamond (1991) afirma ainda que, para empresas mais jovens, o monitoramento exercido pelo banco não é um incentivo forte para estimulá-la a agir de acordo com as normas estabelecidas, uma vez que elas têm menor patrimônio reputacional a perder no caso de tomar atitudes prejudiciais ao credor. Assim, elas captariam recursos de fontes alternativas, ou nem mesmo se endividariam. Já as empresas um pouco mais velhas e com reputação mediana, teriam algo a perder se agissem de forma prejudicial junto ao credor, e, portanto a dívida bancária tende a ser mais buscada por estas, visto que teriam mais disposição para se enquadrar no monitoramento feito pelo banco. Por fim, o mercado de dívida publica seria acessado principalmente pelas empresas há tempos estabelecidas e com excelente reputação, visto que esta reputação seria suficiente para se esperar que a firma agisse de acordo com as normas esperadas, dispensando qualquer monitoramento externo.

Outro ponto que auxilia no melhor monitoramento dos agentes é o ambiente institucional em que estes operam. Conforme Barclays e Smith (1995), administradores de empresas que atuam em mercados regulamentados têm menos influência sobre a política de investimento da firma, portanto, menos incentivos a tomar atitudes que possam prejudicar o credor. Comparando os mercados privado e público de dívida, sabe-se que o segundo tem maior poder disciplinador sobre a empresa, e, portanto, a captação de recursos neste mercado seria outra maneira de evitar o risco moral.