O mercado imobiliário brasileiro tem passado por uma transformação recente provocada pelo ingresso de investimentos estrangeiros não somente em empresas de capital aberto que fizeram ofertas públicas de ações, mas também em outras que apresentam um potencial de crescimento. Com isso, houve uma maior profissionalização do mercado, principalmente no segmento de empreendimentos imobiliários habitacionais. Contudo, a evolução do mercado imobiliário ainda pode passar por uma reforma da legislação de propriedade e de locações com foco nos aspectos comerciais, de garantias e riscos.
Os empreendimentos de base imobiliária, cuja principal ênfase é a geração de renda, não apresentaram até o momento uma evolução expressiva no sentido de atrair de forma contundente investimentos pesados por meio do mercado de capitais. Foram poucas as empresas do segmento, notadamente no segmento de shopping centers, que trouxeram investidores para incrementar a sua capacidade de desenvolver novos projetos.
Ao observar a experiência internacional, verifica-se que importantes economias ao redor do mundo têm criado legislações específicas para aglutinar capitais financeiros e aplicá- los em empreendimentos deste segmento. A premissa crucial dos legisladores reside em prover incentivos fiscais aos investimentos de tal modo a atraí-los com objetivo de formar poupança de longo prazo e impulsionar o crescimento econômico da nação. Como exemplo de sucesso, a economia dos EUA demonstrou claramente através do REIT’s que é possível constituir portfolios de empreendimentos que são oferecidos inclusive a pequenos e médios investidores através da securitização em valores mobiliários.
No Brasil, os fundos imobiliários foram criados no início da década de 90 no intuito de repetir a experiência norte-americana em proporcionar uma alternativa de aplicação imobiliária para renda aos investidores do mercado em geral. Todavia, o ritmo de crescimento desta tipologia de fundo de investimento, passados mais de 15 anos do seu surgimento, não foi capaz de criar veículos de investimentos em portfolios para renda. A CVM, atenta ao potencial deste mercado, publicou nova instrução normativa para os fundos imobiliários no sentido de aperfeiçoar as regras de funcionamento.
Como perspectiva futura, a nova regulamentação deve impulsionar o surgimento de fundos imobiliários voltados para o mercado em geral, porém estes devem ainda concentrar-se em securitizar frações de imóveis77 ou em formar portfolios de empreendimentos em operação78. Logo, os fundos imobiliários tendem a continuar na posição passiva de adquirir propriedades consolidadas, fracionadas e, eventualmente, obsoletas funcionalmente.
A tese propõe critérios de governança para atrair a poupança de investidores a fundos imobiliários que tenham um papel ativo no desenvolvimento de empreendimentos de base imobiliária. Busca-se, por meio de mecanismos de proteção aos investimentos, condições adequadas para contribuir na equação de funding durante o processo de implantação. Os fundos imobiliários com esta estratégia de aquisição terão relevante participação na produção de novos projetos voltados para renda.79
Nesse sentido, os empreendedores podem adotar estruturas mais adequadas para proteger os seus investidores, comprometendo uma parte dos seus lucros em favor de uma redução dos investimentos necessários e da maior segurança na alienação da propriedade. Com isso, pode haver maior capacidade de executar novos projetos, os quais hoje acabam por não acontecer em função da ausência de recursos financeiros para viabilizá-los ou de investidores com horizonte de longo prazo para deter os ativos de base imobiliária.
77 Recentemente, foi feita a oferta de quotas de um fundo imobiliário que adquiriu a 30% da propriedade
do Shopping West Plaza, localizado na região oeste da cidade de São Paulo (SP). O volume da oferta foi de R$ 95.400.000,00 (noventa e cinco milhões e quatrocentos mil reais) e atraiu 412 investidores que podiam aplicar no mínimo R$ 10.000,00 (dez mil reais) em quotas.
78 Mesmo num fundo imobiliário que possua empreendimentos de base imobiliária em operação e com
produção de renda, é importante identificar se o veículo tem permissão para construir, incorporar, ampliar ou reformar seus imóveis. Nesta hipótese, o investidor deve reconhecer as garantias de execução das obras.
79 Vale destacar que nas décadas de 80 e 90, os investidores institucionais, em particular os fundos de
pensão, tiveram uma atuação importante na viabilização de empreendimentos de base imobiliária, pois eram os principais adquirentes de participações nestes projetos quando ainda na fase de implantação. Com a restrição gradual do limite de aplicação direta em imóveis pela SUSEP (até 8% dos ativos a partir de 2009), muitos fundos de pensão passaram a vender participações em vez de adquirir, pois já tinham excedido aos limites estipulados.
Por sua vez, os investidores, em particular de pequeno e médio porte, poderão ingressar com maior grau de proteção em novos empreendimentos, concebidos de uma maneira profissional e desenvolvidos na forma de project finance, e auferir os ganhos com a mais-valia da implantação. O investidor deve ter ciência que não existirá qualquer estruturação jurídica e financeira de empreendimentos de base imobiliária sem que este incorra em riscos durante a fase de implantação. O investidor deve ter a capacidade de avaliar se o risco associado ao produto oferecido, no caso as quotas do fundo imobiliário, é compatível com a rentabilidade esperada para o investimento, sob a sua ótica e não a de quem está envolvido diretamente com o negócio, em especial, o empreendedor.
É necessário frisar ao leitor que os critérios estabelecidos nesta tese estão intimamente ancorados em premissas e condições vigentes na economia nacional. As futuras alterações de legislação, a consolidação da jurisprudência, a conjuntura econômica, as relações entre os agentes do setor imobiliário, a condição vigente de crédito bancário, entre diversos outros fatores, podem influenciar na aplicabilidade e na eficácia dos critérios de governança propostos.
A principal recomendação desta tese é de que os fundos imobiliários podem ser uma ferramenta poderosa para aqueles que desejam implantar novos empreendimentos de base imobiliária. A estruturação de um conjunto de garantias e proteções aos investidores deve ser capaz de atrair a poupança de uma grande parte da população que ainda aplica seus recursos financeiros em imóveis residenciais para locação.
As isenções fiscais concedidas pelo Governo Federal a esses investidores têm tamanha magnitude que permitem aos empreendedores a alienação de ativos imobiliários aos fundos imobiliários por preços bem competitivos, mesmo ao considerar os custos inerentes ao processo de securitização.
Cabe aos agentes do mercado imobiliário e do mercado de capitais saberem usufruir desta vantagem para efetivamente ofertar produtos novos que contenham pelo menos parte das proteções propostas nesta tese. Sem isso, é provável que se continue a visualizar operações pontuais que deixarão o país em desvantagem em relação a outras economias na competição por atrair investimentos imobiliários.
Como sugestão de pesquisas futuras, fica a oportunidade, com a nova legislação, dos fundos imobiliários passarem a exercer de forma pioneira o desenvolvimento de um
portfolio de empreendimentos de base imobiliária para sua própria carteira de ativos. O
papel do fundo imobiliário como empreendedor, à semelhança do que já fazem alguns fundos de investimento em participação (FIP’s), pode ser uma estratégia inovadora no mercado à medida que os investidores podem participar integralmente dos ganhos da implantação. Pesquisas nesta área podem analisar desde a estratégia de atuação até a forma através do qual os empreendimentos serão formatados, implantados e, se for o caso, alienados.
Outra possível linha de pesquisa aberta pela nova legislação está na atuação dos fundos imobiliários como detentores de outros valores mobiliários relacionados ao mercado, tais como ações, debêntures, notas promissórias, quotas de fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC’s) ou de fundos de investimento em participação (FIP’s), certificados de recebíveis imobiliários (CRI’s), certificados de potencial adicional de construção (CEPAC), letras hipotecárias, letras de crédito imobiliário e até quotas de outros fundos imobiliários. A definição da estratégia, a gestão dos ativos, a atuação indireta nos empreendimentos e outros assuntos relacionados podem ser alvo de trabalhos acadêmicos no campo dos fundos imobiliários.
Para finalizar, os fundos imobiliários já possuem mais de uma década de existência e hoje ainda é difícil identificar artigos, livros, trabalhos e pesquisas acadêmicas sobre o assunto. Exceção feita ao Núcleo de Real Estate da USP, as poucas referências disponíveis, em geral, estão esparsas, têm pouca profundidade ou ficaram obsoletas com a nova legislação. Espera-se que esta tese de doutoramento suscite a publicação de novos textos sobre fundos imobiliários que possam disseminar o conhecimento pela sociedade e concomitantemente contribuir para a expansão da oferta deste produto para os investidores privados em geral.