Proxies – Definição Operacional das Variáveis dos Modelos

Com o objetivo de prover evidências do impacto das crises econômicas e da restrição financeira sobre o investimento corporativo, foi utilizada inicialmente uma estratégia empírica básica inspirada em Fazzari, Hubbard e Petersen (1988).

Entretanto, a variação deste modelo está alinhada com os modelos propostos por Almeida e Campello (2007) e Kirch, Procianoy e Terra (2014), porém, neste estudo, é avaliado o impacto das crises econômicas sobre o investimento, considerando os efeitos adversos da restrição financeira, diferenciando-se das propostas anteriores dos autores em avaliar o efeito da tangibilidade dos ativos.

Inicialmente, para testar o efeito da restrição financeira sobre o investimento, foi aplicado a cada um dos grupos de empresas, classificadas conforme o seu estado de restrição financeira, o seguinte modelo de demanda por investimentos:

Especificação para o teste das hipóteses (H1) e (H2).

,

, = +

,

, + , + +

em que: a variável ( _, ) é definida como o investimento em ativos permanentes da firma ( ) no período ( ) e, a variável ( _, ), é definida como o estoque de capital da firma ( ) no período ( _{− 1), ou seja, estas variáveis representam a razão entre os} gastos de capital – CAPEX ao longo do período ( ) e o ativo imobilizado no período ( _{− 1). A variável ( ,} ) é definida como o fluxo de caixa da firma ( ) no período ( ) por unidade de estoque de capital, sendo que esta variável representa os fundos internos gerados e disponíveis para serem alocados em investimentos, medida da seguinte forma: (Lucro Líquido do Exercício + Depreciações - Dividendos e Juros sobre o Capital Próprio +/- Resultado da Equivalência Patrimonial) / ativo imobilizado no período ( _{− 1). Como proxy para oportunidades de investimentos, foi utilizado a} variável ( _{, ) Q de Tobin da firma ( ) no período ( − 1) mensurada como: (Ativo} Total – Patrimônio Líquido + Valor de Mercado das Ações) / Ativo Total). A variável ( ) foi definida como o logaritmo neperiano do valor contábil dos ativos da firma ( ) no período ( ) e, por fim ( ) é a constante de efeito específico da firma e ( _{) é o} termo de erro da equação para a firma ( ) no período ( ).

Nesta primeira especificação, para o teste das hipóteses (H1) e (H2), o modelo foi estimado separadamente para cada um dos grupos de empresas, conforme os cinco critérios propostos para classificação das firmas em restritas e irrestritas financeiramente. Com isso, foi possível, neste primeiro teste, avaliar a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa e, dessa forma, verificar se os critérios de

classificação escolhidos são consistentes para separar as companhias em restritas e irrestritas financeiramente.

Em um ambiente isento de fricções financeiras, as oportunidades de investimento da firma deveriam ser uma função crescente da razão entre o valor da firma e o custo de compra dos equipamentos e estruturas nos seus respectivos mercados, ou seja, a demanda por investimentos da firma estaria condicionada somente a oportunidades atrativas de investimento, sendo este efeito capturado pela variável Q de Tobin (ALMEIDA e CAMPELLO, 2007; PORTAL, ZANI e SILVA, 2012; PORTAL, ZANI e SILVA, 2013; KIRCH, PROCIANOY e TERRA2014). Entretanto, a realidade do ambiente onde as firmas estão inseridas, impõe a elas, fricções financeiras que condicionam um custo diferenciado entre fundos internos e fundos externos, especialmente para empresas em estado de restrição financeira, o que em casos extremos, inviabiliza o acesso a fundos externos, para estas empresas (FAZZARI, HUBBARD e PETERSEN, 1988; ALMEIDA e CAMPELLO, 2007).

Em função disso, para as firmas que sofrem restrição financeira, a demanda por investimento sofre influência da geração de fundos internos, condicionando a realização de suas oportunidades atrativas e promovendo maiores riscos de subinvestimento, enquanto que, para as firmas irrestritas, os investimentos são condicionados pela sua atratividade (FAZZARI, HUBBARD e PETERSEN, 1988). Para grupo de empresas restritas, o efeito de um choque exógeno negativo, como crises econômicas, pode intensificar os problemas de subinvestimento (CAMPELLO, GRAHAM e HARVEY, 2010; DUCHIN, OZBAS e SENSOY, 2010; CARVALHAL e LEAL, 2013). Assim, para avaliar o impacto das crises como amplificador dos efeitos adversos da restrição financeira sobre o investimento, foi utilizada uma variação da estratégia adotada por Almeida e Campello (2007) e Kirch, Procianoy e Terra (2014), sendo incluída a variável crise, em substituição a variável de tangibilidade dos ativos, propondo-se assim o seguinte modelo:

Especificação para o teste das hipóteses (H3) e (H4).

, , = + , , + , + , + , + , , × , " + # _{= 0} & _{> 0}

em que: além das variáveis anteriores, foi incluída a variável ( _{) representada} por uma binária ou dummy em que (CRISE = 1 períodos vivenciados por crise; CRISE = 0 períodos em que não ocorreram crises). Também foi incluído no modelo uma interação entre as variáveis de interesse fluxo de caixa e crise.

Na segunda especificação, para o teste das hipóteses (H3) e (H4), o modelo também foi estimado separadamente para cada um dos grupos de empresas. Entretanto, esta estimação separada por grupos, somente foi realizada pelos critérios de classificação, do estado de restrição financeira das firmas, que se mostraram robustos à literatura, conforme as evidências observadas no teste das hipóteses (H1) e (H2). Com isso, em condições ideais, espera-se, para o grupo de empresas irrestritas financeiramente, que o coeficiente da interação entre fluxo de caixa e crise não apresente significância estatística ou ( ) Beta próximo a zero, caso seja estatisticamente significante, evidenciando que as crises não afetam o comportamento destas firmas em relação ao investimento, ou que o impacto das crises é menor em relação ao que ocorre com as empresas restritas financeiramente. Para o grupo de empresas financeiramente restritas, acredita-se que o coeficiente da interação entre as variáveis fluxo de caixa e crise seja estatisticamente significante e positivo, ou ainda, superior ao coeficiente encontrado para as empresas irrestritas. Assim, as firmas restritas financeiramente apresentariam maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, englobando os períodos de crise.

O terceiro teste proposto nesta tese tem como objetivo avaliar o efeito atenuante da liquidez sobre os choques exógenos negativos, como crises econômicas, em firmas na condição de restritas financeiramente. Com isso, o grupo de empresas classificadas como financeiramente restritas, conforme os critérios de classificação robustos à literatura, foi dividido em firmas restritas com mais ativos líquidos (AL) e firmas restritas com menos ativos líquidos (AL), sendo uma estratégia alinhada com as pesquisas de Acharya, Almeida e Campello (2007) e Portal, Zani e Silva (2013), que subdividiram os grupos em firmas com altas e baixas necessidades de hedging contra subinvestimento.

Nesta tese, para a separação dos grupos conforme o critério estoques de liquidez, foi utilizada como procedimento, a mediana de variáveis que compõe os estoques de ativos líquidos das firmas restritas financeiramente. As empresas que apresentaram o valor de seus ativos líquidos acima da mediana foram consideradas

firmas restritas com mais ativos líquidos e as empresas com valores de ativos líquidos abaixo da mediana foram consideradas firmas restritas com menos ativos líquidos. Este procedimento também foi aplicado para avaliação das empresas irrestritas, apesar de a literatura sugerir, para este grupo de firmas, que estoques de ativos líquidos não influenciam estes relacionamentos investigados.

Dessa forma, para avaliar o efeito atenuante da liquidez sobre as crises em firmas financeiramente restritas, foi utilizado o mesmo padrão de estimação do segundo teste a cada um dos grupos de empresas restritas e irrestritas, ou seja, o modelo foi estimado separadamente para cada um dos grupos (Restritas com mais AL, Restritas com menos AL, Irrestritas com mais AL e Irrestritas com menos AL), conforme o seguinte modelo:

Especificação para o teste das hipóteses (H5) e (H6).

, , = + , , + , + , + , + , , × , " + &,()* _< &, )* #,()* ₌ #, )*

Assim, a terceira especificação, para o teste das hipóteses (H5) e (H6), foi utilizada para verificar se as firmas restritas com mais ativos líquidos, estão menos expostas aos efeitos de um choque exógeno negativo, em comparação às firmas restritas com menos ativos líquidos. Inspirando-se no estudo de Fazzari e Petersen (1993), acredita-se que o coeficiente da interação entre as variáveis de interesse fluxo de caixa e crise, para o grupo de firmas restritas com mais ativos líquidos seja inferior ao coeficiente encontrado para o grupo de firmas restritas com menos ativos líquidos, evidenciando o efeito atenuante da liquidez sobre o choque exógeno. Este resultado pode evidenciar o efeito da liquidez em suavizar ou mitigar o risco de subinvestimento, em momentos de crise, para as firmas restritas financeiramente. Entretanto, se os coeficientes avaliados apresentarem valores muito próximos, será evidenciado que a liquidez não atenua o efeito dos choques exógenos negativos ou exerce pouca influência. Por outro lado, para o grupo de empresas irrestritas, não se espera nenhuma alteração no efeito desta relação, ou seja, o resultado da interação entre as variáveis não deve apresentar resultados divergentes entre os grupos de firmas com mais AL ou com menos AL, além de não ocorrerem mudanças fortes em relação aos

resultados das hipóteses anteriores. Essas evidências confirmariam que firmas irrestritas financeiramente não apresentam sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, independentemente do nível de ativos líquidos existentes e dos períodos de crise.