Resultados dos Testes para as Hipóteses (H1) e (H2)

A proposta do primeiro teste de hipóteses foi verificar a partir dos critérios de classificação do estado de restrição financeira das firmas, se a variação do investimento é sensível a variação do fluxo de caixa. Os resultados reportados na Tabela 12 demonstram que apenas dois critérios corroboram as evidências de Fazzari, Hubbard e Petersen (1988). Os critérios PAY e TAMPAY, para classificação do estado de restrição financeira das firmas, mantêm correspondência com outras pesquisas realizadas no Brasil (PORTAL, ZANI e SILVA, 2012; PORTAL, ZANI e SILVA, 2013).

Na Tabela 12, para o grupo de empresas restritas financeiramente, a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa é positiva e significante estatisticamente, apenas pelos critérios PAY e TAMPAY, com nível de 1% e 10% respectivamente. As firmas irrestritas financeiramente, na verificação desses critérios, não apresentam sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Todos os demais

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Todas as regressões também foram estimadas por 2SLS (two-stage least squares for panel-data models) robustas à heterocedasticidade e autocorrelação usando comando xtivreg2 e robust no software Stata/SE versão 12.0, mas os resultados mostraram-se qualitativamente semelhantes as estimações por GMM de dois passos.

critérios de classificação não confirmaram os resultados esperados para as hipóteses (H1) e (H2).

Tabela 12: Resultado das Regressões da Sensibilidade do Investimento ao Fluxo de Caixa para Todas as Firmas e por Grupos de Firmas classificadas em Restritas e Irrestritas Financeiramente com base nos critérios ADR, Tamanho, Payout, Tamanho/Payout e ADR/Payout (período 1995 – 2015 )

Fonte: Elaborado pelo autor.

variáveis explicativas FC Qtobin AT N. Observações Períodos incluídos Amostra

variáveis explicativas Coef Z Coef Z

FC 0,05065 0,48 0,98632*** 2,80 Qtobin 0,01357*** 3,55 -0,00106 -0,08 AT 0,04096*** 4,45 0,05474*** 2,70 N. Observações Períodos incluídos Amostra

variáveis explicativas Coef Z Coef Z

FC 0,31795 1,60 0,45558** 2,52 Qtobin 0,00099 0,13 0,01744** 2,29 AT 0,03133 1,40 0,06329*** 3,71 N. Observações Períodos incluídos Amostra

variáveis explicativas Coef Z Coef Z

FC 0,35464*** 2,47 -0,48777 -0,96 Qtobin 0,01175** 2,29 0,01825* 1,82 AT 0,05492*** 4,52 0,0484** 2,33 N. Observações Períodos incluídos Amostra

variáveis explicativas Coef Z Coef Z

FC 0,43121* 1,79 0,60467 0,59 Qtobin -0,00069 -0,07 0,252967* 1,84 AT 0,03319 1,07 0,09348** 2,34 N. Observações Períodos incluídos Amostra

variáveis explicativas Coef Z Coef Z

FC 0,11260 0,84 0,62410 0,31 Qtobin 0,01602*** 2,89 0,04026* 1,64 AT 0,04425*** 3,33 0,03825 0,38 N. Observações Períodos incluídos Amostra

Nota: ***, ** e *, indicam significância estatística ao nível de 1%, 5% e 10%, respectivamente. 4086 21 5,79 0,04611*** Coef 0,01359*** 0,30153*** Z 2,68 3,08

Investimento Toda Amostra

1215 1317 1995 - 2015 Investimento ADR 1995 - 2015 1995 - 2015 3107 746 Restrita Irrestrita 21 21 21 21 1995 - 2015 1995 - 2015 Investimento Investimento PAY Restrita Irrestrita 21 21 1995 - 2015 1995 - 2015 TAM Restrita Irrestrita TAMPAY Restrita Investimento Irrestrita 826 389 1995 - 2015 Investimento ADRPAY Restrita Irrestrita

Resultados das estimações por GMM de dois passos (efeitos fixos para firma e ano) robustas à heterocedasticidade e autocorrelação utilizando o comando xtivreg2, gmm2s e robust no software Stata/SE versão 12.0. A variável Fluxo de Caixa (FC) foi considerada endógena nos modelos, usando-se a primeira e segunda defasagem desta proxy como instrumentos. 2471 840 21 21 1995 - 2015 1995 - 2015 1806 200 21 21 1995 - 2015

Pelo critério TAM, apesar de as firmas restritas praticamente apresentarem sensibilidade positiva do investimento ao fluxo de caixa, as firmas irrestritas também apresentaram sensibilidade positiva, significante estatisticamente e com um coeficiente que sinaliza maior impacto sobre o investimento. A relação de dependência entre investimento e fluxo de caixa, para as firmas irrestritas por este critério, é maior em comparação às empresas restritas, contrastando as evidências teóricas dos modelos de financiamento externo custoso (MYERS e MAJLUF, 1984; MYERS, 1984; GREENWALD, STIGLITZ e WEISS, 1984; FAZZARI, HUBBARD e PETERSEN, 1988; STEIN 2003).

A variável Q de Tobin revelou significância estatística ao nível de 10% para as empresas irrestritas, classificadas pelos critérios PAY e TAMPAY, sinalizando, para este grupo de firmas, que os investimentos estão condicionados a oportunidades de investimento atrativas. Esses dados confirmam as evidências da literatura. Por outro lado, para o grupo de empresas restritas pelo critério PAY, esta variável também apresentou resultado significante de 5%, porém, mostrou um coeficiente menor em comparação ao grupo de empresas irrestritas. Estas evidências, pelos critérios PAY e TAMPAY, estão alinhadas com a literatura ao confirmar uma relação de dependência entre investimento e fluxo de caixa para firmas restritas, enquanto que firmas irrestritas não sinalizam sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Empresas expostas a um maior grau de restrição financeira, como as firmas restritas, exibiram dependência de fundos internos para realização dos investimentos, enquanto que, nas firmas irrestritas, a realização dos investimentos está condicionada apenas à ocorrência de oportunidades de investimento atrativas (FAZZARI, HUBBARD e PETERSEN, 1988; FAZZARI e PETERSEN, 1993; ALMEIDA, CAMPELLO e WEISBACH, 2004; ACHARYA, ALMEIDA e CAMPELLO, 2007; ALMEIDA e CAMPELLO, 2010).

Além disso, também foi realizado, no Apêndice A5, uma análise de correlação entre os cinco critérios propostos para esta tese. Os resultados obtidos confirmam que todos os critérios de classificação do estado de restrição financeira das firmas apresentam correlação significante entre eles. Entretanto, nem todos os critérios corroboram as evidências da literatura conforme discutido acima, justificando a necessidade de testar os critérios antes de avaliar os efeitos das crises e da restrição financeira sobre os investimentos corporativos. Ao se adotarem os critérios para avaliar as consequências de crises econômicas para a classificação das companhias

como restritas ou irrestritas, será possível construir uma pesquisa com dados mais amplos e completos e que permitem melhor compreender a tomada de decisão financeira das empresas. Dessa foram, pode-se considerar válida a observação de Schiantarelli (1996), já registrada nesta tese, segundo a qual é necessário maior empenho por parte dos pesquisadores, em melhor compreender as implicações dos problemas de agência que tornam o financiamento externo mais custoso. Para o autor, a assertividade dos critérios de classificação depende das características do ambiente e da disponibilidade de dados onde foram realizadas as pesquisas.

Por fim, a proposta central do teste das hipóteses (H1) e (H2) foi avaliar a consistência dos critérios de classificação das firmas, identificando aqueles que melhor capturam exclusivamente o efeito da restrição financeira e não outros resíduos. Isso foi realizado por meio da verificação da sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa conforme proposto na metodologia desta tese, cujos procedimentos investigativos amparam-se em estudos de Fazzari, Hubbard e Petersen (1988). Os critérios payout (PAY) e a interação tamanho e payout (TAMPAY), foram as metodologias que apresentaram evidências alinhadas com a teoria, sendo os únicos critérios utilizados para testagem das demais hipóteses desta tese. A justificativa desta escolha está na correspondência dos resultados empíricos com a literatura, além da necessidade de utilização de metodologias eficientes que melhor identifiquem apenas o efeito da restrição financeira. Por esta razão, foram estes os dois critérios utilizados para a testagem das demais hipóteses desta tese.