A literatura tem utilizado diversas medidas para examinar a liquidez nos mercados de dívida e de ações. Basicamente, essas medidas podem ser classificadas em 2 grandes grupos: As medidas diretas, que são aquelas baseadas em dados de transações do mercado e as medidas indiretas, baseadas nas características dos papéis e/ou preços do final do dia.(HOWELING, MENTIK E VORST, 2005).
Para testar tanto medidas diretas como medidas indiretas de liquidez, serão testadas duas medidas indiretas: (i) volume de emissão e (ii) idade da emissão e duas medidas diretas de liquidez: (iii) número de transações no dia e (iv) spread de compra e venda.
As proxies de liquidez utilizadas nesse trabalho podem ser assim definidas:
4.1 Volume de Emissão
O volume de emissão de uma debênture é largamente utilizado em diversos estudos para se medir a liquidez dos títulos de um determinado mercado. Além disso, Sheng e Saito (2005b) concluíram que essa é a principal proxy de liquidez do mercado brasileiro, portanto, deve impreterivelmente fazer parte das proxies de liquidez a serem utilizadas.
Existem vários racionais para se acreditar que o volume de emissão seja uma importante
proxy de liquidez para os títulos corporativos. O principal deles e mais intuitivo é que, se o
volume da emissão é grande, existe uma maior probabilidade de pulverização de investidores e, caso haja poucos investidores, eles podem se desfazer de uma parte das suas posições com mais facilidade. Isso faz com que seja mais fácil para um investidor se desfazer da sua posição quando necessário.
Outra explicação para se considerar essa característica como uma proxy de liquidez é que quanto maior o volume da emissão, maior a quantidade de informações que o emissor deve disponibilizar sobre o seu negócio, obtendo assim maior liquidez no mercado secundário. Kose, Lynch e Puri (2003) relacionaram o tamanho da emissão com transparência e disponibilidade de informação.
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O volume de emissão considerado nesse artigo é o valor nocional, em dólares, no momento em que a emissão é feita.
4.2 Idade da Emissão
Sarig e Warga (1989) observaram que quanto mais velha a emissão de um título, uma maior porcentagem do volume da emissão se mantém nos portfólios dos investidores (buy and hold). Assim, quanto mais velha a emissão do título, menor o número de investidores dispostos a se desfazer das suas posições e, conseqüentemente, menor a sua liquidez. Ericson e Renault (2001) estabeleceram um modelo que, entre outros fatores, possuía duas proxies de liquidez, sendo uma delas o tempo decorrido desde o momento da emissão e concluíram que, nos Estados Unidos, um título corporativo com emissão recente é negociado, em média, 14 basis
points abaixo de um título corporativo idêntico (mesmo prazo de vencimento, mesmo rating,
etc.) porém mais velho.
A idade da emissão considerada nesse artigo é o tempo entre a data de emissão e a data da cotação. Para separar as debêntures entre velhas e novas, a literatura utiliza um valor base de separação. Por exemplo, Alexander et al. (2000) utilizaram 2 anos, Ericson e Renault (2001) utilizaram 3 meses e Howeling, Mentik e Vorst (2005) utilizaram 1 ano, apesar de destacarem que seria factível utilizar qualquer valor entre 4 meses e 2 anos.
Esse estudo utiliza o prazo de 2 anos para fazer essa separação, pois é o período que permite o número mais igualitário de debêntures em cada um dos portfólios considerados.
Portanto, a definição de como os dados integram os respectivos portfólios é feita da seguinte maneira:
Se, (dia da cotação – dia da emissão) < 2 anos – portfólio líquido. Se, (dia da cotação – dia da emissão) < 2 anos – portfólio ilíquido.
4.3 Número de Transações no Dia
Sarig e Warga (1989) argumentaram que se a liquidez de um título é suficientemente baixa, pode acontecer que, em determinados dias, não existam transações do título em questão.
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Assim, uma das proxies de liquidez a serem utilizadas é o número de transações daquele título que ocorreram no dia considerado. Os títulos com maior número de transações compõem o portfólio mais líquido.
Como os portfólios do artigo são reordenados diariamente, o número de transações no dia pode ser utilizado como proxy de liquidez. Caso os portfólios fossem ordenados em períodos maiores que um dia, a proxy ideal de liquidez deveria ser o número de transações do período dividido pelo número de dias em que o título existiu naquele período.
4.4 Spread de Compra e Venda
Tychon e Vannetelbosch (2002) estabeleceram um modelo em que, se os investidores possuem crenças mais heterogêneas, o prêmio de liquidez é maior. Além disso, nos modelos de microestrutura de mercado, como os de Smidt (1971) e Garman (1976), os custos de inventário dos dealers são maiores se a incerteza é maior. Uma vez que os dealers encontram uma maior incerteza se os preços possuem maior amplitude entre os contribuintes da amostra (spread de compra e venda), quanto maior a amplitude menor a liquidez e maior o yield da debênture.
Fleming (2003) comparou diversas proxies de liquidez para o mercado de títulos do Governo dos Estados Unidos (treasuries) e concluiu que o spread de compra e venda é a melhor medida para acompanhar as mudanças na liquidez desses títulos. Junior (2007) concluiu que o
spread de compra e venda é uma medida útil da liquidez das LTN’s no mercado secundário
brasileiro de negociações.
O Sistema Nacional de Debêntures, em suas cotações diárias, fornece o intervalo indicativo de compra e venda dos preços das debêntures, com base nos dados apontados pelas instituições por ele consultadas. Embora não seja exatamente o spread de compra e venda, é a informação mais próxima que existe disponível no mercado para esse indicador. Quanto maior o intervalo indicativo, menor a liquidez.
A tabela 3 apresenta um resumo das proxies de liquidez utilizadas nesse estudo, bem como do critério de alocação das debêntures da amostra em seus respectivos portfólios.
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Tabela 3 - Resumo das proxies de liquidez, das características utilizadas e da ordenação dos portfólios.
Portfólio1
Proxy de Liquidez Característica
Maior Liquidez Menor Liquidez Volume de
Emissão
Volume total emitido em milhões de dólares. Maiores Volumes Menores Volumes Idade da Emissão
Tempo decorrido entre a data da emissão e o dia da cotação, em anos.
Prazo menor que 2 anos
Prazo maior que 2 anos Número de Transações no dia Número de transações ocorridas no dia. Maior número de transações Menor número de transações Spread de compra e venda Diferença, expressa em porcentagem ao ano, entre preços indicativos máximos e mínimos no dia da cotação. Menor diferença Maior Diferença
1 Critérios utilizados para classificar os portfólios em ordem de liquidez, de acordo com a cada uma das proxies utilizadas.
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