CAPÍTULO 3 – A NATUREZA JURÍDICA DA ESTRUTURA DE
4.3. Simetria de informação
143 Ressalvando-se que a CVM poderá levar em consideração nos processos administrativos sancionadores
eventual pena aplicada pela entidade atuorreguladora, nos termos das disposições contidas no art. 49, §4º, § 5º e § 6º da ICVM 461/07. Vale ressalvar, também, que a CVM, caso entenda necessário, pode esclarecer algum ponto geral das regras de mercado por meio de pareceres de orientação.
144 A CVM, inclusive, por força do disposto no artigo 31 da Lei nº 6.385/76 pode atuar como amicus curiae em
processos judiciais que envolvam matéria sob sua competência, o que poderá auxiliar o magistrado no esclarecimentos de questões técnicas e detalhes sobre os padrões exigidos dos intermediários no mercado de bolsa.
A simetria informacional é um dos pressupostos do modelo teórico do mercado em concorrência perfeita. Em seu sentido formal, a simetria de informação significa que as informações capazes de influenciar as cotações dos valores mobiliários, bem como aquelas atinentes às cotações, quantidades de negócios, volume negociado e às ofertas de compra e de venda, devem ser disponibilizadas, ao mesmo tempo, para todos os participantes do mercado.
Em tese, uma vez disponibilizadas essas informações, a cotação dos valores mobiliários refletirá as expectativas racionais da maioria dos investidores sobre a rentabilidade a ser auferida por aquele valor mobiliário num determinado espaço de tempo, sendo que o próprio mercado, mediante a arbitragem especulativa, se incumbirá de realizar os devidos ajustes nos preços dos valores mobiliários, caso estes não estejam aderentes aos valores teóricos obtidos segundo as mais diversas técnicas de precificação de ativos.
Conforme afirma Seiça Graça (1999, 44):
O paradigma de mercados financeiros eficientes considera que as cotações de mercado dos ativos financeiros correspondem ao seu ‘valor téorico’ ou ‘valor fundamental’, ou seja, constituem uma avaliação feita na perspectiva de um investidor racional. A arbitragem (ou especulação) racional é o mecanismo que explica essa eficiência das cotações de mercado. Qualquer afastamento das cotações em relação ao seu valor teórico origina uma forte intervenção de investidores que procuram obter lucros extraordinários à custa dessa oportunidade de arbitragem (baseados na expectativa de que a ineficiência será corrigida), tomando posições longas nos títulos que consideram sub-avaliados, e posições curtas nos títulos sobre-avaliados. Como conseqüência dessas intervenções, os desvios das cotações em relação ao valor fundamental são rapidamente eliminados, reestabelecendo-se a coincidência entre a valoração de mercado e a valoração fundamental.
Assim, se o valor de mercado de um determinado ativo financeiro é inferior ao seu valor fundamental, os investidores detectam uma oportunidade de realizar um investimento com uma taxa de retorno esperado superior à normal do mercado para o nível correspondente. A expectativa de que a cotação do ativo terá que subir resulta num aumento da quantidade procurada desse ativo (e descida nas intenções de venda), que levará efetivamente à subida da sua cotação, eliminando a diferença entre a cotação de mercado e o valor fundamental: registrar-se-à uma diminuição da procura e um aumento da oferta (mesmo investidores que não tem o título em carteira poderão realizar uma taxa de retorno supra normal. Efetuando operações de ‘venda a descoberto’), provocando uma descida na cotação.
Apesar do paradigma da eficiência da precificação dos valores mobiliários pelo mercado financeiro ser objeto de intensa polêmica145, no que tange a sua possibilidade prática, as regras de mercado de bolsa visam concretizá-la, por meio do estabelecimento de deveres de informação a diversos participantes do mercado.
Assim, para manter o máximo de simetria informacional possível e coibir que pessoas se beneficiem da utilização de informação privilegiada na negociação em bolsa, há um conjunto de regras repressivas e preventivas, manejado de forma articulada pelos órgãos públicos e pela própria entidade administradora do mercado de bolsa.
Conforme Fábio Nusdeo (2005, 148):
São as mais diversificadas normas legais cuja finalidade reside, especificamente, em obrigar determinados agentes econômicos a prestarem às partes interessadas as informações relevantes para a tomada de decisões (...) Mais uma vez a legislação inteiramente estranha para os cânones liberais vem sendo paulatinamente introduzida, à ilharga daquela puramente destinada a fazer funcionar o mercado. Note-se não ser ela endereçada aos agentes econômicos em suas relações bilaterais de uns com os outros. O seu escopo é outro: defender a chamada economia popular, ou seja, o conjunto indistinto e não identificável diretamente de poupadores, consumidores, investidores e acionistas, consorciados, segurados e tantos outros que como um grupo nem sempre bem delimitado – porque pode incluir até mesmo membros potenciais – estão à mercê da informação ou da desinformação que lhe queiram transmitir.
Do ponto de vista preventivo, a simetria de informação é buscada por meio de um conjunto de regras que devem ser observadas pelos emissores de valores mobiliários, pela entidade administradora do mercado de bolsa, pelos intermediários e pelos próprios investidores.
Com efeito, as regras do mercado de bolsa são fortemente vinculadas ao objetivo de se manter o máximo de simetria de informação possível – e daí a presença reiterada da
145 A polêmica é analisada pelo próprio autor, Seiça Graça (1999, 21), segundo o qual: “a avaliação racional
dos ativos financeiros é um campo muito complexo e insuficientemente estudado, que exige a aplicação de recursos sofisticados que não estão ao alcance da maioria dos investidores. É muito difícil, mesmo para os investigadores, confirmar se uma determinada cotação corresponde, realmente, ao valor fundamental teoricamente correto, ou se existem ineficiências. Do ponto de vista empírico, a polêmica e a incerteza quanto à melhor interpretação para os resultados obtidos são enormes. As observações da realidade parecem ser compatíveis com explicações díspares para essa mesma realidade. E, mesmo que as ineficiências sejam detectadas, nem sempre é possível implementar estratégias de arbitragem para as explorar. A arbitragem racional, que é a força que contribui para o reequilíbrio das cotações em torno do valor fundamental, pode, afinal, ter um poder de mercado bastante limitado.”
“transparência” – full disclousure146 – como princípio a ser observado pelos emissores, intermediários, investidores e pela entidade administradora do mercado de bolsa.
Em sua dissertação de mestrado sobre o princípio do full disclousure no mercado de capitais, Nora Rachman (1999, 1) afirma que:
O princípio da ampla divulgação de informações (full disclousure) poderia ser considerado, na acepção lógica de Miguel Reale, como a ‘verdade fundante’ do mercado de capitais, ao representar o pressuposto, a base e o elemento orientador de todas as normas que o integram. Tal princípio está indubitavelmente inserido no ordenamento do mercado de capitais, tendo adquirido verdadeira força coercitiva (...) Fundado em razões éticas, mas também como forma de controle social, o princípio do full disclousure encontra sua origem na legislação federal norte- americana reguladora do mercado de capitais: o Securities Act, de 1933 e o
Securities and Exchage Act, de 1934. Tais normas jurídicas, editadas na ótica interventiva do New Deal, impuseram a ampla divulgação de informações às companhias que colocassem no mercado de emissões de valores mobiliários ou tivessem seus títulos admitidos à negociação em bolsa de valores.
Em relação aos emissores, as principais regras tratam da obrigação de divulgar atos e fatos relevantes147 que possam influenciar na cotação dos valores mobiliários, na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter os ativos, ou exercer direitos a eles inerentes. As regras também estabelecem vedação à negociação em períodos que antecedem a divulgação de informações relevantes por determinadas pessoas que, presumidamente, possam ter conhecimento dessas informações antes de sua divulgação; a obrigação de divulgação de informação sobre a aquisição e alienação de participação acionária relevante; e a obrigação das companhias estabelecerem política de divulgação de atos e fatos relevantes.
Os emissores também são obrigados a divulgar informações detalhadas sobre ofertas públicas de valores mobiliários, sendo necessária a apresentação de um prospecto148 com
146 Conforme lembra Carvalhosa (1997b, 286): “pelo exato cumprimento do sistema de disclousure, a
companhia e os seus administradores desvinculam-se de quaisquer perdas materiais sofridas pelos acionistas ou investidores, no que diz respeito a negócios realizados com valores emitidos pela sociedade”.
147 A CVM regula essa matéria na ICVM 358/02 que “dispõe sobre a divulgação e uso de informações sobre
ato ou fato relevante relativo às companhias abertas, disciplina a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários e na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia aberta, estabelece vedações e condições para a negociação de ações de companhia aberta na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado”.
148 O artigo 38 da ICVM 400/03 estabelece que o “prospecto é o documento elaborado pelo ofertante em
conjunto com a instituição líder da distribuição, obrigatório nas ofertas públicas de distribuição de que trata esta Instrução, e que contém informação completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária, em linguagem acessível, de modo que os investidores possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento.”
informações detalhadas sobre a oferta149, os valores mobiliários ofertados, a companhia emissora, o ofertante e demais pessoas envolvidas. As regras sobre oferta pública de valores mobiliários são bem detalhadas e sua rigidez se sobrepuja nas ofertas destinadas a investidores de varejo que, presumidamente, são aqueles com menores capacidades de avaliar as características e riscos dos valores mobiliários.
A entidade administradora do mercado de bolsa, por sua vez, é obrigada150 a divulgar publicamente, em tempo real, as cotações dos ativos e as informações relacionadas aos negócios realizados. Conforme disposto no art. 76 da ICVM 461/07:
A entidade administradora de mercado de bolsa deve tornar públicas de forma contínua, ao longo dos pregões diários, no mínimo, as informações sobre cada negócio realizado, incluindo preço, quantidade e horário, com no máximo 15 (quinze) minutos de atraso.
O resumo das operações realizadas na bolsa deve constar no seu boletim diário de informações, que deve ser disponibilizado em sua página na rede mundial de computadores.
Os intermediários também devem cumprir uma série de deveres de informação em especial para esclarecer aos investidores os riscos e características das operações e dos mercados. Esses deveres de informação também estão relacionados ao dever de proteção e de lealdade que os intermediários devem ter para com seus clientes, visando, sempre, atender da melhor forma possível seus interesses e oferecer produtos e valores mobiliários compatíveis com o perfil operacional de cada investidor.
Costa Garcia (2003, 111) classifica o dever de informação em positivo e negativo. O dever positivo consiste no dever de fornecer as informações, não omitir. E o dever negativo está ligado à veracidade da informação, sendo vedado ao agente fornecer informações falsas ou enganosas.
Dentre as diversas polêmicas em torno do dever de informação, há a clássica questão sobre a licitude, ou ilicitude, do denominado dolus bonus (reticência dolosa), ou seja, a omissão de determinada característica desvantajosa e o realce das características benéficas do produto, ou do serviço fornecido pelo agente de mercado, a fim de atrair o desejo do investidor.
Esse conflito entre o dever de informação e a concorrência e oportunidade no mercado, e entre o dever de informação e as técnicas de marketing (cada vez mais
149 Vide ICVM 400/03. 150 Artigo 76 da ICVM 461/07
agressivas) constituem temas para longas monografias, em especial tratando da ética na informação151, do respeito ao investidor, sem esquecer da realidade de que vivemos numa economia na qual os agentes visam o lucro, num sistema de concorrência, sendo que, muitas vezes, a visão empresarial, imediatista, e ao nosso ver equivocada, leva à concepção de que cumprir o dever de informação seja equivalente a “falar mal de seu próprio produto ou serviço e ver os lucros se reduzirem”.
Entendemos, nesse particular, que não se pode permitir que os agentes de mercado omitam as características do produto ou serviço, sob a guarida do chamado dolus bonus que prestigia o comportamento estratégico diante da concorrência em detrimento do devido esclarecimento e informação aos investidores. Ao revés, é necessário que tanto as características perigosas e onerosas, como as características vantajosas do produto, serviço ou dos valores mobiliários, sejam realçadas com a devida clareza.
Nesse sentido, em relação ao dolus bonus152, concordamos com a opinião de Lotufo (2003, 146), segundo o qual:
a aceitação [do dolus bonus] fica altamente comprometida pelo princípio da eticidade, em que se revela a boa-fé objetiva, e mui especialmente do dever de informação no âmbito contratual, afora a disposição repressiva da propaganda enganosa do CDC. Dizia-se que era da natureza humana que cada um defendesse seus interesses da melhor forma possível, ainda que em prejuízo de outros. E sabemos existente malícia natural dos negócios, diante da qual ninguém poderia legitimamente dizer que foi enganado, já que regra do mercado, e por isso todos advertidos da sua existência. Isso é o que a doutrina denomina dolo tolerável ou dolus bonus.
151 Costa Garcia (2003, 113), ao comentar sobre os limites do dever de informação, cita exemplos de casos
concretos nos quais há certa dificuldade para se delimitar, à luz do princípio da boa-fé objetiva, quais são as informações que a parte está obrigada a fornecer e quais são as informações que podem ser omitidas para viabilizar o sucesso ou vantagem econômica na negociação. Um dos exemplos, emprestado de Cícero, consiste no seguinte caso: um homem leva um carregamento de trigo de Alexandria à Rodes, chegando ao destino no momento em que se grassava uma grande crise no local: acentuada falta de comida, população faminta. O mercador sabe que estão a caminho vários outros navios trazendo trigo, o que fatalmente vai por fim à crise. A questão que se coloca é a seguinte: tem o mercador o dever de informar os habitantes de Rodes a respeito da chegada iminente de outros navios, informação que repercute no preço da mercadoria, ou pode vender o seu trigo pelo preço que lhe aprouver, guardando para si esta relevante informação? Este caso ilustra muito bem o conflito entre, de um lado, o dever de informação e, de outro, a vantagem que o comerciante obteria com o negócio, caso se abstivesse de fornecer a informação. Deve-se ressalvar, portanto, que o princípio da boa-fé objetiva, bem como os deveres que dele decorrem devem ser cumpridos sempre com o objetivo de atender os interesses básicos do outro e não o interesse próprio.
152 No direito português, o dolus bonus é reconhecido como lícito nos termos do artigo 253, ‘2’ do Código
Civil Português, segundo o qual: “Não constituem dolo ilícito as sugestões ou artifícios usuais, considerados legítimos segundo as concepções dominantes no comércio jurídico, nem a dissimulação do erro, quando nenhum dever de elucidar o declarante resulte da lei, de estipulação negocial ou daquelas concepções.”
Ainda no sistema anterior não se divisava a plena aceitação do dolus bonus visto que o efeito dele decorrente era passível de supressão, salvando-se o mais do negócio, por não contaminado, mas extirpável o decorrente da indução a erro.
A qualidade da informação é também tema preocupante. Especialmente na chamada “indústria de intermediação” que compreende as corretoras, distribuidoras, agentes autônomos e administradores de carteira, a informação passada aos investidores sobre os riscos inerentes aos diversos valores mobiliários e operações estruturadas nem sempre é a mais adequada o que pode comprometer a formação da vontade dos investidores que atraídos por altos ganhos e olvidando os riscos, passam a investir em mercados complexos sem a devida experiência e habilidade. Nessas situações, há grandes chances dos investidores, ao incorrerem em prejuízos, se sentirem injustiçados diante da ausência do devido esclarecimento inicial sobre o funcionamento das operações e demandarem o ressarcimento dos prejuízos mediante ações judiciais, reclamações ao MRP, à bolsa e aos próprios intermediários, gerando custos e trabalho que poderiam ser evitados com medidas preventivas de ampla informação e esclarecimento antes do início das operações.
Nesse contexto, a estrutura de autorregulação cumpre importante papel para exigir dos intermediários o cumprimento dos deveres de informação e esclarecimento, com destaque para os riscos envolvidos nas operações e para as limitações de direitos e onerosidades que possam recair sobre os investidores.
Essas medidas assumem especial importância na conjuntura atual de crescimento da base de investidores pessoas físicas, numa realidade em que o mercado de bolsa brasileiro, apesar de já robusto, ainda é um sistema desconhecido da maioria da população nacional.
Em relação a essa questão, o mercado de bolsa pode aprender com a experiência vivenciada pelas instituições bancárias nas “enxurradas de demandas judiciais” relativas a deficiências no cumprimento dos deveres de informação que culminaram com o julgamento da ADIn nº 2.591153 que declarou ser aplicável o Código de Defesa do Consumidor às relações bancárias.
153 Trata-se da Ação Direta de Inconstitucionalidade proposta pela Confederação Nacional do Sistema
Financeiro – Consif, para declarar a inconstitucionalidade do artigo 3º, § 2º do Código de Defesa do Consumidor (CDC) que caracteriza como relação de consumo submetida às regras do CDC as relações “de natureza bancária, financeira, de crédito e securitária”, sob o argumento de que o art. 192 da Constituição Federal prevê que o sistema financeiro nacional será regulamentado por Lei Complementar. A ADIn foi julgada improcedente, declarando a constitucionalidade do referido dispositivo e encerrando a polêmica sobre a aplicação do CDC às relações entre consumidores e instituições financeiras.
Nessa linha, os intermediários, participantes do mercado de bolsa, devem agir preventivamente, se antecipando e evitando medidas compensatórias e ações judiciais, por meio da implementação e aperfeiçoamento de estruturas adequadas ao atendimento e à divulgação de informações e esclarecimentos ao investidor154, com realce para todos os detalhes e cláusulas contratuais que geram onerosidades e restrição de direitos e dando o devido esclarecimento ao investidor sobre os riscos e características dos valores mobiliários. Ressalve-se, entretanto, que não se trata de obrigar os emissores e intermediários e a própria entidade administradora do mercado de bolsa a serem “assistentes sociais”, tal como ponderado por Junqueira Azevedo (1996, 28)155.
Nesse sentido, as informações devem se restringir aos fatos de domínio público, cabendo ao investidor decidir sobre suas operações, sendo importante ressalvar, ainda, que as informações relativas às oportunidades de negócio e recomendações de compra ou de venda de determinado ativo devem ser apresentadas apenas pelos profissionais capacitados para tanto, no caso os analistas de mercado, cuja profissão é regulamentada pela CVM (ICVM nº 388/03156 editada com base no art. 27 da Lei 6.385/76).
Conforme já ressalvado, a estrutura de autorregulação deve evitar a institucionalização de um sistema altamente protecionista ao investidor a ponto de lhe desestimular a cumprir os seus deveres de diligência e cuidado com seus investimentos.
154 A evolução tecnológica, apesar de ter afastado em muitos casos o atendimento presencial, pode facilitar a
implementação de métodos eficientes de divulgação de informação e esclarecimentos. O importante é que as estruturas de atendimento aos investidores estejam devidamente equipadas com ferramentas e pessoal especializado para proporcionar a devida informação e esclarecimento aos investidores.
155 Segundo Antonio Junqueira de Azevedo: “o dever de informar se limita a nosso ver, ao conteúdo do
contrato, especialmente às qualidades essenciais do objeto, e não, à oportunidade ou vantagem do contrato (isto é, se a mercadoria, dentro em pouco, vai ficar mais barata ou se há, no mercado, outra superior pelo mesmo preço); quanto a esses dois pontos vale a velha máxima ‘caveat emptor’, ‘cuide-se o comprador’. Admitir dever de informar também sobre a oportunidade ou a vantagem desses contratos é querer transformar o fornecedor em assistente social”.
156 Art. 2º - A atividade de analista de valores mobiliários consiste na avaliação de investimento em valores
mobiliários, em caráter profissional, com a finalidade de produzir recomendações, relatórios de acompanhamento e estudos para divulgação ao público, que auxiliem no processo de tomada de decisão de investimento. § 1º A atividade de analista de investimento de que trata esta Instrução poderá ser exercida, por pessoa natural, de forma autônoma ou com vínculo a instituição integrante do sistema de distribuição, fundo de pensão, seguradora, pessoa jurídica ou natural autorizada pela CVM a desempenhar a função de administrador