Teste da Pecking Order Theory (POT)

Para construção do modelo da POT, foi criada a variável déficit das empresas restritas (DefRest) a partir da interação da dummy das empresas restritas (Dummy Restrição) e o déficit de financiamento. As empresas irrestritas terão valor 0 para esta variável e o déficit de financiamento das empresas irrestritas será capturado pela variável DEF. Também foi inserida no modelo variáveis dummies para cada período de tempo, ou seja, para cada trimestre. O modelo final pode ser representado pela equação (3.14):

136 ∆𝐷𝑖𝑣_𝑖𝑡 = ∆𝐷𝐸𝐹_𝑖𝑡 + ∆𝐷𝑒𝑓𝑅𝑒𝑠𝑡_𝑖𝑡+ ∑20_𝑖=1𝑇𝑒𝑚𝑝𝑜+ 𝜀_𝑖𝑡 (3.14)

A estimação inicial foi feita utilizando Mínimos Quadrados Ordinários com Efeitos Fixos, de onde foi possível evidenciar diferença no comportamento entre as empresas restritas e irrestritas. A Tabela 3.14 apresenta os resultados.

Tabela 3.14: Pecking Order Theory (estimação por MQO – FE)

∆D Coeficiente Erro Padrão t Significância

DEF 1,5376 0,0222 69,00 0,0000

DEFxRest -0,5193 0,106 -4,90 0,0000

Dummy Tempo Sim

Nº de Obs.: 2991

Nº de Grupos: 318

F (21 , 2652): 233,25 0,000

R2_{: 0,4152}

Fonte: Elaboração Própria.

Como pode ser observado na Tabela 3.14, o déficit de financiamento foi significativo para todas as empresas, entretanto, para as empresas irrestritas, o coeficiente estimado se aproxima mais da previsão da POT, cujo valor esperado seria 1, o erro padrão é menor e a estatística t é elevada. Por outro lado, para as empresas restritas o déficit de financiamento apresentou sinal negativo, o que indicaria que quando estas empresas apresentam menor déficit utilizam mais dívidas, um comportamento contrário ao apregoado pela POT, mas convergente com as suposições de Almeida e Campello (2010) de que empresas restritas financeiramente tenderiam a manter uma reserva de liquidez e aumentar sua captação de recursos externos em momentos de maior geração interna de caixa.

Ressalta-se que o grau de ajustamento do modelo (R2) é de 0.41 e a estatística F é elevada e significativa, indicando que, em conjunto, essas variáveis ajudam a explicar as decisões de estrutura de capital.

Almeida e Campello (2007) destacam que para as empresas restritas, a sensibilidade dos fluxos externos aos fluxos internos é menor. Esta hipótese foi evidenciada no trabalho atual no teste de sensibilidade 1 (tópico 3.4.5); os autores propõem que tal comportamento se deva à endogeneidade entre as decisões de investimento e financiamento.

Se as decisões de investimentos forem endógenas às decisões de financiamento, os coeficientes estimados anteriormente estariam enviesados. O teste de Wooldridge (2002) indicaram que a variável é 𝐷𝐸𝐹_𝑖𝑡 é exógena, mas a variável 𝐷𝑒𝑓𝑅𝑒𝑠𝑡_𝑖𝑡 é endógena.

Para tratar a questão da endogeneidade, o modelo proposto anteriormente foi estimado pelo Método dos Momentos Generalizados Sistêmico (GMM-Sis), formulado por Blundell e Bond (1998). A variável que representa o déficit de financiamento das empresas restritas (𝐷𝑒𝑓𝑅𝑒𝑠𝑡_𝑖𝑡) foi tratado com endógeno. A relação teórica que baseia tal proposta é a seguinte: quando os investimentos são endógenos, as empresas tendem a manter ou ainda aumentar o endividamento em momentos de aumento do fluxo de caixa, por desejarem manter folga financeira para investimentos futuros ou investir em ativos

137 líquidos ou colateralizáveis, que poderiam aumentar sua capacidade de alavancagem futura. Como o déficit de financiamento é formado pela diferença entre os fluxos gerados internamente e os gastos com dividendos, gastos com capital de giro e com investimentos permanentes, se a decisão de investimento de empresas restritas for endógena, então o déficit de financiamento destas empresas também será endógeno.

O modelo estimado pelo GMM-Sis é o mesmo apresentado na equação (3.14), com o endividamento sendo a variável dependente e como explicativas: o déficit de financiamento das empresas irrestritas, o déficit de financiamento das empresas restritas e as dummies de tempo (20 dummies trimestrais). O déficit de financiamento das empresas restritas é considerado endógeno. O modelo GMM-Sis foi estimado com a matriz robusta de Windmeijer (2005), foram utilizados 58 instrumentos com 2 lags na variável endógena (DefRest). A Tabela 3.15 apresenta os resultados da estimação robusta com GMM-Sis.

Como pode ser observado na Tabela 3.15, o déficit de financiamento das empresas irrestritas é positivo, próximo de 1 e apresenta estatística t elevada e significativa a 1%. O teste de Hausman (1978) rejeita a hipótese do coeficiente estimado para ∆𝐷𝐸𝐹𝑖𝑡 ser

igual a zero (𝛽_{𝑖𝑟𝑟𝑒𝑠𝑡} = 𝛽_𝑃𝑂𝑇 = 0), e não rejeita a hipótese de ser igual a um (𝛽_{𝑖𝑟𝑟𝑒𝑠𝑡}= 𝛽_𝑃𝑂𝑇= 1).

Por outro lado, o déficit de financiamento das empresas restritas não é estatisticamente significativo, o teste de Hausman (1978) não rejeita a hipótese do coeficiente estimado para ∆𝐷𝑒𝑓𝑅𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 ser igual a 0 (𝛽𝑟𝑒𝑠𝑡 = (𝛽𝑃𝑂𝑇 + 𝛾𝑃𝑂𝑇) = 0 ). Tabela 3.15: Pecking Order Theory (estimação por GMM-Sis)

∆D Coeficiente Erro Padrão t Significância

DEF 1,2534 0,2961 4,23 0,0000

DEFxRest -0,3161 0,4081 -0,77 0,4390

Dummy Tempo Sim

Nº de Obs.: 2991

Nº de Grupos: 318

Nº de Instrumentos: 58

Lag dos Instrumentos: 2

F (2 , 317): 21,4 0,000 AR(1): -2,65 0,008 AR(2): 1,11 0,265 AR(3): -1,48 0,14 J de Hansen: 47,33 0,338 Hansen-Dif: 28,63 0,123

Fonte: Elaboração Própria.

Portanto, no contexto de restrição financeira, constata-se que somente as empresas irrestritas se comportam como o proposto pela POT, ou seja, somente as empresas irrestritas aumentam seu nível de endividamento quando o fluxo de caixa gerado internamente não é suficiente para suprir suas necessidades de investimento.

Para as empresas irrestritas é razoável supor que os investimentos desejados são iguais aos realizados. Entretanto, para as restritas, não. Os investimentos desejados das empresas restritas são por natureza menores que os realizados.

As observações reforçam o papel da endogeneidade das decisões de investimento e financiamento. Teoricamente a POT é robusta, mas empiricamente não é adequada para explicar as decisões das empresas restritas.

138 O resultado indica que, estatisticamente, 𝛽_{𝑟𝑒𝑠𝑡} = 0. A variação do estoque de dívida da empresa em um determinado período não possui qualquer correlação com o déficit enfrentado por ela. Para as empresas restritas, a decisão pelo endividamento não é determinada pelo déficit financeiro ou pela intenção de investimento da empresa. A relação entre geração de caixa e investimento pretendido corrente na empresa seria, portanto, irrelevante.

Os indicadores apresentados na Tabela 3.15 sugerem a validação do modelo. Assim, considerando que o modelo é adequado, a POT explica pouco da decisão de financiamento de empresas restritas.