2.7 TRABALHOS EMPÍRICOS DA TEORIA DO VALOR

Existe uma vasta literatura empírica que utiliza os métodos de valorização da empresa. Alguns exemplos são: Copeland et al (2002); Chen e Dood (1997); Damodaran (2003); Faseruk e Coady (1997); Gonçalves e Pamplona (2003), Lee (1999) e Willison (1999).

Copeland et al (2002) aplicam o método FCD às empresas Hershey Foods Corporation, Cervejaria Heineken, grupo Pão de Açúcar, Citcorp e a seguradora Transamérica.

Na análise da Hershey Foods Corporation, Copeland et al (2002) aplicam os quatro modelos de avaliação pelo FCD mais comuns:

• Modelo FCD empresarial. • Modelo de lucro econômico. • Modelo valor presente ajustado.

• Modelo DCF patrimonial.

Apesar da ênfase dada ao modelo do FCD empresarial, que segundo Copeland et al (2002) é o de uso mais difundido, é feita uma comparação entre os modelos discutindo os vetores econômicos de valor das empresas. A principal conclusão da análise é que para aumentar o valor de uma empresa é necessário obter maior retorno sobre o capital investido em bens duráveis, assegurar que o retorno sobre o capital investido seja superior ao custo de oportunidade da empresa, elevar a taxa de crescimento da empresa e reduzir o custo do capital investido.

No estudo da Cervejaria Heineken, Copeland et al (2002) apresentam todo o processo necessário para se fazer uma análise econômico-financeira de uma empresa. Para tanto, eles realizam uma análise do desempenho histórico da Heineken, do mercado em que a empresa atua e como a empresa se comportou nesse mercado. Estimam o custo e o valor de mercado de cada fonte de capital da Heineken, desenvolvem uma previsão do desempenho da Heineken e calculam o valor contínuo (benefícios perpétuos).

A análise do grupo Pão de Açúcar é utilizada para descrever como o método do FCD deve ser utilizado na avaliação de empresas em mercados emergentes, como o Brasil. Segundo Copeland et al (2002), os mercados emergentes são caracterizados por possuírem altos níveis de incerteza macroeconômica, mercados de capitais ilíquidos, controles sobre a entrada e saída de capital e níveis elevados de risco político que dificultam a análise de valor.

Ao aplicar o método do FDC em mercados emergentes é necessário incluir na análise considerações sobre a inflação, os riscos especiais de mercados emergentes, variações nas taxas de câmbio além de se tomar um cuidado especial na estimativa do custo do capital.

Segundo Copeland et al (2002), a avaliação de bancos é conceitualmente difícil. Do ponto de vista externo os bancos são empresas particularmente opacas por causa do risco invisível das carteiras de empréstimos e da falta de informações sobre as práticas de

hedging. Do ponto de vista interno, a principal dificuldade está na precificação de

pode ser aplicado na avaliação de bancos. A recomendação neste caso é a aplicação da abordagem do FCD patrimonial, por ser de uso mais fácil.

Chen e Dodd (1997) examinaram a utilização do EVATM (Economic Value Added) como ferramenta de avaliação do desempenho de empresas baseado no valor. A pesquisa consistiu na comparação do índice EVATM das 1.000 maiores empresas dos Estados Unidos com outros índices e métodos de avaliação do valor de empresas. A conclusão do estudo é de que o EVATM é mais uma medida de desempenho e de valor da empresa que deve ser utilizada para compreender o valor total da empresa, e não deve ser considerada como uma abordagem definitiva, conforme a proposta dos seus criadores.

Faseruk e Coady (1997) fazem uma avaliação comparativa da aplicação das abordagens de avaliação do valor de empresas em países desenvolvidos e em desenvolvimento. A principal diferença é que em países desenvolvidos, como os Estados Unidos, Canadá e algumas nações da Europa Ocidental, é comum entre elas não apenas medir o valor, mas também monitorar as mudanças no valor das empresas. O objetivo das corporações nos países desenvolvidos é maximizar o retorno para o acionista.

Já nos países em desenvolvimento, esta abordagem não é compreendida como sendo o objetivo primário dos administradores. Os administradores de empresas de países em desenvolvimento são bastante relutantes em aceitar a maximização do valor para o acionista como o seu objetivo primário. Por isto, os modelos de avaliação do valor de empresas não são muito reconhecidos e utilizados.

A conseqüência disto é que a valorização de empresas em países desenvolvidos evoluiu bastante, e as técnicas são amplamente utilizadas na tentativa de identificar oportunidades para a criação de valor em todas as decisões que precisam ser tomadas. Já nos países em desenvolvimento, como a criação de valor para os acionistas não é prioridade, as técnicas de valorização são muito pouco utilizadas.

Lee (1999) apresenta um resumo das pesquisas de valor dando foco especial ao modelo de valor residual descontado. Ele discute principais pontos teóricos das pesquisas sobre avaliação de valor, como a teoria de valor tem se desenvolvido e como ela tem sido

aplicada em estudos empíricos. Para tanto, Lee (1999) apresenta cinco conceitos principais sobre a utilização da contabilidade em avaliações de valor. Os conceitos mencionados são:

• A avaliação de valor é subjetiva e imprecisa, pois ela é baseada na estimativa de valores futuros.

• A avaliação de valor é interdisciplinar, pois a prática da avaliação de valor envolve técnicas da contabilidade, de finanças, da economia, do marketing e da estratégia corporativa.

• Os sistemas contábeis são cruciais para a avaliação de valor.

• A avaliação de valor é útil na elaboração de orçamentos. A avaliação de valor direciona o que deve ser orçado, pois ela converte as expectativas de pagamentos futuros em estimativas de valor.

• A análise de dados histórico, utilizados nas avaliações de valor facilita a elaboração do orçamento.

A principal conclusão do estudo de Lee (1999) é sobre a necessidade de desenvolver outras pesquisas que ajudem nas previsões dos parâmetros chaves da avaliação de valor, principalmente que ajudem a obter uma previsão mais acurada de ganhos em longo prazo.

Segundo Gonçalves e Pamplona (2003) o modelo de análise de investimentos através do FCD mais utilizado é o do valor presente, ou VP. Por ser o mais utilizado, é muito comum encontrar propostas de melhorias para este modelo. Uma destas propostas é o modelo do valor presente ajustado, ou APV (Adjusted Presente Value).

Para Gonçalves e Pamplona (2003) apesar dos conceitos aplicados nestes modelos serem basicamente os mesmos, sempre há dúvidas sobre a aplicabilidade prática desses modelos. Por isto, eles fazem uma comparação prática na avaliação de investimentos entre a aplicação dos modelos de FCD pelo VP descontado à taxa do WACC e APV.

Mesmo que a comparação prática realizada tenha considerado a avaliação de um investimento hipotético, Gonçalves e Pamplona (2003) concluem que o modelo APV gera resultados que podem ser melhores interpretados pelos investidores. Isto se deve ao fato de se dividir o fluxo de caixa e calcular o valor presente de cada fluxo separadamente,

permitindo ao investidor observar quais são as principais fontes que aumentam ou diminuem o valor presente do negócio.

Willison (1999) faz uma análise das diversas utilizações do método do FCD e conclui que, se os benefícios e limitações forem bem compreendidos, a técnica está entre as metodologias mais importantes usadas na resolução de problemas de avaliação de valor.