𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 = 𝑡=𝑛 𝑡=1 𝐶𝐹 𝑡 1 + 𝑟 𝑡 Onde:
CFt = Fluxo de caixa no período t
Damodaran (1997, p. 12) estabelece dois caminhos para avaliação por fluxo de caixa descontado. O primeiro é avaliar somente a participação acionária do negócio e o segundo é avaliar a empresa como um todo, incluindo além da participação acionária as participações dos demais credores da empresa.
Apesar de serem considerados descontos de fluxos de caixas futuros nas duas abordagens, os fluxos de caixa e as taxas de desconto são diferentes em cada uma das opções.
1.6.1.1 Limitações do método de desconto de fluxos de caixa futuros
A despeito da preferência por parte dos profissionais que trabalham com avaliação de empresa pelo modelo do Fluxo de Caixa Descontado, algumas de suas limitações precisam ser ressaltadas.
Segundo Ehrbar (1999, p. 113):
o problema em utilizar o fluxo de caixa descontado para estimar o valor presente
líquido (NPV – Net Present Value) é que uma vez aprovado um projeto e o dinheiro
gasto, quase ninguém verifica se os fluxos de caixa efetivos estão de acordo com as projeções. Ao invés disso, o investimento é tratado em avaliações de desempenho continuado como se o capital fosse gratuito, com a unidade de negócios sendo julgada apenas com base no lucro operacional que gera.
Segundo Bjerksund e Ekern (1990, p. 65-83), o desconto de caixa apresenta problemas para avaliar ativos e projetos que envolvem incertezas e flexibilidades causadas pelas inter- relações simultâneas entre o fluxo de caixa esperado, a taxa de desconto apresentada pelo risco e a estratégia ótima.
Cornell (1993, p. 141-142) afirma que as projeções dos fluxos de caixa não são totalmente objetivas e demandam uma boa dose de julgamento pessoal e experiência prática do negócio da empresa.
Ainda, Martelanc (2005, p. 93) constata que o modelo tradicional de avaliação pelo fluxo de caixa descontado fornece uma análise rica e aprofundada das diferentes maneiras pelas quais as empresas podem elevar seu valor, mas ele pode se tornar extraordinariamente complexo com o aumento do número de dados. Também é muito difícil atrelar os sistemas de remuneração da administração aos modelos pelo fluxo de caixa descontado, já que muitos dados precisam ser manipulados para levar a resultados que sejam do interesse dos administradores.
1.6.1.2 A preparação do fluxo de caixa
Um das primeiras ações, quando de um processo de avaliação de uma empresa, é a preparação de um fluxo de caixa.
Para que isso aconteça é necessário que se tenha uma clara ideia do que se pode produzir e consequentemente vender. Tendo definido o volume de vendas, defini-se o preço atual e o projetado de acordo com um índice de ajuste previamente determinado, com base nos indexadores conhecidos e suas tendências assim como os efeitos mercadológicos. Tendo o valor do volume de vendas e o preço, obter-se-á o valor das vendas pela multiplicação de um pelo outro.
Uma vez conhecida a receita, conhecidos os custos de produção, custos de distribuição, custo de vendas e os demais custos operacionais, pode-se projetar o demonstrativo de resultado a partir do qual será projetado o fluxo de caixa
O fluxo de caixa representará de maneira fidedigna a situação futura da empresa se as projeções de receita, custos variáveis, impostos diretos e indiretos, e eventos que não geram entrada e saída de caixa, tais como depreciações e amortizações, forem feitas de maneira apropriada.
Uma entidade necessita de recursos humanos, financeiros e tecnológicos para operar. Esses recursos podem ser obtidos de vários agentes econômicos, como, por exemplo, acionistas, debenturistas, bancos, entre outros.
A reunião de todas essas fontes de financiamento, exigíveis e não exigíveis, pode ser representada pelo termo capital.
Sua captação em níveis adequados exige uma retribuição atraente, e seu dimensionamento, mesmo que aproximado, é tido como muito importante para a gestão dos empreendimentos. Segundo Gitman (2002, p. 384), “O custo do capital é estimado num dado momento e reflete o custo médio futuro dos fundos por um longo prazo, com base nas melhores informações disponíveis. Esse enfoque é coerente com a utilização do custo de capital para decisões de investimentos financeiros a longo prazo.”
Portanto, o custo de capital pode funcionar como um limite mínimo para o retorno dos investimentos, abaixo do qual a empresa deverá experimentar uma desvalorização.
Um dos usos do custo de capital é servir de taxa referencial para as decisões de aceitar ou rejeitar os investimentos, eliminando as alternativas que apresentam retornos incapazes de gerar valor para a empresa.
Existem várias fontes de recursos disponíveis para as empresas. As principais são empréstimos e financiamentos; emissão de ações ordinárias e preferenciais; retenção de lucros; e emissão de outros títulos.
Essas modalidades de obtenção de recursos costumam apresentar encargos e riscos diferenciados, fato que exige um monitoramento cuidadoso objetivando a busca de uma combinação que otimize o custo de capital da empresa. Com base no exposto, pode-se afirmar que o cálculo do custo de capital pode ser efetuado sob as seguintes perspectivas: individual, médio ponderado e marginal.
A perspectiva individual consiste em apurar o retorno específico que a empresa oferece para cada tipo de fonte de recursos. As diferenças existentes acarretam o uso de diversas metodologias.
A apuração do custo médio ponderado de capital difere da perspectiva individual porque considera o efeito combinado de todas as fontes de financiamento.
Já a perspectiva marginal nos proporciona uma análise de sensibilidade do comportamento do custo médio ponderado de capital da empresa, em função do volume de recursos necessários para os investimentos em estudo.
As fontes de recursos financeiros exigíveis de terceiros assumem variados formatos. Para uma companhia que não pretenda alterar sua estrutura de financiamento, o custo do capital de terceiros pode ser calculado baseado no retorno esperado dos títulos em seu vencimento. Ao contrário dos dividendos, os pagamentos de juros são dedutíveis para alguns tributos. Portanto, o custo do capital de terceiros deve ser sempre apresentado líquido dos efeitos tributários. Em termos matemáticos, teríamos:
Equação 6 – Custo do capital de terceiros