Variável Dependente

Devido às vantagens e desvantagens das diferentes formas de mensurar o custo de capital (apresentadas no capítulo 2.2), optamos por utilizar 4 medidas de custo de capital, sendo uma delas Ex-Post (WACC) e as demais Ex-Ante (RPEG, RPEF e RMPEG).

Custo de Capital WACC (Weighted Average Cost of Capital - Ex-Post):

Definição Constitutiva: Define-se custo de capital como:

[...] custo médio ponderado do capital próprio e do capital de terceiros... Em termos de coeficiente, o custo de capital representa uma taxa mínima que a empresa precisa obter em suas operações, o que indica assim a remuneração mínima necessária a ser auferida para manter o valor de suas ações e o respectivo crescimento sustentável da empresa. (CATAPAN, A.; CATAPAN, E.; CATAPAN, D. , 2010, p. 177).

Definição Operacional: Esta forma de mensuração do custo de capital é chamada Ex-

Post, e os dados foram obtidos por meio da plataforma de dados Bloomberg diretamente em

Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2008), a fórmula para calcular a taxa de WACC, após os impostos, assume a seguinte expressão:

Em que:

 WACC = taxa de custo médio ponderado do capital (Weighted Average Cost of

Capital);

 Tc = alíquota do imposto de renda e da contribuição social da pessoa jurídica10;

 E = valor de mercado do capital próprio (companhia) ou patrimônio líquido (em R$);

 D = valor de mercado do capital de terceiros da companhia (em R$);

 V = E + D (valor de mercado do capital total, em R$);

 E/V = proporção do capital próprio sobre o financiamento total da companhia (em valores de mercado);

 D/V = proporção do capital de terceiros sobre o financiamento total da companhia;

 Re = taxa de custo do capital próprio - Capital Assets Pricing Model ou modelo de precificação de ativos de capital (CAPM). CAPM = Taxa livre de risco + [Beta * Prêmio de risco do país11];

 Rd = taxa de custo do capital de terceiros antes do Imposto de Renda. O Custo de capital de terceiros “[...] é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa” (NETO, 2003, p. 356). É calculado utilizando taxas consolidadas do governo, fator de ajuste de débito e a proporção de débitos de longo e curto prazo em relação ao débito total.

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Os juros pagos sobre o capital de terceiros são dedutíveis do importo de renda, ou seja, o custo da dívida após incidência dos tributos depende da alíquota do imposto de renda (IR). O fato da alíquota do IR não incidir sobre os juros reduz o custo da dívida após tributação

11 _{Referente ao prêmio de risco do país, este valor representa o retorno exigido pelo investidor em um}

investimento realizado na economia brasileira, em acréscimo à taxa de retorno livre de risco no mercado internacional (SANVINCENTE, 2015). Em estudo realizado por Sanvincente (2015), referente aos laudos de avaliação abrangendo ofertas públicas disponíveis no site da CVM, no período de 2008 a 2013, 50 de 52 laudos utilizaram a taxa de juros de títulos de longo prazo do Tesouro dos Estados Unidos como taxa de retorno livre de risco.

Rd = ((Débito de curto prazo * Pré-Taxa de custo do débito de curto prazo + Débito de Longo Prazo * Pré-Taxa de custo do débito de longo prazo) / Total do Débito))*(1-Tc).12

Vale ressaltar que o cálculo do custo de capital utilizado na plataforma Bloomberg é ligeiramente diferente da apresentada por Ross, Westerfield e Jordan (2008). Na fórmula do Bloomberg é acrescentada uma parcela referente ao custo das ações preferenciais , em que:

 PS = valor de mercado das ações preferenciais (em R$);

 V = E + D + PS (valor de mercado do capital total, em R$);

 PS/V = proporção, em valor de mercado, das ações preferenciais;

 Rps = custo das ações preferenciais quando as ações preferenciais são parte do capital total, calculado como o total pago em dividendos preferenciais calculados dividido pelo total de capital preferencial.

Neste caso, as ações preferenciais representam um título de dívida, com dividendos firmados em contrato, comuns no mercado norte-americano. Esta parcela da equação não é aplicável ao mercado brasileiro, em que as ações preferenciais fazem parte da composição do capital próprio (E).

Custo de Capital RPEG (Easton - Price-Earnings to Growth model – Ex-Ante)

Definição Constitutiva: Medida é utilizada como alternativa à estimativa de custo de

capital baseada em retornos realizados (Ex-Post). Também chamada de custo de capital implícito ou Ex-Ante, ela determina que o valor dos ativos e seus fluxos de caixa podem ser observados no mercado e, baseados neles, é possível estimar a taxa de desconto que torna o valor presente do fluxo de caixa igual valor de mercado do capital do ativo analisado (NODA, 2013). Proxy obtida segundo o modelo Price-Earnings to Growth model.

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As Pré-Taxas de custo de débito de curto e longo prazo são baseadas na curva de referência do setor de uma companhia (Fair Market Curve – FMC). Quando não existe uma curva FMC, ou nos raros casos onde as Pré-Taxas de débito de curto e longo prazo são negativas, esta equação é multiplicada or um “Fator de Ajuste”. O cálculo deste fator é propriedade da Bloomberg. Informação disponível no Manual do Bloomberg, acessado em 17/12/16-http://staffblogs.le.ac.uk/socscilibrarians/files/2013/05/wacc_help.pdf.

Definição Operacional: Easton (2004), baseado no modelo desenvolvido por Ohlson

e Juettner-Nauroth (2000), desenvolveu uma estimativa de custo de capital a qual ele classificou como “PEG Ratio”.

Essa estimativa considera que:

1) A taxa perpétua única de mudança no crescimento de ganhos anormais é igual à zero. Os analistas financeiros possuem maior foco em ganhos econômicos (declaração de renda), do que efetivamente em valores contábeis (balanço patrimonial). A taxa perpétua de crescimento de ganhos anormais reflete o efeito da adoção de práticas contábeis generalizadas que levam a divergência entre os ganhos econômicos e contábeis. Dizer que essa taxa é igual a zero significa dizer que os valores contábeis de EPS(t+1) e EPS(t+2) são iguais (EASTON, 2004);

2) Que os dividendos por esperados ação são iguais à zero, ou seja, não é esperado que dividendos sejam pagos em um futuro previsto (EASTON, 2004);

3) O modelo exige mudanças positivas nos lucros estimados, ou seja, EPS(t+2) > EPS(t+1), caso contrário, a estimativa não terá solução matemática (EASTON, 2004; CARVALHO, 2014).

Easton (2004) define custo de capital RPEG como:

Em que:

 RPEG: Custo de Capital Ex-Ante na data t, onde PEG se refere ao modelo de crescimento preço-lucro de Ohlson e Juettner-Nauroth (2000) (Price- Earnings to Growth ratio);

 EPS(t+2): (earnings per share) Valor médio do lucro contábil projetado pelos analistas em t+2. O EPS significa os ganhos líquidos por ação obtidos pela companhia em um determinado período t;

 EPS(t+1): (earnings per share) Valor médio do lucro contábil projetado pelos analistas em t+1;

 Po = Preço corrente da ação no último dia da cotação do exercício para o qual está se calculando o custo de capital próprio (em t0).

Os dados de custo de capital Ex-Ante RPEG foram coletados da plataforma Thomson Reuters Eikon e se encontram na base de dados em valores decimais. Para o cálculo, segundo equação apresentada, o custo de capital próprio Ex-Ante, em dezembro de 2011, por exemplo, é calculado a partir dos EPS estimados para o final de 2012 e 2013 (MENDES-DA-SILVA; ONUSIC; BERGMANN, 2014). Vale ressaltar que, como para algumas companhias a estimação do EPS (earnings per share), para dois anos é menor que para um ano, a equação fica indefinida, por isso não é possível ser determinado o custo de capital Ex-Ante. Para tentar dar solução a isso, foi utilizado o EASTON+5, também disponível na plataforma Thomson Reuters Eikon, em que, no lugar de EPS1 e EPS2, são utilizados EPS5 e EPS4, ou seja:

 EPS4: (earnings per share) lucro contábil projetado para quatro anos à frente;

 EPS5: (earnings per share) lucro contábil projetado para cinco anos à frente. Nos dados levantados, apesar da possibilidade do EPS para dois anos ser menor do que no primeiro ano, gerando indefinição na equação, optamos pela medida de custo de capital Easton com EPS1 e EPS2, por apresentarem um número maior de observações quando comparada com a medida EASTON+5 (781 contra 609 observações). Além disso, no teste de correlação entre variáveis, os valores de EASTON+5 apresentaram alta correlação com os valores de RPEF (coeficiente de Pearson 0,912 significante no nível de 0.01), que veremos no tópico seguinte. Devido a este fato, preferimos utilizar a medida para t+1 e t+2 no lugar da medida EASTON+5.

Custo de Capital RPEF (Price to Foward Earnings model – Ex-Ante)

Definição Constitutiva: A medida de custo de capital Ex-Ante é utilizada como

alternativa à estimativa de custo de capital baseada em retornos realizados (Ex-Post). Também chamada de custo de capital implícito, ela determina que o valor dos ativos e seus fluxos de caixa podem ser observados no mercado, e baseados neles, é possível estimar a taxa de desconto que torna o valor presente do fluxo de caixa igual valor de mercado do capital do ativo analisado (NODA, 2013). Proxy obtida segundo o modelo Price to Foward Earnings

model.

Definição Operacional: Os dados de custo de capital Ex-Ante RPEF foram coletados da plataforma Thomson Reuters Eikon e se encontram na base de dados em valores decimais. Segundo Espinosa e Trombetta (2007), o custo de capital RPEF é definido pela equação:

Em que:

 RPEF: Custo Ex-Ante de Capital na data t, onde PEF significa modelo de preço- lucro prospectivo (Price to Foward Earnings model);

 EPS(t+2): (earnings per share) Valor médio do lucro contábil projetado pelos analistas em t+2;

 EPS(t+1): (earnings per share) Valor médio do lucro contábil projetado pelos analistas em t+1;

 dps(t+1): Dividendo por ação esperado em t+1;

 Po = Preço corrente da ação no último dia da cotação do exercício para o qual está se calculando o custo de capital próprio (em t0).

Custo de Capital RMPEG (Modified Price to Earnings Growth model – Ex-Ante):

Definição Constitutiva: A medida de custo de capital Ex-Ante é utilizada como

alternativa à estimativa de custo de capital baseada em retornos realizados (Ex-Post). Também chamada de custo de capital implícito, ela determina que o valor dos ativos e seus fluxos de caixa podem ser observados no mercado, e baseados neles, é possível estimar a taxa de desconto que torna o valor presente do fluxo de caixa igual valor de mercado do capital do ativo analisado (NODA, 2013). Proxy obtida segundo o modelo Modified Price to Earnings

Growth model.

Definição Operacional: Os dados de custo de capital Ex-Ante RMPEG foram coletados da plataforma Thomson Reuters Eikon e se encontram na base de dados em valores decimais. Segundo Easton (2004), a fórmula para determinação do custo de capital RMPEG é:

Em que:

 RMPEG: Custo Ex-Ante de Capital na data t, onde MPEG significa modelo modificado de crescimento de preço-lucro (Modified Price to Earnings Growth

 EPS(t+2): (earnings per share) Valor médio do lucro contábil projetado pelos analistas em t+2;

 EPS(t+1): (earnings per share) Valor médio do lucro contábil projetado pelos analistas em t+1;

 dps(t+1): Dividendo por ação esperado em t+1;

 Po = Preço corrente da ação no último dia da cotação do exercício para o qual está se calculando o custo de capital próprio (em t0).