Portanto, sob a perspectiva da capacidade dos acordos de acionistas em mitigar conflitos entre os diversos sócios que compõem a estrutura de propriedade, esse trabalho se propõe a investigar o efeito provocado no valor de mercado das firmas brasileiras listadas no período de 1999 até 2013. Dessa maneira, utilizaram-se duas alternativas de variáveis dependentes para mensurar essa relação o Market to Book e o Q de Tobin. Além disso, optou-se pelo método de Efeitos Fixos (EF) não observados para dados em painel que é capaz de controlar uma série de características individuais não mensuradas da firma e se mostrou adequado ao objetivo desse estudo.
Considerando-se a estrutura direta de propriedade as regressões de efeitos fixos fornecem indícios que a utilização de acordos de acionistas está associada ao aumento no valor da firma para as duas variáveis dependentes testadas. Resultado consistente com Volpin (2002), Roosenboom e Schramade (2006), Laeven e Levibe (2008), Villalonga e Amit (2009) e Carvalhal (2012). No entanto, a presença de acordos de acionistas por si só é insuficiente para entender qual o efeito provido por esses contratos. Logo, introduziu-se o SAI, de maneira que os resultados encontrados apontam que o efeito no valor da firma é positivo à medida que o valor do SAI aumenta quando a variável dependente é o Market to Book. Em consonância com Belot (2008) e Carvalhal (2012).
Além disso, os testes adicionais realizados separadamente com cada uma das dimensões que compõem o SAI aumentam as evidências de que a redistribuição do poder poderia estar associada a determinadas características das cláusulas que compõem os acordos, pois apenas duas delas obtiveram significância estatística. A primeira, a dimensão de investimento, é composta por cláusulas que buscam impedir que o acionista controlador transfira recursos da firma em benefício próprio. A segunda, de governança corporativa, mostrou-se a mais importante, pois quando retirada sua pontuação do SAI, os modelos deixaram de apresentar significância estatística. Essa dimensão visa mensurar mecanismos internos de governança corporativa capazes de alinhar os interesses dos acionistas com diferentes graus de participação na estrutura de propriedade.
Por outro lado, as regressões efetuadas com a EP indireta não foram capazes de prover indícios nesse sentido. Todos os testes realizados se mostraram inconsistentes quando era introduzida, tanto a participação total como a de controle. Logo, pode-se inferir que a reorganização do poder obtida por meio do bloco de acionistas signatários do acordo não apresentou evidências de estar associada com o aumento do valor da firma. Resultado
diferente do que foi sugerido por Baglioni (2011). Estaria associada, portanto, a capacidade dos acordos de acionistas em mitigar os problemas de agência entre controladores e minoritários. Argumento esse consistente com a hipótese de pesquisa.
Além disso, destaca-se a importância dos resultados obtidos não apenas sob o ponto de vista teórico, como também com a prática de mercado. Tendo em vista que os acordos de acionistas são vistos de maneira negativa pelos investidores (GIANFRATE, 2007), no entanto, a presença deles quando associada a mecanismos que fortalecem a governança corporativa, de acordo com os resultados das regressões, pode gerar benefícios aos acionistas. Portanto, essa dissertação auxilia a desmistificar a associação negativa existente, bem como a incentivar a incorporação de mecanismos que de fato alinhem os interesses entre os acionistas majoritários e os minoritários nesses acordos.
5.1. Limitações do estudo
As principais limitações percebidas ao longo do desenvolvimento desse trabalho têm relação, sobretudo, à base de dados. Primeiramente, não há uma padronização no que diz respeito às informações contidas nos acordos, fato que dificulta a coleta dos dados. Além disso, a interpretação das cláusulas e, posteriormente, sua categorização estão associadas à subjetividade do pesquisador. Por exemplo: as cláusulas que determinavam os critérios de nomeação de auditores independentes ora apenas outorgavam essa função aos acionistas signatários ou ao conselho de administração que os representavam, ora explicitamente citavam quais empresas poderiam ser escolhidas. Embora uma delas ser mais especifica que a outra, nos dois casos exemplificados foi categorizado que esse acordo determinava critérios para seleção de auditores independentes. Entende-se, portanto, que esse tipo de subjetividade pode ter prejudicado a interpretação das cláusulas, pois está associado ao critério de considera-las ou não.
Além disso, a maior dificuldade está relacionada à mensuração da estrutura de propriedade indireta. Na maior parte dos acordos está contida a quantidade de ações que cada membro possuí. Em uma minoria o percentual que essas ações representam da estrutura de propriedade também é informado. O problema é que geralmente o número de ações, bem como o percentual detido por esses acionistas não era o mesmo que estava explicito nos acordos, ou seja, os dados não fechavam. Dessa maneira, quando explicitamente o acordo informava que as subscrições ou as ações adquiridas posteriormente estariam automaticamente vinculadas
sobre esse contrato, o critério adotado foi verificar quais acionistas eram membros do acordo através dele e considerar sua participação informada pela CVM. Essa dificuldade na mensuração pode ter enviesado o resultado dos modelos que utilizaram a estrutura indireta como variável mediadora.
Por fim, embora haja certa robustez no método estatístico utilizado, o que em parte, permite fazer inferências quanto aos resultados obtidos, trata-se de uma amostra não probabilística composta apenas por empresas brasileiras listadas. Introduzindo, portanto, a possibilidade de haver algum viés nos resultados devido à homogeneidade da amostra investigada.
5.2. Sugestões para pesquisas futuras
A principal sugestão para pesquisas futuras está relacionada com a inclusão de empresas sob diferentes contextos institucionais. Como discutido ao longo da fundamentação teórica os acordos de acionistas são comuns tanto em mercados desenvolvidos como em desenvolvimento. Os resultados obtidos por esse trabalho sugerem que desempenham um papel ainda mais importante em mercados de baixa proteção legal com estrutura de propriedade concentrada, pois inibiriam a capacidade do maior acionista de extrair benefícios privados em função dos minoritários. No entanto, essas diferenças institucionais podem resultar em práticas distintas no que diz respeito à utilização desses contratos, sobretudo, em diferentes efeitos no valor da firma. Além disso, a ampliação da amostra pode auxiliar no sentido de mitigar possíveis relações espúrias devido à inserção de empresas em apenas um contexto institucional.
Seria interessante também explorar as características do conselho de administração e sua interação com os acordos de acionistas. Primeiramente sob a perspectiva das ações vinculadas aumentarem a participação acionária, de modo que há a possibilidade de eleger um número maior de representantes no conselho. Bem como, levando em consideração as cláusulas que determinam compulsoriamente representantes dos minoritários ou dos controladores.
Outra sugestão seria investigar através de variáveis adicionais quais características da firma estão associadas à probabilidade da empresa adotar acordos de acionistas, bem como as características presentes nesses acordos. Sobretudo, no que diz respeito à tipologia dos acionistas que compõem a estrutura de propriedade. Por exemplo, de maneira subjetiva ao longo da análise dos dados percebi que muitas das empresas que têm o Banco Nacional do
Desenvolvimento – BNDES como acionista, em geral, não dispõem de cláusulas que impedem a transferência de ações. Um dos possíveis motivos pode estar associado com a exigência ou a intenção do BNDES de deixar a empresa no momento que lhe for conveniente.
Dessa maneira, os resultados desses testes poderiam ser utilizados com um sistema de equações simultâneas com objetivo de superar os possíveis problemas de endogeneidade apontados por Bohren e Odegaard (2005).
Por fim, algumas empresas utilizam acordos de acionistas antes de realizar o IPO, uma sugestão de pesquisa seria, portanto, verificar como são formulados esses acordos e se essas empresas apresentam valor de mercado superior após a subscrição das ações do que aquelas que não utilizam esse mecanismo.