Variáveis da Pesquisa

3.2.1. Variáveis Dependentes

Serão utilizados dois indicadores que buscam mensurar o valor de mercado das firmas, são eles:

a) Q de Tobin – Essa medida foi amplamente utilizada nos trabalhos seminais e outros recentes que buscavam mensurar o efeito da estrutura de propriedade no valor de mercado (MORCK; SHLEIFER; VISHNY, 1988; MCCONNEL; SERVAS, 1988; HIMMELBERG et al, 1999; LA PORTA et al, 2002; ANDERSON; REEB, 2005; BØHREN; ØDEGAARD, 2005; MÉNDEZ; VILLANUEVA, 2010). Bem como, em pesquisas que testaram especificamente essa relação sob o ponto de vista dos acordos de acionistas (ROOSENBOOM; SCHRAMADE et al, 2006; BELOT, 2008). Trata-se do valor de mercado das ações ordinárias e preferenciais mais a dívida contábil em relação ao ativo total.

Sob a perspectiva desse indicador, entende-se que o mercado estaria disposto a pagar um ágio sobre o valor das ações quando o resultado é maior que um. Entende-se, portanto, que os acordos de acionistas impactariam de maneira positiva no valor da empresa. Por outro lado, há um deságio, ou pelo menos uma percepção negativa do mercado com relação ao efeito dos acordos quando esse resultado é inferior a um.

Devido à dificuldade de operacionalização da fórmula como foi originalmente desenvolvida no mercado brasileiro, utilizar-se-á a versão proposta por Chung e Pruitt (1994), já utilizada em trabalhos nacionais (OKIMURA, 2003; SILVEIRA, 2004; OKIMURA; SILVEIRA;

KETLER, 2007).

b) Market-to-book – Trata-se de uma medida alternativa ao Q de Tobin utilizado em alguns trabalhos (THOMSEN; PEDERSEN, 2000; CLAESSENS et al, 2002; DOUMA et al, 2006;

CARVALHAL, 2012). É formado pela razão entre a cotação de mercado (o preço da ação) e o valor patrimonial da empresa (VPA), indica se o preço pago por determinada ação é justo ou não em relação ao patrimônio existente. Em outras palavras, quando o valor estiver maior que um, significa que os investidores estão avaliando o valor de determinada empresa acima do valor patrimonial, assim, quando menor, determina que há uma depreciação do valor da firma.

Quadro 9 - Variáveis Dependentes

Variável Código Fórmula e Descrição

Q de Tobin qtobin

𝑄 𝑑𝑒 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 =𝑉𝑀𝑜𝑛 + 𝑉𝑀𝑝𝑛 + 𝑋 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

Onde:

VMon – Refere-se ao valor de mercado das ações ordinárias;

VMpn – Valor de mercado das ações preferenciais;

X – Valor contábil das dívidas (passível circulante + passivo não circulante) menos o ativo circulante (já descontado o valor dos estoques).

Market-to-book mkbook Market to book =𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜

𝑃𝑉𝑃 Onde:

PVP – Refere-se ao valor patrimonial por ação (é a razão entre o valor do patrimônio líquido e o número de ações emitidas).

Fonte: Elaborado pelo autor.

3.2.2. Variáveis Preditoras

As variáveis preditoras serão apresentadas e operacionalizadas a seguir:

A presença de acordos de acionistas foi representada por uma variável dummy. Além disso, para se verificar o efeito da qualidade deles no valor de mercado da firma, levando em consideração a complexidade dos contratos, o shareholder agreement index (SAI) desenvolvido por Carvalhal (2012) foi utilizado.

O SAI é mensurado por meio da presença de cláusulas capazes de beneficiar os acionistas minoritários, prevenindo a ocorrência do efeito entrincheiramento. É composto por 24 perguntas, cada uma delas pode ser respondida através de ‘sim” ou “não”. De modo que a cada “sim” o indicador computaria “1” ponto. Por outro lado, quando a resposta for negativa nenhum ponto é acrescentado. O cálculo total do indicador formará a variável que será utilizada nos modelos estatísticos de acordo com o período de vigência do acordo, ou seja, se o acordo foi firmado no ano de 1999 e foi alterado apenas em 2005, a mesma métrica será utilizada de 1999 até 2005. Após esse período o indicador será calculado novamente com base no último contrato formulado. Os pressupostos teóricos utilizados para embasar cada uma das

cinco dimensões do SAI foram discutidos na sessão (2.4). O Quadro 15 (Localizada no Apêndice A) descreve a metodologia utilizada na formação do índice.

Além disso, cada uma das cinco dimensões que formam o SAI (Transferência de ações;

Dividendo; Investimento; Financiamento e Governança Corporativa) serão testadas de maneira independente como variáveis preditoras. O Quadro 10 oferece um resumo de todas as variáveis contendo uma breve descrição.

Quadro 10 – Variáveis da Qualidade dos Acordos de Acionistas

Variável Código Descrição

Agree agree Variável do tipo dummy, (1) quando a firma possui acordo de acionistas e (0) quando não possui.

Shareholder Agreement Index sai O indicador que mensura a qualidade total dos acordos de acionistas.

Transferência de ações act A primeira dimensão é formada por cláusulas que impõem restrições quanto à transferência de ações.

Dividendo acd

A segunda diz respeito à cláusula que impede a diminuição injustificável dos dividendos pagos aos minoritários.

Investimento aci

A dimensão investimento está associada a restrições quanto à realização de investimentos que vão de encontro com os objetivos da firma.

Financiamento acf A quarta dimensão é formada por cláusulas que restringem o endividamento excessivo.

Governança Corporativa acgc

A última dimensão é formada por cláusulas que fortalecem diretamente os mecanismos de governança corporativa, bem como por disposições associadas a aspectos negativos.

Fonte: Elaborado pelo autor.

3.2.3. Variáveis Mediadoras e de Controle

A participação direta dos acionistas na estrutura de propriedade é representada pelas ações com direito a voto (ações ordinárias) e total (direitos sobre o fluxo de caixa) detido pelo maior acionista. As participações indiretas formadas através do bloco de ações vinculadas também foram consideradas quando representam um percentual maior do que a participação direta.

É importante destacar que para a coleta da participação indireta adotou-se alguns critérios. Há duas maneiras de identificar se ela existe: a primeira delas é por meio do sítio eletrônico da BMF&Bovespa cuja identificação dos acionistas signatários ao acordos é fornecida; a segunda é por meio dos próprios acordos. Entretanto, muitas vezes as informações são distintas, ou seja, no contrato há determinado acionista como participante, porém o que consta

no sítio eletrônico da BMF&Bovespa é diferente. Dessa maneira, adotou-se como critério o que estava estipulado nos acordos de acionistas. Entende-se, portanto, que há uma limitação no sentido de se apurar essa informação. O Quadro 11 apresenta um resumo delas.

Quadro 11 - Variáveis de Estrutura de Propriedade

Variável Código Descrição

Participação com Direito a Voto do

Maior Acionista. vot Representa a participação direta com direito a voto do maior acionista.

Participação Total do Maior Acionista. tot Trata-se do percentual total detido pelo acionista controlador, em outras palavras o direito sobre o fluxo de caixa.

Participação indireta com Direito a Voto

dos Membros do Acordo de Acionista avot Representa da participação indireta com direito a voto do grupo formado por meio das ações vinculadas.

Participação Indireta Total dos Membros

do Acordo de Acionista. atot Trata-se da participação indireta total do grupo formado por meio das ações vinculadas.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Existem outras variáveis que interferem de alguma forma na relação de causa e efeito entre as variáveis independentes e dependentes, portanto, precisam ser “controladas” (CRESWELL, 2010) para que de fato haja possibilidade de se testar as hipóteses propostas pelo pesquisador.

Utilizou-se como variáveis de controle o tamanho da firma, a rentabilidade sobre o ativo total (ROA), o endividamento e a emissão de ADR (depositary receipts). Busca-se por meio do ativo total controlar os diferentes tamanhos das empresas pertencentes à amostra, de modo que algumas características como diversidade de portfólio e ganho de escala sejam controladas. Essa variável é utilizada na maioria dos trabalhos discutidos na fundamentação teórica (DEMSETZ; LEHN, 1985; HIMMELBERG; HUBBARD; PALIA, 1999;

PEDERSEN; THOMSEN, 2000; DEMSETZ; VILLALONGA, 2001; CLAESSENS et al, 2002). Além disso, em função da alta dispersão apresentada e da ausência de normalidade utilizou-se o logaritmo do ativo total.

O uso da variável ROA tem o objetivo de mitigar algum efeito provocado nas variáveis dependentes em função do desempenho organizacional da firma (THOMSEN; PEDERSEN, 2000), de maneira que a relação causal gerada pelo acordo de acionista possa ser de fato percebida (CARVALHAL, 2012).

No que diz respeito ao endividamento Jensen e Meckling (1976) sugerem que o grau de concentração da estrutura de propriedade está relacionado com o custo do capital de terceiros, ou seja, quanto mais concentrada a propriedade maior a necessidade de capital de terceiros maior o endividamento, logo, menor o valor da firma. Por outro lado, Jensen (1986) aponta

que o uso de capital de terceiros reduz os conflitos de agência, por conseguinte os custos associados a eles são, em parte, mitigados, portanto, há o aumento do valor da firma. De qualquer maneira, busca-se mitigar esse efeito. Assim, o endividamento é mensurado por meio do passível circulante mais o passível não circulante em razão do patrimônio líquido.

Quanto à emissão de ADR, trata-se de uma variável do tipo dummy, se a empresa tem dupla listagem no mercado norte americano a variável recebe o valor 1, caso contrário 0. Optou-se por controlar essa emissão em função dos padrões diferenciados de governança corporativa que são exigidos no mercado internacional (SILVEIRA, 2004), espera-se, portanto, que o efeito dos mecanismos de GC mais desenvolvidos sejam controlados.

É importante destacar que inicialmente a variável setor foi testada em todos os modelos, no entanto, por apresentar multicolinearidade perfeita foi omitida automaticamente pelo Stata/IC.

Além disso, o endividamento inicialmente foi mensurado por meio da dívida financeira total sobre o ativo total, porém devido o uso do ROA e do ativo total como variáveis de controle optou-se pela versão já apresentada, tendo em vista que o modelo também obteve alta multicolinearidade.

Finalmente um resumo das variáveis de controle é apresentado por meio do Quadro 12.

Quadro 12 - Variáveis de Controle

Variável Código Descrição

Tamanho Ltotassets Corresponde ao logaritmo do ativo total medido em milhares de dólares.

Rentabilidade sobre o Ativo Total - ROA

ROA

Indicada a rentabilidade da firma em função do ativo total.

ROA =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

Endividamento Leverage

Refletem quanto às empresas tomaram de capital de terceiro em função do capital próprio.

LEVERAGE = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

Emissão de ADRs ADR Variável do tipo dummy, se a empresa tem dupla listagem no mercado norte americano a variável recebe o valor 1, caso contrário 0.

Fonte: Elaborado pelo autor.