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indireta se manteve significativa (a 5%) após a utilização dos coeficientes de robustez no teste do modelo.
A propriedade estrangeira não apresentou resultados conclusivos com nenhuma das formas de participação do governo na firma. Nesse sentido, o modelo retrata que a propriedade estrangeira não é explicada pela presença do governo. O Modelo 3, no que diz respeito à presença do governo, se mostrou relevante e significativa exclusivamente para a propriedade indireta em relação à proporção de estrangeiros no conselho. Assim, para cada 1% de propriedade indireta do governo, a porcentagem de estrangeiros é diminuída em -0,124%.
Outras relações para o conselho, propriedade e endividamento não se mostraram conclusivas em relação aos indicadores de internacionalização financeira.
As variáveis de controle apresentaram resultados semelhantes (Tabela 8). Após a utilização dos coeficientes robustos, apenas a dívida bruta externa mostrou resultados significativos para USD Dólar (β = -2,561, p-value < 10%), CDI (β = 1,150, p-value < 1%) e Patrimônio Líquido (β = -2,330, p-value < 5%). Os resultados acompanham o esperado e indicam que valorização do dólar diminui o interesse das empresas por capital estrangeiro, bem como o aumento do Patrimônio Líquido, uma vez que a captação a mercado diminui a necessidade por capital de terceiros. Já o aumento do CDI aproxima as empresas ao capital em moeda estrangeira, já que as taxas de juros nacionais tendem a encarecerem o custo de capital da firma. Estes resultados são devem ser interpretados em conjunto ao controle do governo e da presença de estrangeiros.
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positivos. No entanto, para todos os modelos, a propriedade estrangeira não pode receber inferências conclusivas, uma vez que a significância dos resultados não atingiu um valor mínimo relevante. Estes resultados contrariam os achados de Kapopoulos e Lazaretou (2007) e Bopkin et al. (2011), para quem, em ambiente institucional de governança corporativa semelhante ao brasileiro, a propriedade estrangeira apresentou heterogeneidade significativa.
A hipótese de endogeneidade da estrutura de propriedade e desempenho, de Demsetz e Villalonga (2001) foi testada e também não apresentou resultados conclusivos. Assim, mesmo que os investidores adquiram empresas brasileiras, talvez o façam com intuito de diversificação de portfólio e não para assumir a gestão da firma. Ou, ainda que o façam, as estratégias utilizadas não diferem, em resultado, daquelas adotadas pela gestão de sócios nacionais. Dessa forma, rejeita-se H1, uma vez que não houve resultados conclusivos da propriedade estrangeira no desempenho das empresas brasileiras pesquisadas.
A presença de estrangeiros no conselho, relativa à hipótese H2, apresentou resultados relevantes e significativos para todas as variáveis dependentes, exceto ROA Operacional (Tabela 6). As variáveis testadas, ora presença de estrangeiros, ora conselho internacionalizado (com estrangeiros e/ou brasileiros com experiência internacional) apontam que a composição estrangeira dos conselhos brasileiros está positivamente ligada ao desempenho econômico-financeiro e de mercado. Estes resultados vão ao encontro do que foi proposto por Zahra e Pearce II (1989) e Harris e Raviv (2008), e empiricamente testado por Oxelheim e Randøy (2003) e Choi, Sul e Min (2012), e contradizem, em partes, os achados de Gulamhussen e Guerreiro (2009). Logo, evidencia-se que, quando diretamente ligados com a gestão da firma, estrangeiros podem elevar o desempenho econômico-financeiro e de mercado, ainda que haja evidências de aumento nos custos de capital de terceiros. No entanto, esta melhora de desempenho pode estar ligado a ganhos não operacionais, uma vez que, para o lucro operacional da firma não houve resultados conclusivos. Ainda assim, os resultados apontam que a presença estrangeira no conselho está positivamente relacionada ao desempenho das empresas brasileiras listas e, com isso, aceita-se H2.
O endividamento em moeda estrangeira, relacionada com H3, foi a variável com melhor aderência aos testes do Modelo 1 (Tabela 6). Os resultados apontam para a relevância da origem da dívida aos indicadores de desempenho (Booth et al., 2001; Muradoglu &
Sivaprasad, 2012). No entanto, os resultados diferem daquilo proposto em H3. O endividamento em moeda estrangeira está positivamente relacionado com o custo de capital
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de terceiros da firma e, como consequência, diminuem os resultados das demais variáveis de desempenho. Estes resultados estão de acordo com aqueles apontados por Gozzi et al. (2010), que investigou a emissão de dívida internacional e nacional e, em seus resultados, o desempenho da firma não foi acompanhado pelo aumento da alavancagem internacional. No entanto, esta pesquisa não pôde confirmar os resultados apontados por Allayannis et al. (2008) e Muradoglu e Sivaprasad (2012), que encontraram ganho de performance a partir do endividamento em moeda estrangeira. O aumento do custo de capital, pelo endividamento em moeda estrangeira, pode estar fortemente ligado ao movimento de oscilação do USD Dólar, uma vez que esse tipo de financiamento é feito, frequentemente, contra pagamento de taxas + variação cambial. Este efeito de elevação do custo de capital a partir da variação cambial foi comprovado no submodelo 1.5, em que o USD Dólar aparece como relevante. Empresas maiores parecem sofrer menos com o aumento de custo a partir do endividamento em moeda estrangeira, uma vez que o Ativo Total contribui como variável redutora desta variável.
Assim, entende-se que H3 foi parcialmente aceita, já que os efeitos esperados de influência da origem estrangeira dos recursos foram confirmados, mas em sinal contrário ao previsto.
A intensidade da internacionalização financeira, relativa à H4, foi testada a partir das interações das variáveis da dimensão financeira da internacionalização. Menos importante que os coeficientes explicativos era a comprovação de que a interação fosse significativa ao modelo (Modelo 2, Tabela 7). Enquanto o estudo de Hassel et al. (2003) propôs a comparação entre os graus de internacionalização real e financeira, esta pesquisa quis determinar se o conjunto de indicadores relacionados à dimensão financeira da internacionalização, integralizados em um fator único, poderia oferecer explicação ao desempenho da firma. Os resultados apontam que há interação entre as variáveis propostas no Modelo 2. Isso indica que os indicadores da internacionalização financeira são relevantes (em partes) de forma individual e de forma integrada. No entanto, o poder explicativo do modelo, ainda que significativo, é relativamente baixo. Além disso, quando consideradas as variáveis dos três indicadores de internacionalização financeira propostos, os coeficientes β do modelo foram negativos, e não positivos como previa H4. Assim, aceita-se apenas parcialmente H4, em função do coeficiente negativo da interação e pouco poder explicativo sobre o desempenho, mas clara evidência de significância da intensidade financeira.
A presença do governo, testada pelo Modelo 3 (Tabela 8) buscou evidências empíricas para H5. Na Tabela 6, os resultados apontaram para uma clara relevância da propriedade indireta
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do governo no aumento do desempenho e diminuição do custo de capital. Já a propriedade direta e a presença de membros conectados no conselho apresentaram resultados mistos e não conclusivos. Com relação aos indicadores da internacionalização financeira, os resultados foram menos significativos e apenas a propriedade indireta em ações ordinárias se mostrou relevante à presença de estrangeiros no conselho. Além disso, esta relação se mostrou negativa, contrária à proposição de H5. Os coeficientes dos submodelos 3.1 e 3.3 apresentaram coeficientes negativos para a presença indireta ON do governo e positivos para a presença direta ON, ainda que nenhuma destas relações tenham apresentado resultados conclusivos. Com isso, aceita-se parcialmente H5, pois apenas uma relação apresentou influência significativa da presença do governo com a internacionalização financeira e em sinal negativo, contrário ao previsto.
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5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
A internacionalização financeira das empresas brasileiras, objeto de estudo desta dissertação, foi principalmente baseada nas ideias centrais do estudo de Hassel et al. (2003). Partiu-se do pressuposto de que a internacionalização de uma empresa pode se dar a partir de diferentes dimensões. Particularmente relevante a esta pesquisa, objetivou-se investigar a dimensão financeira da internacionalização. Os dados apresentaram crescimento da presença estrangeira no Brasil entre 1999 e 2011, período da pesquisa. Prova disso foi o aumento do número de empresas com propriedade estrangeira ou mesmo dos valores médios financiados internacionalmente. No entanto, a falta de indicadores e modelos de mensuração dos efeitos deste fenômeno no desempenho dificultava a inferência de proposições sobre o tema.
Esta pesquisa buscou, na literatura, evidências para suprir a lacuna, empírico-teórica, sobre o tema proposto de internacionalização financeira. Foram feitas revisões em publicações, principalmente internacionais, sobre formas de mensurar a internacionalização financeira da firma. A partir destes antecedentes teóricos, foi sugerido o uso de três indicadores principais:
a presença de estrangeiros na propriedade; no conselho de administração e o endividamento em moeda estrangeira. Estes três indicadores foram operacionalizados por diversas variáveis, a fim de verificar qual a melhor forma de medi-los.
A amostra testada refere-se a todas as empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa, entre os anos de 1999 e 2011, exceto os setores bancários e de fundos. Os dados descritivos apresentaram que 35,54% das empresas brasileiras, em 2011, tinham participação estrangeira, contra 14,56% em 1999. Já a participação média caiu de 41,66% da propriedade total em 2011 contra 25,18% em 1999. A presença, no conselho de administração, de membros estrangeiros ou brasileiros com experiência estrangeira também se mostrou relevante, com aproximadamente 33% de todos os 26.282 currículos investigados. Por fim, o financiamento em moeda estrangeira que, em 1999 tinha uma média de USD$ 275,7 milhões era de USD$
858,3 milhões em 2011, representando 22,48% de toda a dívida bruta.
Os resultados dos modelos que relacionaram a internacionalização financeira com o desempenho foram testados a partir dos indicadores propostos. A propriedade estrangeira não apresentou resultados conclusivos, o que levou à rejeição de H1. Estes resultados contrariam o
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que Kapopoulos e Lazaretou (2007) e Bopkin et al. (2011) encontraram em suas investigações, mas compravam as hipóteses de Demsetz e Villalonga (2001).
A presença de estrangeiros no conselho se relacionou positivamente com o desempenho e, com isso, aceitou-se H2. Estes resultados confirmam aqueles encontrados por Choi, Sul e Min (2012). O endividamento em moeda estrangeira teve boa aderência nos modelos explicativos do desempenho, mas sua influência se dá de forma negativa. Por isso, aceitou-se H3 apenas parcialmente. Estudos anteriores, como o de Gozzi et al. (2010), não encontraram relação entre dívida internacional e rentabilidade. Já Singh e Nejadmalayeri (2004) apontam para um resultado oposto, de que o endividamento internacional influencia positivamente o desempenho da firma.
Já a intensidade da internacionalização financeira, medida pela interação entre as variáveis, comprovou a influência integrada dos indicadores sobre o desempenho, ainda que com baixos valores explicativos. O fato relevante destes testes é que fica comprovado que os indicadores da internacionalização financeira possuem efeito uns sobre os outros. Com isso, a intensidade da dimensão financeira da internacionalização pode ser capaz de explicar parte do desempenho da firma (nesta pesquisa, com efeitos redutores).
Por fim, a presença do governo se mostrou relevante ao desempenho das empresas brasileiras listadas que fizeram parte da amostra, principalmente pela presença indireta na propriedade total. Cerca de 25% das empresas brasileiras apresentaram alguma forma de propriedade estatal, seja direta ou indireta. Quando com propriedade indireta, a presença do governo mostrou tendência de diminuir a presença de estrangeiros no conselho de administração. As demais variáveis utilizadas, como propriedade direta e presença de membros politicamente conectados no conselho de administração, não apresentaram resultados conclusivos.
Assim, a internacionalização financeira se mostra como influente sobre determinados aspectos do desempenho (que foram relacionados ao longo do estudo) e sofre influência da presença indireta estatal na estrutura de propriedade das empresas brasileiras listadas. Com isso, considera-se atingido o objetivo geral, que era “analisar a influência da internacionalização financeira no desempenho econômico-financeiro e de mercado das empresas brasileiras de capital aberto entre 1999 e 2011 e sua relação com a presença do governo na firma”. A
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seguir são apresentadas as limitações do estudo e sugestões de estudos futuros que possam evoluir no tema proposto.