Juros, preços e dívida pública - vol. II: a economia brasileira - 1971/85

(1)

N~ 101

JUROS, PREÇOS E DíVIDA PÚBLICA

VOLUM"~ 11: A"ECONOMIA BRASILEIRA (1971/1985) Antonio.Salazar P. Brandão

J'Clóvis de Faro' Marco An-t9nio~C. l\1artins

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(2)

JUROS, PRECOS E DíVIDA PÚBLICA* VOLUME 11: A ECONOMIA BRASILEIRA

(1971/1985)

Julho de 1987

Antonio Salazar P. Brandão(l) Clóvis de Faro(2)

Marco Antonio C. Martins(3)

(*) O presente trabalho, que reflete tão somente a visão de seus autores, foi financiado por uma bolsa de pesquisa concedida pela FIPEC/Banco do Brasil S/A

(1) Da EPGE/FGV e da FCE/UERJ

(2) Da EPGE/FGV, da FCE/UERJ e do TPP/UFF

(3)

(4)

.218.

1. INTRODUÇÃO

Na parte precedente deste trabalho, foi desenvo1-vido um arcabouço teórico com o objetivo de analisar ~

pa.gêÍrnentos da Divida Pública Interna e da formação da

com-Taxa de' Juros Nominal, numa economia monetária. Observou-se, en-tão, que, contrariamente ao que muitos pensam, o financiamen-to do déficit público por meio de expansão da Divida Interna do Governo tem efeitos inflacionários tão fortes quanto a ex-pansão monetária. No 60ritexto do modelo apresentado, isto o-corre em função do fato de que os titu10s públicos são, para todos os efeitos, muito semelhantes a moeda. A principal di-ferença, naturalmente, está no fato de que a 1iquidez propoE cionada ao detentor de um titulo público é datada; ou seja, não é possivel fazer uso "deste' titulo com a mesma fluidez da moeda. A parte este fato, o titulo público é igual a moeda ; tem, inclusive, o mesmo caráter fiduciário da mesma, urna vêz que eles são las"treados apenas na credibilidade do governo que os emite.

Com base neste desenvolvimento teórico é que saremos, nesta parte do trabalho, a examinar a evolução economia brasileira no periodo 1971-1985, enfatizando

(5)

pe-•

! "

riodo em consideração} os parâmetros estruturais dos modelos

econométricos tendem a mudar (Lucas, 1976), reduzindo em

mui-to o valor das previsões feitas com base neles.

Os primeiros anos da década de 1970 foram

caracte-rizados pelo auge do que se convencionou chamar de o

"MILAGRE

BRASILEIRO".

O produto real cresceu a taxas superiores a ,

10% ao ano entre 1971 e 1973, e ainda em 1974 crescia a uma

taxa de S, O % que ,está acima da taxa histórica' de crescimento

do PIB brasileiro (aproximadamente 7% ao ano), como pode ser

visto na Tabela 1. A partir de então, o crescimento sofreu

'certo arrefecimento, trazendo a taxa de crescimento para

va-10res mais próximos da tend~ncia histór~ca. Isto ocorreu

du-rante 1975-1980, com excessão do ano de 1976. Em resumo, a

década de 1970 apresentou um crescimento extremamente

satis-~atório, com o PIB real crescendo 130% No mesmo período, o

PIB per capita evoluiu de maneira análoga, com seu

crescimen-to sendo da ordem de 80%.

A entrada na década de 1980 deu-se de forma

desas-trada. Pela primeira v~z no período pós-guerra, a economia

" ,

brasileira apresentou taxas de crescimento do 'PIB real

nega-tivas: -3,4% em 1981 e -2,5% em 1983. O acréscimo em 1982 foi

praticamente nulo (0,9%). Já em 1984 observa-se uma

retoma-da do crescimento, com a taxa atingindo 5,7%; em 1985 o

cres-cimento foi, outra v~z, muito bom, sendo que o aumento do

PIB foi da ordem de 8% segundo estimativas da Fundação

Getú-1io Vargas (Conjuntura Econômica, Janeiro de 1987).

(6)

a-.220.

presentando um crescimento positivo de 3,1% em 1984, sendo es timado um acréscimo de 5,6% em 1985.

TABELA 1

TAXAS DE CRESCIMENTO DO PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB)' REAL E DO PRODUTO INTERNO BRUTO REAL PER CAPITA

Taxa de.Crescimento Taxa de Crescimento

Anos do PIB (% ) do PIB

Per CaEita (%)

1971 11,3 9,6

1972 12,1 9,3

1973 1~,0 11,2

1974 9,0 6,~

1975 5,2 2,7

1976 10,1 7,4

1977 4,5 2,0

1978 4,7 2,2

1979 7,2 4,6

1980 9,1 6,5

1981 -3,4 -5,7

1982 0,9 -1,5

1983 -2,5 -4,9

1984 5,7 3,1

1985

_8.3

5 , 6

(7)

As dificuldades da economia brasileira na década de

1980 são bem conhecidas, e não nos alongaremos em discutí-las

aqui. Erttretanto, é conveniente notar que, ao passar ilesa

pelo primeiro choque do petróleo, em função da estratégia de

endividamento externo adotada, a economia se tornou muito vul

nerável.a novos choques externos, os quais efetivamente

o-correram na década de 1980, com a segunda crise do petróleo

e a elevação sem precedentes das taxas de juros

internacio-nais, que em 1980 chegaram a níveis superiores a 20% ao ano.

No que se refere

à

taxa. de inflação, medida pelo

IGP-DI, observa-se uma queda na inflação medida entre 1971 e

1973, tal como mostra a Tabela 2. Em 1974 e 1975 a inflação

mudou para um patamar mais elevado em torno de 28% ao ano

-observando-se, em seguida, uma nova alteração de patamar, po~

co mais de 40% ao ano, que persistiu até 1979. Entre 1980 e

1982, houve uma nova mudança, que levou a taxa para o nível

de 100% ao ano, sendo que em 1983 ela passou para 150% ao

ano, estabilizando-se, em seguida, em torno de 220% ao ano

em 1984 e 1985.

Estas mudanças de patamares que caracterizam a

evo-lução da inflação brasileira no período posterior a 1970, têm

sido amplamente discutidas no Brasil~ Naturalmente, as

in-terpretações são muitas e não há consenso entre os analistas.

Entretanto, parece correto admitir que choques de oferta

des-favoráveis tiveram papel importante na explicação da

escala-da escala-da inflação. Durante o período de análise, podemos citar,

(8)

.222.

TABELA 2

TAXAS ANUAIS DE INFLAÇÃO

ANO TAXA*!:DE INFLAÇÃO (%)

1971 20,3

1972 17,3

1973 14,9

1974 28,7

1975 27,9

1976 41,2

1977 42,7

1978 38,7

1979 53,9

1980 100,2

1981 109,9

1982 95,4

1983 154,5

1984 220,6

1985 225,5

FONTE: Conjuntura Econômica

(9)

ocorrência de vários anos com safras agrícolas ruins, em fun

çao de adversidades climáticas. Recordemo-nos também do

cho-que dos juros externos, cho-que forçou uma elevação das taxas de

juros domésticas em função das necessidades de captação de

recursos por parte do Brasil, especialmente em 1981 e em

par-te'de 1982.

O restante desta parte empírica do trabalho está

organizado da seguinte maneira. Na seção seguinte discutimos

as principais fontes de financiamento internas do déficit do

governo, e sua evolução. Na seção 3, fazemos uma análise do

comportamento das taxas de juros neste período. Na seção 4,

efetuamos uma análise do que se poderia chamar os componentes

tendenciais (ou de longo prazo) na relação entre a Dívida

Pú-blica Interna, Meios de Pagamento e Taxas de Juros, assim

co-mo do Paradoxo de "Gibson" e do chamado efeito-Fisher. Na

seçao 5, apresentamos um resumo das principais regularidades

(10)

.224.

I I

2. FINANCIAMENTO DoMEsTICO DO D~FICIT PÚBLICO: DIvIDA PÚBLICA INTERNA X BASE MONETÂRIA

Examinando os dados constantes das Tabelas 3 e 4, (ver também as Figuras 1 e 2) que mostram a evolução mensal d a Dlvlda Publlca Interna Real ~. - . ( I ),( 2 ) ,em Pod er do Publico - duran te o período 1971-1985, constata-se, facilmente, a presença de uma tendência crescente. Na verdade, o valor real da dívi da cresceu, considerando o dado de final de ano, ininterrupt~

mente até dezembro de 1978 (ver também a penúltima coluna da Tabela 5). Há uma pronunciada queda durante 1979 e 1980; em dezembro deste ano a dívida estava nos mesmos níveis de meados de 1975. Durante 1981 e 1982 a dívida volta a crescer, para sofrer novo decréscimo durante 1983. A partir de março de 1984 ela volta a subir, mantendo o comportamento até outubro de 1985; em novembro e dezembro deste ano há uma queda, porém ela permanece em níveis muito superiores aos de todo o período em estudo.

Os dados (anuais) da Tabela 5 apresentam a compos! çao da dívida pública (ver Tabela A.l do Apêndice para os dados de composição da dívida em termos mensais). Podemos

algumas observações quanto aos dados desta tabela:

fazer

i) as OTNs foram os títulos representativos da dívida pública interna mais importantes durante todo o períOdO.

(1) Dados deflacionados pelo IGI?-DI da Fundação Cetulio Vargas, c::an

base em 1977.

(11)

.225.

Tabela 3

Evolução Mensal do Valor Real da Dívida Pública em Poder do PÚblico

Ano Mês

71 1

71 2 71 3 71 4 71 5 71

6

71 7 71 8 71 9 71 10 71 11 71 12 72 1 72 2 72 3 72 '4 72 5 72 6 72 7 72 8 72 9 72 10 72 11 72 12 73 1 73 2 73 3 73 4 73 5 73 6 73 7 73 8 73 9 73 10 73 11 73 12

Dívida Pública com o Público

Real (1) 48,993 49,163 57,455 50,683 51,965 58,174 53,663 59,596 61,916 64,046 68,865 62,780 59,775 60,173 67,438 69,424 73,537 75,104 76,839 81,360 82,297 85,566 93,935 92,394 97,128 97,396 99,303 102,670 106,747 108,533 114,919 117,881 118,070 116,942 115,532 114,175

(1) Em milhares de cruzados

Ano Mês

74 1 74 2 7'* 3 74 4 74 5 74 6 74 7 74 8 74 9 74 10 74 11 74 12 75 1 75 2 75 3 75 4 75 5 75 6 75 7 75 8 75 9 75 10 75 11 75 12 76 1 76 2 76 3 76 4 76 5 76 6 76 7 76 8 76 9 76 10 76 11 76 12

Dívida Pública com o Público

(12)

.226.

Tabela 3 (Continuação 1)

Dívida Pública _{Dívida Pública}

Ano Mês com o Público Ano Mês: _{com o Público}

Real _Real

77 1 201,291 80 1 165,724

77 2 197,170 80 2 171,831

77 3 196,315 80 3 163,350

77 4 193,001 80 4 159,744

77 5 196,379 80 5 163,805

77 6 199,588 80 6 151,076

77 7 206,767 80 7 147,331

77 8 217,276 80 8 _149,035

77 9 211 ,486 80 9 _150,294

77 10 206,414 80 10 141,845

77 11 214,569 80 11 135,994

77 12 207,354 80 12 129,764

78 1 206,076 81 1 131,087

78 2 204,893 81 2 133,616

78 3 211,410 81 3 144,686

78 4 211,896 81 4 159,443

78 5 221,282 81 5 161,808

78 6 220,993 81 6 168,485

78 7 217,723 81 7 183,791

78 8 224,025 81 8 184,298

78 9 232,573 81 9 189,995

78 10 223,787 81 10 202,888

78 11 221,374 81 11 211,767

78 12 225,897 81 12 222,472

79 1 224,624 82 1 220,171

79 2 214,235 82 2 215,545

79 3 217,701 82 3 218,131

79 4 213,095 82 4 225,329

79 5 219,095 82 5 225,621

79 6 217,845 82 6 236,732

79 7 223,019 82 7 229,981

79 8 219,431 82 8 227,461

79 9 209,632 82 9 237,959

79 10 200,195 82 10 244,942

79 11 188,822 82 11 247,999

(13)

Tabela 3

(Continuação 2)

Dívida Pública

Ano Mês com o Público

Real

83 1 248,058

83 2 239,078

83 3 226,863

83 4 222,194

83 5 224,018

83 6 212,663

83 7 210,091

83 8 214,122

83 9 183,200

83 10 183,369

83 11 176,950

83 12 169,102

84 1 170,098

84 2 160,158

84 3 168,892

84 4 166,966

!

84 5 183,041

84 6 _187,637

84 7 198,962

84 8 211 ,395

84 9 230,314

84 10 244,299

84 11 _265,726

84 12 263,681

85 1 276,494

85 2 276,274

85 3 279,929

85 4 308,353

85 5 339,120

85 6 356,982

85 7 384,836

85 8 381,858

85 9 380,135

85 10 403,416

85 11 384,251

(14)

.

CX) N N •

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DIvIDA INTERNA REAL - BRASIL 450

400

-350

300

250

200

150

100

50

o

I

i) "

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1111/' 11 "lIll "I ' li'" lI/ 111" 11 :!j 111/ I' " " li '" I' ! I i 'Ii , , Iq IlIlIl 11 I i

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.I

71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

(15)

Tabela 4

Evolução da Taxa Mensal da Variação da Dívida PUblica Real em Poder do Público

Taxa de Variação Taxa de Variação

Ano Mês da Dívida Pública Ano Mês da Dívida Pública

Real (%) Real (%)

I •

I 71 1 74 1 -5.71

I

71 2 0.35 74 2 -2.18

71 3 16.87 74 3 5.10

71 4 -11. 79 74 4 -4.54

7l 5 2.53 74 5 1. 34

7l 6 11. 95 74 6 0.48

71 7 -7.75 74 7 1.48

71 8 11.06 74 8 2.61

71 9 3.89 74 9 0.09

7l 10 3.44 74 10 3.09

71 11 7.52 74 11 2.81

71 12 -8.84 74 12 2.83

72 1 -4.79 75 1 1.68

72 2 0.67 75 2 -2.26

72 3 12.07 75 3 4.85

72 4 2.94 75 4 8.35

72 5 5.92 75 5 5.31

72 6 2.13 75 6 -0.40

72 7 2.31 75 7 6.27

72 8 5.88 75 8 -0.29

72 9 1.15 75 9 3.18

72 10 3.97 75 10 2.06

72 11 9.78 75 11 1.43

72 12 -1.64 75 12 3.12

73 1 5.12 76 1 4.53

73 2 0.28 76 2 -0.09

73 3 1.96 76 3 1.55

73 4 3.39 76 4 4.39

73 5 3.97 76 5 -0.06

73 6 1.67 76 6 3.09

73 7 5.88 76 7 0.25

73 8 2.58 76 8 3.43

73 9 0.16 76 9 -1.82

73 10 -0.96 76 10 -1.49

73 11 -1.21 76 11 1.36

(16)

.230.

Taxa de Variação _{Taxa de Variação} Ano Mês _{da Dívida Pública} _Ano _Mês _{da Dívida Pública}

Real (%) _Real _(%)

I ₇₇

1 -2.65 80 1 -2.7l

I

I . ₇₇ 2 _-2.05

80 2 _3.69

77 3 -0.43 80 3 -4.94

77 4 -1.69 80 4 -2.21

77 5 1. 75 80 5 2.54

77 6 1.63 80 6 -7.77

77 7 3.60 80 7 -2.48

77 8 5.08 80 8 1.16

77 9 -2.66 80 9 0.84

77 10 -2.40 80 10 -5.62

77 11 _3.95 ₈₀ ₁₁ _-4.13

77 12 -3.36 80 12 -4.58

78 1 -0.62 81 1 1.02

78 2 -0.57 81 2 1.93

78 3 3.18 81 3 8.28

78 4 0.23 81 4 10.20

78 5 4.43 81 5 1. 48

78 6 -0.13 81 6 4.13

78 7 -1.48 81 7 9.08

78 8 2.89 81 8 0.28

78 9 3.82 81 9 3.09

78 10 -3.78 81 10 6.79

78 11 -1.08 81 11 4.38

78 12 2.04 81 12 5.06

79 1 -0.56 82 1 -1.03

79 2 -4.62 82 2 -2.10

79 3 1.62 82 3 1.20

79 4 -2.12 82 4 3.30

79 5 2.82 82 5 0.l3

79 6 -0.57 82 6 4.92

79 7 2.37 82 7 -2.85

79 8 -1.61 82 8 -1.10

79 9 -4.47 82 9 4.62

79 10 -4.50 82 10 2.93

79 11 -5.68 82 11 1.25

(17)

Ano 83 83 83 83 83 83 83 83 83 83 83 83 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84 84 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85

Mês 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Taxa de Variação da Dívida Pública

(18)

r

-•

Pf

N •

I _

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8 ...

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-4 -6

-8

-10 ..--'12 ~

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FIGURA 2

DíVIDA INTERNA REAL - BRASIL Taxa de Variação (%)

~ü ~ 1~~

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1.11111 H~m I t Itll"lllllllllmrlTTTT/11 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

(19)

·

('I") ('I")

N

Tabela 5

Composição da Dívida Pública: Evolução Anual

Ano Dívidas dos OTNs

Estados e

Municípios _{Fora do BACEN} _{Com o BACEN} _Total _{Fora do BACEN}

70 1,171 9,389 23 9,412 496

71 1,490 11,511 54 11 ,565 2,070

72 1,721 15,892 83 15,975 8,054

73 3,232 20,804 140 20,944 12,612

74 5,417 32,937 32 32,969 14,404

75 13,834 58,396 1,716 60,112 22,136

76 23,230 80,857 3,540 84,397 64,750

77 31,125 97,735 21,655 119,390 106,179

78 46,665 151,857 11,189 163,046 161,940

79 84,313 233,543 17,616 251,159 163,853

80 150,542 448,397 140,843 589,240 172,773

81 413,092 1,370,738 614,816 1,985,554 798,639

82 1,033,839 4,154,163 2,245,196 6,399,359 711,152

83 2,674,882 9,147,528 11,575,407 20,722,935 373,597 84 8,507,220 50,865,285 33,908,020 84,773,285 2,214,110 85 33,474,000 249,593,720 91,536,000 341,129,720 8,893,180

FONTE:-~ahco Central do BrasiL (dados em Cz$ 1.000)

LTNs

Com o BACEN Total

204 700

(20)

I

.

oq< M

N

.

_Tabela ₅

(Continuação 1)

OTN LBCs Total Dívida Pública Dívida Pública Taxa de Variação Ano Dec.Lei Resp. do da com o com o Público da Dívida Pública

1343/47 BACEN Dívida Pública Público Real Real (%)

70 O O 11,283 11,056 55,022

71 O O 16,935 15,071 62,780 14.10

72 O O 27,900 25,667 92,394 47.17

73 O O 41,576 36,648 114,175 23.57

74 32 O 53,218 52,790 122,199 7.u3

75 36 O 111,382 94,402 168,877 38~20

76 88 O 177,119 168,925 206,763 22.43

77 101 O 271,617 235,140 207,354 0.29

78 296 O 404,515 360,758 225,897 8!94

79 340 O 605,841 482,049 170,335 -24.60

80 384 O 998,927 772,096 129,764 -23.82

81 432 O 3,501,022 2,582,901 222,472 71. 44

82 1,414 O 8,897,190 5,900,568 254,401 14.35

83 1,651 O 28,111,629 12,197,658 169,102 -33.53

84 1,561 O 98,783,762 61,588,176 263,681 55~93

(21)

I •

.235.

i i ) a proporção dos títulos (OTN e LTN) efetivamente

I

mantida pelo público (isto é, fora do Banco Central)

decres-ceu substancialmente ao'longo dos anos. Assim, em 1970, pr~

ticarnente 100% dos títulos encontrava-se fora do Banco

Cen-traI; em 1985 apenas 66% encontrava-se nesta situação.

importante também observar que a proporção de LTNs que

perma-nece no Banco Central é bem maior do que a parcela de OTNs;

iii) do ponto de vista analítico, para fins de

de-terminação da taxa de juros, é a parcela dos títulos que

es-tá fora do Banco Central que tem interesse, e por isto os

dados das Tabelas 3 e 4 se referem a este agregado.

Com o objetivo de estimar o financiamento do

go-verno por meio da dívida pública interna, procuramos

calcu-lar o total da receita do governo com a colocação deOTNs

e LTNs, assim como os desembolsos que devem ser realizados

para pagamento de juros e correção monetária e resgate de

títulos. Os dados disponíveis, entretanto, não nos

permi-tiram determinar exatamente o prazo médio de vencimento da

dívida em OTN e em LTN. Desta forma, fizemos a hipótese de

que a dívida em OTN tenha um prazo médio de vencimento de

2 anos e que a dívida em LTN tenha um prazo, médio de

venci-mento de 91 dias. Além do mais, não foi possível

determi-nar a parcela das OTNs com cláusula de resgate cambial que

efetivamente exerceram esta opção; assim sendo, admitiu-se

que no resgate era paga a correção monetária. Naturalmente

que esta hipótese não reflete o que provavelmente tenha

(22)

tlJND.\t,:AO <a:Tt!L.lO VARGA~

,aBLlO1ECA MARtO W:'I4IUQUE SIMONS4

.236.

corrido, entretanto ela fornece um limite inferior para o valor de resgate dos títulos. Ainda com relação às OTNs, note-se que nem sempre elas foram colocadas via leilões. Is-to ocorreu apenas ~urante 1975 e a partir de 1979; para tais períodos existem dados sobre os ágios e deságios pagos (1) ,de formas que se pode distinguir os conceitos de cdixa e valor de face. Para o restante do período, foi admitido que os dois valores coincidiram.

Na Tabela 6, a coluna intitulada Total da Receita, OTN

+

LTN, apresenta os dados de colocação destes títulos no conceito de caixa. A coluna de Desembolso Total, se refere aos resgates feitos (inclusive correção monetária) mais os pagamentos de juros. Os juros sobre as OTNs foram calculados com base num prazo médio de 2 anos e na taxa re-aI equivalente a 6% ao ano. Quanto às LTNs, os descontos fo ram calculados a partir das taxas determinadas em leilão.

Naturalmente que ao lado das operações relacicnadas com a dívida pública, o governo pode financiar seu déficit pela expansão da Base Monetária (apesar de que parte da ex-pansão desta nao está necessariamente ligada ao financiamen-to daquele). Nas duas primeiras colunas da Tabela 7, apre-sentamos os dados referentes à Base Monetária, assim como sua variação. Esta última, adicionada à coluna de Receita da Tabela 6, aparece na terceira coluna, enquanto que na

(1) O Apêndice Estatístico a esta Parte IV contém as cotações nédias a-ceitas nos leilões de OINs.

(23)

.237. Tabela 6

Evolução Mensal da Receita e do Desembolso da Dívida PUblica

Ano Mês Total da Receita Desembolso

LTN+OTN Total

Cz$ 1.000,00 Cz$ 1.000,00

71 1 1,163.3 821.9

71 2 871.8 648.9

71 3 1,094.2 998.7

71 4 953.3 762.3

71 5 1,401.9 880.1

71 6 1,679.2 1,676.4

71 7 1,195.6 1,371.2

71 8 1,458.3 1,528.0

71 9 2,080.0 2,130.1

71 10 1,511.4 1,666.1

71 11 1,760.4 1,782.3

71 12 2,209.8 2,071.5

72 1 1,629.4 2,549.8

72 2 1,540.3 2,452.1

72 3 2,799.7 3,036.3

72 4 2, O 15. O 2,562.7

72 5 2,529.1 2,273.3

72 6 2,959.1 3,317.0

72 7 2,407.2 2,929.4

72 8 3,332.6 3,248.5

72 9 3,392.1 2,776.0

72 10 2,039.7 3,275.6

72 11 4,167.6 3,709.3

72 12 3,777.6 2,753.1

73 1 3,841.2 2,831.5

73 2 3,561.9 4,066.0

73 3 3,974.5 4,161.9

73 4 3,476.5 4,243.6

73 5 4,261.4 4,471.6

73 6 5,151.9 4,055.9

73 7 4,859.7 3,568.0

73 8 5,304.9 4,789.7

73 9 5,250.7 5,151.4

73 10 3,638.0 4,846.4

73 11 2,948.7 5,606.1

73 12 2,798.8 4,737.4

74 1 3,499.6 3,812.7

74 2 2,671.7 3,074.9

74 3 . 3,116 .8 4,118.7

74 4 4,435.2 4, 030.6

74 5 5,142.6 3,541.1

74 6 4,670.0 4,426.8

74 7 4,025.8 3,943.2

74 8 2,235.5 5,572.1

74 9 1,509.0 6,061.8

74 10 2,368.8 4,096.1

(24)

.238.

Tabela 6

(Continuação 1)

Total da Receita _Desembolso

Ano Mês LTN

+

OTN _Total

Cz$ 1.000,00 Cz$ 1.000,00

74 11 2,871.6 _3,177~0

74 12 4,796.8 _2,690.0

75 1 6,810.9 _2,588.8

75 2 _5,438.2 _2,379.8

75 3 4,436.7 _6,048.8

75 4 _6,045.8 _7,968.4

75 5 6,918.1 _5,732.2

75 6 _7,625.9 _5,694.3

75 7 9,455.8 _6,151.7

75 8 7,892.2 _6,068.7

75 9 10,546.5 _9,187.9

75 10 _10,255.1 _9,771.7

75 11 _8,040.0 _8,188.4

75 12 _11,226.2 _8,281.0

76 1 5,300.7 _10,129.9

76 2 _5,094.0 _7,492.9

76 3 10,975.9 8,155.4

76 4 12,556.4 7,632.8

76 5 11,800.4 6,965.4

76 6 14,982.8 _11,203.6

76 7 18,514.0 14,803.8

76 8 11,534.7 14,227.8

76 9 13,559.7 14,143.6

76 10 10,934.0 18,706.5

76 11 _10,808.2 _13,485.9

76 12 12,796.1 15,493.9

77 1 17,409.3 _12,120.4

77 2 _16,415.5 _13,369.1

77 3 19,009.8 15,958.3

77 4 15,136.0 18,471.8

77 5 17,281.2 22,720.5

77 6 23,158.4 24,106.2

77 7 18,690.7 17,822.4

77 8 26,490.7 18,451.1

77 9 21,975.7 31,389.8

77 10 22,604.4 22,843.3

77 11 31,752.5 27,252.7

77 12 _26,260.7 _31,299.0

78 1 23,850.4 22,074.3

78 2 26,083.8 27,046.3

78 3 32,820.5 26,081.5

78 4 26,491.4 25,062.5

78 5 32,609.9 28,064.8

78 6 26,660.4 38,614.4

78 7 28,151.3 32,749.6

78 8 36,705.3 36,387.2

78 9 38,492.6 29,310.3

78 10 36,266.5 28,708.6

78 11 47,737.9 40,024.1

(25)

Tabela 6

(Continuação 2)

Total da Receita Desembolso

Ano Mês LTN

+

OTN Total

! _{Cz$ 1.000,00} _{Cz$ 1.000,00}

79 1 32,687.4 43,026.6

79 2 32,289.5 45,536.2

79 3 32,473.3 32,338.8

79 4 40,069.9 34,621.2

79 ·5 48,372.2 39,199.0

79 6 42,796.8 37,146.6

79 7 48,241.2 42,441.2

79 8 57,629.1 58,472.6

79 9 53,038.5 48,430.4

79 10 55,617.6 53,857.2

79 11 45,962.6 75,722.1

79 12 42,025.6 62,949.0

80 1 51,957.6 60,726.4

80 2 44,994.4 49,004.5

80 3 51,847.6 44,873.6

80 4 51,936.6 53,500.8

80 5 47,577.1 44,389.0

80 6 31,997.6 41,404.5

80 7 52,325.3 45,057.6

80 8 67,015.5 28,626.8

80 9 53,943.9 38,674.5

80 10 74,883.5 45,315.4

80 11 83,315.0 58,646.8

80 12 68,914.6 51,762.3

81 1 58,672.6 69,964.3

81 2 88,508.8 65,227.9

81 3 118,564.2 65,750.1

81 4 133,313.7 71,651.5

81 5 134,531.0 83,772.2

81 6 117,553.0 100,925.2

81 7 177,441.5 134,385.6

81 8 262,010.0 126,723.4

81 9 207,175.6 137,317.8

81 10 168,761.1 162,101.1

81 11 193,116.1 162,572.8

81 12 308,029.9 203,149.4

82 1 339,653.9 194,629.2

82 2 334,879.2 245,463.4

82 3 396,171. 8 408,408.6

82 4 319,409.9 348,616.3

82 5 306,574.6 363,192.2

82 6 448,926.5 404,444.0

82 7 417,486.4 370,923.0

82 8 349,539.4 395.342.3

82 9 337,827.6 351,729.8

82 10 352,303.0 374,114.5

82 11 364,871.4 401,138.7

(26)

.240. Tabela 6

(Continuação 3)

Total da Receita Desembolso

Ano Mês _LTN+ OTN _Total

Cz$ 1. 000,00 Cz$ 1.000,00

83 1 370,316.5 _250,438.8

83 2 _301,748.0 _385,056.2

83 3 211,366.9 _509,171.6

83 4 _403,296.0 _490,689.6

83 5 289,812. 7 _488,444.8

83 6 _465,217.9 _353,501.1

83 7 858,356.4 _375,324.8

83 8 _1,174,211.9 _944,901.0

83 9 989,590.7 _791,078.6

83 10 _797,011.0 _1,204,695.5

83 11 983,139.4 _1,551,964.4

83 12 848,881.6 _{1,226 ,980 . 8}

84 1 826,083.9 _1,508,667.4

84 2 1,017,482.3 _1,799,682.2

84 3 1,114,257.9 1,472,576.3

84 4 566,143.2 _1,418,253.6

84 5 _1,305,953.8 _1,651,188.5

84 6 1,600,764.9 2,202,045.5

84 7 1,505,054.9 _{1 , 86 9 ,9 88 • 1}

84 8 1,704,119.4 _1,914,503.2

84 9 1,320,385.2 _1,397,385.3

84 10 1,498,843.5 2,285,802.0

84 11 2,823,664,2 _1,940,286.2

84 12 _1,311,988.6 _2,426,057.1

85 1 1,674,563.4 2,368,543.8

85 2 _1,146,825.0 _1,724,908.8

85 3 1,371,443.2 1,656,532.5

85 4 _4,443,384.3 _4,798,998.7

85 5 16,061,085.1 1,883,526.3

85 6 16,122,682.0 1,600,815.3

85 7 _21,920,950.6 _6,414,180.7

85 8 25,796,348.9 12,500,794.9

85 9 29,918,522.6 13,904,195.9

85 10 40 , O 82 , 79 3. 1 _18,337,858.3

85 11 39,195,473.7 _23,122,813.0

(27)

última coluna sao subtraídos daquela os Desembolsos

(últi-ma coluna da Tabela 6). Tais dados representam um conceito

específico de Déficit Público: aquele que inclui a variação

no patrimônio do Banco Central. ~, portanto, um conceito

mais abrangente do que o usual, porém não necessariamente ~

e

aquele que interessa sob o ponto de vista da demanda

agrega-da, uma vez que, por exemplo, uma melhoria da posição de

reserva do Banco Central não significa que o governo esteja

exercendo maior pressão sobre aquela.

Com o objetivo de facilitar a interpretação desta

informação, apresentamos, na última coluna da Tabela 8, as

Fontes de Financiamento (em termos anuais) como uma

propor-ção do PIB. Note-se que o comportamento deste "Déficit" ~

e

relativamente instável ao longo do período. Em 1972, 1974

e 1983 ele é praticamente nulo. Nos demais anos

(à

exces-são de 1985), ele permanece oscilando entre aproximadamente

1% e 4%. No ano de 1985, entretanto, esta proporção se

ele-va de maneira acentuada, passando para o patamar dos 10%.

o

modelo anteriormente desenvolvimento aponta para

o fato de que o conceito relevante de liquidez na economia

engloba, certamente, os títulos públicos. Desta maneira, c~

mo preparativo para a aplicação de um filtro proposto por

Lucas (1980), na seção final desta parte, apresentamos a

seguir a evolução anual das relações Base Monetária/PIB, Mei

os de Pagamento (Ml)/PIB e Dívida com o pÚblico/PIB (ver

Ta-bela 9 e Figura 3). Note-se que a relação Base/PIB

(28)

I .

.242.

Tabela 7

Evolução ~.1ensal da Sorna Receita de Títulos com a Variação da :Base e do Agregado "Fontes de Financiamento"

Base Variação Recei ta de Fontes de

Monetária da Títulos

+

Financia-Ano Mês Base Variação da mento

Base

Cz$ 1.000,00 Cz$ 1. 000 ,00 Cz$ 1. 000 , 00 Cz$ 1.000,00 ,

71 1 11,641 (656 ) 507 (314.6)

71 2 11,698 57 929 279.9

71 3 11,335 ( 363) 731 (267.5)

71 4 11,955 620 1,573 810.9

71 5 12,412 457 1,859 978.8

71 6 12,990 578 2,257 580.8

71 7 12,774 (216 ) 980 (391.6)

71 8 13,085 311 1,769 241.3

71 9 13,130 45 2,125 (5.1)

71 10 13,463 333 1,844 178.3

71 11 14,544 1,081 2,841 1,059.1

71 12 16,400 1,856 4,066 1,994.3

72 1 15,880 (520) 1,109 (1,440.4)

72 2 15,637 (243) 1,297 (1,154.8)

72 3 15,657 20 2,820 (216 .5)

72 4 16,220 563 2,578 15.3

72 5 17,280 1,060 3,589 1,315.7

72 6 17,495 215 3,174 (142.9)

72 7 '17,795 300 2,707 (222.1)

72 8 _15,

°

₁₅ (2, 780) 553 (2,696.0)

72 9 15,312 297 3,689 913.0

72 10 16,024 712 2,752 (523.9)

72 11 16,578 554 4,722 1, 012.3

72 12 19,267 2,689 6,467 3,713.5

73 1 18,816 (451) 3,390 558.7

73 2 18,451 ( 365) 3,197 (869.1)

73 3 18,500 49 4,024 (138.4)

73 4 19,524 1,024 4,500 256.8

73 5 20,124 600 4,861 389.9

73 6 21,857 1,733 6,885 2,829.1

73 7 22,181 324 5,184 1,615.7

73 8 22,413 232 5,537 747.2

73 9 23,109 696 5,947 795.3

73 10 24,411 1,302 4,940 93.6

73 11 24,863 452 3,401 (2,205.4)

73 12 28,217 3,354 6,153 1,415.4

74 1 27,449 (768) 2,732 (1,081.1)

74 2 28,105 656 3,328 252.9

74 3 27,289 (816) 2,301 (1,817.9)

74 4 28,309 1,020 5,455 1,424.6

74 5 28,294 (15) 5,128 1,586.5

74 6 29,326 1,032 5,702 1,275.2

74 7 28,863 (463) 3,563 (380.4)

(29)

Tabela 7

(Continuação 1)

Base Variação Receita de Fontes de

Monetária da Títulos

+

Financia-Ano Mês Base Variação da mento

Base

Cz$ 1.000,00 Cz$ 1.000,00 Cz$ 1. 000 , 00 Cz$ 1. 000 ,00

74 8 28,061 ( 802) 1,434 (4,138.6)

74 9 28,295 234 1,743 (4,318.8)

74 10 27,730 (565) 1,804 (2,292.3)

74 11 30,450 2,720 5,592 2,414.7

74 12 36,908 6,458 11,255 8,564.8

75 1 31,713 (5,195) 1,616 (972.8)

75 2 30,528 (1,185) 4,253 1,873.4

75 3 32,168 1,640 6,077 28.0

75 4 32,128 (40) 6,006 (1,962.5)

75 5 32,033 (95) 9,823 1,090.9

75 6 34,659 2,626 10,252 4,557.6

75 7 35,720 1,061 10,517 4,365.1

75 8 35,810 90 7,982 1,913.4

75 9 36,910 1,100 11,647 2,458.6

75 10 37,812 902 11,157 1,385.4

75 11 40,937 3,125 11,165 2,976.6

75 12 49,955 9,018 20,244 11,963.2

76 1 46,858 (3,097) 2,204 (7,926.2)

76 2 44,990 (1,868) 3,226 (4,266.9)

76 3 44,205 (785) 10,191 2, 035.5

76 4 45,428 1,223 13,779 6,146.6

76 5 46,600 1,172 12,972 6,007.0

76 6 51,317 4,717 19,700 8,496.2

76 7 55,473 4,156 22,670 7,866.3

76 8 58,204 2,731 14,266 37.9

76 9 59,879 1,675 15,235 1,091.2

76 10 62,051 2,172 13,106 (5,600.4)

76 11 67,853 5,802 16,610 3,124.3

76 12 79,484 11,631 24,427 8,933.1

77 1 83,988 4,504 21,913 9,792.9

77 2 80,921 (3,067) 13,348 (20.6)

77 3 79,046 (1,875) 17,135 1,176.4

77 4 83,700 4,654 19,790 1,318.2

77 5 87,705 4,005 21,286 (1,434.2)

77 6 93,623 5,918 29,076 4,970.2

77 7 100,395 6,772 25,463 7,640.4

77 8 100,359 (36) 26,455 8,003.6

77 9 102,093 1,734 23,710 ( 7 ,680 .2)

77 10 106,718 4,625 27,229 4,386.2

77 11 113,588 6,870 38,623 11,369.8

77 12 129,843 16,255 42,516 11,216.7

78 1 128,034 (1,809) 22,041 (33.0)

78 2 123,408 (4,626) 21,458 (5,588.4)

78 3 122,218 (1,190) 31,631 5,549.0

(30)

Tabela 7

(Continuação 2)

(31)

Base Monetária Ano Mês

Cz$ 1. 000 ,00

•

82 2 1,035,000 82 3 1,089,000 82 4 1,050,000 82 5 1,121,000 82 6 1,220,000 82 7 1,298,000 82 8 1,334,000 82 9 1,356,000 82 10 1,461,000 82 11 1,706,000 82 12 1,944,000 83 1 2,059,000 83 2 2,163,000 83 3 2,072,000 83 4 2,174,000 83 5 2,292,000 83 6 2,361,000 83 7 2,662,000 83 8 2,350,000 83 9 2,669,000 83 10 2,821,000 83 11 3,189,000 83 12 3,495,000 84 1 3,784,000 84 2 3,744,000 84 3 3,539,000 84 4 4,179,000 84 5 4,435,000 84 6 5,782,000 84 7 6,391,000 84 8 7,015,000 84 9 7,743,000 84 10 8,229,000 84 11 9,427,000 84 12 12,725,000 85 1 13,269,000 85 2 15,069,000 85 3 14,427,000 85 4 14,602,000 85 5 16,532,000 85 6 17,829,000 85 7 19,626,000 85 8 22,377,000 85 9 25,763,000 85 10 26,817,000 85 11 32,106,000 85 ₁₂ _45,468,000

Tabela 7

(Continuação 3)

Variação da Base Cz$ 1. 000 ,00

(35,000) 54,000 (39,000) 71,000 99,000 78,000 36,000 22,000 105,000 245,000 238,000 115,000 104,000 (91,000) 102,000 118,000 69,000 301,000 (312,000) 319,000 152,000 368,000 306,000 289,000 (40,000) (205,000) 640,000 256,000 1,347,000 609,000 624,000 728,000 486,000 1,198,000 3,298,000 544,000 1,800,000 (642,000) 175,000 1,930,000 1,297,000 1,797,000 2,751,000 3,386,000 1,054,000 5,289,000 13,362,000

Receita de Fontes de Títulos

+

Financia-Variação de mento

Base

Cz$ 1. 000 ,00 Cz$ 1.000,00

299,879 54,415.7 450,172 41,763.2 280,410 (68,206.4) 377,575 14,382.3 547,926 143,482.4 495,486 124,563.4 385,539 (9 ,802.9) 359,828 8,097.9 457,303 83,188.5 609,871 208,732.7 602,418 197,666.3 485,316 234,877.7 405,748 20,691.8 120,367 (388,804.7) 505,296 14,606.4 407,813 (80,632.1) 534,218 180,716.8 1,159,356 784,031.6 862,212 (82,689.1 1,308,591 517,512.1 949,011 (255,684.5) 1,351,139 (200,825.0) 1,154,882 (72,099.2) 1,115,084 (393,583,5) 977,482 (822,199.8) ·909,258 (563,318.5) 1,206,143 (212,110.5) 1,561,954 (89,234.7) 2,947,765 745,719.5 2,114,055 244,066.8 2,328,119 413,616.2 2,048,385 651,000.0 1,984,843 (300,958.5) 4,021,664 2,081,377.9 4,609,989 2,183,931.4 2,218,563 (149,980.3) 2,946,825 1,221,916.2

(32)

.

~ N • Anos 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

Tabela 8

Evolução Anual das Proporções Juros/PIB .e "Fontes de Financiamento"/PIB

PIB Corrente

Cz$ 1.00.0,00

261,102.1 345,001.2 483,340.3 707,977.5 1,009,673.6 1,625,134.4 2 ,486 , 769.8

3 , 76 3 , 86 7 . O

6,311,762.0 13,163,817.8 25,631,771.9 50,815,295.2 120,267,535.0 386,967,408.6 1,364,123,964.9 Juros Pagos

Cz$ 1.000,00

3,440.2 6,465.2 5,301.8 6,292.1 9,843.2 16,209.4 38,141.0 38,736.0 77,340.1 69,986.7 234,767.3 1,084,061.1 2,872,988.2 11, 083,967.9 35,401,004.6 Juros/PIB (%) 1.32 1. 87 1.10 0.89 0.97 1.00 1.53 1.03 1.23 0.53 0.92 2.13 2.39 2.86 2.60

Fontes de Financiamento

Cz$ 1.000,00

5,144.7 573.2 5,488.9 1,489.5 29,676.9 25,944.6 50,739.3 81,409.4 130,032.6 332,840.6 974,317.7 1,042,772.9 671,701.8 3,938,306.3 141,555,563.4

Fontes de Financiamento/

PIB (%)

1.97 0.17 1.14 0.21 2.94 1.60 2.04 2.16 2.06 2.53 3.80 2.05 0.56 1.02 10.38

··NorA;· As Fon·tes de Financ~amento foram definidas como sendo iguais

ã

Receita da Colocação de Títulos mais a Variação da Base Monetária menos o Desembolso Total (Principal, Juros e Correção Monetária dos Títulos).

FONTE: PIB, Conjuntura Econômica (esta Tabela, assim como a 9, já estavam prontas quando foi publicada, no número de janei ro de 1987, uma revisão da série de PIB)

(33)

•

,-·.247.

Durante o período de crescimento da relação Dívida/PIB,

hou-ve um pequeno declínio daquela. A partir de 1979, a

primei-ra relação apresenta redução persistente, até 1983, e uma

pequena elevação a partir daí. A relação Dívida/PIB cresce

por todo este período, exceto no ano de 1983. Naturalmente

que a relação Ml/PIB acompanha a relação Base/PIB, exceto

(34)

Tabela 9

E~olução Anual das Razões Ba~e/PIB, Ml/PIB e

Dívida com o PÚblico/PIB

Ano Base

#

Monetária

#

70 12,297

71 16,400

72 19,267

73 28,217

74 36,908

75 49,955

76 79,484

77 129,843

78 193,669

79 366,239

80 580,353

81 970,535

82 1,944,000 83 3,495,000 84 12,725,000 85 45,468,000

#

Em Cz$ 1,000

FONTE: BACEN

Meios de Pagamento 35,477 46,455 63,767 95,099 126,650 182,559 253,264 350,529 498,938 870,806 1,487,319 2,789,824 4,648,903 9,176,940 27,698,358 lll,976,584 Base/PIB (%) 6.27 6.28 5.58 5.84 5.21 4.95 4.89 5.22 5.15 5.80 4.41 3.79 3.83 2.91 3.29 3.33 Ml!PIB (%) 18.09 17.79 18.48 19.68 17.89 18.08 15.58 14.10 13.26 13.80 ll.30 10.88 9.15 7.63 7.16 8.21 .248.

Dívida com o Púb1ico/PIB (%)

(35)

.

RELAÇÃO MOEDA/PIB O"t

~

e Divida/PIB N

•

22

.

21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3

2

,

70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 Anos

o

Base/PIB

+

M1/PIB

o

Di vida/PIB

(36)

, - - -

-.250.

3. O COMPORTAMENTO DAS TAXAS DE JUROS

Tradicionalmente, uma das maiores dificuldades com

que se tem defrontado aqueles que intentaram a tarefa de

efetuar estudos relativos ao comportamento das taxas de

ju-ros na economia brasileira, é a quase que absoluta falta de

dados confiáveis. Na ausência de séries consistentes, o que

é dramaticamente ilustrado pelo fato de que o Banco Central

do Brasil, através do seu l:x:>letim . periódico, ter

descontinuado, desde 1981, a publicação de informações

so-bre taxas de juros domésticas - embora continue publicando

dados sobre as principais (para nós) taxas de juros

exter-nas ("Prime" e "Libor") - diversos autores têm procurado

construir suas próprias séries. Como exemplo de tais

esfor-ços, podemos citar, entre outros, os trabalhos de

Christoffersen (1969), Syvrud (1972), Meirelles (1972),

Sil-veira (1973), Brito (1979), Rocha (1983) e Moreira (1985) .

Não fugindo à regra, também construimos nossa

própria série. Dado que, para nossos propósitos, a taxa de

juros mais relevante é a referente à remuneração oferecida

pelos titulos da divida pública, escolhemos fixar atenção

nos leilões de colocação, efetuados pelo Banco Central do

Brasil (BACEN) I das Letras do Tesouro Nacional (LTNs) com

prazo de 91 dias. Para tais papeis, que são negociados com

descontos incidentes sobre os respectivos valores nominais,

dispomos de informações sobre suas colocações, coletadas

(37)

(ANDIMA), desde janeiro de 1971. As informações incluem, p~ ra cada leilão, que sao realizados semanalmente, a taxa

mé-dia, em termos de taxa anual de desconto, e o volume

co10ca-do (que corresponde ao valor de resgate e sobre o qual

in-cide a taxa de desconto).

Para o cálculo da taxa mensal de rentabi1idade,ta1

como aparece na Tabela 10, determinamos, inicialmente, o

valor da taxa média (ponderada pelo volume de colocações) de

desconto anual, d

t , observada em cada mês. A partir deste

valor, a correspondente taxa de rentabilidade (nossa ib

t )

foi calculada mediante o emprego da seguinte expressão:

ib

=

(l-d x 91/360)-30/91 - 1

t t

A série de taxas assim encontradas, será aquela

que, na próxima seção, será confrontada com a série que

ex-prime o comportamento da razão entre 0.va10r das colocações

de títulos da dívida pública e os meios de pagamento.

Def1acionando os dados da Tabela 10, com base no

comportamento da série de índice Geral de Preços (IGP) , no

conceito de disponibilidade interna (ver Tabela A.3, no

A-pêndice Estatístico), para o mesmo período (71/85), temos as

correspondentes taxas reais mensais de rentabilidade, que

são apresentadas na Tabela 11, e cujo comportamento é

i1us-trado na Figura 4.

Como se observa, no mais das vezes, a taxa real de

(38)

Ano

1971

1972

1973

·252.

Tabela 10

Taxas de Desconto e de Rentabilidade das LTN 'scom 91 Dias

Taxa anual Taxa mensal Taxa anual Taxa mensal

Mês de de Ano Mês de de

desconto (%) rent. (%) desconto (%) rent. (%)

Jan 18,00 1,55 ~973 Mar 13,91 1,19

Fev 18,00 1,55 Abr 13,85 1,18

Mar 18,00 1,55 1973 Mai 13,80 1,18

Abr 18,00 1,55 Jun 13,61 1,16

Mai 18,00 1,55 Jul 13,64 1,16

Jun 18,00 1,55 Ago 13,73 1,17

Ju1 18,00 1,55 1973 Set 13,77 1,17

Ago 18,00 1,55 Out 13,78 1,18

Set 18,00 1,55 Nov 13,97 1,19

Out 18,00 1,55 Dez 14,13 1,21

Nov 18,00 1,55 1974 Jan 14,30 1,22

Dez 18,00 1,55 Fev 14,44 1,23

Jan 18,00 1,55 Mai 14,49 1,24

Fev 16,71 1,43 Abr 14,67 1,25

Mar 15,60 1,34 1974 Mai 14,98 1,28

Abr 15,60 1,34 Jun 15,43 1,32

Mai 15,60 1,34 Ju1 16,75 1,44

Jun 15,59 1,33 Ago 18,06 1,55

Ju1 15,60 1,33 1974 Set 17,93 1,54

Ago 15,60 1,33 Out 17,84 1,53

Set 15,63 1,34 Nov 17,36 1,49

Out 15,66 1,34 Dez 17,26 1,48

Nov 15,63 1,34 1975 Jan 18,04 1,55

Dez 15,63 1,34 Fev 19,09 1,64

Jan 14,11 1,20 Mar 18,82 1,62

Fev 13,97 1,19 Abr 18,10 1,56

Fonte: Taxas de desconto calculadas como medias mensais dos leilões, ponderadas pelos volumes de colocações, a partir de dados da ANDlMA.

I

.

(39)

.253.

Taxa anual Taxa mensal Taxa anual Taxa mensal

Ano Mês de de Ano Mês de de

desconto (%) rent. (%} desconto (%) rent. (%)

1975 Mai 17,16 1,47 1977 Nov 32,30 2,85

Jun 16,03 1,37 Dez 34,71 3,07

Ju1 16,11 1,38 1978 Jan 33,51 2,96

Ago 16,20 1,39 Fev 33,12 2,92

1975 Set 17,50 1,50 Mar 33,11 2,92

Out 18,59 1,60 Abr 33,07 2,92

Nov 22,04 1,91 1978 Mai 32,98 2,91

Dez 23,16 2,01 Jun 32,90 2,90

1976 Jan 23,76 2,06 Ju1 33,00 2,91

Fev 24,10 2,09 Ago 34,67 3,07

-Mar 26,83 2,34 1978 Set 35,01 3,10

Abr 28,56 2,50 Out 35,31 3,13

1976 Mai 29,02 2,54 Nov 35,44 3,14

Jun 29,59 2,60 Dez 37,34 3,32

Ju1 30,02 2,64 1979 Jan 36,63 3,26

Ago 30,66 2,70 Fev 35,96 3,19

1976 Set 30,61 2,69 Mar 35,85 3,18

Out 31,51 2,77 Abr 35,21 3,12

Nov 32,81 2,90 1979 Mai 35,07 3,11

Dez 34,84 3,09 Jun 33,98 3,00

1977 Jan 35,17 3,12 Ju1 33,73 2,98

Fev 35,22 3,12 Ago 32,91 2,90

Mar 32,00 2,82 1979 Set 31,37 2,76

Abr 29,76 2,61 Out 28,27 2,47

1977 Mai 30,66 2,70 Nov 23,41 2,03

Jun 31,13 2,74 Dez 23,42 2,03

Ju1 30,68 2,70 1980 Jan 21,88 1,89

Ago 30,62 2,69 Fev 18,09 1,56

1977 Set 30,27 2,66 Mar 18,08 1,55

(40)

f

Taxa anual

Ano Mês de

desconto (%)

1980 Mai 19,94 Jun 26,57 Ju1 33,36 ,Ago 36,06 1980 Set 36,83 Out 40,97 Nov 46,49 Dez 47,50 1981 Jan 47,50 Fev 51,25 Mar 54,91 Abr 54,99 1981 Mai 56,11 Jun 56,31 Ju1 56,47 Ago 56,26 1981 Set 58,25 Out 62,63 Nov 64,05 Dez 62,31 1982 Jan 58,75 Fev 58,14 Mar 60,56 Abr 65,77 1982 Mai 64,42 Jun 65,33 Ju1 68,53 Ago 69,75 1982 Set 69,75 Out 69,75

Taxa mensal

de Ano

rent. {7.}

1,72 1982 2,32

2,95 1983 3,20

3,27 3,67

4,21 1983 4,31

4,31 4,68

5,05 1983 5,06

5,17 5,19

5,21 1984 5,19

5,39 5,85

6,00 1984 5,81

5,44 5,38

5,63 1984 6,18

6,03 6,13

6,47 1985 6,60

6,60 6,60

.254.

Taxa anual Taxa mensal

J-fês de de

"desconto (%) rent. (7.)

Nov 69,75 6,60

Dez 69,75 6,60

Jan 69,52 6,58

Fev 69,78 6,61

Mar 69,78 6,61

Abr 69,78 6,61 Mai 69,78 6,61

Jun 78,34 7,55

Ju1 98,63 9,92

Ago 95,93 9,59 _I

I

Set 90,19 8,90 I

I

Out 90,83 8,98 Nov 92,49 9,18

Dez 91,31 9,04

Jan 91,30 9,04

Fev 91,37 9,04

Mar 91,37 9,04

Abr

_.

91,37 9,04 Mai 91,37 9,04 Jun 91,37 9,04 Ju1 91,37 9,04

Ago 91,37 9,04

(41)

---~----Taxa anual Taxa mensal

Ano l-lês de de

desconto (io) rent. Cio) ---._--_._--- ~- - - ---- ---~

1985 Mai 104,80 10,68

Jun 101,25 10,24

Jul 98,72 9,93

Ago 104,84 10,68

1985 Set 119,27 12,56

Out 106,52 10,90

Nov 105,63 10,78

Dez 105,60 10,78

1986 Jan 105,56 10,77

Fev 105,56 10,77

Mar 19,06 1,64

Abr 20,96 1,81

1986 Mai 17,96 1,54

Jun 17,91 1,54

Ju1 23,27 2,02

Ago 30,52 2,68

1986 Set 29,77 2,61

Out 33,43 2,95

Nov _44,07 3,97

(42)

l~

.256.

comportamento foi principalmente observado no período _jan/

79 até maio/8l, inclusive. Neste mesmo intervalo de tempo,

a taxa real alcançou o seu valor mais baixo (-5,08%, em

ju-lho de 1980). Por outro lado, o valor mais alto foi 5,16%,

alcançado em abril de 1985. Note-se que esta época está

inserida no período de gestão da primeira equipe econômica

(chefiada pelo Ministro Dorneles) da chamada Nova

Repúbli-ca, o qual se estendeu de meados de março até metade de

a-gosto de 1985. Tal período, embora extremamente curto, foi

caracterizado por urna política monetária estreitamente

con-tracionista, com forte aumento no volume das emissões de

tí-tulos da dívida pública. Tal política explica o

comporta-mento observado (taxas mais significativamente positivas).

A propósito do último período acima mencionado

cumpre ressaltar que urna meta aparentemente perseguida pela

equipe econômica de então era a de evitar a fuga de

capi-tais para o exterior. Evidentemente, isto só seria

alcan-çado se a taxa de juros interna, ajustada pela

desvaloriza-ção cambial, superasse a taxa de juros externa. ·Para tal

comparação, extensiva

à

todo o período analisado, foi

cons-truída a Tabela 12. Nesta, com base em dados levantados na

revista Conjuntura Econômica, aparecem os valores da taxa

mensal da rentabilidade das LTNs, ajustada pela taxa de

des-valorização cambial observada em cada mês. Isto é, sendo

~t a taxa de variação mensal da taxa de câmbio (Cr$/US$), a

taxa ajustada, a

(43)

Tabela 11

Taxa de Rentabilidade Real das LTNs de 91 Dias

Taxa de _{Taxas de}

Ano Mês Juros Real _Ano _Mês _{Juros Real}

Mensal (%) _Mensal _(%)

LTN _LTN

n

1 ₇₄ ₁ _-1.5456

71 2 -0.0007 ₇₄ ₂ _-1.4542

71 3 -0.6618 ₇₄ ₃ _-3.0520

71 4 0.0459 ₇₄ ₄ _-3.9042

71 5 -0.2839 ₇₄ ₅ _-2.1303

71 6 -0.7189 74 6 -0.4845

71 7 0.0512 ₇₄ ₇ _0.1621

71 8 0.6136 ₇₄ ₈ _0.2924

71 9 0.1078 ₇₄ ₉ _-0.1928

71 10 0.3276 74 10 0.0684

71 I I 0.5233 ₇₄ ₁₁ _-0.1891

71 12 0.7010 ₇₄ ₁₂ _-0.6327

72 1 -0.1132 ₇₅ ₁ _-0.7469

72 2 -0.5236 75 2 -0.6049

72 3 -0.2758 ₇₅ ₃ _0.0701

72 4 0.2567 75 4 -0.1838

72 5 0.4704 ₇₅ ₅ _-0.6546

72 6 0.2570 75 6 -0.7086

72 7 -0.0421 ₇₅ ₇ _-0.8593

72 8 -0.0908 75 8 -1. 3844

72 9 0.2156 75 9 -0.6321

72 10 0.3991 ₇₅ ₁₀ _-0.6795

72 II 0.4671 75 I I -0.3279

72 12 0.6192 ₇₅ ₁₂ _-0.18ll

73 1 -0.4440 76 1 -0.9493

73 2 0.0304 ₇₆ ₂ _-1.9900

73 3 -0.2481 ₇₆ ₃ _-1.2775

73 4 -0.2637 76 4 -1.1540

73 5 0.0947 76 5 -0.8388

73 6 0.2466 76 6 -0.0999

73 7 0.1317 ₇₆ ₇ _-1.ll74

73 8 0.1630 76 8 -1. 3294

73 9 0.1375 ₇₆ ₉ _-0.7951

73 10 -0.2853 ₇₆ ₁₀ _0.4145

73 I I -0.0440 ₇₆ ₁₁ _0.9637

73 12 0.1405 76 12 0.8147

(44)

Ano Mês

77 1

77 2

77 3 77 4 77 5

77 6

77 7 77 8 77 9 77 10 77 11

77 12

78 1 78 2 78 3 78 4 78 5 78 6 78 7 78 8 78 9 78 10 78 11 78 12 79 1 79 2 79 3 79 4 79 5 79 6 79 7 79 8 79 9 79 10 79 11 79 12

Tabela 11

(Continuação 1)

Taxa de Juros Real Mensal (ia)

LTN -0.6526 0.0540 -1.3563 -1.3931 -0.8605 0.7887 0.5868 1.4016 0.9041 -0.0889 0.2534 0.8922 0.3073 -0.4951 -0.3059 -0.4442 -0.2708 -0.6911 O. O 726 0.3706 0.5382 0.2336 0.3885 1. 7697 -0.3636 -0.5346 -2.4438 -0.6540 0.7557 -0.4526 -1.3197 -2.7448 -4.5976 -2.6124 -3.3469 -4.9262

Ano

Mês

80 1

80 2

80 3

80 4

80 5

80 6

80 7

80 8

80 9

80 10 80 11 80 12

81 1

81 2

81 3

81 4

81 5

81 6

81 7

81 8

81 9

81 10 81 11 81 12

82 1

82 2

82 3

82 4

82 5

82 6

82 7

82 8

82 9

82 10 82 11 82 12

.258.

Taxas de Juros Real Mensal (ia)

(45)

.259.

Taxa de

Ano Mês Juros Real

Mensal (%)

LTN

83 1 _-2.2623

83 2 _0.0814

83 ₃ _-3.1598

83 4 -2.3734

83 5 -0.0909

83 6 -4.2170

83 7 -2.9951

83 8 -0.4766

83 9 -3.4471

83 10 -3.7815

83 11 0.6831

83 12 _{1. 3740}

84 1 -0.7091

84 2 _-2.8638

84 3 -0.8258

84 4 0.0947

84 5 0.1693

84 6 _-0.1889

84 7 -1.1560

84 8 -1.4272

84 9 -0.6774

84 10 -0.9204

84 11 1.4791

84 12 0.9078

85 1 -0.9157

85 2 1.3086

85 3 -0.9857

85 4 5.1569

85 5 2.6868

85 6 2.2187

85 7 0.9276

85 8 -2.9079

85 9 3.1376

85 10 1. 6949

85 11 -3.6252

(46)

o

\O

N

Ul

or-i

co

Q) p::

Ul

co

~

ct: 8

6 5

4

3 2 1

O

-1 -2 -3

-4

-5 -6

I" .. I

71 72 73 74

FIGURA 4

TAXAS DE JUROS REAIS MENSAIS - LTN

75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

(47)

Para efeito de comparaçao, considerou-se a taxa Libor, em termos da taxa efetiva mensal correspondente, que também aparece na Tabela 12. Nesta última, apresenta-se tam bém a diferença entre as taxas ajustadas e a Libor. Adicio-nalmente, para melhor visualização, as diferenças encontra-das foram plotaencontra-das na Figura 5.

Como se constata, em geral, as diferenças foram t · l ' . f' t ' (1) E t t t

nega lvas, e com va ores slgnl lca lVOS • n re an o, cu~

pre observar, na gestão Dorneles as diferenças foram sempre positivas.

Ainda como visto no modelo teórico, uma outra ~

se-rie de taxas de juros que seria de fundamental importância é a taxa relativa a empréstimos bancârios. Entretanto, para todo o período considerado, tal série não se encontra dis-ponível. Como uma aproximação, reconhecidamente deficiente, pois que não reflete as cobranças de taxa de cadastro e de administração, sabidamente significativas, mormente em épo-cas de tabelamento das taxas de juros, como aconteceu no pe-ríodo em questão, temos a série apresentada na Tabela 13 • Nesta, temos taxas mensais de juros cobradas em operaçoes de financiamento ditas de crédito direto ao consumidor

(48)

·262.

Tabela 12

Diferencial de Juros Brasil 1971/1985

Taxa Mensal de Juros Libor Diferencial

Ano Mês Doméstica (LTN) Taxa Mensal Doméstica

Ajustada pela _Libor

variação Cambial

• (%) (%) (%)

71 1 -0.07 0.52 -0.59

71 2 -0.04 0.50 -0.54

71 3 1.55 0.47 1.08

71 4 -0.11 0.52 -0.63

71 5 -0.18 0.58 -0.77

71 6 1.55 0.60 0.95

71 7 -0.71 0.58 -1.29

71 8 -0.30 0.66 -0.95

71 9 1.55 0.68 0.87

71 10 -0.80 0.56 -1.35

71 11 1.55 0.52 1.02

71 12 1.55 0.53 1.02

72 1 -1.09 0.47 -1.55

72 2 0.39 0.46 -0.07

72 3 1.34 0.46 0.87

72 4 0.14 0.48 -0.35

72 5 1.34 0.45 0.89

72 6 0.48 0.45 0.03

72 7 1.34 0.50 0.83

72 8 0.33 0.51 -0.18

72 9 0.17 0.51 -0.33

72 10 0.19 0.51 -0.32

72 11 0.52 0.50 0.02

72 12 1.34 0.51 0.83

73 1 4.31 0.52 3.79

73 2 1.19 0.63 0.56

73 3 0.03 0.68 -0.66

73 4 1.18 0.67 0.51

73 5 1.18 0.70 0.48

73 6 0.67 0.72 -0.05

73 7 1.16 0.83 0.34

73 8 0.68 0.92 -0.24

73 9 1.17 0.90 0.28

73 10 1.18 0.78 0.40

73 11 0.22 0.78 -0.56

73 12 1.21 0.83 0.38

74 1 -2.46 0.75 -3.22

74 2 1.23 0.69 0.55

74 3 -0.31 0.75 -1.06

74 4 1.25 0.84 0.41

74 5 -2.58 0.93 -3.51

74 6 0.29 0.96 -0.67

(49)

(cont. ) _Tabela ₁₂

Di ferencial de Juros

-

Brasil 1971/1985

Taxa Mensal de Juros _{Di ferencial} Doméstica (LTN)

Libor Doméstica

Ano Mês _{Ajustada pela} _Libor

Variação Cambial Taxa Mensal

(%) _{( %)} _(%)

74 8 -0.01 _1.08 _-1.10

74 9 _0.28 _1.03

-0.75

74 10 0.08 _0.90 _-0.82

74 11 _-0.01 _0.81 _-0.82

74 12 -0.06 _0.83 _-0.89

75 1 0.62 _0.62 _.00

75 2 0.13 _0.62 _-0.49

75 3 _0.19 _0.61 _-0.41

75 4 -O .10 _0.64 _-0.74

75 5 0.28 _0.60 _-0.32

75 6 _0.62 _0.58 _0.05

75 7 _-1.41 _0.65 _-2.06

75 8 -0.52 _0.66 _-1.18

75 9 _-0.25 _0.69 _-0.94

75 10 -1.03 _0.65 _-1.67

75 11 _.00 _0.61 _-0.61

75 12 0.08 _0.60 _-0.52

76 1 0.17 _0.51 _-0.34

76 2 -3.20 _0.51 _-.3.71

76 3 -1.90 _0.52 _-2.43

76 4 _0.70 _0.50 _0.21

76 5 0.17 _0.54 _-0.37

76 6 _1.14 _0.57 _0.58

76 7 0.66 _0.53 _0.13

76 8 0.89 _0.51 _0.38

76 9 -1.30 _0.50 _-1.80

76 10 0.86 _0.48 _0.37

76 11 0.48 _0.46 _0.01

76 12 1.08 _0.44 _0~64

77 1 0.87 _0.46 _0.41

77 2 1.70 0.46 1.24

77 j _0.40

0.46 -0.06

77 4 -2.04 _0.46 _-2.50

77 5 0.19 _0.50 _-0.31

77 6 1.26 0.51 0.75

77 7 0.96 0.50 0.46

77 8 1.26 0.54 0.72

77 9 0.95 _0.55 _0.39

77 10 0.94 0.61 0.34

77 11 -0.45 _0.60 _-1.05

77 12 1.81 _0.61 _1.20

78 1 1.43 0.62 0.81

(50)

.264.

(cont.) Tabela 12

I

Di fe1renci aI de Juros

-

Brasil 1971/1985

-

,

Taxa l'-1ensa1 de Juros Di ferencial

Ano Hês! Doméstica (LTN) Libor Doméstica

Ajustada pela Taxa Mensal Libor

Variação Cambial

(%) (%) (%)

78 3 1.02 0.62 0.39

78 4 0.39 0.63 -0.24

78 5 1.03 0.66 0.37

78 6 0.78 0.71 0.07

78 7 0.51 0.73 -0.22

78 8 0.93 0.71 0.22

78 9 1.05 0.75 0.30

78 10 1.02 0.82 0.20

78 11 -1.15 0.95 -2.09

78 12 -0.80 0.96 -1.76

79 1 1.12 0.95 0.17

79 2 -0.73 0.88 -1.62

79 3 0.32 0.88 -0.56

79 4 -0.98 0.86 -1.84

79 5 -0.43 0.88 -1.31

79 6 1.19 0.85 0.34

79 7 -3.17 0.87 -4.04

79 8 -4.17 0.91 -5.08

79 9 0.77 1.00 -0.24

79 10 -2.72 1.13 -3.85

79 11 -23.13 1.18 -24.31

79 12 -1.13 1.13 -2.26

80 1 -1.30 1.13 -2.43

80 2 -1.68 1.21 -2.88

80 3 -1.11 1.44 -2.55

80 4 -3.94 1.32 -5.26

80 5 -1.21 0.89 -2.09

80 6 -0.65 0.77 -1.42

80 7 -0.68 0.77 -1.45

80 8 0.07 0.90 -0.82

80 9 -2.00 0.99 -2.99

80 10 2.55 1.07 1.48

80 11 -0.43 1.26 -1.68

80 12 -2.14 1.39 -3.53

81 1 1.24 1.32 -0.07

81 2 0.59 1.33 -0.74

81 3 -3.47 1.21 -4.68

81 4 1.16 1.24 -0.09

81 5 -1.03 1.43 -2.46

81 6 -0.52 1.33 -1.85

81 7 -1.07 1.41 -2.47

81 8 -0.37 1.45 -1.82

(51)

(cont.) Tabela 12

Diferencial de Juros

_.

-

Brasil 1971/1985

. . . . . . . . .

Taxa Mensal de Juros Diferencial

Ano Mês Doméstica (LTN) Libor Doméstica

Ajustada pela Taxa l-'1:ensal Libor

Variação Cambial

(%) (%) (%)

. . .

81- 10 0.20 1.30 -1.10

81 11 -1.20 1.08 -2.28

81 12 2.11 1.11 1.00

82 1 0.22 1.18 -0.97

82 2 0.36 1.24 -0.88

82 3. 0.70 1.18 -0.48

82 4' 0.99 1.19 -0.20

82 5 0.52 1.15 -0.62

82 -6 0.57 1.23 -0.66

82 7 0.77 1.17 -0.40

82 8 -1.84 1.00 -2.84

82 9 0.45 1.01 -0.55

82 10 -0.32 0.86 -1.18

82 11 -0.04 0.80 -0.84

82 12 -1.91 0.78 -2.69

83 1 -3.34 0.74 -4.08

83 2 -21.02 0.76 -21.78

83 3 -2.82 0.76 -3.58

83 4 -2.35 0.76 -3.11

83 5 -1.88 0.74 -2.62

83 6 -2.57 0.80 -3.37

83 7 -3.03 0.84 -3.87

83 8 1.10 0.86 0.24

83 9 -2.77 0.81 -3.58

83 10 -1.77 0.78 -2.55

83 11 0.29 0.80 -0.51

83 12 1.02 0.83 0.19

84 1 -1.54 0.81 -2.34

84 2 -2.45 0.81 -3.26

84 3 -0.71 0.86 -1.57

84 4 0.36 0.89 -0.53

84 5 -0.06 0.96 -1.02

84 6 -1.17 0.98 -2.15

84 7 -0.70 1.00 -1.71

84 8 -1.29 0.96 -2.25

84 9 -1.49 0.95 -2.44

84 10 0.55 0.89 -0.34

84 11 0.75 0.79 -0.04

84 12 0.20 0.76 -0.56

85 1 -0.44 0.71 -1.16

85 2 0.74 0.77 -0.03

85 3 -1.57 0.80 -2.37

(52)

.266.

(cont. )

Tabela

12

Diferencial de Juros

-

Brasil

1971/1985

Taxa Mensal de Juros

Diferencial

Ano

Mês

Doméstica (LTN)

Libor

Doméstica

Ajustada pela

Taxa foAensal

Libor

Variação Cambial

(%) (%) (%)

. . . . . . .

85 5 0.75 0.69 0.06

85 6 1.58 0.64 0.94

85 7 1.93 0.66 1.28

85 8 -0.54 0.67 -1.21

85 9 2.71 0.68 2.04

85 10 1.74 0.67 1.08

85 11 -0.83 0.66 -1.49

(53)

.

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CO

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E-1

5

4

3

2

1

O

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

-8

-9

-10 I' -", - , __ o I

71 72 73 74 75

..

TAXAS DE JUROS

Doméstica (Ajustada) X Libor

76 77 78 79 80

Meses