CRISES FINANCEIRAS RECENTES E
POUPANÇA EXTERNA
Lauro Emilio Gonzalez da Silva
CRISES FINANCEIRAS RECENTES E
POUPANÇA EXTERNA
Banca Examinadora:
Prof. Orientador: Dr. Luis Carlos Bresser-Pereira
Profa. Dra Daniela Prates
Prof. Dr Marcio Holland
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
Lauro Emilio Gonzalez da Silva
CRISES FINANCEIRAS RECENTES E
POUPANÇA EXTERNA
Tese apresentada como requisito para obtenção do título de doutor em
Economia de Empresas. Orientação: Prof. Dr. Luiz Carlos
Bresser-Pereira
GONZALEZ, Lauro. Crises Financeiras Recentes e Poupança Externa,2007 (Tese apresentada ao Curso de Pós-Graduação da FGV/EESP. Área de Concentração: Economia de Empresas).
Resumo: A década de 90 foi marcada pela ocorrência de crises financeiras. As explicações, repetidas vezes, limitam-se a atribuir a causa destes episódios ao mau desempenho do governo, tanto pela manutenção de elevados déficits fiscais, quanto pela interferência que incentive o risco moral. Este trabalho discute uma nova explicação que, partindo do pressuposto de um mercado ineficiente, com informação assimétrica, investiga o papel da estratégia de uso de poupança externa como principal explicação para as crises recentes.
Agradeço à minha pequena família, Denise e Júlia, tão importantes sempre e em tudo que faço. Ao meu orientador, Prof. Dr. Luiz Carlos Bresser-Pereira, sobretudo pela disposição em opinar e estar presente. Agradeço ao Prof. Dr. Luiz Antônio de Oliveira Lima e aos amigos Claudio Lucinda e Paulo Gala pelas sugestões e prontidão em ajudar. O professor José Marcio Rego merece sempre ser mencionado, e por muitas razões!
“Todas as famílias felizes se parecem entre si; as infelizes são infelizes cada uma à sua maneira.”
ÍNDICE ANALÍTICO
Introdução...1
1. Mudanças no Sistema Financeiro Internacional em Perspectiva Histórica...5
1.1 Desregulamentação e Abertura Financeira...5
1.2 Ondas Cíclicas de Capital...12
1.3 Episódios de Crise Recentes...17
2. Teorias de Crise Cambial...25
2.1 Gerações de Modelos de Crises Cambiais...25
2.2 Os Dois Pressupostos Teóricos Convencionais...33
3. Críticas Às Explicações Convencionais...47
3.1 Funcionamento de Mercado e a Hipótese de Eficiência...47
3.2 A Abordagem Minskiana...52
3.3 Crises Recentes: Críticas aos Modelos Convencionais...55
4. Poupança Externa e Restrições ao Endividamento...63
4.1. Crítica ao Uso da Poupança Externa...63
4.2 Limite ao Endividamento: Restrições de Solvência e Liquidez...69
4.3 Fragilidade e Estratégia de Confidence Building...77
5. Poupança Externa e Crise Financeira...81
5.1 Restrição de Solvência e Poupança Externa...82
5.2 Restrição de Liquidez e Poupança Externa...89
6.Poupança Externa e Crises Financeiras Recentes: uma Análise de Painel..102
6.1 Revisão da Literatura Empírica...102
6.2 Análise de Painel para as Crises Financeiras Recentes...107
7.Conclusões...122
8.Bibliografia...126
Introdução
O objetivo principal deste trabalho é descrever como o recurso à poupança externa produziu as crises financeiras recentes, entre 1990 e 2002, nos países emergentes, sobretudo na América Latina e na Ásia. A motivação para o trabalho advém da constatação de que as explicações disponíveis para o surgimento destas crises revelam-se equivocadas ou insuficientes sob vários aspectos, limitando-se, preponderantemente, a atribuir a causa das crises ao descontrole das contas do governo ou a atitudes deste último que interfiram no funcionamento do mercado. Contudo, a pior conseqüência da adoção destas explicações é a incapacidade de evitar novos episódios de crise. Portanto, é igualmente parte da motivação apresentar um diagnóstico adequado à prevenção de tais episódios.
Cumpre mencionar que o termo crises financeiras é bastante amplo e, por isso mesmo, acaba sendo definido de variadas maneiras, conforme o interesse e o foco do estudo. A explicação para a diversidade de definições advém do fato de que uma crise financeira tem inúmeras dimensões, muitas vezes inter-relacionadas. Poder-se-ia falar em crise das contas públicas internas, crise nas contas externas ou de balanço de pagamentos, crise corporativa, por exemplo, através de aumentos generalizados de inadimplência, e crise do sistema bancário.
hipótese acima explicitada é válida sempre que houver menção às crises financeiras recentes.
Os problemas associados à rolagem da dívida externa derivam da deterioração das condições de solvência e liquidez da nação e da conseqüente falta de incentivo dos credores para renovação das operações. A causa principal desta deterioração remonta à adoção de uma estratégia de uso de poupança externa. De fato, para aqueles países que vivenciaram as crises recentes, é notável a presença de déficits em conta corrente sucessivos e elevados nos arredores do período de turbulência. Portanto, tarefa fundamental deste trabalho será mostrar como esta estratégia afeta negativamente as condições de liquidez e solvência.
Cumpre ressaltar que, para a maior parte dos países emergentes, a adoção da estratégia de uso da poupança externa era a linha de menor resistência sob vários aspectos. Do ponto de vista das condições de mercado, a década de 90 representou claramente a retomada do acesso ao mercado financeiro externo , em meio a uma nova onda de fluxos de capital na direção dos países emergentes. Ademais, as autoridades monetárias e organismos multilaterais, tais como o FMI, o Banco Mundial e o tesouro americano, aconselhavam firmemente o avanço do processo de abertura financeira internacional como forma viabilizar a absorção de recursos externos.
O revestimento teórico da recomendação acima, como se verá, baseia-se fundamentalmente no conceito de déficits gêmeos e na teoria da abordagem intertemporal do déficit em conta corrente. Argumenta-se que o déficit em transações correntes é o resultado líquido de poupança e investimento, tanto privada quanto pública. Decisões ótimas sobre poupança e investimento, tomadas de maneira descentralizada, produzirão um balanço em transações correntes igualmente ótimo. A exceção se aplica aos déficits em conta corrente associados a desequilíbrios nas contas do governo. Um déficit em conta corrente só deveria ser alvo de preocupação quando houvesse elevado déficit público.
de sua adoção como política econômica, foi desconectar a situação das contas externas, notadamente do saldo em contas correntes, dos mecanismos causadores de crises. Assim, a crítica ao receituário acima adquire dimensão fundamental e, sem aprofundá-la, corre-se o risco de reeditar ciclos de endividamento externo que se repetem como crônicas de morte anunciada.
Este trabalho está organizado em seis capítulos. O primeiro deles objetiva inserir as crises financeiras recentes no seu contexto histórico apropriado, o que remete às diversas mudanças ocorridas desde a década de 70, com o fim do acordo de Bretton-Woods, além do avanço da desregulamentação financeira, ocorrido em um ambiente dominado por inovações tecnológicas de forte impacto sobre os custos de transação. A despeito destas mudanças, observa-se, historicamente , poucas alterações no que diz respeito ao comportamento cíclico dos fluxos de capital para países emergentes, inclusive quando examinados os episódios recentes de crise.
O capítulo 2 apresenta as explicações teóricas predominantemente aceitas para os episódios de crise financeira, principalmente aquelas presentes em modelos de crise cambial de primeira, segunda e terceira gerações. O capítulo 2 aborda ainda a premissa compartilhada por estes modelos, qual seja, o papel negativo exercido pelo governo na ocorrência de crises, principalmente pelo desequilíbrio nas contas públicas, o que denota a preponderância de uma análise baseada na teoria dos déficits gêmeos e na abordagem intertemporal do déficit em transações correntes.
O capítulo 3 objetiva apresentar as críticas disponíveis aos modelos de crise expostos no capítulo imediatamente anterior. Trata-se de uma exposição que aborda tanto a crítica geral à hipótese de eficiência de mercado, subjacente aos diversos modelos convencionais, como as críticas específicas aos modelos convencionais que visam explicar unicamente as crises ocorridas a partir dos anos 90. O capítulo é finalizado avaliando as limitações e a insuficiência deste conjunto de críticas.
solvência e liquidez da nação, que acaba por sujeitar-se à adoção de uma política de construção de confiança.
O capítulo 5 visa explicitar a relação entre o uso da poupança externa e os recentes episódios de crise financeira. Argumenta-se que a eclosão desta última decorre do não-atendimento a duas restrições fundamentais: i) restrição de solvência e ii) restrição de liquidez. O acúmulo de déficits em transações correntes tem efeitos negativos sobre a capacidade de atendimento destas restrições, ocasionando as crises.
1. Mudanças no Sistema Financeiro Internacional em
Perspectiva histórica
Este capítulo apresenta as mudanças históricas fundamentais que dão os contornos da nova ordem financeira internacional, na qual se inserem os episódios de crise aqui estudados. Ademais, observa-se a existência de ciclos de entrada de capital direcionados a países menos desenvolvidos, sendo que estes ciclos estão ligados à ocorrência de episódios de crise. Particularmente, é preciso devotar especial atenção ao fato das crises recentes terem ocorrido na esteira de um novo ciclo de entrada de capitais. A próxima seção discute as mudanças históricas ocorridas no mercado financeiro internacional. Na seqüência, nas seções 1.2 e 1.3 , aborda-se, respectivamente, um breve histórico dos ciclos de entrada de capital e uma narrativa dos principais episódios recentes de crise financeira.
1.1 Desregulamentação e Abertura Financeira
Embora este trabalho tenha como foco as crises ocorridas na década de 90 e nos primeiros anos da década seguinte, é imprescindível que se retroceda ao início da década de 70, período no qual se inicia a chamada nova ordem financeira mundial, cujo marco principal é o fim do acordo de Bretton-Woods. Assim, seguindo EATWELL e TAYLOR (2000), seria adequado afirmar que os estertores de Bretton-Woods remontam à instrução do então (1971) presidente dos EUA, Richard Nixon, para que se interrompesse a compra e venda de ouro, que havia servido como lastro para o dólar americano desde 1944, em operações liquidadas contra outras moedas.
restrições aos movimentos internacionais de capital. A Inglaterra faz o mesmo em 1979, seguida por Japão (1980), França e Itália (1990) e Espanha e Portugal (1992).
Inaugurava-se, a partir de então, a atual era de volatilidade cambial, que trouxe consigo uma vasta gama de novas possibilidades de executar operações lucrativas nas diversas praças, aumentando consideravelmente a arena de atuação dos
players do mercado financeiro. Diante disso, estruturas de regulação que buscassem controlar os fluxos de capital passaram a ser percebidas como ineficientes pelo fato de impedirem o livre funcionamento do mercado, comprometendo a possibilidade de proteção do setor real da economia, que buscava nas operações de hedge um abrigo seguro contra as oscilações de câmbio. A eficiência econômica, argumentava-se, demandava pôr em marcha um processo de abertura financeira1,
que desempenharia papel semelhante àquele da abertura comercial, incrementando o nível geral de bem-estar.
Outra força atuando na direção da desregulamentação relaciona -se a um dos princípios básicos de administração de risco, qual seja, a diversificação. Desde as contribuições de MARKOWITZ (1952), as carteiras de investimento são analisadas pelo binômio risco-retorno e os benefícios da diversificação são claros, na medida em que esta propicia a eliminação do risco não-sistemático. Obviamente, para que a diversificação se efetive, é necessário haver a possibilidade de aplicação em diversos mercados e países a custos de transação economicamente viáveis, vale dizer, em mercados desregulamentados (abertos), tanto em nível nacional quanto internacional.
A administração do risco cambial demanda que os operadores que transacionam no mercado estejam ativamente mudando suas posições e o mix de moedas e ativos de suas carteiras, conforme as expectativas relativas à variação cambial. O fato é que, durante a vigência do acordo de Bretton-Woods, o risco cambial não interessava ao setor privado, mas somente aos governos. Com a mudança, caber afirmar que este risco foi privatizado, na medida em que os retornos esperados dos investimentos
1 Salvo quando explicitamente estabelecido, os termos abertura financeira, liberalização financeira e
privados passaram a depender das oscilações cambiais, criando, conforme dito anteriormente, alterações do lado da demanda, haja vista os incentivos para busca de proteção (hedge) através de operações de mercado. Por exemplo, a garantia de valor, em moeda forte, das remessas de lucros e dividendos gerados por empresas multinacionais dependeria do oferecimento de operações de hedge cambial.
Em meio ao cenário acima, é possível destacar três grupos de fatores que dão os contornos da nova ordem financeira mundial. O primeiro grupo associa-se ao enfraquecimento da fronteira que separava as atividades desempenhadas pelo setor bancário e não-bancário da economia devido aos avanços da desregulamentação, quando várias empresas passaram ter autorização para desempenhar atividades outrora exclusivas dos bancos. Como conseqüência, houve um aumento na competição tanto no lado do ativo, via empréstimos, como do passivo, via captação de recursos. Exemplos destas empresas são as administradoras de recursos de terceiros (asset management), as seguradoras, os fundos mútuos, os fundos de pensão etc...
EDWARDS e MISHKIN (1995) ressaltam que, nos EUA, as vantagens de custo de captação de depósitos que os bancos detinham se esvaíram a partir dos aumentos da taxa da inflação do final da década de 60 e da maior sensibilidade dos investidores aos diferenciais de retorno oferecidos pelas instituições não-bancárias. Argumenta-se que instituições não-bancárias detinham maior liberdade para oferecer maiores taxas de retorno por não estarem sujeitas à regulação (Regulation Q), que delimitava as taxas de juros pagas aos depositantes. Mesmo com o fim desta regulação, os bancos não recuperaram toda a vantagem de custos antes detida.
circuito. Portanto, a chamada revolução tecnológica, simultaneamente, diminuiu a vantagem competitiva dos bancos na atividade de empréstimos e deu forte impulso ao mercado de capitais.
Por último, o crescimento dos investidores institucionais, em especial os fundos de pensão, constitui outra força competitiva atuando no mercado antes restrito aos bancos. A origem deste tipo de fundo guarda relação com os processos de privatização dos sistemas previdenciários de vários países, assim como o desenvolvimento da indústria de previdência complementar. Vale mencionar que a reação dos bancos ao acirramento da competição também teve efeito expansivo sobre o mercado de capitais. Vide a diversificação rumo as atividades fora de balanço (off- balance sheet), principalmente no mercado de derivativos.
BELLUZZO e COUTINHO (1998), baseados no contexto histórico de mudanças acima analisado, ressaltam a velocidade crescente da participação dos haveres financeiros na composição da renda privada, com importantes efeitos sobre o lado real da economia, sobretudo o consumo, que, conforme os autores, deixa de ter um comportamento relativamente estável, em conformidade com uma típica função-consumo keynesiana..
Além disso, os autores abordam a existência de uma inflação de ativos financeiros e sustentam que a escalada do volume de riqueza financeira deve ser ponderada pelo fato dos ativos financeiros representarem direitos sobre parcelas do fluxo de caixa relacionadas a ativos instrumentais do capital. Na esteira das mudanças analisadas nesta seção, verifica-se que preço dos ativos financeiros tende a apresentar uma trajetória descolada daquela esperada vis-à-vis a trajetória dos ativos instrumentais do capital. Como conseqüência, prepondera uma percepção de enriquecimento acelerado que, por sua vez, realimenta o círculo de investimento em novos ativos financeiros.
mensuração do grau de abertura financeira internacional não é uma tarefa trivial. As primeiras medidas utilizadas baseavam-se nos dados publicados anualmente pelo FMI (Exchange Arrangements and Exchange Restrictions). Neste caso, a preocupação era avaliar o grau de abertura financeira através da conta capital. Uma deficiência óbvia desta abordagem é a falta de granularidade, ou seja, a incapacidade de capturar os diferentes gradações de controle existentes nos diversos países e seus efeitos sobre o fluxo de capital. Isso porque as classificações eram binárias, retratando simplesmente a existência ou não de controles, produzindo resultados extremos de abertura e fechamento e dificulta ndo a avaliação dos resultados.
Utilizando essa abordagem, o grau de abertura da conta capital, com algumas variações, é capturado através de uma variável que mensure a proporção de anos nos quais um país apresenta/apresentou restrições aos pagamentos das transações de capital. Além disso, costuma-se utilizar medidas relacionadas ao repatriamento e
surrender de recursos oriundos das exportações. A justificativa advém da possibilidade de se utilizar transações da conta corrente como forma de efetuar pagamentos de transações da conta capital. Por exemplo, adiantamentos, subfaturamento e superfaturamento de importações e/ou exportações etc... Múltiplas taxas de câmbio também são instrumentos de controle de capital e constam no anuário do FMI como indicador binário.
ALESINA, GRILLI E MILESI-FERRETTI (1994), utilizando o anuário do FMI, construíram um índice de abertura da conta capital baseado na fração de anos nos quais havia restrições às transações da conta capital. Precisamente, a abertura foi medida a partir dos anos nos quais não havia restrições. A pesquisa abrangia 20 países industriais em um no período de cerca de 40 anos, entre as décadas de 50 e 90. Trabalhos semelhantes foram desenvolvidos por GRILLI e MILESI- FERRETI (1995) e RODRIK (1998).
importam não somente as características do país receptor dos fluxos, mas também do países originadores dos fluxos. Talvez, a maior utilidade deste tipo de abordagem seja identificar as situações extremas, ou seja, países cuja conta capital seja plenamente fechada ou aberta. De qualquer maneira, conforme lembrado por EICHENGREEN (2001), como medida do grau de abertura, esta abordagem parece bastante limitada.
Outra maneira de mensuração da abertura financeira é através do comportamento conjunto de preços de ativos. Estudos mostrando as correlações dos retornos de diferentes mercados acionários ou ainda análises sobre os diferenciais de taxas de juros são exemplos típicos. Entretanto, os problemas persistem. Os retornos do mercado acionário, por exemplo, serão gerados por modelos diversos, o que determinará o próprio resultado em termos da integração dos mercados. Já os diferenciais de taxas de juros têm a mesma limitação descrita no parágrafo anterior, qual seja, sofrem efeitos de vários fatores, além da própria existência de controles de capital.
Atualmente, merece destaque a metodologia de mensuração de abertura financeira desenvolvida por QUINN (1997). Neste estudo, para 56 países, ao longo do período 1950-1994, e para 64 países, no período 1954-1994, o autor distingue sete diferentes categorias de restrição. Quatro delas referem-se às transações correntes, duas são restrições às transações da conta capital e uma última visa capturar acordos especiais que influam sobre o câmbio e sobre os fluxos de capital. Cada uma destas categorias foi classificada em uma escala de dois pontos, com incrementos de meio ponto. Portanto, este estudo torna, teoricamente, a medida de abertura da conta capital mais granular, diferenciando-se das medidas essencialmente binárias. Apesar de teoricamente superior, o índice implica alto grau de discricionariedade por parte de quem efetivamente classifica.
Tabela 1.1
Evolução do Grau de Abertura Financeira
País Anos 70 Anos 80 Anos 90
França 7,4 7,0 8,9
Índia 4,2 3,5 5,3
Indonésia 8,5 7,8 7,9
Japão 7,1 8,6 8,9
Coréia do Sul 4,8 6,1 7,8
Malásia 8,2 7,8 8,0
Filipinas 3,5 3,6 6,6
Tailândia 5,0 4,6 6,6
Reino Unido 6,9 9,7 11,5
Fonte: World Bank e elaboração do autor a partir de dados fornecidos por Alexander Nogueira.
O avanço da abertura financeira, sobretudo na década de 90, acopla-se perfeitamente às mudanças históricas e à lógica de funciona mento do mercado financeiro, aqui descritas. Isso porque capitais de maior maturidade, geralmente associados ao investimento direto, perdem espaço para ativos que podem ser negociados mais rapidamente, maximizando as oportunidades de ganhos no curto prazo. Em um mercado financeiro internacional competitivo, a agilidade é fator diferencial de sucesso, deslocando as preferências rumo a ativos mais líquidos. Na prática, para que estes ativos possam ser transacionados, é imprescindível haver abertura financeira. Portanto, esta abertura se relaciona às mudanças históricas aqui mencionadas, sendo funcional à ampliação da arena de atuação do mercado financeiro.
a maiores volumes nas transações de bens e serviços e essa passa a ser uma realidade com a qual os policy makers precisam lidar.
1.2 Ondas Cíclicas de Fluxos de Capital
A seção anterior apresentou o contexto histórico de mudanças no mercado financeiro internacional, destacando a relação entre a abertura financeira e os tipos de operação hoje preponderantes no mercado, tais como ativos de curto-prazo securitizados. Contudo, do ponto de vista histórico cumpre acrescentar aos argumentos acima a presença de ciclos de entrada de capital em países menos desenvolvidos.
EICHENGREEN e FISHLOW (1998), tomando o período posterior à primeira guerra, mencionam três grandes ciclos ou “ondas” de empréstimo para os países menos desenvolvidos. O primeiro, na década de 20 (entre 1924 e 1929), o segundo na década de 70 (entre 1976 e 1981) e, recentemente, nos anos 90. Os autores ressaltam que todos os períodos acima foram marcados pela ocorrência de crises financeiras e as diferenças básicas entre os episódios residem no escopo da turbulência e na reação de credores e devedores.
Em ordem cronológica, EICHENGREEN e FISHLOW (1998) classificam as três ondas de movimento de capital como a era dos bonds, a era dos financiamentos bancários e a era de equity. A era dos bonds caracteriza -se pela emergência de Nova Iorque como grande centro financeiro, ocupando o papel outrora desempenhado por Londres. Esse deslocamento geográfico foi um dos marcos iniciais do grande movimento de capitais da década de 20 e pode ser creditado às conseqüências da primeira guerra na Europa, quando os Estados Unidos foram os únicos, dentre as principais economias industriais, a não sofrer rupturas relevantes no funcionamento de mercado. Neste cenário, era de esperar que o país passasse a constituir a maior fonte de recursos para os demais países.
fazendo com que o mercado comprador, em número de tomadores, atingisse a monta de alguns milhões, contra cerca de duzentos mil em 1914. As oportunidades de negócio proporcionadas pela colocação de títulos engendraram um processo de inovação financeira, em uma espécie de antecipação do que seria a descrição minskiana do funcionamento do mercado2.
De fato, na década de 20, os chamados trusts de investimento desempenharam um papel semelhante ao conhecidos fundos mútuos dos dias atuais, sobretudo reduzindo os custos de transação então vigentes. Os trusts reuniam as autorizações para investimento, repassavam a gestão deste investimento para especialistas e emitiam obrigações que propiciavam aos seus detentores uma fração dos retornos obtidos, o que aumentava a atratividade do mercado. Desta forma, investidores que outrora não se engajariam no mercado por questões de custos de transação ou de falta de informação, poderiam fazê -lo. Inclusive no caso de operações onde o investidor local (americano) tomava risco em títulos de outros países.
A estratégia de captação de recursos, direcionados para países em desenvolvimento , passava por acessar o mercado internacional e oferecer taxas de retorno suficientemente altas para garantir demanda por seus papéis, o que foi favorecido pela queda nas taxas de juros americanas entre 1923 e 1928. A partir de 1928, o movimento das taxas de juros acima se reverte e a alta acaba provocando uma realocação de investimentos rumo a títulos americanos, reduzindo as possibilidades de renovação de operações de países devedores.
Adicionando a isso os efeitos negativos das recessões americana e européia sobre o preço das commodities, os efeitos macroeconômicos da crise se magnificaram. Os termos de troca dos países devedores se deterioraram fortemente em 1929-1930 e, diante da capacidade reduzida de servir à dívida, o default era inevitável. Começando com a Bolívia, vários países da América Latina entraram em moratória ao longo de 1931, sepultando consigo o financiamento externo através de bonds. Diante do cenário acima e com a persistência do protecionismo por parte dos países credores, a reação natural dos países endividados era adotar uma estratégia de substituição de importações.
Na década de 70, o grande marco da nova onda de fluxos de capital foi o processo de reciclagem dos petrodólares, no período posterior ao primeiro choque do petróleo, em 1973. Neste processo, ao contrário da década de 20, os grandes bancos internacionais tanto originavam quanto “carregavam” a posição, ou seja, os ativos oriundos dos empréstimos (syndicated loans) aos países em desenvolvimento permaneciam nas carteiras dos bancos comerciais até o vencimento. Portanto, não havia uma pulverização de risco, típica de mercados de títulos securitizados.
Outra diferença fundamental em relação ao período anterior diz respeito à ausência de marcação a mercado dos valores dos empréstimos. Os financiamentos bancários eram decididos pelos comitês de crédito dos bancos e, a partir de então, não sofriam qualquer tipo de ajuste às expectativas dos mercados, ao contrário dos bonds, cujo preço flutuava conforme as negociações entre as partes.
O mercado de crédito internacional tem um grande ponto de inflexão em 1979, quando ocorre o segundo choque do petróleo. A reação à crise por parte dos países desenvolvidos foi notadamente marcada por um aumento nas taxas de juros nos EUA e por um período de recessão nos países da OCDE. Além disso, como o mercado de crédito comporta-se claramente de maneira cíclica, as renovações de empréstimos se inviabilizaram e o estopim da crise ocorre com a moratória mexicana, em agosto de 1982. Vis-à-vis a década de 30, o alcance desta crise pode ser considerado regional, uma vez que, dos quinze países então classificados pelo FMI como altamente endividados, dez situavam-se na América Latina. Neste ponto, poder-se-ia contra argumentar ressaltando o fato de que os principais bancos internacionais apresentavam, nos seus balanços patrimoniais, ativos contra os países em crise, o que ampliava o alcance desta última. Porém, a forte intervenção das autoridades monetárias internacionais, tais como o Tesouro americano e o
Federal Reserve, certamente mitigou esta ampliação.
notadamente com a inclusão dos países emergentes e iv) avanços da tecnologia de informação e de processamento de dados, que aumentam a capacidade de mensuraração e gerenciamento de risco por parte do setor não- bancário.
Entretanto, conforme ressaltado por CALVO, LEIDERMAN e REINHART (1992), o impulso final à terceira onda de capital surge com o declínio das taxas de juros nos EUA e com a busca de maiores rentabilidades dos fundos mútuos através de aplicações nos países emergentes.
Conforme já mencionado, as crises associadas aos três grandes ciclos de capital se diferenciam notadamente por três aspectos. O primeiro diz respeito ao escopo da crise. A crise da década de 20 teve um alcance mundial, enquanto as demais foram preponderantemente localizadas. O segundo aspecto relaciona se à intervenção dos países credores e dos organismos multilaterais. Esta intervenção esteve condicionada, sobretudo, à capacidade da turbulência financeira atingir a estabilidade do sistema bancário dos países desenvolvidos. Ao contrário do que ocorreu nos anos 20, houve forte intervenção por parte dos países industriais nos anos 70, principalmente através do FMI, dado o impacto dos defaults sobre a estrutura patrimonial dos bancos. Já a turbulência da última década mobilizou fortemente o FMI, entretanto, acoplado a isso, houve interferência específicas, como o caso dos EUA no pacote de ajuda ao México, em 1995. Por último, as diferenças residem na reação por parte dos credores, caracterizadas, segundo os autores, por políticas de substituição de importações, ajuste fiscal e ajuste monetário, respectivamente, nos anos 30, 80 e 90.
Cumpre mencionar que as ondas de capital também têm papel relevante na adoção de políticas de abertura financeira, tanto é verdade que o FMI passou a recomendar a abertura da conta capital justamente na esteira de uma nova onda de fluxos de capital para países emergentes.
abaixo, não havia uma situação favorável de oferta de capitais, notadamente pela instabilidade macroeconômica da década precedente. O fato é que é que qualquer sugestão de abertura da conta capital, dada escassez de recursos ofertados no mercado, seria despropositada e não consensual.
BRESSER-PEREIRA (2002) aborda esse ponto e propõe contextualizar a sugestão de abertura da conta capital em um “segundo consenso de Washington” , que constituiria a estratégia definida por Washington no início dos anos 90 para legitimar o grande fluxo de capitais que então recomeçava. Conforme o autor, quatro pontos caracterizariam este segundo consenso: i) o uso de âncora cambial combinada com altas taxas de juros, para controlar a inflação e atrair capitais; ii) a exigência de abertura da conta capital; iii) a afirmação de que os países altamente endividados não tinham mais recursos para financiar seu próprio desenvolvimento, necessitando de poupança externa e iv) prática de uma política capaz de criar credibilidade.
Tabela 1.2
Fluxos de Capital para Paises emergentes
(medias anuais em bilhões de dólares)
Período Investimento direto* Capital de curto prazo* Capital Total*
1973-76 3.7 -0.5 14.8
1977-82 11.2 -12.3 30.5
1983-89 13.3 -5.3 8.8
1990-93 34.2 37.6 91.5
* Valores líquidos. Os números negativos representam saídas liquidas. Fonte: World Economic Outlook (FMI), outubro de 1994.
Concluindo as duas seções até aqui apresentadas, o que hoje representa a nova ordem financeira internacional tem como grande marco a privatização do risco cambial ocorrida a partir do fim do acordo de Bretton-Woods. Desde então, colocou-se em marcha um movimento de abertura financeira e liberalização dos mercados financeiro doméstico e internacional que engendrou aumento nos movimentos de capital. Ademais, a história mostra que, de maneira cíclica, ocorrem ondas de influxo de capital para países emergentes, sendo que, no período entre os anos 20 e 90, todas estas ondas precedem a ocorrência de crises financeiras. A despeito desta evidência histórica, os organismos financeiros multilaterais e o tesouro americano passaram a recomendar a abertura da conta capital como mecanismo de acesso os recursos que pretensamente financiariam o desenvolvimento.
1.3 Episódios Recentes de Crise
Esta seção descreve os principais episódios de crise do3 período recente. O objetivo aqui é tão somente dar uma visão geral sobre o desenrolar da crise em alguns países, sobretudo evidenciando as semelhanças e os desdobramentos das opções de política macroeconômica de cada caso4. O apêndice 1 traz um conjunto de dados para os principais países aqui mencionados. Sobretudo, chama a atenção nos episódios de crise a manutenção de elevados déficits em conta corrente, como se
3 A principal referência para a descrição dos episódios de crise foi ROUBINI e SETSER (2005). Uma
definição formal do termo “crises financeiras” será feita em capítulo posterior e a introdução deste trabalho antecipou o foco aqui utilizado quando se alude a este termo.
depreende da tabela abaixo, evidenciando um denominador comum ao período pré-crise, qual seja, a estratégia de absorção de poupança externa.
Tabela 1.3
Posição em conta corrente para conjunto de países
Déficit em Conta Corrente (% PIB)
País Ano da crise Média Antes* Média Depois* Ajuste**
México -7,05 -6,26 -0,65 5,61
Tailândia -2,00 -8,08 11,45 19,53
Filipinas -5,28 -3,72 5,93 9,65
Indonésia -2,27 -3,28 4,21 7,49
Malásia -5,93 -7,08 14,56 21,64
Coréia -1,71 -3,08 9,38 12,46
Brasil -4,80 -4,03 -4,29 -0,26
Argentina -3,14 -4,54 3,96 8,50
*Média de 2 anos;** Ajuste = Média Depois (-) Média Antes Fonte: World Bank
México
Os principais elementos da crise mexicana em 1994 associam-se a uma taxa de câmbio fixo que resultou numa significante apreciação real do peso e um elevado e crescente déficit na conta corrente. Déficits fiscais foram moderados e não foram os principais agentes causadores do déficit na conta corrente. Ademais, vários choques políticos abalaram o país, tais como a revolta de Chiapas e o assassinato do candidato do governo a presidência, Luis Donaldo Colosio Murrieta, em 23 de março de 1994. Também desempenhou papel relevante o brusco aumento dos juros americanos, que diminui a disposição dos investidores em financiar o déficit da conta corrente.
sobre a dívida interna aumentou de 6% no começo de 1994, para 50% no final de novembro, pouco antes da desvalorização do peso.
Quando os problemas aumentaram, iniciou-se a venda de reservas internacionais para tentar evitar a desvalorização do peso. As reservas declinaram de $30 bilhões, no começo de 1994, para cerca de US$ 17 bilhões em novembro e apenas $6 bilhões no final de dezembro, quando estava clara a desigualdade existente entre reservas e dívidas. Com cerca de US$ 10 bilhões vencendo no primeiro trimestre de 1995, o México estava enfrentando uma iminente moratória.
O exemplo do México também ilustra como balanços patrimoniais se inter-relacionam. Alguns tesobonos foram vendidos diretamente para investidores externos, além daqueles possuídos pelos bancos domésticos. Entretanto, muitos bancos tinham adquirido empréstimos em dólar no mercado interbancário internacional para financiar a compra desses tesobonos. Ou seja, bancos internacionais emprestaram dólares de curto prazo para bancos mexicanos. Os bancos mexicanos usaram esses dólares para financiar a compra de títulos de curto prazo atrelados à moeda estrangeira. Quando os bancos internacionais quiseram diminuir suas exposições aos bancos locais mexicanos, estes precisaram liquidar suas posições em tesobonos.
Leste Asiático
No leste asiático, déficits fiscais e dívidas governamentais, claramente, não foram a fonte da crise. O setor privado liderou um boom de investimentos que agravou o déficit das contas correntes asiáticas. As vulnerabilidades de cada país que sofreram crises compartilham algumas características comuns.
intermediário entre esses dois extremos. Os principais episódios são destacados a seguir.
Tailândia
O país aumentou fortemente o fluxo de empréstimos para financiar o déficit em conta corrente. Entre junho de 1994 e junho de 1997, esse fluxo da dívida aumentou de $27,2 bilhões para $45,6 bilhões. A dívida externa de curto prazo excedeu 25% do PIB. Os bancos domésticos tailandeses – e muitas companhias financeiras – captavam empréstimos externos de curto prazo e geravam ativos contra companhias domésticas. Como resultado, o endividamento de curto prazo do setor financeiro excedeu a liquidez das reservas internacionais do governo, criando um clássico descasamento de vencimentos.
O BC tailandês intensificou esse descasamento das maturidades vendendo contratos futuros de dólar a fim de defender a moeda local. O volume desses contratos permaneceu desconhecido e, com o desenrolar dos acontecimentos, o BC comprometeu-se a vender dólares futuros em montante que excedia as verdadeiras reservas.
Os bancos e companhias financeiras necessitavam compensar seus financiamentos externos concedendo empréstimos em dólar para as companhias locais. Esse crédito foi distribuído para companhias exportadoras, com receitas provenientes das operações externas, porém, também foi concedido a empresas locais que estavam construindo escritórios comerciais e investindo no mercado imobiliário local. Isso criou uma bolha neste mercado. Quando o país não pode financiar seu déficit na conta corrente com financiamentos externos de curto prazo, teve que abandonar o
peg. Enquanto o valor real do bath caia, o valor das dívidas em moeda estrangeira disparava, e a economia como um todo apresentava sinais de crise.
futura do BC tailandês, exerceu pressão sobre as contas do governo. O custo de proteção dos correntistas das grandes perdas do sistema bancário aumentou significativamente a dívida interna.
Indonésia
O caso da Indonésia repete o enredo dos demais países asiáticos em crise, sobretudo pelo elevado déficit da conta corrente e a sobrevalorização da moeda nacional, que,contudo, eram relativamente menores comparativamente à Tailândia e Malásia. Outra diferença interessante diz respeito ao fato de que a maioria dos bancos internacionais preferia emprestar diretamente para as companhias da Indonésia, qual seja, sem a intermediação do sistema bancário local. Isso decorria da percepção negativa acerca da qualidade de crédito dos bancos.
Conseqüentemente, o descasamento de prazos ocorreu no setor corporativo. Os bancos internacionais concederam empréstimos, de curto prazo, em moeda estrangeira, para muitas empresas não-exportadoras, que ficaram fortemente expostas ao risco de variações cambiais. Assim, parte significativa da pressão sobre a moeda nacional adveio da demanda por operações de hedge feitas pelas empresas.
A crise criou questionamentos a respeito dos modelos político e econômico, que eram baseados em laços estreitos entre o presidente, sua família e um grupo de empresários chineses. Preocupações sobre a viabilidade política do governo de Suharto (presidente) e crescentes crises étnicas contribuíram para a fuga de capitais em larga escala. O Banco Central da Indonésia emprestou grande montante de
Coréia
Apesar do peso da dívida externa coreana ser menor do que o da Tailândia, o principal problema vivenciado pelo país era o ele vado déficit em conta corrente. Diante da necessidade de financiar este déficit, o governo coreano optou por permitir que bancos locais captassem externamente recursos de curto-prazo, antes de ter liberado as restrições sobre os investimentos. Outro proble ma advinha do fato dos bancos domésticos concederem crédito para empresas (chaebol) altamente alavancadas, aumentando o risco de inadimplência. Tanto é verdade que, em meados de 1997, mesmo antes da crise cambial, 7 dos 30 maiores chaebols haviam decretado falência, ou estavam em precárias condições financeiras.
Quando os credores externos começaram a cortar o credito interbancário, no outono de 1997, o banco central começou a depositar suas reservas internacionais no sistema bancário local. Esses depósitos ajudaram os bancos locais a continuar honrando o pagamento de suas dívidas, entretanto a corrida pela reservas se acelerava. No final de 1997, a Coréia tinha 5 bilhões em reservas, e mais de 20 bilhões ainda em dívidas inter-bancárias. Outro elemento relevante no desenrolar da crise coreana foram as operações com derivativos, especialmente os derivativos de crédito. Estas operações faziam com que os bancos coreanos carregassem posições de risco de bancos e empresas da região, notadamente da Tailândia, o que propiciava uma maior propagação das crises através do contágio.
Rússia
Em relação aos demais casos aqui descritos, a crise russa pode ser considerada peculiar por ter sido a primeira economia a experimentar crises cambiais, bancárias e endividamento soberano, apesar de não ter apresentar elevados déficits na conta corrente. Além disso, a queda de produto foi moderada e a economia real da Rússia voltou a crescer em 1999, ano seguinte à crise.
a vários países, havia um severo descasamento de prazos entras as reserves russas e a demanda potencial por moeda forte por parte de investidores não-residentes.
Os credores (externos) da dívida interna russa – famoso GKOs,- demandavam garantias contra riscos de desvalorização da moeda russa. Os bancos privados locais atenderam a essa demanda vendendo seguros contra quedas no rublo. O resultado desses contratos futuros foi a obrigação dos bancos russos de venderem dólares em uma determinada data a um preço fixo, mesmo que o rublo estivesse desvalorizado. Portanto, havia um descasamento duplo, tanto por parte do governo quanto do sistema bancário russo.
Em relação ao caráter moderado da contração de produto, a razão principal deriva do fato dos bancos russos não estarem envolvidos nos empréstimos para organizações produtivas. Muitos deles eram bancos de investimentos, ao invés de bancos comerciais. E a maioria realizava apostas especulativas no mercado de câmbio e nos títulos da dívida do governo, não concedendo empréstimos para empresas do lado real da economia.
Argentina
A crise Argentina de 2001 deita suas raízes na instituição do currency board, que atrelou ao dólar a moeda local. Como nos casos anteriores, a moeda sobrevalorizou-se, fragilizando o setor externo da economia através de elevados déficits em conta corrente e uma capacidade de geração de divisas, via exportações, reduzida. Cumpre acrescentar que parte dessa significante sobrevalorização teve origem na inércia inflacionária durante o início do currency board.
Essas vulnerabilidades intrínsecas dificultaram sobremaneira à Argentina ajustar-se diante de uma série de choques externos inesperados. O país dependia, mais do que qualquer outra emergente, do mercado de internacional de títulos soberanos e foi afetado severamente pelo choque russo de 1998, que praticamente inviabilizou a emissão de títulos externos. Além disso, a desvalorização do real, em 1999, tornou os produtos brasileiros mais competitivos nos mercados da Europa, Estados Unidos e Buenos Aires e a apreciação do dólar americano no período de 1998 a 2001 resultou, em termos reais e nominais, numa apreciação do peso argentino relativamente às moedas de seus parceiros comerciais. O aumento de 175 pontos base na taxa de juros de curto prazo dos Estados Unidos, de em meados de 1999 para o mesmo período de 2000, afetou a economia justamente no seu período de contração.
Diante deste cenário, iniciou-se um processo (em massa) de transferência desses capitais para fora do sistema bancário nacional. Tal fato acabou por trazer à tona a magnitude do descasamento de prazos. O grande estoque de dívida colocava uma camisa-de-força no governo, haja vista a necessidade de refinanciar periodicamente certa fração do estoque de dívida existente. Ademais, a maior parte das reservas do banco central estavam comprometidas como contrapartida da base monetária e não podiam ser disponibilizadas como cobertura das obrigações derivadas dos títulos de dívida.
2. Teorias de Crise cambial
Este capítulo discorre sobre a recente teoria de crises cambiais. Os modelos aqui apresentados fazem parte da abordagem convencional, que posteriormente será criticada, com a apresentação de modelos alternativos para explicação das crises dos anos 90. Ver-se-á que, na abordagem convencional, há uma premissa compartilhada pela maioria dos modelos, qual seja, a causa principal das crises se associa a erros e interferências cometidos pelo setor público, sobretudo a existência de déficits públicos recorrentes e elevados. Sendo assim, além de apresentar estes modelos, as próximas seções visam discutir as razões de tal premissa.
A seção 2.1 discute as gerações de modelos de crises cambiais, subdividido-se conforme a as três famílias de modelo tradicionalmente descritas na literatura convencional. A seção 2.2 contém duas partes que discutem, respectivamente, os déficits gêmeos e a visão intertemporal das contas correntes como os principais embasamentos teóricos tanto dos modelos tradicionais de crise, quanto da chamada doutrina Lawson, que constituiu o receituário de crescimento com poupança externa recomendado aos países em desenvolvimento nos anos 90.
2.1 Gerações de Modelos de Crises Cambiais
Modelos de Primeira Geração
Quanto às possíveis abordagens de modelagem, EICHENGREEN (1994) estabeleceu uma nomenclatura que divide os modelos de crise5 cambial em primeira
e segunda geração. Sendo assim, a primeira geração teve início com o modelo de KRUGMAN (1979). Neste modelo, o governo fixa a taxa de câmbio através da compra e venda de divisas, utilizando para isso as reservas internacionais. O governo também incorre em déficit fiscal proporcional à oferta real de moeda, financiado pela emissão monetária, sendo excluída a possibilidade de empréstimos
do exterior ao governo ou aos residentes. Como a demanda de moeda nacional pelo setor privado não é infinita, esses agentes trocam com o governo moeda nacional por moeda estrangeira considerando uma paridade fixa, implicando queda gradual do estoque de reservas internacionais. Os agentes privados prevêem o esgotamento das reservas internacionais e, dada a continuidade do déficit fiscal e da emissão monetária, a subseqüente desvalorização cambial.
A ocorrência de ataque especulativo deve -se à possibilidade de lucro proporcionada aos detentores de moeda estrangeira, no momento da desvalorização cambial. A competição dos agentes privados para participar dessa possibilidade de ganho faz com que o ataque especulativo aconteça tão logo a taxa de câmbio livre decorrente do fim da intervenção do governo no mercado de câmbio seja igual ou superior à taxa de câmbio previamente fixada. A crise cambial dele decorrente é caracterizada pela perda abrupta e repentina das reservas internacionais, pela desvalorização cambial e pelo retorno da inflação. Quanto maior o nível inicial de reservas internacionais e menores os déficits fiscal e externo, tanto maior o período de permanência do câmbio fixo.
Após o colapso, o regime de câmbio fixo pode ser substituído por uma desvalorização discreta do câmbio fixo, pelo regime de crawling peg ou por um breve período de câmbio flexível, após o qual o governo retoma a fixação do câmbio em um nível desvalorizado. Nesse último caso, quanto maior a desvalorização cambial esperada no período subseqüente ao regime de câmbio livre, tanto mais cedo ocorrerá o ataque especulativo.
Como se vê, o modelos de KRUGMAN (1979) concentra-se no estudo da deterioração de fundamentos macroeconômicos. Já os modelos de segunda geração procuram demonstrar que crises não podem ser identificadas somente com base em indicadores macroeconômicos. O enfoque central desses modelos, tendo como ponto de partida os modelos de primeira geração, é a escolha inflação versus desemprego, ou inflação versus dívida pública.
manutenção da taxa de câmbio fixa gera benefícios ao conter a inflação, mas pode gerar custos ao aumentar o desemprego. Nesse sentido, as autoridades monetárias vivem um dilema com relação ao bem-estar da sociedade. Se os benefícios gerados pela desvalorização cambial superarem os ganhos gerados pelo regime de câmbio fixo, os agentes econômicos provocarão um ataque especulativo que, por fim, levaria à flutuação da moeda.
A expectativa dos agentes, nesse tipo de modelo, tem papel fundamental no desfecho da crise cambial. Ao apostar que o governo não estaria disposto a defender determinada paridade cambial, os agentes poderiam precipitar uma crise. Assim, a possibilidade de equilíbrios múltiplos torna-se um dos aspectos mais importantes desses modelos. De fato, EICHENGREEN (2001) afirma que, no caso das crises cambiais européias da década de 90, a expectativa de uma catástrofe fez com que ela viesse a ocorrer. Seriam casos de profecias que contribuem, elas próprias, para sua auto-realização.
Mais especificamente, a possibilidade de equilíbrio múltiplo surge quando os participantes do mercado, apesar de não questionarem a compatibilidade da política econômica de um país com a manutenção da taxa fixa de câmbio, antecipam que um ataque especulativo possa alterar a política econômica adotada. Existem dois equilíbrios possíveis para a economia: o primeiro é caracterizado pela ausência do ataque especulativo e pela manutenção da taxa fixa de câmbio, o segundo é caracterizado pelo ataque especulativo e pela mudança de fundamentos macroeconômicos que justifica, ex post, a mudança cambial esperada pelos agentes. Nesse sentido, o ataque especulativo assume a característica de ser auto-realizável, ou seja, ele “realiza” uma desvalorização cambial que não ocorreria na sua ausência.
trouxeram à tona a necessidade de questionar por que as moedas de países com bons fundamentos macroeconômicos, ou seja, com relativo equilíbrio interno e externo, sofrem ataques. Sendo assim, o foco da abordagem convencional da primeira e segunda geração incorporou dois elementos, a saber, a existência de fragilidades financeiras e a possibilidade de contágio.
Contágio e Fragilidade Financeira
As crises cambiais nos países europeus em 1992, a desvalorização do peso mexicano em 1994/95 e a crise asiática em 1997 deram origem a teorias que buscam elucidar os mecanismos de propagação de crises para outras economias. O chamado contágio consiste na ocorrência de crises cambiais e ataques especulativos, simultaneamente ou seqüencialmente, em diversos países que compartilhem alguma característica ou que sejam relacionados comercialmente..
Para MASSON (1998), são três as potenciais causas de contágio. A primeira relaciona-se a alterações de políticas macroeconômicas em países desenvolvidos que afetam simultaneamente muitos países em desenvolvimento, podendo ocasionar ataques especulativos simultaneamente em vários deles. O maior exemplo seria a crise da dívida nos anos 80, quando o aumento da taxa de juros internacional impossibilitou o pagamento de seu serviço por parte de um número expressivo de países latino -americanos e asiáticos. A segunda causa decorre da perda de competitividade externa de um país perante outros que desvaloriza ram o câmbio devido a um ataque especulativo, tendo como exemplo a experiência argentina após a desvalorização brasileira de 1999. A terceira causa advém da perda de credibilidade junto aos investidores e credores internacionais na convicção do governo de um país de manter a paridade cambial quando outro, em circunstância semelhante, optou pela desvalorização.
países europeus. Na mesma linha, GLICK e ROSE (1998) desenvolveram estudo estatístico de crises cambiais e concluíram que as relações comerciais entre países ajudam a explicar o fenômeno do contágio.
Do ponto de vista empírico, observa-se a ocorrência simultânea de crises cambiais em diversos países. Contudo, conforme SANT’ANA (2002), o problema principal advém do fato dos mecanismos, por meio dos quais o contágio ocorre, terem sido pouco explorados. Estes mecanismos confundem-se, inclusive, com aqueles previstos em modelos baseados em fundamentos econômicos. Uma das dificuldades está justamente em explicar por que, dentre diversos países supostamente em circunstâncias semelhantes, alguns sofrem efeito de contágio e outros não.
Em RIGOBON (2000), há um questionamento sobre a própria existê ncia do contágio, procurado maneiras de identificá-lo. No caso de economias muito interligadas, os choques transmitem-se não por contágio, mas por meio da variação de fluxos comerciais ou por meio de uma variável que afeta todo o sistema – por exemplo, a taxa de juros dos Estados Unidos, Alemanha e Japão ou a variação no preço de alguma commodity.
Em relação à saúde do sistema financeiro doméstico, na prevenção e resolução de crises monetárias, EICHENGREEN (1998) afirma que crises cambiais foram freqüentemente precedidas de crises bancárias, ao passo que o inverso nem sempre foi observado.Evidências empíricas de crises cambiais associadas a crises bancárias, anteriores às crises mexicana e asiática, já haviam sido documentadas na literatura acadêmica. KAMINSKY e REINHART (1998) procederam a um exame de indicadores macroeconômicos de crises cambiais e de crises bancárias e encontraram diversas variáveis indicadoras comuns aos dois episódios. Ademais, demonstraram que crises cambiais foram freqüentemente precedidas de crises bancárias.
CALVO e MENDOZA (1996) argumentam que a explicação da crise mexicana requer um novo tipo de modelo teórico distinto daquele proposto por KRUGMAN (1979), que seja compatível com outros dois componentes observados no México. Primeiro, a fragilidade do sistema bancário e os fluxos de capitais internacionais contribuíram para constituir grandes desequilíbrios entre os estoques de ativos financeiros líquidos (dívida pública de curto prazo) e as reservas internacionais, em um país com taxa de câmbio fixada pelo governo e política fiscal restritiva. Segundo, a desvalorização cambial em circunstância tão vulnerável levou a um ataque especulativo de grande intensidade, aparentemente inconsistente com os fundamentos macroeconômicos.
A teoria prevê que choques que deterioram o desempenho econômico dos bancos, e cujo impacto não pode ser reduzido por meio da diversificação de risco, correlacionam-se positivamente com crises bancárias sistêmicas. Esses choques, associados a problemas no sistema bancário, costumam manifestar-se na forma de queda do produto, deterioração nos termos de troca e declínio nos preços de imóveis e ações, conforme KAMINSKY e REINHART (1998).
Também pode haver uma crise sistêmica quando os bancos se capitalizam em moeda estrangeira e emprestam em moeda nacional. Uma grande desvalorização inesperada da moeda nacional comprometeria a lucratividade dos bancos. Poder-se-iam atrelar os empréstimos à correção cambial, transferindo o risco para os clientes. Uma desvalorização, contudo, poderia ainda comprometer a lucratividade bancária, por meio de um incremento da inadimplência.
A deterioração na qualidade da carteira de ativos bancários pode disparar uma corrida contra os depósitos dos bancos. Por sua vez, a corrida contra os depósitos acelera o processo de insolvência. A perda individual dos depósitos de um único banco poderia ameaçar o sistema bancário como um todo. Em países com histórico de inflação elevada, ao se controlar o aumento dos preços, as receitas inflacionárias dos bancos também caem, podendo gerar problemas no setor financeiro.
Resumindo a discussão até aqui desenvolvida, é comum dividir a teoria de crises monetárias e cambiais em duas etapas distintas. Inicialmente, a partir de KRUGMAN (1979), foi desenvolvida uma série de modelos que atribuíam a crise cambial à incompatibilidade entre as variáveis determinantes da taxa de câmbio e o seu valor fixado pelas autoridades monetárias. Esses modelos ficaram conhecidos como modelos baseados em fundamentos econômicos ou simplesmente como modelos de primeira geração.
como sugerem os modelos de primeira geração, ou pela realização de profecias auto-realizáveis, como mostram os modelos de segunda geração.
Risco Moral e Modelos de Terceira Geração
A crise de 1997 ocorrida na Ásia chocou-se frontalmente com as teorias convencionais de então. De fato, não havia como recorrer aos argumentos tradicionais de deterioração nos fundamentos, tais como déficits fiscais, nos moldes dos modelos de primeira geração. Da mesma maneira, para nenhum dos países afetados pela crise se observava um incentivo para abandonar a política cambial a fim de ratificar, por exemplo, políticas monetárias expansionistas, nos moldes do
trade-off do governo, presente nos modelos de segunda geração. KRUGMAN (1998) afirmava textualmente:
... “ Asian Crisis is best seen not as a problem brought on by fiscal deficits, as in first-generation models, nor as one brought on by macroeconomic temptation, as in second-generation models, but as one brought on by financial excess and then financial collapse…The Asian Story is really about a bubble and subsequent collapse of asset values in general with the currency crisis more a symptom than a cause of this underlying (in both senses of the word) malady”…
Desta maneira, a nova explicação convencional, com o rótulo de modelos de crise de terceira geração, sustentava que a crise asiática representou um episódio de crise financeira mais ampla, onde a crise de moeda surge como uma conseqüência do “financial excess”. A linha de raciocínio se inicia com grandes influxos de capital estrangeiro, que aumentam a capacidade de empréstimo do sistema bancário local. Esta expansão nos empréstimos não foi acompanhada por práticas recomendáveis de administração de risco de crédito, tornando a carteira dos bancos domésticos mais frágil.
prática de uma política de crédito adequada por parte dos bancos, uma vez que espera-se bailout em caso de inadimplência.
Daí porque os modelos acima se enquadram dentro da chamada visão de risco moral e bolha de ativos. Citando novamente KRUGMAN (1998):
...“ the problem with financial intermediaries- institutions whose liabilities are perceived as having an implicit government guarantee, but were essentially unregulated and therefore subject to serve moral hazard problems…the excessive risky lending of these institutions created inflation- not of goods but of asset prices”…
Portanto, no modelo acima, ter-se-ia um círculo vicioso de expansão de crédito que tinha como garantia ativos supervalorizados por bolhas especulativas, sendo a falta de regulação bancária e a certeza de que o governo não hesitaria em socorrer o sistema os combustíveis deste círculo. Diante do inevitável fim da bolha especulativa no mercado de ativos, a má qualidade dos empréstimos viria à tona, precipitando uma crise bancária. A corrida contra a moeda local surge finalmente, não como causa, mas como conseqüência do pânico que se instaura no mercado financeiro.
A próxima seção explora o argumento de que há um denominador comum aos diversos modelos convencionais até aqui apresentados, evidenciado pelo uso da teoria dos déficits gêmeos e da visão intertemporal do saldo em contas correntes como embasamento teórico para a construção dos modelos de crise.
2.2 Os Dois Pressupostos Teóricos Convencionais
Déficits Gêmeos
seja, entre o déficit público do governo e o déficit em transações correntes pode ser estabelecida a partir do conjunto de tautologias contidas nas identidades contábeis das contas nacionais, que, obviamente, se estabeleceram em período anterior à década de 80. A principal inspiração teórica para o desenvolvimento do sistema de contas nacionais, tal qual hoje utilizado, localiza-se nas contribuições de Keynes, mais precisamente, com a publicação de How to pay for the war, em 1940.
Sendo assim, uma simples manipulação da identidade contábil básica entre produto, renda e despesa, que representam as três óticas de mensuração do produto, permitem verificar como se relacionam os dois déficits em questão.
t t t t t
t C I G X M
Y= + + + − , (2.1)
RlE
T
S
C
Y
t=
t+
t+
t+
(2.2)t t t t
t G I S BTC
T − =( − )+ (2.3)
As identidades (2.1) e (2.2) representam, respectivamente, a demanda pelo produto e a alocação da renda. A identidade (2.3) mostra a relação entre as contas do governo (Tt-Gt) e o balanço em transações correntes, BTCt . A mesma identidade
explicita a igualdade ex-post entre poupança total e investimento, onde a poupança externa é definida como o próprio déficit em transações correntes. Vale ressaltar que as identidades acima não explicitam nenhuma relação de causalidade. Esta será introduzida a partir de argumentos de teoria econômica, dos quais serão derivados os possíveis comportamentos das variáveis em questão.
se baseia, sustenta que os déficits do governo promovem um processo de
crowding-out dos fundos que compõe os recursos à disposição dos investidores privados, aumentando as taxas de juros. Dentro de um modelo de economia aberta, a elevação dos juros domésticos atrai capitais internacionais, o que engendra uma apreciação da moeda local. Esta apreciação deteriora a posição das transações correntes pelo efeito negativo sobre as exportações e positivo sobre as importações.
CORDEN (1994) ressalta que o modelo keynesiano prevê que o efeito sobre o déficit em transações correntes será menor do que a expansão fiscal. Isso porque uma política fiscal expansionista, ou seja, um aumento do déficit público, elevará a renda real no curto-prazo. Dada a propensão marginal a poupar, a poupança privada total crescerá e, portanto, modificará os efeitos incorridos sobre o déficit em transações correntes. Ou seja, parte do aumento do déficit do governo poderá ser financiado pelo aumento da poupança privada.
Já o conhecido modelo Mundell-Fleming, desenvolvido na década de 60, ressalta que a expansão fiscal, em um ambiente caracterizado pela livre mobilidade de capitais, teria como reflexo preponderante uma piora no saldo em transações correntes, ao contrário de alguns modelos de economia fechada, que enfatizavam os efeitos de crowding-out dos investimentos domésticos derivados de uma mesma expansão fiscal.
Retornando aos déficits gêmeos, os cortes de impostos e o aumento de gastos que se iniciaram em 1981, e que caracterizaram o que se tornou conhecido como
Reagonomics, produziram um aumento significativo do déficit público norte-americano, sendo que o déficit transações correntes cresceu em paralelo, conforme evidenciado pelo quadro abaixo:
Tabela 2.1
Evolução das contas externas e das contas públicas nos EUA (% do GNP) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Sobre os números acima, FELDSTEIN (1992) afirma que o fato do déficit público e do déficit comercial terem tido crescimentos parecidos entre o início e a metade da década de 80 não representa uma coincidência. Para o autor, o aumento de déficit público causou aumentos nas taxas reais de juros, tornando os investimentos em dólar bastante atrativos para os investidores internacionais. Como resultado, a apreciação do dólar tornou os produtos americanos menos competitivos, aumentando o déficit comercial e em transações correntes. Ressalte -se que a alta do dólar também foi afetada pela queda da inflação nos EUA e pelos incentivos aos investimentos oriundos do programa de corte de imposto patrocinado pelo presidente Reagan. Além disso, as exportações americanas sofreram impactos negativos da crise da dívida na América Latina e da emergência de países como Coréia do Sul e Taiwan no mercado exportador, o que acirrou a concorrência internacional.
Para FELDSTEIN (1992), a relação causal entre os déficits interno e externo era clara: o déficit público americano induzia influxos de capital e estes tinham como contrapartida aumentos líquidos nos influxos de bens e serviços, ou seja, déficits em transações correntes. Neste sentido, a alta do dólar atuava como um mecanismo que ocasionava alterações nos fluxos internacionais de capital. CORDEN (1994) corrobora os argumentos acima ao afirmar que as questões externa e fiscal não eram distintas e a deterioração do déficit em conta corrente americano àquela época era causada principalmente pelo aumento do déficit público. Segundo este autor, a magnitude e crescimento semelhante, naquele período específico, para os déficits público e fiscal geraram o conceito de déficits gêmeos.
Ademais, a relação entre déficit publico e contas correntes não pode ser a mesma no curto e no longo prazo. A razão é bastante simples: há um limite ao endividamento externo, conforme ressaltado por BRESSER-PEREIRA e NAKANO (2002). Estudos empíricos de FELDSTEIN e HORIOKA (1980) e FELDSTEIN (1992) sustentam que mudanças na poupança doméstica são geralmente balanceadas, no curto-prazo, por movimentos de capital. Entretanto, no longo-prazo, mudanças na poupança doméstica levam a mudanças paralelas no investimento doméstico.
Cumpre concluir esse ponto ressaltando que os modelos convencionais de crise baseiam-se no conceito dos déficits gêmeos, sustentando que, quando a economia se encontra em pleno emprego, a preocupação com as crises deve circunscrever-se àquelas situações nas quais os déficits em conta corrente estejam associados a déficits públicos elevados. Entretanto, sabe-se que, em repetidos contextos, a hipótese de pleno emprego dos fatores de produção simplesmente não condiz com a realidade dos fatos. Sendo assim, é válido examinar como a ausência de pleno emprego afeta a causalidade sugerida pela teoria dos déficits gêmeos. A intuição básica é que fatores ociosos poderão ser utilizados para aumentar a produção doméstica, o que atenderá o aumento de demanda causada pela elevação do déficit público, não causando, necessariamente, déficit em conta corrente.
A maneira mais simples de examinar essa questão parte da identidade macroeconômica segundo a qual o balanço em transações correntes (BTC) se iguala à diferença entre o produto nacional (Y)e a absorção (A), ou dispêndio agregado
I G C A Onde
A Y BTC
+ + =
− =
(2.4)
Conforme tradicionalmente assumido, C,G e I representam, respectivamente, consumo privado, gastos do governo e investimentos. A partir da identidade acima, poder-se-ia escrever:
A Y
BTC =∆ −∆
Logo, a variação na posição em contas correntes corresponde à diferença entre a variação do produto e da absorção. O passo seguinte é considerar a existência de fatores de produção ociosos. Supondo uma função de produção tradicional, com retornos constantes de escala:
) , (K L F
Y = (2.6)
Diante dos retornos constantes de escala, ao multiplicar os fatores de produção capital (K) e trabalho (L) por um escalar qualquer, a produção também se multiplicará por este mesmo escalar. Ou seja, F(?K,?L)= ?F(K,L). Considerando ? (0 =? =1) o grau de utilização da capacidade instalada, então haverá capacidade ociosa sempre que ? for menor do que 1, indicando que os fatores de produção não estão plenamente utilizados. Quando isto ocorre, o produto pode se expandir até que os fatores de produção estejam plenamente utilizados, ou seja, ? =1, de maneira a atender um nível maior de absorção. Esta expansão significa um aumento na oferta de produto com um limite máximo de F (K,L) - ?F (K,L). Ou seja, a expansão pode ser de até (1-?) F (K,L).
Voltando à equação (2.5), poder-se-ia verificar os efeitos de um aumento nos gastos líquidos do governo (G) no saldo em conta corrente.
G Y
BTC = − −∆
∆ (1 λ) (2.7)
Fazendo
Y G =(1−λ)
∆
Então, poder-se-ia examinar os impactos sobre a conta corrente:
0
1− ∆ → ∆ =
= BTC
Y G
λ
0 1− ∆ → ∆ <
> BTC
Y G
