FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL
PEDRO COCHRANE CARVALHO DA SILVA
Transparência de Remuneração de Executivos e Governança
Corporativa no Brasil
PEDRO COCHRANE CARVALHO DA SILVA
Transparência de Remuneração de Executivos e Governança
Corporativa no Brasil
Banca Examinadora
______________________________________________
Prof. André Luiz Carvalhal da Silva
(COPPEAD/UFRJ)
_______________________________________________
Prof. Marco Antonio Cesar Bonomo
(EPGE/FGV)
_______________________________________________
Profª. Marcelo Verdini Maia
(BACEN)
Rio de Janeiro
Maio 2010
AGRADECIMENTOS
À Bárbara, que sem saber ainda foi inspiração e motivação.
À Hérika por acreditar, pela tenacidade, alegria, paciência e amor dedicados. Sem você não valeria a pena.
À minha família pela oportunidade concedida, pelo apoio incondicional e pela cobrança devida que sempre desafiou a buscar o crescimento.
RESUMO
No Brasil, estudos sobre remuneração de executivos ainda são recentes e, em sua
maioria, voltados a pesquisas qualitativas. Geralmente, a razão apontada para
justificar a ausência de estudos sobre o tema é a falta de informações disponíveis e,
quando existentes, a qualidade e clareza das mesmas. Este estudo analisa a
relação entre as práticas de governança e a transparência na divulgação da
remuneração executiva das empresas brasileiras. Uma das contribuições desse
estudo à literatura é a construção de um índice de transparência de remuneração
executiva, que permite quantificar, de forma objetiva, o grau de divulgação das
informações sobre diferentes tipos de remuneração. Utilizando como proxy para
boas práticas de governança a listagem de ADRs nos Estados Unidos e no Nível 2
ou Novo Mercado da BM&FBovespa, os resultados indicam que empresas com
ADRs tendem a ser mais transparentes no que se refere à remuneração de seus
executivos. Por outro lado, não existe relação entre transparência de remuneração
executiva e listagem no Novo Mercado da BM&FBovespa. Portanto, os diferenciais
de governança corporativa da BM&FBovespa não se traduzem em maior
transparência sobre a remuneração executiva, diferentemente das empresas cujos
papéis são negociados no exterior. Esse resultado faz sentido, dado que a lei
norte-americana exige um grau de detalhamento da remuneração executiva, enquanto o
Novo Mercado da BM&FBovespa não possui regra específica sobre divulgação de
remuneração executiva.
ABSTRACT
In Brazil, studies on executive compensation are still recent, and mostly focused on
qualitative research. Generally, the reason used to justify the absence of research on
this topic in Brazil is the lack of available information on executive compensation.
This study analyzes the relation between corporate governance practices and
disclosure of executive compensation. Do companies with better governance
disclose more information on executive compensation? This paper innovates in the
sense that we are the first to construct an index of executive compensation
disclosure, which allows us to measure objectively the transparency regarding
executive compensation. Our results indicate that Brazilian firms with ADRs in the
U.S. are more transparent regarding executive compensation. On the other hand,
there is no positive relation between disclosure of executive compensation and the
listing on BM&FBovespa New Market. This results makes sense, since the U.S. law
requires a detailed disclosure of executive compensation, whereas BM&FBovespa
New Market does not have specific rules about executive compensation.
SUMÁRIO
1. Introdução ...7
2. Revisão de Literatura ...11
3. Dados e Metodologia ...15
3.1. Dados ...15
3.2. Metodologia...16
4. Resultados ...19
5. Conclusões...30
1. INTRODUÇÃO
Este estudo visa mensurar se empresas com melhores práticas de
governança corporativa prestam mais informações sobre salários e benefícios
de seus executivos. Esse estudo inova e traz grande contribuição à literatura
ao construir um índice de transparência de remuneração executiva, que
permite quantificar, de forma objetiva, o grau de divulgação das informações
sobre diferentes tipos de remuneração.
Utilizamos como proxy para boas práticas de governança a listagem das
empresas nos Estados Unidos através de American Depositary Receipts
(ADRs) e no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa. Os resultados
obtidos através da técnica do painel “cross-section” indicam que empresas com
ADRs tendem a ser mais transparentes no que se refere à remuneração de
seus executivos. Por outro lado, não existe relação entre transparência de
remuneração executiva e listagem no Nível 2 ou Novo Mercado da
BM&FBovespa.
Na literatura internacional não são poucos os estudos sobre governança
corporativa e, em especial, sobre remuneração dos executivos. Motivado pelos
recentes escândalos financeiros e pela crise financeira internacional deflagrada
ao fim de 2008, voltou-se a discutir a remuneração dos executivos, em
especial, sua remuneração variável. Com repercussão nunca antes vista, a
discussão ultrapassou os meios acadêmicos e a mídia especializada,
chegando ao grande público. Afinal, fazia sentido os enormes bônus recebidos
apenas um ano antes por executivos de instituições que se mostraram
Escândalos contábeis, gestão fraudulenta, omissão de riscos e diversos
outros problemas levam à destruição de valor para o investidor e, por isso,
servem de motivação para os estudos sobre boas práticas de governança.
Escândalos como os da Enron, Worldcom e, mais recentemente no Brasil,
como foi o caso da Parmalat, despertam no mercado o desejo de lutar
ativamente por melhores práticas de governança corporativa. Desta pressão,
surgiram novas regulamentações por parte de diversos governos, como a lei
Sarbanes-Oxley nos Estados Unidos.
No que tange à remuneração executiva, muitos estudos buscam
relacioná-la à teoria da agência e analisam instrumentos que permitam mitigar
todo tipo de risco advindo da não-maximização de valor para o acionista.
Munidos desta linha de raciocínio, os reguladores da União Européia trouxeram
à tona a discussão sobre um dos pontos mais espinhosos das boas práticas de
governança, ao propor, em 2004, por meio de uma recomendação, a
divulgação, por parte das empresas de capital aberto, dos salários de seus
administradores de forma individualizada, tal qual já ocorria no mercado
norte-americano.
Na última década, a governança corporativa vem ganhando grande
destaque no Brasil. Empresas vêm, em grande parte voluntariamente,
adotando boas práticas, cientes da necessidade de atrair um volume maior de
recursos financeiros. Alguns fundos de investimentos passaram a classificá-las
pela predisposição em disponibilizar um volume maior de informações aos
investidores.
A BM&FBovespa deu um primeiro passo nesse sentido, instituindo os
qual estão listadas as companhias que estão dispostas a fornecer informações
adicionais ao mercado, além daquelas exigidas por lei. A adesão a esses níveis
não pressupõe somente a adoção de critérios formais de prestação de
informações, mas a adoção de um novo modelo de gestão comprometida com
a transparência, a eqüidade, a legalidade e a responsabilidade social da
empresa.
Segundo o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), publicado em 2009, “os
acionistas têm o direito a informações transparentes e oportunas com respeito
às empresas onde estão investindo. O funcionamento de um mercado de
capital depende de informação transparente das empresas”.
Será então que essas empresas, que se dispõem a prestar ao mercado e
a seus acionistas mais informações do que as previstas em lei, têm algum tipo
de tendência a ser mais transparente também no que tange à remuneração de
seus principais executivos? Não é difícil imaginar que uma gestão transparente,
comprometida e responsável possa se antecipar a um marco regulatório como
este e adotar uma postura favorável a proteção do investidor.
O tema de divulgação da remuneração dos executivos chegou ao Brasil
no ano de 2008 com grande repercussão e resistência, quando a Comissão de
Valores Mobiliários (CVM), ao estudar a reforma de sua Instrução 202/1993,
que regulamenta o envio de informações anuais, levantou a possibilidade de
tornar a abertura de algumas destas informações obrigatórias.
Em dezembro de 2008, a CVM, através da Deliberação 560/2008, que
trata da divulgação sobre partes relacionadas, exigiu que as empresas
cada uma das seguintes categorias: benefícios de curto prazo; benefícios
pós-emprego; outros benefícios de longo prazo; benefícios de rescisão de contrato
de trabalho; e remuneração baseada em ações.
Em dezembro de 2009, a CVM editou a Instrução CVM 480/2009, que
obriga as companhias a revelar a remuneração máxima, média e mínima de
suas diretorias e dos conselhos de administração. A CVM alega que essa
medida eleva o nível da transparência das informações fornecidas ao patamar
mínimo estabelecido internacionalmente.
Os executivos de muitas companhias brasileiras se opuseram à
divulgação de seus salários, por considerá-la uma “invasão de privacidade”.
Para eles, a divulgação pode servir também de instrumento para a prática de
atos capazes de colocar em risco a segurança das pessoas cujos dados serão
publicados.
Atualmente, está ocorrendo uma batalha jurídica. O Instituto Brasileiro
de Executivos de Finanças (Ibef) do Rio de Janeiro obteve, em março, liminar
contra a regra da CVM. No mesmo mês, a autarquia recorreu ao Tribunal
Regional Federal, mas teve seu pedido negado. Inconformada, entrou com
recurso no STJ, que também recusou pedido da CVM, mantendo o direito de
manter em sigilo a remuneração de diretores e conselheiros de companhias de
capital aberto. No entanto, muitas empresas decidiram divulgar os dados de
remuneração executiva contidos na Instrução da CVM.
No Brasil, existem poucas pesquisas sobre remuneração de executivos.
Uma das grandes dificuldades de pesquisas nessa área no Brasil está na
dificuldade de obtenção dos dados de remuneração dos executivos. Os dados,
exemplo, a diferenciação entre remuneração dos diretores e dos conselheiros,
e a separação entre remuneração fixa e variável.
2. REVISÃO DE LITERATURA
As discussões envolvendo as práticas de governança corporativa não são
recentes na literatura internacional. Na primeira metade do século passado, já
se começava a estudar as grandes companhias para entender como se davam
suas decisões. É neste contexto que Berle e Means (1932) publicam seu
importante estudo pioneiro baseado em dados da economia norte-americana,
no qual encontram evidências empíricas de uma relação positiva entre
propriedade pulverizada e tamanho da firma e de uma relação negativa entre
pulverização e desempenho das firmas.
A separação de controle e propriedade torna os acionistas sujeitos a
participar de um modelo de incentivos que assegurem um nível de
desempenho desejado. A teoria de agência analisa os conflitos e custos
resultantes da separação entre a propriedade e o controle. O problema de
agência ocorre quando os gestores tomam decisões com o intuito de maximizar
sua utilidade pessoal e não a riqueza de todos os acionistas (Murphy (1999)).
Entender e discutir este problema têm sido o principal mote da teoria dos
agentes, que desde a década de 1960 tem se debruçado sobre as diversas
relações e interesses conflitantes entre os agentes que ocorrem dentro da firma
(Camargos e Helal (2007)).
É sob este prisma que se deitam as boas práticas de governança
de maximizar o valor gerado para o acionista através da redução do problema
de agência.
La Porta et al. (1998, 2000, 2002) mostram que a proteção ao investidor
está associada à maior valorização da empresa. Argumenta-se que, quando há
a proteção das leis aos direitos do acionista, este está disposto a pagar mais
pela empresa.
Brick, Palmon e Wald (2006) mostram evidência de uma relação de
compadrio ou camaradagem entre diretores e o CEO da companhia. Existe
uma relação positiva entre a remuneração dos diretores e dos CEOs de
empresas chinesas. Além disso, eles mostram que existe relação entre a
remuneração e o esforço necessário de monitoramento por parte dos diretores.
Na literatura de governança, diversos aspectos já são reconhecidos pelo
mercado como boas práticas, entre eles, a presença de membros
independentes no conselho, maiores direitos aos acionistas, menor separação
entre controle e propriedade, etc. A remuneração dos executivos, no entanto,
ainda causa bastante alvoroço e possui um espaço amplo para a pesquisa, em
especial no mercado brasileiro.
De acordo com Murphy (1999), a aceitação da teoria da agência nos anos
1980 deu inicio a uma nova fase na discussão da remuneração executiva.
Segundo o autor, este é um tema polêmico devido à percepção de que, sem os
controles adequados, os gestores podem determinar seus próprios salários
dentro da companhia.
Jensen e Murphy (1990) alegam que poderiam existir contratos com
se os acionistas tivessem informações completas sobre as atividades de seus
executivos e as oportunidades de investimento, fazendo com que as ações
tomadas maximizassem o objetivo desejado.
Há empresas nas quais a remuneração é decidida por membros externos
do conselho justamente para evitar o conflito de interesse intrínseco a essa
decisão. A idéia é que, mesmo nas empresas com melhor governança, os
executivos são capazes de exercer influência sobre o nível e a forma de sua
remuneração (Murphy (1999)).
Jensen et al. (2004) realizam um estudo da história da remuneração de
executivos nos Estados Unidos e concluem que a governança corporativa e as
políticas salariais das empresas têm uma relação muito próxima. Ou seja,
estruturas ruins de governança podem conduzir a práticas de remuneração que
venham a destruir valor da empresa. Tal fato advém de muitas decisões a
respeito do tema não serem tomadas nas assembléias de acionistas, mas sim
pelos seus representantes eleitos no conselho de administração.
Os autores argumentam que, apesar de a remuneração ser importante
ferramenta capaz de alinhar os objetivos de executivos e acionistas, ela pode
contribuir para aumentar os custos de agência sob má administração. Este
resultado não é novo; Berle e Means (1932) foram os primeiros a argumentar
que o diretor executivo pode controlar ou pelo menos influenciar o conselho
para obter para si níveis considerados excessivos de remuneração.
De acordo com esta linha de raciocínio, firmas com maior custo de
agência deveriam apresentar remunerações tipicamente maiores devido à
assimetria de informação e, deste fato, deveriam resultar desempenhos
Core, Holthausen e Larcker (1999), que mostram uma relação negativa entre
remuneração e desempenho da empresa.
A série recente de escândalos corporativos foi responsável pelo
questionamento da eficiência dos esquemas de remuneração de executivos
baseado no resultado das empresas (Hill (2006)). Este movimento reacendeu a
luta dos investidores para terem seus direitos de proprietários respeitados e
para que as empresas melhorem a qualidade das informações prestadas a
seus acionistas.
Firth et al. (1999) apontam que, em muitos países, os salários de
executivos não são divulgados aos acionistas e, até 1999, não havia nenhum
país em que todos os detalhes da remuneração fossem divulgados por lei.
No Brasil, a situação não é diferente. Existem poucas pesquisas sobre
remuneração de executivos em nosso país, uma vez que os dados são pouco
claros e muito agregados. Isto impede, por exemplo, a diferenciação entre
remuneração dos diretores e dos conselheiros, e a separação entre
remuneração fixa e variável.
Em uma das poucas pesquisas sobre o assunto, Funchal (2005) analisa
os determinantes da remuneração de executivos em empresas
latino-americanas que possuem ADRs. O resultado indica que o desempenho da
empresa e governança corporativa não influenciam a remuneração executiva.
Por outro lado, o tamanho da empresa está positivamente relacionado com
remuneração executiva.
Camargos e Helal (2007) analisam a influência do desempenho das
empresas brasileiras com ADRs. Eles encontram uma relação significativa
entre remuneração executiva e desempenho financeiro da empresa.
Apesar do consenso de que as regras atuais a respeito da divulgação do
salário dos executivos são insuficientes, a proposta de apresentação individual
dos valores vem sendo bastante questionada (Pinheiro (2009)). As duas
normas da CVM sobre o assunto, Deliberação 560/2008 e Instrução CVM
480/2009, estão sendo questionadas (até judicialmente) pelas companhias
brasileiras, que se opõem à divulgação dos salários de seus executivos.
A motivação para este trabalho é justamente verificar se as empresas
com melhores práticas de governança possuem maior transparência ao
divulgar a remuneração dos seus executivos.
3. DADOS E METODOLOGIA
3.1. Dados
Nossa amostra contém 238 empresas brasileiras de capital aberto
listadas na BM&FBovespa no ano de 2008. Podemos notar que nossa amostra
é bem maior do que a de estudos anteriores sobre remuneração executiva no
Brasil, os quais geralmente analisam apenas as empresas com ADRs.
No que se refere à remuneração de executivos no Brasil, o ano de 2008 é
crucial, pois coincide com a publicação da Deliberação CVM 560/2008, que
exigiu que as empresas divulguem a remuneração do pessoal-chave da
administração no total e para cada uma das seguintes categorias: benefícios de
benefícios de rescisão de contrato de trabalho; e remuneração baseada em
ações.
Os dados societários, necessários para a obtenção da remuneração
executiva, são obtidos na CVM, através de diversos documentos corporativos,
entre eles, informativo anual (IAN), demonstrações financeiras padronizadas
(DFP) e suas notas explicativas, atas de assembléias gerais (AGO e AGE) e
informações prestadas às bolsas de valores estrangeiras (para as empresas
com ADRs). As informações econômico-financeiros das empresas vêm do
Economática.
3.2. Metodologia
A partir dos dados obtidos na CVM, construímos um índice chamado
TranspRem, visando medir o grau de transparência da remuneração dos
executivos divulgada pelas empresas. O TranspRem é um questionário de 6
perguntas, que medem a transparência da remuneração executiva. As 6
perguntas estão relacionadas às categorias de remuneração previstas na
Deliberação CVM 560/2008: benefícios de curto prazo, benefícios de
pós-emprego, outros benefícios de longo prazo, benefícios de rescisão de contrato,
remuneração baseada em ações e separação da remuneração de conselho de
administração e diretoria.
Cada categoria de remuneração é representada por uma variável dummy,
que assume o valor 1 quando a empresa divulga aquele item de remuneração
e 0 caso contrário. Por exemplo, se a firma divulga os benefícios de curto
das variáveis dummy, podendo variar de 0 (mínima transparência) a 6 (máxima
transparência). A Tabela 1 mostra as perguntas do índice TranspRem.
Tabela 1 – Índice de Transparência de Remuneração Executiva O Índice de Transparência de Remuneração Executiva (TranspRem) é composto de 6 perguntas relacionadas às categorias de remuneração previstas na Deliberação CVM 560/2008: benefícios de curto prazo, benefícios de pós-emprego, outros benefícios de longo prazo, benefícios de rescisão de contrato, remuneração baseada em ações e separação da remuneração de conselho de administração e diretoria. Cada categoria de remuneração é representada por uma variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa divulga aquele item de remuneração e 0 caso contrário. O índice TranspRem é o somatório das variáveis dummy, podendo variar de 0 (mínima transparência) a 6 (máxima transparência).
Item de Remuneração Variável
Dummy 1. A empresa divulga benefícios de curto prazo, tais como
ordenados, salários e contribuições para a seguridade social, licença remunerada e auxílio-doença pago, participação nos lucros e bônus (se pagáveis no período de doze meses após o encerramento do exercício) e benefícios não-monetários (tais como assistência médica, habitação, automóveis e bens ou serviços gratuitos ou subsidiados).
BenCP
2. A empresa divulga benefícios pós-emprego, tais como tais como pensões, outros benefícios de aposentadoria, seguro de
vida pós-emprego e assistência médica pós-emprego. BenPos
3. A empresa divulga outros benefícios de longo prazo, tais como licença por anos de serviço ou outras licenças, jubileu ou outros benefícios por anos de serviço, benefícios de invalidez de longo prazo e, se não forem pagáveis na totalidade no período de doze meses após o encerramento do exercício, participação nos lucros, bônus e remunerações futuras.
OutBenLP
4. A empresa divulga benefícios de rescisão de contrato de
trabalho, entre eles, benefícios por desligamento da empresa. BenResc
5. A empresa divulga remuneração baseada em ações, tais
como bonificações em ações e/ou stock options. RemAcoes
6. A empresa divulga remuneração separada do conselho de
Para medir a qualidade de governança das empresas, utilizamos como
proxy a listagem das empresas no Nível 2 e Novo Mercado da BM&FBovespa,
bem como a listagem de ADR Nível 2 e 3 nos Estados Unidos. Optamos por
usar apenas os níveis mais avançados desses 2 mercados, pois são os que
possuem regras mais exigentes no que se refere à governança corporativa. A
utilização dos ADRs visa analisar se as regras das bolsas de valores
americanas e da Securities Exchange Comission (SEC) são mais eficientes do
que as normas brasileiras no que se refere à remuneração executiva
A primeira análise realizada foi um teste de média para avaliar se as
empresas com melhor governança (ADRs níveis 2 ou 3 ou listadas no Nível 2
ou Novo Mercado da BM&FBovespa) possuem melhor transparência ao
divulgar a remuneração executiva (maior TranspRem).
Em seguida, rodamos uma regressão cross-section para analisar a
relação entre a transparência da remuneração executiva e boas práticas de
governança, controlando por diversas características das empresas. Os
modelos são estimados de acordo com as equações a seguir.
t i u FAM GOV EST TANG ROA B P ALAV TAM FC VOTO VOTO NM N ADR TRANSPREM , 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 / / 2 + + + + + + + + + + + + + =
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
γ
onde TRANSPREM é o índice de transparência de remuneração executiva
mostrado na Tabela 1, ADR é uma variável dummy que assume o valor 1
quando a empresa possui ADRs nível 2 ou 3, N2NM é uma variável dummy
que assume o valor 1 quando a empresa é listada no Nível 2 ou Novo Mercado
da BM&FBovespa, VOTO é o percentual de capital votante detido pelo
detido pelo acionista controlador, TAM é o tamanho da empresa (logaritmo do
ativo total), ALAV é a alavancagem (passivo exigível/passivo total), P/B é o
price-to-book (razão entre valor de mercado e o valor contábil das ações), ROA
é o retorno sobre o ativo (razão entre o lucro operacional e o ativo total), TANG
é a tangibilidade dos ativos (razão entre ativo fixo e ativo total), EST é uma
dummy que indica se o maior acionista é estrangeiro, GOV é uma dummy que
indica se o maior acionista é governo, FAM é uma dummy que indica se o
maior acionista é um indivíduo ou família.
Além de rodar o modelo com o índice de transparência de remuneração
executiva consolidado (TranspRem), também estimamos a regressão usando
cada uma das 6 categorias de remuneração: benefícios de curto prazo
(BenCP), benefícios de pós-emprego (BenPos), outros benefícios de longo
prazo (OutBenLP), benefícios de rescisão de contrato (BenResc), remuneração
baseada em ações (RemAcoes) e separação da remuneração de conselho de
administração e diretoria (RemDirCon). O objetivo deste teste é medir como a
revelação de cada uma destas informações é individualmente afetada pelas
regras de governança as quais a empresa está submetida.
4. RESULTADOS
A Tabela 2 mostra as estatísticas descritivas das variáveis utilizadas neste
estudo. Na média (mediana), as empresas analisadas têm índice de
transparência de remuneração de 1,96 (2,00), de um total de 6 pontos
possíveis. Este resultado baixo é, de certa forma, esperado e antecipado pelos
estudos anteriores, que sempre apontaram dificuldade de adquirir tais dados
Existe uma grande variabilidade no índice de transparência de
remuneração. A empresa com pior transparência possui TranspRem de zero, e
a empresa com melhor transparência possui TranspRem de seis. Podemos ver,
desta forma, grande disparidade na clareza das informações reveladas,
conforme antecipado pelos baixos níveis de regulamentação.
Tabela 2 – Estatística Descritiva das Variáveis
Estatística descritiva das variáveis usadas. A definição das variáveis pode ser vista na seção 3.2.
Variável Média Mediana Desv Pad Min Max
TranspRem 1,96 2,00 1,73 0,00 6,00
BenCP 0,57 1,00 0,50 0,00 1,00
BenPos 0,46 0,00 0,50 0,00 1,00
OutBenLP 0,19 0,00 0,39 0,00 1,00
BenResc 0,13 0,00 0,33 0,00 1,00
RemAcoes 0,37 0,00 0,48 0,00 1,00
RemDirCon 0,25 0,00 0,44 0,00 1,00
ADR 0,11 0,00 0,32 0,00 1,00
N2NM 0,40 0,00 0,49 0,00 1,00
VOTO 51,06 51,15 28,78 0,00 100,00
VOTO/FC 1,30 1,00 0,66 0,00 4,43
ALAV 0,55 0,24 0,20 0,00 0,70
P/B 1,43 0,95 1,88 0,00 18,29
ROA 0,07 0,06 0,08 -0,16 0,36
TANG 0,31 0,29 0,23 0,00 0,90
TAM 14,37 14,29 1,62 9,87 19,81
EST 0,14 0,00 0,35 0,00 1,00
GOV 0,05 0,00 0,23 0,00 1,00
FAM 0,42 0,00 0,50 0,00 1,00
As informações sobre benefícios de curto prazo, benefícios de
pós-emprego e remuneração baseada em ações são as mais freqüentes, estando
longo prazo e de rescisão de contrato aparecem em apenas 19% e 13% das
empresas, respectivamente.
As remunerações do conselho de administração e diretoria são
apresentadas separadamente em apenas 25% das empresas. Este número é
baixo quando vislumbramos a importância desta informação para os
investidores. Devido a natureza distinta da atuação destes dois órgãos, há
estudos relacionando de que forma devem se dar os incentivos aos mesmos de
forma a reduzir o problema da agência e maximizar a geração de valor. Como
cada órgão tem uma finalidade, deve-se desenhar o mecanismo de incentivo
de forma diferenciada.
Em média, o maior acionista possui 51% dos votos e 1,30 votos para
cada ação detida. Podemos observar também que, na média, 14% das
empresas são controladas por investidores estrangeiros, 5% são controladas
pelo governo, e 42% são controladas por grupos familiares. Esses resultados
são coerentes com a literatura brasileira (Leal e Carvalhal da Silva (2007)).
A Tabela 3 mostra a correlação entre as variáveis. Pode-se notar que
TranspRem é positivamente correlacionada (0,33) com ADR, mas não existe
correlação (0,02) com N2NM. Esse resultado parece indicar que as normas
americanas são mais exigentes do que as regras do Novo Mercado da
BM&FBovespa no tocante a divulgação da remuneração dos executivos. Esse
resultado faz sentido, dado que a Lei Sarbanes-Oxley exige um grau de
detalhamento da remuneração executiva, enquanto o Novo Mercado da
BM&FBovespa não possui regra específica sobre remuneração executiva.
Além disso, TranspRem possui correlação positiva com tamanho da
governança são positivamente relacionados (Leal e Carvalhal da Silva (2007))
e, de acordo com a tabela, isso se traduz em transparência na remuneração.
Em relação à origem do controlador, firmas familiares tendem a apresentar
menor transparência na remuneração executiva.
Imaginar-se-ia que empresas com maior alavancagem, por possuírem
maior necessidade de capital de terceiros, deveriam apresentar maior interesse
em adotar práticas de transparência de remuneração frente ao mercado.
Porém, surpreendentemente, notamos uma correlação negativa, ainda que
pequena, entre os itens da transparência de remuneração e o grau de
endividamento.
O principal resultado da Tabela 3 é a existência de uma relação positiva
entre a transparência da remuneração executiva e a listagem de ADRs e a
ausência dessa relação (ou a existência de uma relação fraca) com a listagem
no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa.
23
Tabela 3 – Matriz de Correlação
Matriz de correlação de todas as variáveis usadas. As definição das variáveis pode ser vista na seção 3.2.
Transp Rem Ben CP Ben Pos Out BenLP Ben Resc Rem Acoes Rem
DirCon ADR
N2
NM VOTO
VOTO
/FC ALAV P/B ROA TANG TAM EST GOV FAM
TranspRem 1,00
BenCP 0,74 1,00
BenPos 0,74 0,57 1,00
OutBenLP 0,72 0,36 0,50 1,00
BenResc 0,63 0,31 0,31 0,53 1,00
RemAcoes 0,69 0,43 0,29 0,46 0,40 1,00
RemDirCon 0,38 0,10 0,14 0,07 0,13 0,08 1,00
ADR 0,33 0,26 0,25 0,30 0,18 0,20 0,10 1,00
N2NM 0,02 -0,01 -0,16 0,06 0,00 0,19 0,02 -0,05 1,00
VOTO 0,00 0,03 0,06 0,04 -0,02 -0,02 -0,11 0,10 -0,35 1,00
VOTO/FC 0,04 0,01 0,09 0,07 -0,03 0,04 -0,04 0,16 -0,21 0,45 1,00
ALAV -0,07 -0,07 -0,05 -0,03 -0,02 -0,05 -0,04 -0,02 -0,06 0,00 0,12 1,00
P/B 0,16 0,10 0,21 0,18 -0,01 0,05 0,08 -0,01 0,00 0,04 -0,04 -0,05 1,00
ROA 0,17 0,25 0,25 0,08 0,04 -0,04 0,05 -0,01 -0,02 0,08 0,07 -0,14 0,27 1,00
TANG 0,05 0,12 0,18 0,00 0,06 -0,13 -0,03 0,11 -0,22 0,13 -0,02 0,17 -0,04 0,07 1,00
TAM 0,44 0,40 0,44 0,24 0,17 0,25 0,14 0,46 0,02 0,00 0,05 -0,17 0,07 0,17 0,24 1,00
EST 0,04 0,06 0,04 0,02 0,07 -0,08 0,05 -0,11 -0,03 0,05 -0,10 -0,03 0,07 0,15 0,17 0,06 1,00
GOV -0,01 0,10 0,11 -0,12 -0,09 -0,14 0,07 0,15 -0,08 0,05 0,07 -0,02 -0,08 0,09 0,30 0,27 -0,10 1,00
A Tabela 4 mostra os resultados dos testes de média. Os resultados indicam
que empresas com ADRs têm um índice de transparência (3,56) maior do que os da
empresas sem ADRs (1,76), e essa diferença é estatisticamente significativa a 1%.
Essa maior transparência das empresas com ADRs se mostra significativa em todos
os itens de remuneração, à exceção da separação da remuneração por órgão.
Tabela 4 – Transparência da Remuneração Executiva e Governança Corporativa
Teste de hipótese da diferença de média entre transparência da remuneração (TranspRem e seus 6 itens separadamente) entre as firmas com boa e má governança, classificadas de acordo com a presença de ADRs Níveis 2 e 3, ou listagem no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa. A definição das variáveis pode ser vista na seção 3.2. ***, **, e * indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável Empresas com ADR Empresas sem ADR Empresas do N2NM Empresas fora do N2NM
TranspRem 3,56*** 1,76 2,01 1,93
BenCP 0,93*** 0,52 0,56 0,57
BenPos 0,81*** 0,42 0,36 0,53***
OutBenLP 0,52*** 0,15 0,22 0,17
BenResc 0,30** 0,10 0,13 0,13
RemAcoes 0,63*** 0,33 0,48*** 0,29
RemDirCon 0,37 0,24 0,26 0,25
# Empresas 27 211 96 142
A mesma metodologia aplicada a empresas do Nível 2 ou Novo Mercado da
BM&FBovespa não apresenta resultados estatisticamente significativos. Nota-se que
apenas a transparência na remuneração baseada em ações é maior nas empresas
do Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa. Por outro lado, essas empresas
tendem a ser menos transparentes na divulgação de benefícios de pós-emprego.
A inúmera quantidade de trabalhos relacionando a remuneração baseada em
acionistas costuma ter bastante aceitação, não só nos meios acadêmicos mas
também no mercado. Jensen e Murphy (1990) defendem que a remuneração e a
propriedade de ações seriam as formas mais eficazes de alinhar os interesses dos
executivos e acionistas. Talvez por isso esta dimensão da remuneração executiva já
tenha conquistado lugar de destaque nas informações prestadas por empresas do
Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa.
A justificativa mais comum para a não revelação de informação a respeito da
remuneração de executivos está relacionada às políticas de recrutamento e
manutenção destes profissionais nas companhias. A alegação é que tais políticas de
recursos humanos são diferenciais competitivos e que a abertura destes dados
facilitaria a concorrência a roubar valiosos recursos da empresa. Há de se
questionar se tal concorrência não levaria o mercado a ofertar maiores salários a
esses executivos devido à concorrência e, por conseguinte, os executivos teriam
interesse em tal. A mais difundida argumentação diz respeito à situação de
segurança pública nas principais metrópoles brasileiras em que a divulgação destas
informações poderia trazer riscos iminentes aos detentores de polpudos salários.
Especulações a parte sobre as razões, os resultados dos testes de média
sugerem que os diferenciais de governança corporativa da BM&FBovespa não se
traduzem em maior transparência sobre a remuneração executiva, diferentemente
das empresas cujos papéis são negociados no exterior. Para verificar este fato,
rodamos modelos econométricos para controlar pelas diferentes características das
firmas.
A Tabela 5 reporta os resultados de 3 modelos, em que a variável dependente
é a transparência de remuneração (TranspRem). A diferença dos dois primeiros
transparência de remuneração executiva e ADRs, enquanto o segundo utiliza a
listagem no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa como proxy para boa
governança. No terceiro modelo, acrescentamos as três variáveis dummy
relacionadas à origem do acionista controlador (estrangeiro, governo e família).
Tabela 5 – Relação entre Transparência da Remuneração Executiva e Governança Corporativa
Regressões cross-section em que a variável dependente é a transparência da remuneração (TranspRem). A definição das variáveis pode ser vista na seção 3.2. Os p-valores, ajustados por heteroscedasticidade, são reportados em parênteses. ***, **, e * indicam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável I II III
Constante -3,36*** (0,00) -4,38*** (0,00) -3,74*** (0,00)
ADR 0,93*** (0,01) 0,96*** (0,01)
N2NM (0,91) 0,03
VOTO (0,52) 0,01 (0,24) 0,01 (0,54) 0,01
FC (0,41) -0,01 (0,17) -0,02 (0,42) -0,01
VOTO/FC (0,52) -0,24 (0,33) -0,38 (0,58) -0,22
ALAV (0,31) 0,01 (0,18) 0,01 (0,41) 0,01
P/B 0,11*** (0,01) 0,11*** (0,01) 0,10** (0,02)
ROA (0,28) 1,33 (0,48) 0,85 (0,24) 1,51
TANG (0,47) -0,37 (0,48) -0,39 (0,76) -0,16
TAM 0,38*** (0,00) 0,48*** (0,00) 0,41*** (0,00)
EST (0,86) 0,06
GOV -0,93** (0,03)
FAM (0,98) 0,01
Os resultados indicam que empresas com ADRs possuem maior transparência
de remuneração executiva. Esse resultado é estatisticamente significativo a 1%. Por
outro lado, não existe relação entre transparência de remuneração executiva e
listagem no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa. Portanto, pode-se afirmar
que a listagem nos Níveis de Governança da BM&FBovespa não traz nenhuma
garantia de maior transparência nas informações sobre remuneração executiva.
A transparência da remuneração executiva é positivamente relacionada com o
tamanho da empresa e com P/B. Esse resultado é coerente com Leal e Carvalhal da
Silva (2007), que mostram que tamanho e valor possuem uma relação positiva com
governança. Em relação à origem do controlador, os resultados do terceiro modelo
indicam que as empresas estatais possuem menor transparência de remuneração
executiva.
Após verificarmos as evidências quanto à tendência de empresas com ADRs
serem mais transparentes em suas divulgações, analisamos como cada uma das
categorias de remuneração se comporta. A Tabela 6 mostra o resultado das
regressões em que as variáveis dependentes são os 6 itens divulgados da
remuneração dos executivos (benefícios de curto prazo, benefícios pós-emprego,
outros benefícios de longo prazo, benefícios de rescisão de contrato de trabalho,
remuneração baseada em ações e divulgação da remuneração separadamente do
conselho e da diretoria).
Em geral, os resultados das Tabelas 5 e 6 são semelhantes. Na Tabela 6,
optamos por incluir apenas a variável ADR como proxy para governança, uma vez
que os resultados da Tabela 5 indicam que não existe relação entre TranspRem e
Tabela 6 – Relação entre Transparência dos Itens Detalhados da Remuneração Executiva e Governança Corporativa
Regressões cross-section em que as variáveis dependentes são os 6 itens divulgados da remuneração dos executivos (benefícios de curto prazo, benefícios pós-emprego, outros benefícios de longo prazo, benefícios de rescisão de contrato de trabalho, remuneração baseada em ações e divulgação da remuneração separadamente do conselho e da diretoria). A definição das variáveis pode ser vista na seção 3.2. Os p-valores, ajustados por heteroscedasticidade, são reportados em parênteses. ***, **, e * indicam significância estatística a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Variável Trans Rem Ben CP Ben Pos BenLP Out Resc Ben Acoes Rem DirCon Rem
Constante -3,74*** (0,00) -0,85*** (0,01) -0,99*** (0,00) -0,56* (0,06) (0,51) -0,15 -0,86** (0,02) (0,90) 0,04
ADR23 0,96*** (0,01) 0,19** (0,02) 0,28*** (0,00) 0,30*** (0,01) (0,12) 0,15 (0,31) 0,11 (0,39) 0,09
VOTO (0,54) 0,01 (0,95) 0,00 0,07*** (0,01) (0,32) 0,01 (0,43) 0,01 (0,85) 0,01 (0,61) 0,01
FC (0,42) -0,01 (0,87) 0,01 -0,09*** (0,01) (0,27) -0,01 (0,32) -0,01 (0,84) -0,01 (0,22) -0,01
VOTO/FC (0,58) -0,22 (0,98) -0,01 -1,35* (0,06) (0,40) -0,09 (0,33) -0,09 (0,99) -0,01 (0,31) -0,11
ALAV (0,41) 0,01 (0,79) 0,01 0,72*** (0,00) (0,24) 0,01 (0,77) 0,01 (0,44) 0,01 (0,70) 0,01
P/B 0,10** (0,02) (0,47) 0,01 (0,17) 0,07 0,03** (0,03) (0,15) 0,01 (0,55) 0,01 (0,35) 0,01
ROA (0,24) 1,51 0,90*** (0,01) (0,76) 0,57 (0,72) 0,12 (0,77) 0,09 (0,23) -0,41 (0,54) 0,22
TANG (0,76) -0,16 (0,76) 0,05 1,56** (0,02) (0,65) -0,05 (0,49) 0,07 -0,28* (0,06) (0,31) -0,14
TAM 0,41*** (0,00) 0,09*** (0,00) 1,20*** (0,00) 0,05*** (0,01) (0,07) 0,03* 0,10*** (0,01) (0,19) 0,03
EST (0,86) 0,06 (0,93) -0,01 (0,17) 0,05 (0,30) 0,08 (0,67) 0,04 (0,27) -0,12 (0,20) 0,11
GOV -0,93** (0,03) (0,51) -0,07 (0,22) -0,72 -0,26*** (0,00) -0,24*** (0,00) -0,43*** (0,00) (0,31) 0,16
FAM (0,98) 0,01 (0,42) -0,06 0,71*** (0,01) 0,12** (0,05) (0,55) -0,03 (0,78) -0,02 (0,51) 0,04
R2 ajust 0,21 0,15 0,19 0,15 0,03 0,11 0,05
Os resultados indicam que empresas com ADRs possuem maior transparência
de remuneração executiva, em especial em benefícios de curto prazo, benefícios
pós-emprego, e outros benefícios de longo prazo. Não existe relação entre ADRs e
baseada em ações e divulgação da remuneração separadamente do conselho e da
diretoria. A relação positiva entre transparência da remuneração executiva e
tamanho da empresa continua a ser bastante significativa.
Ao observarmos a relação entre transparência da remuneração e controle
estatal, existe relação negativa com a divulgação de benefícios de longo prazo, de
rescisão de contrato de trabalho e de remuneração baseada em ações. No contexto
das empresas estatais brasileiras, esses resultados parecem fazer sentido.
Funcionários concursados de empresas estatais, embora sujeitos a CLT,
gozam de certa estabilidade no emprego, portanto não existem, em geral, benefícios
de rescisão de contrato de trabalho. Em relação à remuneração baseada em ações,
esta é importante para alinhar os interesses de administradores e acionistas, mas,
no caso de controle estatal, não existem incentivos para a adoção deste tipo de
remuneração variável nestas empresas. Portanto, a menor transparência quanto à
remuneração baseada em ações nestas empresas se deve ao fato de que tal
benefício simplesmente não existe. Estas empresas, por omissão ou descuido, não
informam este fato, que talvez considerem óbvio.
Esta explicação para a não existência de remuneração baseada em
desempenho é coerente com a literatura internacional. Firth, Fung e Rui (2006)
mostram que, quando o maior acionista é o Estado, a remuneração do CEO não
depende do desempenho da firma. A pesquisa foi feita com empresas chinesas, mas
5. CONCLUSÕES
Na literatura internacional, existem diversos estudos sobre remuneração dos
executivos. Os recentes escândalos financeiros e a crise financeira internacional
deflagrada ao fim de 2008 intensificaram a discussão sobre remuneração dos
executivos, em especial, sua remuneração variável.
No Brasil, a remuneração dos executivos passou a ser amplamente discutida
desde 2008. A CVM, através da Deliberação 560/2008 e Instrução 480/2009, passou
a exigir maior transparência das companhias abertas em relação à remuneração
executiva. Atualmente, está ocorrendo uma batalha jurídica, uma vez que muitos
executivos de companhias brasileiras se opuseram à divulgação de seus salários.
Embora o tema esteja na moda, existem poucas pesquisas acadêmicas sobre
remuneração de executivos no Brasil. Uma das grandes dificuldades de pesquisas
nessa área em nosso país está na dificuldade de obtenção dos dados de
remuneração dos executivos.
Este estudo analisa a relação entre as práticas de governança e a
transparência na divulgação da remuneração executiva das empresas brasileiras. A
pergunta que se pretende responder é se empresas com melhores práticas de
governança são mais transparentes na divulgação da remuneração de seus
executivos. A grande inovação desse estudo é a construção de um índice de
transparência de remuneração executiva, que permite quantificar, de forma objetiva,
o grau de divulgação das informações sobre diferentes tipos de remuneração.
Utilizando como proxy para boas práticas de governança a listagem de ADRs
de Nível 2 ou 3 nos EUA e no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa, nossos
transparentes no que se refere a remuneração de seus executivos. Por outro lado,
não existe relação entre transparência de remuneração executiva e listagem no
Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa.
Portanto, os diferenciais de governança corporativa da BM&FBovespa não se
traduzem em maior transparência sobre a remuneração executiva, diferentemente
das empresas cujos papéis são negociados no exterior. Esse resultado faz sentido,
dado que a Lei Sarbanes-Oxley exige um grau de detalhamento da remuneração
executiva, enquanto o Novo Mercado da BM&FBovespa não possui regra específica
sobre divulgação de remuneração executiva.
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