BIBLIOTECA
FUNDAÇÃO GETÜLIO VARGAS
DÍVrPA EXTERNA; INTERNALIZAÇÃO DE DESÃGIOS, CONVER
SÃO DE DÍVIDA, IMPORTAÇÃO E CRESCIMENTO ECONÔMICO
- UMA ESTRATÉGIA DOMINANTE
TESE SUBMETIDA Ã CONGREGAÇÃO DA
ESCOLA DE PÕS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA (EPGE)
PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE
MESTRE EM ECONOMIA
POR
MÁRIO JORGE FRÕES CARDOZO DE PINA
RIO DE JANEIRO, RJ
AGOSTO, 1989
TESE
DE.
MESTRADO
APRESENTADA
À
EPGÉ
£ M :
SWURETOft
de OUvtíro
ESCOLA DE PÕS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETÜLIO VARGAS
CIRCULAR N9 32
Assunto: Apresentação e defesa pública
de Dissertação de Mestrado em
Economia.
Comunicamos formalmente ã Congregação da Escola que está
marcada para o dia 11 de setembro de 1989 (2a. feira), às 18:00 horas,
no Auditório Eugênio Gudin (109 andar) , a apresentação e defesa públi
ca da Dissertação de Mestrado em Economia, intitulada "DIVIDA EXTERNA
INTERNALIZAÇÃO DE DESÃGIOS, CONVERSÃO DE DÍVIDA, IMPORTAÇÃO E CRESCI
MENTO ECONÔMICO - UMA ESTRATÉGIA DOMINANTE?", do candidato ao título
de Mestre em Economia, Mario Jorge Fróes Cardozo de Pina.
A Banca Examinadora "ad hoc" designada pela Escola será
composta pelos doutores: Antônio Salazar Pessoa Brandão, Rubens Penha
Cysne e Carlos Geraldo Langoni (Presidente).
Com esta convocação oficial da Congregação de Professores
da Escola, estão ainda convidados a participarem desse ato acadêmico
os alunos da EPGE, interessados da FGV e de outras instituições.
Rio de Janeiro, 31 de agosto de 1989
'^/*£^***ít^l
Mario Henr_Íftrer~Simon£
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como membro da Banca Examinadora, designada pela EPGE pa
ra julgar a Dissertação de Mestrado, intitulada "DÍVIDA EXTERNA:IN
TERNALIZACÃO DE DESÂGIOS, CONVERSÃO DE DÍVIDA, IMPORTAÇÃO E CRESCI.
MENTO ECONÔMICO - UMA ESTRATÉGIA DOMINANTE", do candidato ao títu
lo Sr. Mario Jorge Frões Cardozo de Pina, apresento as seguintes
ponderações crue justificam meu parecer e voto:
1. 0 candidato demonstrou, ao longo da elaboração do traba
lho, dominar com suficiência o instrumental técnico relativo ao
grau a que se propõe.
2. 0 trabalho representa uma contribuição original ao estudo
das estratégias de negociação da dívida externa.
Assim e nestas condições, sou de carecer aue a referida
Dissertação seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo can
didato e autor deste trabalho.
Rio de Janeiro, 11 de setembro de 1989.
Rubens Penha Cysne,
Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10.° ANDAR
RIO DE JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora, designa
do
pela
EPGE para
julgar
a Dissertação
de
Mestrado,
intitulada
"DÍVIDA
EXTERNA;
INTERNALIZAÇÃO
DE
DESÁGIOS,
CONVERSÃO
DE
DÍVIDA,
IMPORTAÇÃO
E CRESCIMENTO
ECONÔMICO
- UMA ESTRATÉGIA
DOMINANTE",d
o
candidato
ao
título
Sr.
Mário
Jorge Fróes
Cardozo
de
Pina,
sou
de
parecer que a referida Dissertação seja aprovada e outorgado o
título
pretendido
pelo
candidato
e autor deste
trabalho.
Rio de Janeiro, 11 de setembro de 1989
Antonio^Sdlazar P. Brandão
Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como integrante e Presidente da Banca Examinadora, "ad hoc"
designada pela EPGE, Dará julgar a Dissertação de Mestrado, intitula
da "DÍVIDA EXTERNA: INTERNACIONALIZAÇÃO DE DESÃGIOS, CONVERSÃO DA DÍ
VÍDA,
IMPORTAÇÃO
E CRESCIMENTO
ECONÔMICO
- UMA
ESTRATÉGIA
DOMINAN
TE", do candidato ao titulo de Mestre em Economia, Sr. Mario Jorge
Frões Cardoso de Pina, sou de parecer que a referida Tese seja apro
vada e outorgado o título pretendido pelo candidato e autor deste tra
balho.
Rio de Janeiro, 11 de setembro de 1989
Carlos Geraldo Langoni,
Professor da EPGE e Presidente
da Banca Examinadora.
A-4 Formato Internacional
AGRADECIMENTOS
Gostaria de agradecer aos meus orientadores, Pro
fessor Carlos Geraldo Langoni e Antônio Salazar Pessoa Bran
dão pelos incentivos que recebi e também pela paciente dis
cussão sobre o tema desta Tese.
Agradeço aos Professores Mario Henrique Simonsen,
Rubens Penha Cysne, Clóvis de Faro, Sérgio Ribeiro da Costa
Werlang e Fernando de Holanda Barbosa pelos ricos comentá
rios no decorrer deste trabalho. Agradeço, também, aos cole
gas Salomão Quadros e Antônio Luis Vianna pelos respecti
vos comentários.
Por fim, agradeço à Leila Gomes Boechat pela dati
pag.
CAPÍTULO I - AS ORIGENS DA CRISE DA DÍVIDA EXTERNA
1.1 - Introdução 1
1.2 - Choques Externos 1
1.3 - Políticas Internas 2
1.3.1 - A Política Cambial 2
1.4 - A Trajetória dos Recursos Externos 11
1.5 - A Estratégia de "Muddling Through" 12
1.5.1 - Os Resultados da Estratégia de "Muddling
Through" 14
1.5.2 - A Transferência Líquida de Recursos para
o Exterior e a Relação Dívida/Exportação
dos Países Devedores 14
1.6-0 Orçamento do Setor Publico, o Desequilíbrio Ex
terno e a Questão das Transferências de Recursos
para o Exterior 16
TABELAS DO CAPÍTULO I 20
NOTAS DO CAPÍTULO I 24
CAPÍTULO II - DÍVIDA EXTERNA, INTERNALIZAÇÃO DE DESÁGIOS,
CONVERSÃO DA DÍVIDA, IMPORTAÇÃO E CRESCI
MENTO ECONÔMICO - UMA ESTRATÉGIA DOMINANTE?
2.1 - A Estratégia Proposta 25
2.2-0 Modelo 43
2.3-0 Esquema de Resolução do Modelo 52
2.5 - Poupança Externa, Investimento e Consumo 57
2.6 - Simulação 61
2.6.1.a) A Exportação de Básicos e
Semi-manufa-turados 65
2.6.1.b) A Exportação de Manufaturados 65
2.6.2 - A Taxa Internacional de Juros 77
2.6.3 - Resultados da Simulação do Modelo 83
NOTAS DO CAPÍTULO II 96
CAPÍTULO III - CONCLUSÕES 98
ANEXO 1 106
ANEXO 2 108
ANEXO 3 111
ANEXO 4 117
AS ORIGENS DA CRISE DA DÍVIDA EXTERNA
1.1 - Introdução
0 tratamento da dívida externa entrou em fase crí
tica com a moratória do México em 1982. 0 agravamento da si
tuação dos países devedores foi um processo, onde contribuí
ram, tanto choques exógenos (externos) aos países devedo
res, quanto medidas de políticas econômicas tomadas pelos
países devedores, que foram incompatíveis com o equilíbrio
do setor externo, e que, portanto, agravaram o desequilíbrio
externo.
1.2 - Choques Externos
No âmbito externo contribuiram: (i) o choque de
preços do petróleo; e (ii) a elevação das taxas reais de ju
ros .
0 choque dos preços havia produzido, em separado,
.2.
conforme estimativa de Cline , um dispêndio adicional com
importações de petróleo de cerca de 260 bilhões de dólares
no período 1974-82. A estimativa feita por Cline não inclui
efeitos compensadores como redução de importações de outros
produtos e elevação das exportações, não representando, por
tanto, um aumento efetivo da dívida, mas sim aumento poten
cial.
A elevação das taxas de juros, por sua vez, causou
um impacto adicional de cerca de 41 bilhões de dólares sobre
os países devedores. Para a obtenção desta estimativa, Cline
subtraiu a taxa média de juros real das décadas de 60 e de
70 das taxas de 1981 e 1982.
1.3 - Políticas Internas
1.3.1 - A Política Cambial
No âmbito interno, tem-se que diversos países da
América Latina utilizaram a política cambial como instrumen
to de combate a inflação. Com este objetivo de combater a in_
Uruguai valorizaram suas taxas de câmbio, de modo a tentar
reduzir pressões inflacionárias. 0 resultado da valorização
cambial, no curto prazo, é elevar os salários reais, daí a
popularidade desta política. Sendo o impacto da elevação
de salários reais sobre o nível de emprego, gradual e não
instantâneo, resulta da sobrevalorização cambial um período
2
de certa euforia.
Analiticamente, tem-se, das equações abaixo,
(D et = et + P; - pt
(definição da taxa real de câmbio em logarítmo), onde:
9, representa a taxa de câmbio real,
e, a taxa de câmbio nominal,
p', o índice de preços no exterior, e
p, o índice de preços domésticos.
(2) qt = (l-a).pt + a.(et-p^.)
(definição do índice de custo de vida em logaritmos), onde:
a, representa a participação dos bens domésticos no índice
de preços.
(3) st = qt - qt_1
.4.
(4)
wt
" wt-l
= "V'Ut+l
+ St
(Curva de Phillips de salários), onde:
w, representa salários nominais, em logarítmos,
u, a taxa de desemprego,
v, a sensibilidade dos salários nominais à taxa de desemprego,
s , a taxa de inflação esperada.
(5) p = wt + (l+mt)
(regra de "mark-up"), onde,
m , representa a margem de lucro na produção doméstica.
(formação de expectativas).
Então, substituindo (3) e (6) em (4), chega-se a
Wt
~ Wt-1
= "V-Ut-1
+ qt
" qt-l'
ou,
(7)
(wt
- qt)
-
(wt_1
- q^j
=
-v.u^
.
E, substituindo (1) em (2), obtém-se:
(8) qt = pt + a.0t .
Substituindo (8) em (5), chega-se a:
(9) (wt - qt) - (wt_1 - qt_x) = -a.(Gt - 0^^ - <mt - m^^
sobreva-lorização cambial leva ao aumento do salário real.
Um outro resultado pode ser obtido ao combinar as
equações (7) e (9), de modo a relacionar taxa de desemprego
e taxa de câmbio como abaixo:
do) -v.ut+1 = -a.(et - et_1) - (mt
-A equação (10) mostra que para "mark-up" constan
te, a manutenção da taxa de desemprego a níveis mais baixos
no período t+1 requer câmbio mais sobrevalorizado. Assim,
níveis de desemprego mais baixos, de modo a sancionar salá
rios reais mais elevados, vão exigir constante deterioração
das contas externas, e por conseguinte, constante financia
mento externo.
A tabela 1 anexa mostra a valorização do câmbio
real para um grupo de seis países devedores.
No caso do Brasil, verifica-se que a sua políti
ca cambial não seguiu a rota dos outros países, mas sim,
manteve-se aproximadamente neutra, com excessão dos anos
1981 e 1982, quando verifica-se uma ligeira sobrevalorização
do câmbio. No ano de 1980, a taxa de câmbio foi prefixada,
prá-.6.
tica tenha sido abandonada ao final deste ano, a taxa de
câmbio permaneceu sobrevalorizada até meados de 1982.
Para países como Argentina, Chile e Uruguai, a
valorização cambial serviu como instrumento para a tentati
va de redução da taxa de inflação. Estes países utilizaram o
pré-anúncio da desvalorização do câmbio como veículo para
atuar nas expectativas de inflação. Ao determinar taxas de
desvalorizações cambiais decrescentes, imaginavam os condu
tores da política econômica que a inflação cederia via revi
são das expectativas inflacionárias por parte dos agentes
econômicos. O suporte teórico para o elo entre o pré-anúncio
da desvalorização cambial e a redução das taxas de inflação
encontrava-se nos seguintes pilares teóricos:
(i) Lei do Preço Único para o mercado de bens, ou seja, os
preços internos são determinados pelos preços no mercado
internacional. Analiticamente, tem-se:
P = E.P1, onde,
P, representa o preço do bem comerciado com o exterior, ou
o nível de preços dos "tradables";
P', o nível de preços no exterior.
A equação que representa a Lei do Preço Único mos
tra que para um dado nível internacional de preços, a
prefi-xação de taxas de desvalorização cambial decrescentes con
duziria o nível de preços internos ao nível de preços inter
nacional .
(ii) Lei do Preço Único para a taxa de juros.
Aqui, supunha-se que a prefixação da taxa de des
valorização do câmbio conduziria a taxa interna de juros ao
nível da taxa de juros internacional, a menos do prêmio de
risco, já descontada a expectativa de desvalorização cambial.
A equação abaixo mostra esta relação.
i = i' + E9 + r, onde:
i, representa a taxa interna de juros;
i1, a taxa internacional de juros;
9, a desvalorização real do câmbio;
E, o operador esperança matemática; e
r, o prêmio de risco para os indivíduos não neutros ao
.8.
A queda da taxa de inflação era baseada em três
pontos principais : (1) Supunha-se que as expectativas de
desvalorizações cambiais menos acentuadas atuariam sobre os
preços,de modo automático; (2) a taxa de aumento dos preços
dos produtos importados diminuiria; e (3) o setor competiti
vo de importação estaria sujeito a fortes pressões com re
lação a menores aumentos nos preços de seus produtos.
Os resultados obtidos pela Argentina, pelo Uru
guai e pelo Chile foram negativos.
No caso da Argentina, em particular, foi utilizada,
a partir de dezembro de 1978,a "Tablita" para o pré-anúncio
das taxas de desvalorização cambial. De início, as taxas de
juros foram elevadas a níveis tais que permitiram retornos
reais da ordem de 4% a 5% ao mês em dólares aos investido
res não residentes. Neste período os déficits em conta cor
rente eram moderados. No entanto, devido a sobrevalorização
real do câmbio, em função da diferença entre as taxas de ães_
valorização anunciadas e a taxa de inflação, as expectati
vas com relação à eficácia da política do pré-anúncio torna
efeito
das
taxas
de
juros
elevadas
sobre
a
dívida
interna,
a qual atuando como uma nova fonte de risco fez com que se
iniciasse uma "onda" de fuga de capitais.
Por fim, a sobrevalorização cambial, agora atuando
sobre
o nível
de
importações,
produziu
um
pesado
déficit
no
balanço de pagamentos em conta corrente, passando de um supe
ravit
de
1,9
bilhão
de
dólares
em
1978,
para
um
déficit
de
4,8 bilhões de dólares em 1980.
Estes resultados levaram ao sepultamento da
"Ta-blita"
como
política
cambial
para
o combate
à
inflação.
No caso do Chile, conforme mostrado por
Simon-4
sen , a fixação da taxa de cambio, acoplada à política sala
rial
de
reajustes
trimestrais,
conduziu
à
queda
da
infla
ção,
de
40%
em
1978
para
9%
em
1981,
e ao
aumento
dos
salá
rios
reais
em
31%
entre
1978
e
1981.
No
entanto,
como
sub
produto
indesejável,
as
importações
subiram
de
2,9
bilhões
de
dólares
em
1978,
para
6,6
bilhões
de
dólares
em
1981,
e
embora tenha havido uma melhora nos preços dos produtos ex
portados,
o déficit
em
transações
correntes
subiu
de
1,1 pa
oca-.10.
sionada pela sobrevalorização do câmbio fez com que a in
dústria
local
reduzisse
suas
atividades,
elevando
a
taxa
de
desemprego para 21%.
Esses resultados foram obtidos a partir do mode
lo abaixo:
Pt - w (1) (regra de "mark-up")
qt « (l-a).pt + a.(e + p^.) (2) (índice do custo de vida)
st = q - <3t_1 (3) (definição da taxa de inflação)
0 = e + p' - p (4) (definição da taxa real de câmbio)
s^. = p^. - P^._1 (5) (definição da taxa de inflação externa)
wt - w = s (6) (regra de indexação salarial)
A solução do modelo conduz à expressão abaixo, que
relaciona a valorização cambial à elevação dos salários re
ais ,
= -a.0t.
Este resultado mostra porque a sobrevalorização
real do câmbio em um contexto de reajustes trimestrais de
salários produz elevação dos salários reais.
teórico era o mesmo utilizado no combate à hiperinflaçao ale
mã de 1923. Na Alemanha, nessa época, os preços e salários
eram fixados em moeda estrangeira (dólares), e, portanto, a
fixação da taxa de câmbio eqüivalia a acabar com a inércia
inf lacionaria. Assim sendo, como o Chile mantinha uma políti,
ca de reajustes trimestrais de salários, não houve o rompi
mento do elo com a inflação passada, e por conseguinte, a ex.
periência não foi bem sucedida.
1.4 - A Trajetória dos Recursos Externos
Com um terceiro fator importante na formação
da crise da dívida externa, além dos choques exógenos e endcí
genos apresentados nas seções 1.2 e 1.3, pode-se apontar a
brusca alteração do montante de recursos externos concedi
dos por credores privados.
A tabela 2 anexa, mostra que a concessão de cré
ditos privados aumentou em 31,0% entre 1979 e 1980, e em
50,7% entre 1980 e 1981, mostrando a ausência de expectati
.12.
da, entre 1981 e 1982, os créditos privados caem para 53,0%
do ano anterior, e entre 1982 e 1983 caem para 7,0% do pe
ríodo anterior, ressaltando, agora, a total ruptura na tra
jetória dos recursos privados para os países endividados.
Observa-se, ainda, a elevação gradual dos créditos oficiais
para fazer face, ao menos em parte, à retração dos crédi
tos privados.
Outro fato importante apresentado pela mesma tabe
la é a redução do déficit em conta corrente para este grupo
de países da América Latina. O déficit cai de 42,0 bilhões
de dólares em 1982, para apenas 4,9 bilhões de dólares em
1984, representando uma queda de 88%.
A figura 1 anexa, mostra a evolução dos créditos
privados para os países devedores da América Latina.
1.5 - A Estratégia de "Muddlinq Throuqh"
A defesa para a estratégia de "muddling through",
implementada após a crise de liquidez ocorrida com a morató
alterações nas principais variáveis exógenas e endógenas que
propiciaram o surgimento da "crise da dívida" . Com a ativi
dade econômica mundial em baixa, com elevadas taxas de juros
internacionais, com preços das principais "commodities" em
baixa, e com o dólar em forte alta, esperava-se uma subse
quente reversão na trajetória de todas estas variáveis.
Além dos efeitos positivos das variáveis interna
cionais (exógenas) sobre os países credores, ter-se-ia tam
bém efeitos positivos a partir da condução de políticas in
ternas aos países devedores mais eficientes. A simples cor
reção de políticas cambial e fiscal inadequadas, que leva
ram à fuga de capital e a déficits orçamentários elevados,
faria com que o serviço da dívida fosse pago com menos cus
tos em termos de redução do padrão de vida.
Acreditava-se, ainda, que as transferências ao ex
terior por parte dos países endividados fosse apenas têmpora
ria, pois, como a relação dívida/exportação destes países
tinha alcançado valores elevados em 1982, havia chegado o mc>
mento de reverter este indicador de capacidade de saldar
.14.
No entanto, embora as expectativas de queda das
taxas de juros internacionais, do enfraquecimento do dólar,
da
reversão
na
atividade
econômica
mundial
e da
elevação
dos
preços de algumas "commodities" tivessem sido concretizadas,
a posição
dos
países
devedores
da
América
Latina
foi
forte
mente agravada, quando analisada em termos da relação dívi
da/exportação
e da
Transferência
Líquida
de
Recursos
para
o
Exterior.
1.5.1 - Os Resultados da Estratégia de "Muddlinq Throuoh"
Os resultados da estratégia de "muddling through"
são
analisados
em
termos
da
evolução
dos
países
devedores
com
relação
à transferência
de
recursos
para
o
exterior
e
à
relação dívida/exportação.
1-5.2
~ A
Transferência
LÍguida
de
Recursos
para
o
Exterior
a Relação Dívida/Exportação dos Países Devedores
A tabela 3 anexa mostra a evolução da relação dí
vida/exportação para vários países da América Latina6.
dí-ses, com excessão do Brasil. Entretanto, uma outra estimativa
desta relação aponta para um valor de 4,9 em 1985 . E,
usan-do-se esta última estimativa, não restaria nenhum país desta
relação que tivesse apresentado melhora na relação dívida/ex.
portação após quatro anos de estratégia de "muddling through".
Assim, o retorno ao crédito espontâneo no mercado
internacional para os países da América Latina estava indis
cutivelmente comprometido.
Quanto à Transferência Líquida de Recursos para o
Exterior, observa-se a partir da tabela 4 anexa, que esta
relação vem absorvendo cerca de 30% das exportações da AmérjL
ca Latina no período 1983-86. Para o Brasil e a Argentina,
~ 8
em especial, estes valores alcançam 40% das exportações.
Conclui-se pelos resultados apresentados nas tabe
las 3 e 4 que, embora cerca de 30% das exportações da Amé
rica Latina estejam sendo utilizadas para o pagamento do ser_
viço da dívida externa, a relação dívida/exportação tem es
tado em elevação nos últimos anos. Isto mostra que, dada a
pa-.16.
ra financiamento dos serviços da dívida, e supondo um dado
nível das taxas de juros internacionais, o esforço de ajus
tamento dos países da América Latina tem sido concentrado na
redução das importações.
1.6 - O Orçamento do Setor Público, o Desequilíbrio Externo
e a Questão das Transferências de Recursos para Ex
terior
A necessidade de gerar recursos para o pagamento
do serviço da dívida passa pela capacidade de geração de re
cursos pelo setor público, visto que grande parte da dívi
da externa dos países latino-americanos é de responsabilida
de do setor público. 0 serviço da dívida que era automatica
mente financiado por recursos externos ou era pago pelo
setor privado é, agora, de responsabilidade do setor públi
co .
Este contexto econômico é semelhante ao verifi
cado na época das transferências efetuadas pela Alemanha
cerca da diferença ou igualdade entre o superávit orçamentá
rio a ser gerado e o pagamento das transferências. Porém, é
importante frisar que o ajustamento externo pode passar ao
largo da necessidade de gerar qualquer superávit orçamentá
rio, pois pela equação abaixo:
X - M = (S - I ) + (T - G),
P P
é possível que seja gerado um determinado superávit em conta cor
rente sem que haja qualquer melhora no superávit (ou redu
ção no déficit) do governo, bastando para isso que a taxa
real de juros seja elevada, de modo suficiente a gerar um
saldo da poupança privada sobre o investimento privado
equi-- . 9
valente ao superávit externo necessário.
No entanto, o problema de servir a dívida externa
envolve, de modo inquestionável, a participação ativa do se
tor público, quer seja via desvalorização real do câmbio, um
expediente que aumenta a dívida em moeda nacional de um país
cujas dívidas são essencialmente públicas, quer seja via ele
vação da taxa real de juros, que ao ser usada para evitar
.18.
A necessidade de se fazer uso da desvalorização
cambial como instrumento para gerar divisas decorre da rigji
dez de salários nominais, pois com esta rigidez, a relação
câmbio/salário só será alterada via desvalorização cambial.
A relação câmbio/salários deve ser alterada para que a compe
titividade do país devedor aumente. A desvalorização cambial
é também um instrumento superior, em termos de formação de
desemprego, quando comparada ao ajuste externo via redução
de renda.
Por outro lado, a fuga de capital pode decorrer
de inflações geradas por desvalorizações reais do câmbio, ou
de possíveis emissões de moeda em função do pagamento de dí
vidas internas ou externas pelo setor público.
Outro ponto importante, diz respeito ao modo como
é financiada a transferência para o exterior. Ela pode ser
feita via redução do consumo público ou privado, ou do in
vestimento, como a equação abaixo mostra,
C+I+G+X-M=Y.
0 que tem ocorrido em vários países da América Latina é a re
redução dos gastos correntes do setor público (redução de sa
larios, etc.).
A redução da poupança externa dada pela transferêin
cia de recursos ao exterior não tem, no caso do Brasil, ge
rado quedas de investimentos no mesmo montante, mostrando
que embora a transferência de recursos para o exterior tenha
significado redução dos investimentos, esta relação não tem
sido de 1:1. No estudo apresentado por Eustáquio Reis, Regis
Bonelli e Sandra Polônia Rios é mostrado que menos da me
tade da redução dos investimentos se deve à redução da pou
pança externa, e, obviamente, a outra parcela é explicada
pela queda da poupança interna, S^, já que: I = Sg + S^.
No capítulo 2 deste trabalho será discutida uma
proposta para a elevação dos recursos externos para os paí
ses endividados, e será suposto, inicialmente, que a eleva
ção destes recursos e os investimentos estarão na proporção
1:1. Posteriormente, será suposto que a relação passa a ser
.20.
TABELAS DO CAPÍTULO I
TABELA 1
TAXA DE CÂMBIO REAL
Período Argentina Brasil Chile México Venezuela Coréia
1976-78
1979
1980
1981
1982
1983-85
100
62
41
53
96
99
100
117
127
111
103
127
100
95
73
56
71
85
100
100
94
84
116
112
100
101
102
95
84
97
100
97
96
90
88
96
Fonte: Morgan Guaranty "World Financial Markets".
TABELA 2
DÉFICIT EM CONTA CORRENTE E FINANCIAMENTO - AMÉRICA LATINA
(bilhões em dólares)
Ano Def. em C/C Créditos Oficiais Créditos Privados
2,2 25,8
2,7 27,4
6,1 35,9
6,5 54,1
14.6 28,8
17.7 2,0
10,7 7,0
5,1 -0,6
Fonte: IMF "World Economic Outlook" .
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
19,4
21,8
30,2
43,3
42,0
11,4
4,9
.22.
TABELA 3
AMÉRICA
LATINA:
RELAÇÃO
DÍVIDA/EXPORTAÇÃO
ANO EXPORTADORES DE PETRÓLEO NÃO-EXPORTADORES DE PETRÓLEO
MÉXICO
VENEZ.
PERU
ARGENT.
BRASIL
CHILE
URUG.
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
1986^
316 262 216 259 335 345 321 353 479 171 170 148 160 200 227 207 227 383 388 229 206 241 278 334 351 386 449 167 207 275 329 475 485 488 481 606 391 359 320 313 414 404 353 368 383 238 188 188 311 370 390 438 454 426 136 141 140 183 276 324 362 392 330Fonte: ECLA - Simonsen, M.H., nota 6
TABELA
AMÉRICA
LATINA:
TRANSFERÊNCIA
DE
RECURSOS/EXPORTAÇÃO
ANO 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 TRANSF.DE RECURSOS
AO EXTERIOR (A)
(io6us$)
-3,7 -6,4 -8,7 -11,1 -9,0 -16,0 -15,5 -11,5 -10,4 + 18,7 + 31,2 + 27,0 + 32,9 + 22,1 EXPORTAÇÃO DEBENS E SERV.(B)
(io6us$)
28,9 43,6 41,1 47,3 55,9 61,3 82,0 107,6 116, 1 103,2 102,4 114,1 109,0 95,2 RELAÇÃO (%) (A/B) -12,8 -14,7 -21,2 -23,5 -16,1 -26, 1 -18,9 -10,7 -9,0+ 18, 1
+ 30, 5
+ 23,7
+ 30, 2
+ 23,2
.23a.
FIGURA 1
CRÉDITOS EXTERNOS PRIVADOS PARA A AMÉRICA LATINA
(bilhões de dólares)
CRÉDITOS
EXTERNOS
PRIVADOS
60,
55,
50,
45,
40,
35,
30,
25,
20,
15,
10,
5,
i
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
A
\
1 \
/
\
J
\
\
\
\
\
i . i i i -V ^ fc.p.
NOTAS
1. Ver William Cline, capítulo 1 da referência bibliográfi
ca .
2. Ver Dornbusch, "Our LDC Debts".
3. Dornbusch, "Fuga de Capitais": Teoria, Questões Políti
cas e Mensuraçao.
4. Simonsen, M.H. "A Dinâmica da Inflação", seção 10.8.
5. Dornbusch, R. e Cardoso, E., "Dívida Brasileira: Requiem
para a Política de "Muddling Throug".
6. Ver Simonsen,M.H., "The Developing-Country Debt Status".
7. Dornbusch, nota 5.
8. Ver nota 6.
9. Simonsen, M.H., "Lições da História", EPGE/FGV, não publi
cado.
CAPÍTULO II
DÍVIDA EXTERNA. INTERNALIZAÇÃO DE DESÁGIOS;
CONVERSÃO DA DÍVIDA; IMPORTAÇÃO E CRESCIMENTO
ECONÔMICO - UMA ESTRATÉGIA DOMINANTE?
2.1 - A Estratégia Proposta
Com base no insucesso da estratégia de "muddling
through", propõe-se uma estratégia alternativa para o trata
mento da dívida externa.
Esta estratégia alternativa supõe que as expecta
tivas dos credores com relação as suas receitas esperadas
contemplam situações de rupturas parciais ou totais no pro
cesso de pagamento do serviço da dívida externa.
Ela consiste na adoção de internalizações parciais
do deságio internacional dos títulos que representam dívida
externa (perdão parcial da dívida externa no mercado interna,
cional) .
Estas internalizações parciais flutuariam em fun
ção, tanto do deságio acordado pelo mercado internacional,
onde as conversões ocorrem, quanto do desempenho econômi
co, em termos de crescimento, do país endividado.
A internalização parcial, W, seria uma função do
crescimento econômico dos países endividados, da seguinte
maneira: para valores abaixo de um nível mínimo de cresci
mento econômico, y , digamos, o suficiente para absorver a
nova mão-de-obra fluindo para o mercado de trabalho, a in
ternalização parcial seria, automaticamente acionada, até
que o crescimento do produto alcançasse um valor acima ou
i-m ~ ~
gual a y , quando, então, a internalização parcial seria no
vamente desativada. Por outro lado, a internalização máxima
estaria sempre limitada pelo valor do deságio dos títulos
da dívida no mercado internacional. Algebricamente, teríamos:
t
W = W (dY/Y.dt), c/c W < &.D, c/c: l W(t) < W*, onde:
&, representa o deságio no mercado internacional,
W, a internalização parcial do deságio,
dY/Y.dt, a taxa de crescimento do produto industrial,
.27.
Então,
se
dY/Y.dt
> ym,
temos
W = 0; e
se
dY/Y.dt
< ym,
0 < W ^
&.D.
Sinteticamente, teríamos:
t
W
= min(f(ym
- dY/Y.dt),
&.D),
c/c:
Z W(t)
«
W*,
com
W
> 0;
f(0) = 0; e f < 0.
A internalização parcial do deságio ampliaria as
importações, ao reduzir a renda líquida enviada para o exte
rior. Dessa forma, a elevação do nível de investimentos, de
corrente do aporte externo, fomentaria o crescimento econô
mico e as exportações dos países endividados, de tal forma a
permitir a redução dos indicadores de endividamento externo:
Dívida/PIB e Juros/Exportação. Estes últimos, por sua vez,
formariam, via expectativas, o deságio dos títulos da dí
vida no mercado internacional; e à medida que os desagios
caíssem, a internalização parcial flutuaria entre o limite
mínimo: zero, quando o crescimento do produto industrial ul
trapassasse um valor pré-determinado, y ; e o limite máxi
Esta alternativa é uma solução cooperativa para o
jogo da dívida externa. Neste processo, a Ínternalizaçao par_
ciai é limitada pelo mercado, via deságios, apresentando,por
isso, aspectos atrativos também para os credores, visto que
funciona como um processo de conversão informal (para os
devedores, apenas no que se refere à redução do passivo ex
terno líquido) com descontos, no máximo, iguais aos de merca
do. Além disso, numa perspectiva intertemporal, esta interna,
lização tenderia a desaparecer, a medida que o crescimento
econômico e as exportações dos países endividados sinalizas
sem, com base nos indicadores externos, um tratamento adequa.
do do problema da dívida externa.
Com a vinculação da Ínternalizaçao ao crescimento
econômico, é possível que o aporte de recursos necessário
para manter o nível mínimo de crescimento desejado exceda o
volume dado pela Ínternalizaçao máxima, determinada pelo
deságio. Neste caso, o diferencial de recursos, ou seja, o
2 ~
resíduo , deveria ser financiado por instituições
multilate-rais, tais como o FMI e o Banco Mundial, com a participação
.29.
1988, o Serviço de Financiamento Compensatório e Contingen
te, "com o objetivo de ampliar o respaldo do Fundo às tenta
tivas de ajuste voltado para o crescimento empreendidas pe
los países-membros".
Entretanto, o gerenciamento do resíduo deveria fi
car a cargo de um novo organismo internacional, criado, exa
tamente, para desempenhar o papel de monitor da dívida ex
terna e que seria coordenado pelo Clube de Paris. Este or
ganismo daria mais credibilidade ao tratamento da dívida
externa.
Na aplicação da estratégia de internalização par
cial de deságios à países como o Brasil, por exemplo, tería
mos para cada 10 (dez) bilhões de dólares de recursos exter
nos adicionais, supondo que estes seriam integralmente apli
cados em investimentos, a geração de 10 (dez) bilhões de dó
lares em investimentos, o que para uma relação capital/produ
to constante e igual a 3,5, implicaria um crescimento adicio
nal do produto interno bruto de, aproximadamente 0,8%. Neste
caso, está sendo suposto que a poupança externa aumenta exa
tamente na proporção da redução das transferências líquidas
Se = M(t) - X(t) + i*[D(t)] - W(t),
e, portanto,
dS = - dX(t),
e
onde,dX(t) < 0, pois
d[i*D(t)] = dW(t) .
No entanto, estamos supondo aqui que haverá impor
tações adicionais no valor da redução do pagamento da renda
líquida para o exterior, fazendo com que a poupança ex
terna não seja alterada. E, desse modo, como será visto
a-diante, a poupança interna é que aumentará.
Os efeitos da internalização de deságios sobre o
produto serão, neste caso em que se considera aumentos nas
importações no mesmo valor das internalizações, inicialmen
te mais suaves do que no caso em que não há elevação das im
portações no valor da internalização de deságios. Para o re
sultado acima, supõe-se, adicionalmente, que (i) a substitui,
ção de capital por mão-de-obra seja nula; e (ii) haja abun
dância de mão-de-obra, ou seja que
.31.
A manutenção desta taxa de crescimento do produto
mais elevada iria requerer, provavelmente, novos recursos
externos, porém, estas necessidades seriam, agora, substan
cialmente menores, já que a transferência líquida de recur
sos para o exterior, gerado pelo pagamento dos juros e da
amortização da dívida externa, seria significativamente me
nor, pois o estoque da dívida externa estaria situado em um
nível bem inferior quando comparado à situação onde não há
internalizações.
Embora aparentemente pouco significante, um valor
de 0,5% de crescimento adicional do PIB representa 28% da
taxa de crescimento populacional do Brasil projetado para o
período
1987-2000
(1,8%
a.a.).5
0 acúmulo de internalizações deverá ser limitado a
um certo valor a ser combinado entre as partes negociantes.
Esta restrição com relação às internalizações é defendida
Sob a ótica dos credores, por que estes aceitariam
esta solução cooperativa? A justificativa deve estar cal
cada, certamente, na maximização intertemporal de seus lu
cros ou receitas esperadas.
Assim teríamos E ( tt ) , > E (^^s/w' onde E re
presenta o operador esperança matemática; n , o lucro no pe
ríodo t; os subscritos c/w e s/w, respectivamente, as estra
tégias com internalização de deságios (perdão) e sem
inter-nalização de deságios. Porém, resta, ainda, mostrar como
isto ocorrerá. A explicação mais óbvia consiste na percepção
de que o processo de endividamento apresenta, atualmente,
u-ma trajetória explosiva, ou seja, a comunidade financeira
internacional (incluindo certamente os credores) antecipa a
impossibilidade do pagamento da dívida, dadas as perspec
tivas econômicas internacionais para a próxima década, sobre
tudo, no que diz respeito aos países altamente endividados
.33.
Para assegurar a superioridade da estratégia com
internalização de deságios, com base na receita esperada
dos credores, é vital supor que a estratégia alternativa, ou
seja, aquela que não contempla internalizações, comportará
em um determinado tempo, t*, a probabilidade da suspensão
temporária ou permanente do pagamento dos serviços da dívida
(juros e amortização). Esta suspensão poderia ter objetivos
políticos e/ou econômicos. Suponhamos que a interrupção do
pagamento ocorresse em função do crescimento econômico acumu
lado, com base no seguinte critério: se o país devedor acu
mular, em um período de 3(três) anos consecutivos taxas de
crescimento econômico inferiores àquelas determinadas pelo
crescimento econômico mínimo desejado, y , haverá suspensão
de pagamento. Isto é, se (dy/y dt). < y , para i = t,t+l, e
t+2, então, iD £ (iD)*, onde (iD)* é um valor limite menor do
que a transferência que se daria em condições normais. De
de pagamento dos serviços da dívida externa para diversos
países endividados.
É possível que a interrupção do pagamento dos ser
viços da dívida venha a ocorrer, também, em função da escas
sez de recursos externos. E isto poderia acontecer antes
mesmo da adoção do critério do crescimento econômico míni
mo necessário. Ou seja, se a geração de recursos externos
via exportações não é suficiente para saldar os compromis
sos com o serviço da dívida externa, e se não ha influxo de
recursos no montante suficiente para cobrir este hiato de re
cursos, a própria escassez de recursos externos se anteci
pará ao critério do crescimento econômico.
Com relação à posição dos credores, dois outros
pontos são importantes: (i) qual o nível de deságio aplicado
aos títulos da dívida externa dos países endividados que
deve representar o deságio máximo?; e (ii) qual a garantia
que estes credores terão de que a aplicação dos recursos
externos seja direcionada ao investimento e não a gastos cor
.35.
No que diz respeito à primeira questão, o nível de
deságio que limitaria a internalização parcial deveria ser
o menor nível de deságio esperado pelos devedores e coinci
dente com os níveis que seriam aceitos, embora não revelados
ex-ante, pelos credores. Assim, teríamos & = E {min &-, K i =
1,...,n, onde n é o n- de credores internacionais. Tomemos,
por exemplo, o caso do Brasil. Se um grande banco credor se
dispusesse a dar um deságio de apenas 25%, este deveria ser
o deságio, e não os deságios oferecidos por outros bancos me
nores que não tem representatividade no total da dívida a
ser negociada. Obviamente, este critério resultará em difere_n
tes deságios máximos para diferentes países. Há, ainda, a
questão relacionada a constatação da disposição dos grandes
bancos credores em conceder um determinado nível de desá
gio. Ou seja, como estes bancos atualmente não concedem de
ságios ao negociarem seus títulos de dívida externa em suas
carteiras, como avaliar que o nível de deságio seria, por
exemplo, de 25% para o Brasil? Esta é realmente uma questão
que exigirá uma certa dose de astúcia por parte dos deve
dores .
Quanto à segunda questão, ou seja da aplicação
credores de que os recursos serão integralmente aplicados em
investimentos. No entanto, este problema poderia ser facil
mente solucionado, ao se impor a seguinte restrição aos paí
ses devedores: caso o estoque acumulado de Ínternalizaçoes
ultrapasse um determinado limite a ser fixado, digamos 40%
do estoque da dívida externa inicial, automaticamente
far-se-á a capitalização de uma parcela expressiva deste estoque
internalizado. Assim, a aplicação ineficiente dos recursos
externos provenientes das Ínternalizaçoes se traduzirá em
perda de parte expressiva da internalização conseguida ao
longo do tempo. A ocorrência desta capitalização parcial ca
racteriza, na verdade, um pagamento diferido, no montante
i-gual a parcela capitalizada.
A restrição acima, a qual envolve a capitalização
de parte do perdão acumulado, é necessária também para que
os credores tenham a garantia de que após a concessão de um
perdão, não haja um novo pedido de perdão, e assim por dian
te sem qualquer limitação. Esta ausência de garantias aos
credores é tida como o motivo principal, pelo qual estes
.37.
internalizaçÕes de deságios.
Mesmo com a recapitalizaçao de parte expressiva
das internalizaçÕes acumuladas, permaneceria uma dúvida relê.
vante com relação à garantia para os credores do recebi
mento de seus empréstimos. Ou seja, se um determinado país
atinge esta posição de se ver obrigado à recapitalizaçao,
é altamente
provável
que
ele
não
mais
ofereça
credibilidade
quanto a sua capacidade de saldar seus novos compromissos
externos, agora, acrescidos da recapitalizaçao impingida.
Para contornar este problema, propõe-se que: os
mesmos organismos multilaterais de crédito encarregados da
cobertura do hiato de recursos se encarreguem também da
re-compra dos títulos da dívida externa deste(s) pais(es) em
processo de recapitalizaçao. 0 montante da compra seria o
valor da recapitalizaçao. Desse modo, estes organismos garan
tiriam aos credores que, caso o mecanismo de internalização
não funcionasse para um determinado país ou grupo de países,
o montante recapitalizado seria por eles recebido e passa
ria a ser um crédito dos próprios organismos multilateriais.
Assim sendo, o Plano Brady passaria a ver apenas uma contin
gência, para o caso de países que viessem a falhar na pro
posta de internalização de deságios.
Deve-se observar, também, que esta estratégia su
gerida envolve a apropriação por parte dos países devedores,
apenas daqueles recursos que já foram dados com não mais
obteníveis pelos bancos credores. A comprovação deste fato
está no valor atual de mercado das ações dos bancos credo
res. Assim, a apropriação destes recursos pelos países deve
dores não refletirá nenhuma perda adicional por parte dos
bancos credores, desde que a internalização não ultrapasse
o deságio mínimo oferecido no mercado secundário de títulos
da dívida externa, num período a ser determinado.
Busca-se, portanto, mostrar que, tanto para os cre
dores, quanto para os devedores, esta estratégia é superior
à estratégia atual. 0 resultado pretendido é, portanto,
obter uma estratégia que seja pareto superior à estratégia
atual.
procu-.39.
rar uma estratégia que além de ser mais eficiente do que a
atual, também seja ótima num sentido específico. Nesta pro
posta, temos a estratégia atual de "muddling through" e a
que está sendo apresentada. A partir daí, então,
procura-se testar a superioridade da proposta em questão, ao mesmo tempo
que se limita o fluxo máximo de internalização de deságios,
de tal modo que seja internalizado só aquilo que realmente
for necessário em função do crescimento econômico mínimo
desejado. Assim, afasta-se a possibilidade de obtenção de
recursos externos em qualquer período t, acima do que se
ria determinado pela diferença entre o crescimento desejado
e o obtido. Esta "otimização" ocorre somente do ponto de
vista dos credores. E, na verdade, nada mais é do que ga
rantir aos credores que estes só fornecerão recursos real
mente necessários para eliminar o hiato de crescimento exis
tente nos países devedores. Para os devedores, o simples
crescimento econômico a taxas acima ou igual à taxa mínima
desejada representa uma estratégia superior à atual.
Fica implícito nesta estratégia, que a função uti
produto industrial sobre a taxa de crescimento mínima deseja_
da. Para os credores, a função utilidade é dada pela recei
ta esperada. E como já visto, esta receita será uma função
da capacidade dos países devedores de saldar seus compromis
sos com o exterior. E, como a capacidade de pagamento dos
serviços da dívida varia diretamente com a relação dívida/
exportação, sucede uma relação entre a receita esperada dos
credores e a relação dívida/exportação. Portanto, cresci
mentos mais acentuados do produto, decorrentes de novos invejs
timentos, levariam à redução da relação dívida/exportação, a
qual atuaria como uma sinalização de que a capacidade de
pagamento aumentou e, como conseqüência, os deságios ofere
cidos sobre os títulos de dívida externa cairiam.
Resta, ainda, um questionamento importante com re
lação ã superioridade da estratégia com internalização de âe_
ságios. É possível que em um contexto de dinâmica favorável
da dívida para os países devedores, ou seja, que a taxa
de crescimento das exportações exceda a taxa de juros inter
nacional durante um certo período, torne-se viável o pagamen
.41.
Sob esta hipótese, o crescimento econômico dos países de
vedores seria conduzido pelas exportações, como ocorrido em
alguns países do Sudeste Asiático. Pode-se afirmar, sem he
sitações, que estes países obtiveram pleno êxito.
No entanto, para os países devedores que ainda não
optaram por esta estratégia, o êxito ao adotá-la dependeria
dos efeitos sobre as importações. Se estas não fossem, no
tempo, comprimidas a ponto de tornar insustentável o cresci
mento econômico desejado, a estratégia seria vitoriosa. Em
bora esta estratégia seja perfeitamente factível para diver
sos países com produtos competitivos no mercado internacio
nal, e aqui pode-se, certamente, incluir o Brasil, cabe in
dagar se o bloco dos devedores poderia, no agregado, obter
êxito, pois, as exportações deste bloco exigiriam importa
ções equivalentes na outra ponta do comércio internacional.
Em contraposição, tem-se, nesta proposta apresen
tada, a integração do comércio exterior com a política de en
dividamento externo dos países devedores. Dada esta integra
ção, resulta ser possível a redução do déficit comercial
au-mentam suas importações e reduzem o pagamento dos serviços
de suas dívidas externas, e, ainda, os bancos credores po
dem obter redução dos deságios sobre os títulos de dívida
externa que compõem seus "portfolios".
A proposta de internalizar deságios deveria tam
bém ser confrontada com a proposta atual de capitalizar os
juros sobre a dívida, para que a possível superioridade da
primeira pudesse ser garantida. Este confronto não será
a-presentado neste trabalho, sendo, portanto, deixado para dis_
cussões mais profundas sobre este tema dívida externa, que
.43.
2.2 - O Modelo
As equações que compõem o modelo são as de números
1 a 9 apresentadas abaixo:
Equação 1: Relação Capital/Produto
Y = v.k,
onde:
v, representa a relação produto/capital.
Com esta equação, admite-se, implicitamente, que:
(i) há excesso de oferta de mão-de-obra; e
(ii) não há substituição de fatores de produção.
Inicialmente, será suposto que a relação produto/
capital, v, é constante. Em seguida, supor-se-á que esta re
lação é função da importação de bens de capital.
Equação 2: Condição de Equilíbrio
A igualdade entre investimento e poupança é uma
condição de equilíbrio, equivalente ao equilíbrio entre de
manda e oferta agregadas.
Equação 3: Formação de Capital
I = K(t
+ 1)
- K(t)
= s.[Y(t)
- i*.[D(t).(l-&.cQ]
-
[X(t)
-- M(tO
+ i*.[D(t).(l-&.c[|
- W(t).
A primeira igualdade decorre da definição de inves_
timento como a formação bruta (líquida) de capital fixo mais
a variação de estoques. Já, a segunda igualdade decorre da
condição de equilíbrio. Aqui, as poupanças interna e ex
terna são dadas, respectivamente, por:
Poupança
Interna
= s.[Y(t)
- i*
. |_D(
t)
. (1-&
. c 0]
, e
Poupança
Externa
= M(t)
- X(t)
+ i*
|Õ (t)
. (1-&
. cF|
- W(t).
onde:
s, é a Propensão média a poupar;
Y(t), o Produto Interno Bruto;
i*, a Taxa Internacional de Juros;
D(t), o Estoque da Dívida Externa;
&, o Deságio dos títulos da Dívida Externa no mercado secun
.45.
c, a Parcela do estoque da Dívida que é convertida em Inves
timentos ;
M(t), as Importações;
X(t), as Exportações (que são aleatórias);
i*|_D(t)
.(1-S.cO,
a Renda
Liquida
Enviada
para
o Exterior,
e
W(t), o fluxo internalização de deságios.
Equação 4: Balanço de Pagamentos
X(t)
- M(t)
- i*.
Q)(t).(1-&.cO
+ W(t)
= -Ka
- Kc(W)
+
Re
+
+ j. [p(t)
. (1-S.c)]
onde:
Ka, representa os Investimentos Diretos (considerados cons
tes) ;
Kc(W), o Capital Compensatório oriundo de Organismos Multila.
terais, que é considerado um complemento da internaliza
ção de deságios;
Re, a variação máxima de Reservas por período; e
j, a Parcela da Dívida Externa que é amortizada.
0 lado esquerdo da equação 4 representa o Saldo do
Balanço de Pagamentos em Transações Correntes; e o lado di
Compensa-tórios (inclui variação de reservas).
Quando o lado esquerdo da equação é negativo, há
um
Déficit
em
Transações
Correntes,
que
deve
ser
financiado
por Capitais Autônomos e/ou Compensatórios.
Equação 5: A Internalizaçao de Deságios
W(t)
= min
(fíy1"
- [Y(t
+ l)-Y(t)]/Y(t)
),S.D(t)),
com
W > 0 ;
f(0) =0 e f < 0
Da equação acima, vê-se que a Internalizaçao de D^
ságios
é uma
função
da
diferença
entre
a
taxa
de
Crescimen
to Mínimo Requerido e a Taxa de Crescimento do Produto (In
dustrial) do País Devedor. Porém, se a referida taxa de
crescimento requiser um fluxo de internalizaçao maior do que
o produto entre o estoque da dívida externa e a taxa de
de-ságio internacional concedida aos títulos que representam dX
vida externa, o fluxo internalizaçao de deságios, W(t), deverá
ser igual ao produto &.D(t). 0 hiato de recursos deve
ser fornecido pelos Organismos Multilaterais de Crédito. Em
caso contrário, a internalizaçao segue a exigência ditada
pela diferença entre as taxas de crescimento do produto mencio
.47.
Como já mencionado ao longo do texto, só haverá in_
ternalização quando a taxa de crescimento do produto indus
trial estiver a níveis abaixo da taxa de crescimento deseja
da para o produto industrial.
Equação 6: Crescimento do Produto
|j(t+l)-Y(tO/v
=|1
+ m(t)].Y(t)
- X(t)
- W(t)
+ (i-s).i*.
. Ep(t)
. (1-&.cT|
,
onde: M(t) = m(t),Y(t).
Esta equação decorre das equações 1, 2 e 3, visto
que Investimento é igual à variação do Produto dividida pela
relação Produto/Capital.
Supõe-se, adicionalmente, que a função importações
é da forma M(t) = m(t).Y(t), onde:
m(t) é a propensão média a importar.
Esta forma funcional mostra que as importações
dependem do nível do produto interno, o que significa dizer
que a pauta de importações é composta, principalmente, de
Bens de Capital e de Bens Intermediários.
va-se que a taxa de câmbio real é suposta permanecer cons
tante, não alterando, portanto, o nível de importações.
Aqui, a propensão média a importar é uma função
do tempo, já que o valor total das importações é obtido como
resíduo da equação de balanço de pagamentos. Assim, o coefi
ciente m(t) aumentará à medida que as internalizações aumen
tem.
Equação 7: Estoque da Dívida
D(t + 1) = D(t).(l-&-c) + Ka - Re - j . |j)( t) . (1-&-C f[ + Kc(W)
-- W(t),
onde:
W(t)
=
|1
W(t)
- Z
W(t-lQ.
(i*
+ j).
A equação do estoque da dívida diz que a dívida no
período t+1 é igual à dívida em t após as operações de con
versão de dívida em investimento, somada aos capitais autô
nomos e compensatórios, e subtraída do pagamento da amortiza,
ção e do fluxo internalização de deságio.
Equação 8: Condição de Capitalização
t*
.49.
t*
[D(t*>
- D(t*-D]
= ka
+ Kc(W)
- Re
- j. [D(t).
(l-&.c)]
+ I a.
W(t)
onde:
a, é uma constante com valor entre zero e um (0 -$ a < 1) .
A condição de capitalização busca controlar a efi
ciência
do
aproveitamento
dos
novos
recursos
externos
obti
dos pelos países devedores, via internalização de
desá-gios .
Se os recursos forem utilizados, em grande parte,
para gastos correntes e não para investimentos, e se esta
decisão acarretar na elevação dos recursos externos necessá
rios para o crescimento econômico desejado, ao ponto de ul
trapassar um determinado limite, W*, então, uma parte ex
pressiva da internalização acumulada será novamente contabi
lizada como dívida externa futura para o país devedor.
O parâmetro a é certamente menor do que a unidade,
e seu valor exato deverá ser acertado entre as partes: deve
Equação 9: Condição de Otimização
t
Min I W(t)
c/c: (i) W(t) » 0, e
(ii) [Y(t
+ D
- Y(t)]/Y(t)
^ Y
mA condição de otimização garante que a internaliza.
ção de
deságios
acumulada
será
a mínima
necessária
para
que
os
países
devedores
apresentem
crescimento
pelo
menos
igual
ao nível mínimo necessário, y . Assim, na verdade, se esta
escolhendo uma trajetória entre várias possíveis para a so
lução do problema de maximização intertemporal acima. E a
e-ficiência desta escolha está calcada na hipótese de que os
credores maximizam suas receitas esperadas; e quando estes
concedem menos internalizações, dada a restrição de cresci
mento mínimo dos países devedores, maiores serão suas recei
tas .
Certamente, a minização desta transferência de re
cursos externos deve obedecer a restrições tais como:
(i) W(t) > 0, ou seja a transferência é positiva ou nula, e
.51.
(ii) o
crescimento
do
produto
deve
ser
maior
ou
igual
ao
m
2.3 - O Esquema de Resolução do Modelo
A variável de controle do modelo é o coeficiente
de importações, m(t), que deve ser tal que Z AW seja mínimo,
com as condições:
(i)
Ay/Y
> Ym;
(ii) AW > 0; e
t*
(iii) se Z AW > W1, então (D(t*) - D(t*-l)) =
t*
K
A+ K (W)
C- R
e- j(D(t)
(l-&c))+
-1^,
onde
a > 1.
a
A obtenção do m(t), de AY e AW compreende por
tanto, a seguinte seqüência de cálculos, a partir das equa
ções 4, 5, 6 e 7:
t=0 t=0
1) Dado AW inicial, ou seja Z W - Z W_..,ob
t=-l
°
t=-l
tém pela equação 4, m(0).
2) Com m(0) na equação 6, calcula-se Y(l).
3) Com Y(l), calcula-se m(l) pela equação (4). Em
seguida obtém-se Y(2) e Y(2) - Y(l) pela equação (6). Se
[Y(2)
- Y(l)]/Y(l)
> Ym,
calcula-se
m(2)
de
(4),
supondo
W(l)
= 0.
Se
[Y(2)
- Y(l)]/Y(l)
< Ym,
faz-se
[Y(2)
- Y(l)]/
.53.
a partir de m(1).
Na próxima etapa, já com Y(2) calculado, ou pela
condição
Y(2)
- Y(l)
= Ym,
ou
pela
condição
Y(2)
- Y(l)
> Y,
calcula-se m(2), calcula-se Y(3). Novamente faz-se a pergun
ta:
[Y(3)
- Y(2)]/Y(2)
é maior
do
que
Ym.
Se
for,
faz-se
W(2) - W(l) = 0, calcula-se m(2) e, em seguida Y(3). Se não
for,
faz-se
[y(3)
- Y(2)]/Y(2)
= Ym,
calcula-se
m(2)
a par
tir da equação (6) e, em seguida, calcula-se W(2) - W(l).
Este processo é repetido até um determinado tempo
t.
O Fluxograma correspondente à seqüência de calcu
W(0)
m(0)
T
Y(2)-Y(l)
Calcule m(l) e W(l) a
partir de (6) e de (4)
l
Calcule m(2) a partir
de Y(2) acima, com a
equação (4), e com
W(2) = 0
Cálculo de m(l)
a partir da
e-quação (4)
Cálculo de Y(2)
a partir de (6)
Novo estoque
da
dívida externa
Novo estoque
da
dívida externa
Calcule Y(3) a partir
de (6)
Y(3)-Y(2)
Y(2)
m
Calcule m(2) e W(2) a
partir das equações (4)
e (6).
SIM
W(2)=0
Calcule m(3) a
partir de (4)
Calcule Y(4) a
partir de (6)
SIM
Novo estoque
da
.55.
2.4 - Receita dos Credores
A receita esperada dos credores, no caso em que
ocorrem internalizações de deságio, E(R , ), é dada por:
E(Rc/w}
= P1R1
onde:
R., i = 1,2, são as receitas obtidas nos estados
da natureza 1 e 2, e
p^, i = 1,2, são as probabilidade da renda mun
dial crescer a taxa 1,5% ou 3,0%, respectivamente.
A receita no estado da natureza i é dada por;
t*
R. = Z (i*+j)(l-&c) D(t).
1
t=l
Mas, como (i*+j)(l-&c) D(t) = X(t) - m(t) Y(t), e
supondo que - K - K + R =0, chega-se a:
í* C^ c
t*
R. = Z (X(t) - m(t) .Y(t)),
t = l
c/c: m(t) > m
E, substituindo X(t) na expressão acima, obtém-se:
t*
onde:
h Y(t) é a função que relaciona exportações e crês
.57.
2.5 - Poupança Externa, Investimento e Consumo
A princípio, não há garantias de que os recursos
obtidos via internalização de deságios venham a ser inte
gralmente utilizados em investimentos nos países devedores.
Parte destes recursos poderão dar origem a consumo interno.
A internalização de deságios, com a hipótese de im
portações subsequentes no mesmo valor, não implica elevação
da poupança externa, pois esta permanecerá constante. Isto
pode ser visto pelos lançamentos abaixo:
Uma internalização de deságios de X bilhões de dó
lares requer um débito de X bilhões de dólares na conta
A-mortizaçÕes e um crédito de X bilhões de dólares na conta
Transferências Unilaterais. Em seguida, teremos, com as Im
portações, os lançamentos de crédito na conta Haveres no
Exterior e de débito na conta Importações.
Assim, ao final das operações teremos:
1. Balanço Comercial
Exportações
2. Balanço de Serviços Não-Fatores
3. Balanço de Serviços Fatores
Juros
4. Transferências Unilaterais + X
5. Saldo de Transações Correntes
6. Capitais Autônomos
Amortizações - X
7. Capitais Compensatórios
Haveres no Exterior + X
Empréstimos do FMI
Atrasados Comerciais
Resulta, portanto, que a poupança externa, Se, não sofre
nenhuma alteração.
Como, então, os investimentos podem aumentar sem
que a poupança externa tenha sido elevada? Isto pode ser ex.
plicado pela elevação da poupança interna.
Da identidade produto-renda-despesa, temos:
onde: Y representa o PNB; e, X - M, as transações
.59.
Então
(2) Y-G-C=I-S
e
(3) ou, Y - G - C = S.,
(4) pois, ST = Si + Se = I
Desse modo, com a internalização de deságios,
tem-se que :
S. aumenta e, por conseguinte, o PNB aumenta, pa
ra consumo, C, e gastos governamentais, G, constantes.
Supondo, agora, que C é função da renda,
chega-se a:
(5) AS. = APNB - AC ,
(6) e, como C = C(Y) ,
(7) AS. = APNB - C AY
(8) ou, AS. = APNB - C A(PNB + RLE)
Assim, o aumento da poupança interna é agora me
nor, pois houve elevação do consumo.
Da igualdade entre Investimento e Poupança,
pode-se obter uma relação entre crescimento do produto e pou
Assim,como
(9) I = S. + S
1 e
(10) e,I = AK = - AY,
v
(11) AY = v [SL í. + S e ] ,
(12) ou, AY = v [s(Y-RLE) + S ]
(13)
ou,Ay
= v
[sY
- sRLE
+ m(t)
Y(t)
- X(t)
+ RLE]
(14)
Ay
= v
[(s+m(t))
Y(t)
+ (1-s)
RLE]
onde:
RLE = i* [D(l-Sc) - T.U.] ,
com T.U. representando as Transferências Unilaterais.
Tem-se, ainda, que a Poupança Interna varia como a
baixo:
(15) S± = s [Y - RLE]
(16) ou,Si = s [Y - (i* [D(l-&c) - T.U.)]
Assim,
dS.
(17) - > 0
