CAPTAÇÃO
DE
RECURSOS
NO
MERCADO
INTERNACIONAL
DE
CAPITAIS
DISSERTAÇÃO
SUBMETIDA
A CONGREGAÇÃO
DA
ESCOLA
DE
PÓS-GRADUAÇÃO
EM
ECONOMIA
( EPGE
)
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
PARA
OBTENÇÃO
DO
GRAU
DE
MESTRE EM ECONOMIA
POR
CARLOS THADEUDE FREITAS GOMES
^
EPGE/IBRE
RIO DE JANEIRO, R. J.
/
PUWAÇAO
GETOUO
VARGAS
TESE
DE
MESTRADO
APRESENTADA
À
EPGE
POR:
E
M
:
irfr-^ifmr ~aM':1'rA'*1
CIRCULAR N? 15
Assunto:
DISSERTAÇÃO
DE
MESTRADO
De
acordo
com
as
normas
desta
Escola,
convoco
a Congregação
de
Professo
res
para
participar
da
sessio
de
apresentação
e defesa
pública
da
Dissertação
de
Mestrado,
Intitulada
"CAPTAÇÃO
DE
RECURSOS
NO
MERCADO
INTERNACIONAL
DE
CAPITAIS"
,
a ser
feita
pelo
candidato
ao
título
de
"Mestre
em
Economia"
sr.
CARLOS
TADEU
DE
FREITAS
GOMES,
a realizar-se
no
dia
07/05/81
(5a
feira),
às
13:30h. no
auditório
"Eugênio
Gudln"
desta
Escola.
Designo,
como
membros
da
Banca
Examinadora
para
este
ato,
os
professores:
ANTÔNIO
CARLOS
BRAGA
LEMGRUBER
(presidente)
RAUL
JOSÉ
EKERMAN
ROBERTO
FENDT
JR.
cujos
laudos,
distintos
e em separado,
serão
posteriormente
entregues
ao
Presiden
te da Banca.
Cópias
da
súmula
deste
trabalho
serio
entregues
oportunamente
aos
mem
bros
da
Congregação
desta
Escola.
Rio
de
Janeiro, 27
de
abril
de
1981
EPGE/IBRE
A..
Iqúe
Slmonsen
ESCOLA
DE
PÕS-GRADUAÇÃO
EM
ECONOMIA
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
DA
FUNDAÇÃO
GETÚLIO
VARGAS
LAUDO
Tendo examinado a Dissertação de Mestrado de
CARLOS THADEU DE FREITAS GOMES intitulada CAPTAÇÃO DE
RECURSOS NO MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITAIS, sou de
parecer:
a) O candidato demonstrou conhecimento tanto
factual como da teoria pertinente;
b) A Dissertação revela originalidade em rela
ção ã literatura existente.
Sou
de
parecer
que
a
dissertação
seja
aprova
da, conferindo-lhe o grau 8 (oito).
Rio de Janei
7
dfe
maio
de
19
Roberto Feftdt Júnior '
LAUDO
Como
membro
da
Banca
Examinadora
da
Dissertação
de
Mestrado,
intitulada
"CAPTAÇÃO
DE
RECURSOS
NO MERCADO
IN
TERNACIONAL DE CAPITAIS", do economista CARLOS TADEU DE FREI^
TAS GOMES, tenho o seguinte parecer:
a)
0
candidato
analisou
com
proficiência
um problema
comple_
xo
de
dificílima
síntese.
b)
Sua
dissertação
ê
um subsídio
inestimável
àqueles
que
Ijl
dam com o assunto.
Em
vista
do
acima
exposto,
sou
pela
aprovação
des_
ta
Dissertação,
atribuindo-lhe
o
grau
9,5 (nove
e
meio).
Rio de Janeiro, 7 de maio de 1981,
Raul José Ekerman
Professor da EPGE/FGV
A-4 Formato Internacional
ESCOLA
DE
POS-GRADUAÇÃO
EM ECONOMIA
INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
FUNDAÇÃO
GETÚLIO
VARGAS
LAUDO
Como Presidente da Banca Examinadora da Dissertação de Mestra
do
apresentada
â
EPGE
pelo
candidato
ao
título
de
Mestre,
Carlos
Tha-deu
de
Freitas
Gomes,
sobre
"Captação
de
Recursos
no
Mercado
Interna
cional
de
Capitais",
declaro
que
considero
a
Dissertação
aprovada.
0
autor
demonstrou
conhecimento
profundo
sobre
o
tema
analisado
e
soube
aplicar
adequadamente
os
princípios
de
teoria
monetária
internacional.
Atribuo a nota 9 (nove) â dissertação.
Rio de Janeiro, 7 de maio de 1981
IU0)
nluàg
ANTÔNIO CARLOS LEMGR JBER
Professor da EPGE
índice das Tabelas iii
índice dos Gráficos v
Apresentação vi
CAPITULO
I - CAPTAÇÃO
DE
RECURSOS
EXTERNOS
NOS
MERCADOS
DE
CAPI
TAIS 3
1.1 Recursos Externos e Flutuações Cambiais 3
\2 Rendimentos dos Títulos; Fundos de Resgate e de Sustentação 11
A) Rendimento de um Título 11
B) Fundos de Resgate ' 17
C) Fundo de Sustentação 18
I.3 . Colocação de Títulos nos-Mercados Doméstica* de Euro-Moedas 19
CAPITULO
II - ESTRUTURA
DAS
TAXAS
DE
JUROS
E CURVAS
DE
RENDIMENTOS
25
11.1 Estrutura das Taxas de Juros: Teorias Explicativas % 25
11.2 Uso das Curvas de Rendimento ' 34
CAPITULO
III
- INDICADORES
BÁSICOS
PARA
OS
LANÇAMENTOS
43
111.1 Taxa de Juros e Liquidez 43
111.2 Comportamento Cambial 52
111.3 Mercados Secundários ." 65
CAPITULO
IV
- OPÇÕES
PARA
LEVANTAMENTO
DE
RECURSOS
NOS
DIVERSOS
MERCADOS INTERNACIONAIS DE CAPITAIS 73
IV.1 - Euro-Mercado 73
IV.2 Procedimento para Emissões no EuroMercado 80
A)
Documentação
81
1) O Prospecto 81
2) Documentação Legal 81
a) Os Bônus 82
b) "Trust Deed" / "Fiscal Agency Agreement" 83
c) "Principal Paying Agency Agreement" .. . ." 84
d) Documentos Relativos à Subscrição e Venda de Bônus 84
e) Documentos Relacionados com o Registro de Bônus 85
f) Pareceres Legais 86
B) Procedimento de Emissão 86
IV.3 Mercado de Capitais Japonês 91
. IV.4 Mercado de Capitais NorteAmericano 99
IV.5 Mercado de Capitais do Oriente Médio e do Extremo Oriente 103
A) Mercado do Extremo Oriente ("Asiático") . 103
B)
Mercado
do
Oriente
Módio
("Árabe")
.
106
IV.6 Sistema Monetário Europeu 109
II.
CAPITULO
V
E. *.P.E.R.
l^.c.'.A
.B_RAS
J L#E
1RA
122
V.1
Participação
Brasileira
nos
Diversos
Mercados
Internacionais
de
Capitais
122
V.2
Opções
para
o Endividamento
Externo
130
ÍNDICE
DAS
TABELAS
Capítulo I Quadro I Quadro 11 Capítulo II Capítulo IIISeção II 1.1
Quadro I
-Quadro II
-Quadro III
-Quadro IV
-Seção III.2
Quadro I
-Quadro 11
-Quadro
III-Quadro IV
-Quadro VI
-Quadro VII
-Seção III.3
Quadro I
-Quadro II
-Quadro III
-Capítulo IV
Seção IV.1
Quadro I
-Quadro II
-Inflação e Valorização 19701979 (Taxa de Variação Média Anual
Taxas de Retorno Denominadas em DES
Rendimentos dos Títulos - Aumento do Rendimento de 7.11% para 9.48%
Diferenças entre as Taxas de Juros Domésticas e as Euro-Taxas (90 dias) ...
Página
9
10
14
21
Taxa
de
Rendimento
36
Lançamento de Títulos no Euro-Mercado (Em US$ Milhões) 45
Taxas
de
Juros
de
Longo
Prazo
/ Taxas
de
Juros
de
Curto
Prazo
(Taxas
de
juros
de
longo
prazo
como
porcentagem
das
de
curto
prazo)
46
Rendimentos
de
Títulos
no
Mercado
Secundário
.-
47
Lançamentos
de
Títulos
Brasileiros
por
Mercado
....'
49
Janeiro 1975Agosto 1979 (Certificados de Depósito em EuroMoeda de
Três
Meses)
Média
Anual
53
EuroMoedas
Taxas
de
Três
Meses
55
Custo
de
Cobertura
Cambial
Futura
de
Três
Meses
em
Relação
ao
Dólar
(Anualizada)
56
Rendimentos
dos
Títulos
de
Governo
de
Longo
Prazo
em
Dólares
(Média
Anual)
'.
57
Tomada
de
Recursos
Via
Bônus
(Média
Aritmética
dos
Anos
1976/77/78)
(Em
US$
Milhões)
61
Lançamentos
de
Títulos
por
Mercados
(Em
USS
Milhões)
62
Comparação
do
Rendimento
Brasileiro
69
Evolução
de
Alguns
Títulos
no
Mercado
Americano
70
Rendimentos de Títulos em Marco Alemão no Mercado Secundário (Prazo:
Acima de 5 anos) 72
Lançamentos Denominados em Euro-Moedas 74
, :.t''...
._..-1;.-IV .
Seção IV.3
Quadro I
Quadro 11
Quadro III
Seção IV.4
Dimensão
dos
Mercados
de
Títulos
92
Lançamentos
de
Títulos
por
Mercado
(Em
Milhões
de
Dólares)
94
Emissões
em
Yens
por
Tomadores
Estrangeiros
("Samurai
Bonds")
Em
bilhões
de
Yens)
97
Colocações Privadas no Mercado Americano (1970-1977) 102
Emissões no Mercado Asiático 104
Mercado
de
Títulos
Asiático
:
105
Emissões
em
Euro-Títulos
por
Moeda
(Equivalente
a US$
Milhões)
108
Taxas
Centrais
no
Sistema
Monetário
Europeu
112
Recursos
do
Sistema
Monetário
Europeu
114
Seção IV.5
Quadro I
Quadro 11
Quadro III
Seção IV.6
Quadro I
Quadro 11
Capítulo V
Seção V.1
Mercado
Japonês
e Mercado
Alemão
125
Quadro de Lançamento de Bônus Brasileiros nos Mercados Internacionais de
Capitais
a partir
de
1972
126
Tomada de Recursos pelo Brasil (Tesouro, Empresas Governamentais e Em
presas
Privadas)
- Em
US$
Milhões
131
Quadro
II
-
Receitas
Cambiais
Brasileiras
- 1971-1979
(US$
Milhões)
134
Condições
Gerais
para
o Levantamento
de
Recursos
em
US$
Dólar
137
Condições para o Levantamento de Recursos em US$ Dólar por parte dos
Mutuários
Brasileiros
138
Empréstimo Externo junto a Sindicato de Bancos Valor Presente das Des
pesas
Semestrais
(Em
USS
1.000)
140
Título com Taxas de Juros Flutuantes Valor Presente das Despesas Semes
trais
(Em
USS
1.000)
141
Acesso dos Países em Desenvolvimento aos Mercados Internacionais de Títu
los
(Em
USS
Milhões)
.'
143
Seção V.2
Quadro I
Tabela I
ÍNDICE
DOS
GRÁFICOS
Página
Capítulo I '
Gráfico
1
*."...
5
Gráfico
2
.'
'. >
15
Curvas de Rendimentos 16
Capítulo II
Curvas de Rendimentos Teorias 28
Taxas de Curto e Longo Prazos 35
Comparação de Curvas de Rendimento 37
Evolução das Curvas de Rendimentos t 40
Análise da Curva de Rendimento 40
Curvas de Rendimentos no EuroMercado 42
Capítulo III
Evolução de Alguns Títulos no Mercado Americano 70
Rendimentos
de
Títulos
em
Marco
Alemão
no
Mercado
Secundário
(Prazo:
acima de 5
anos)
72
Capítulo IV
VI
APRESENTAÇÃO
Aspectos Gerais
A finalidade deste trabalho é incorporar algumas idéias que possam
dinamizar
a tomada
de
recursos
externos,
procurando
selecionar
alguns
indicadores
que
otimizem
a
emissão
de
tftulos
nos
diversos
mercados
internacionais
de
capitais.
Também,
comparações
são
rea
lizadas
com
outras
fontes
alternativas-de
recursos,
procurando-se
mostrar
as
vantagens
e
desvanta-i
gens de cada operação.
Uma política de colocação de tftulos, nos diversos mercados interna
cionais
de
capitais,
não
apresenta
a mesma
facilidade
de
entrada
no
mercado
que
uma
operação
de
empréstimo
bancário
sindicalizado,
devido
à sua
peculiaridade
de
atingir
um
número
grande
de
in
vestidores, cujos comportamentos são gerados pelas alternativas que têm para alocarem seus recursos
num
horizonte
amplo
de
ativos
disponíveis.
Logo,
a escolha
do
momento
ideal
para
a colocação
de
papéis
no
mercado
é vital
para
o sucesso
da
emissão,
cujos
efeitos
se fazem
sentir
nos
lançamentos
passados
pelas
cotações
no
mercado
secundário
e no
futuro
pela
maior
freqüência
que
o mutuário
poderá
ir ao
mercado.
Entre
outros
fatores,
que
determinam
as condições
adequadas
para
lançamen
tos,
como
a liquidez
e o comportamento
do
mercado
cambial,
a evolução
das
taxas
de
juros,
princi
palmente
sua
estrutura,
isto
é, a relação
entre
seus
níveis
de
curto
e longo
prazo,
é um
dos
principais
parâmetros
a serem
considerados.
Sobre.a
fixação
do
rendimento
final
de
um
título,
que
é feita
geralmente
quando,
da
apresentação
dos
resultados
finais
do
colocações,
reside
o estabelecimento
de
patamares
para
as
futuras
emissões,
devido
à existência
de
mercados
secundários
ativos,
diferente
Devido
ao
elevado
nível
de
endividamento
externo
alcançado
pelo
Brasil,
a necessidade
de melhorar
seu
perfil
e continuar
tendo
acesso
aos
diversos
mercados
interna
cionais
de
capitais,
reforçam
cada
dia
mais
a importância
de
uma
administração
versátil
da
dívida
externa
brasileira.
Sobre
a busca
de
fontes
renováveis
de
captação
externa
e aproveitamento
das
oportunidades
de
mercado,
mediante
tomada
de
recursos
com
taxas
fixas
ou
flutuantes
e
pré-paga-mento
dos
antigos
de acordo
com
a evolução
dos
ciclos
monetários
internacionais
deve
residir
a
versatilidade
da
administração
da
dívida
externa.
Muitas
vezes
a entrada
em
novos
mercados
implica
em
pagamentos
iniciais
superiores
às
outras fontes
já
disponíveis,
contribuindo,
contudo,
para
au
mentar
o número
de
fornecedores
de
recursos,
podendo,
inclusive,
tornar-se
menos
dispendiosa
do
que
qualquer
outra,
à medida
que
o mutuário
passe
a s*er
mais
conhecido
dos
investidores.
No primeiro capítulo, relacionamos a captação de recurso externos
com
as
flutuações
cambiais,
destacando
os
riscos
da
colocação
de
títulos
nos
mercados
internacio
nais
e os
rendimentos
que
recaem
sobre
eles.
No
segundo
capítulo
procuramos
mostrar
as diversas
opiniões
a respeito
da
estrutura
das
taxas
de
juros
e a utilidade
das
curvas
de
rendimentos
para
o
processo de decisão do mutuário e do investidor no mercado de capitais.
O terceiro capítulo versa sobre os indicadores que influenciam a
emissão
de
títulos
nos
mercados
internacionais
de
capitais.
A estrutura
das
taxas
de
juros e
nível
de
liquidez
prevalecentes
na
moeda
a ser
captada
pelo
mutuário,
juntamente
com
seu
comportamento
cambial
e performance
dos
papéis
do
emitente
no
mercado
secundário,
constituem
os
principais
elementos
a serem
considerados
p3ra
a realização
de
lançamentos
de
títulos.
O quarto e quinto capítulos incorporam, respectivamente, os meca
nismos
do
emissão
nos
diversos
mercados
internacionais
de-capitais
e a experiência
brasileira
na
VIII
Emissões Públicas e Privadas
As
emissões
de
títulos
podem
ser
colocadas
junto
ao
universo
amplo
de
investidores,
com
cotações
regulares
nas
Bolsas
de
Valores,
ou
somente
junto
a um
grupo
mais
seleto
de
aplicadores.
O primeiro
tipo
de
colocação
de
títulos
intitula-se
emissão
pública
e o segun
do, privada.
A emissão
pública,
além
de
atingir
maior
número
de
investidores
do
que
a privada,
necessita,
em
alguns
mercados
como
o americano
e o japonês,
de
aprovação
prévia
das
autoridades
locais.
Somente
mutuários
cujo
desempenho
seja
julgado
eficiente
são
passíveis
de
apro
vação
pelas
autoridades
locais,
a fim
de
proteger
seus
investidores.
No
caso
japonês,
é necessário
que
o pretendente
a emissor
tenha
efetuado
lançamentos
em
outros
mercados,
para
fazer
jus
à aprova
ção.
Em
todos
os
mercados,
contudo,
há
filas
para
emissões
públicas,
cujos
montantes
são
estabele
cidos
em
função,
basicamente,
da
necessidade
de
exportação
de
capitais
de
cada
país.
Além
disso,
as
colocações
públicas,
por
terem
uma
estrutura
de
venda
mais
complexa,
desfrutam
de
custos
iniciais
mais
elevados,
é a seguinte
a composição
do
grupo
de entidades
financeiras
envolvidas
nas
emissões
* públicas:
1. Gerente ("LeadManager")
2. Co-Gerentes ("CoManagers")
3. Subscritores
("Underwriters")
4. Vendedores ("Sellers")
A comissão,
geralmente
1 1/2%
para
prazos
superiores
a 8 anos,
6 dis
tribuída
com
os
vendedores
(1
1/2%)
e com
os
restantes
(1%).
No
mercado
americano,
os
"under
writers"
são
obrigados
a subscreverem
toda
a emissão,
coso
eia
não
seja
bem
colocada,
sondo
os
. "sellers"
impedidos
do
repassarem
sua
comissJo
para
os
compradores
finais
dos
títulos,
a fim
de
"umier-writer" subscrever sua parte na emissão, caso seja necessário, e há total liberdade para repasse da
comissão. :
As comissões cobradas para emissões nos mercados domésticos cos
tumam
ser
inferiores
às
que
têm
lugar
no
euro-mercado,
pelo
maior
disciplinamento
das
primeiras.
Embora algumas emissões sejam colocadas primariamente nos mercados domésticos, é dif ícil saber a
destinação
final
dos
papéis,
o mesmo
ocorrendo
quando
eles
são
lançados
no
euromercado,
devido
à
existência de mercados secundários em vários países e ao surgimento contínuo de "Clearing
Hou-ses". Quando da realização de colocações públicas, há distinção entre o "underwriting" primário e o
secundário. No primeiro, os papéis são-alocados somente aos "managers" das operações, na
propor-cão
de
suas
quotas,
absorvendo-se
toda
a emissão.
As
emissões
são
colocadas
em
função
desta
distri-buição, pois, no caso de fracasso de um determinado lançamento, o ônus de absorvê-lo recairá sobre
o grupo. O "underwriting" secundário é partilhado pelos "managers" da emissão e o grupo de
"underwriters"
propriamente
dito.
O exemplo
abaixo,
relativo
a uma
emissão
do
Brasil
(República)
na Alemanha, explicita esta distinção. v .
-""
Os
lançamentos
públicos,
cuja
realização
obedece,
como
foi
dito,
à
organização
de
"filas"
pelas
instituições
financeiras
envolvidas
e/ou
autoridades
governamentais,
somente são registrados em Bolsa decorrido certo tempo de sua colocação primária. Neste ínterim,
os títulos correspondentes são negociados no mercado de balcão, onde o volume de negócios é bem
superior ao das transações oficiais, mesmo depois de os papéis serem cotados em Bolsa. Justamente
pelo elevado grau de negociação de papéis emitidos publicamente, os custos finais de operações
dessa natureza são inferiores aos das colocações privadas. Também de importância fundamental para
os tomadores de recursos que pretendam freqüentar regulamente os mercados de capitais interna
GRUPO DE UNDERWRITING
Valor: DM 150 milhões Taxa de cupom: 7 1/4% a.a. Prazo: 8 anos
(Lançamento efetuado em dezembro de 1978)
Instituição
Underwriting"
Primário
(%)
24
10
6
18
12
18
12
"Underwriting
Secundário
(%)
30,000
4,500
1,500
9.000
6,000
9,000
7,500
"Deutsche Bank AG"
"Banca Commerciale Italiana"
"Banco do Brasil S.A."
"Banque de Paris et des Pays-Bas"
"Merril Lynch International & Co."
"Union Bank of Switzerland (Sec.) Ltd."
"Westdeutsche Landesbank Girozentrale"
entre
os
investidores
através
de
lançamentos
públicos.
Isto
encontra
ressonância
a cada
lançamento,
pela
gradual
melhoria
das
condições
que
se
poderá
obter.
Nas
colocações
privadas
de
títulos,
o papel
dos bancos
envolvidos
lembra
a situação
dos
empréstimos
em
moeda.
A distinção,
no
entanto,
está
em
que
os
fornecedores
últimos
dos
recursos
não
são
apenas
os
bancos,
mas,
geralmente,
também
investidores
institucionais.
Tais
colocações
são
representadas
geralmente
por
títulos
ao
portador
ou,
em
alguns
casos,
por
con
fissão
da
dívida.
As
comissões
que
recaem
sobre
emissões
privadas
são
inferiores
às
que
incidem
sobre
as
públicas,
graças
aos
menores
custos
de
venda
das
primeiras.
Outra
característica
das
coloca
ções
privadas
é a rapidez
com
que
se efetua,'pela
dispensa
da
maioria
dos
procedimentos
exigidos
no
caso
de
operações
públicas.
Quanto
à necessidade
de
autorização
oficial
para
lançamentos
privados,
ela
é mínima,
existindo,
somente,
fixação
de
limites
mensais
para
os
totais
a serem
levantados.
As
colocações
privadas,
contudo,
por
atenderem
a uma
clientela
mais
reservada,
possuem,
geralmente,
prazos
inferiores
às
públicas
e cupons
superiores,
estes
justificados
pela
maior
qualificação
exigida
dos
emitentes
(daí
o maior
risco
existente)
e pela
menor
liquidez
que
os
papéis
correspondentes
apresentam.
Em
alguns
mercados,
como
o alemão,
elas
podem
ter
registro
em
bolsa,
além
de
serem
transacionadas
no
mercado
de
balcão.
Em
outros,
como
o suíço,
há
inclusive proibição de anúncios.
Para
o mutuário
que
deseja
iniciar-se
nos
mercados
de
capitais
inter
nacionais,
recomenda-se
freqüentar
inicialmente
o mercado
privado,
para
depois
tentar
o público.
Além
da
rapidez
já apontada,
o mutuário
que
preferir
a via
privada
estará
dispensado
da
divulgação
.de
dados
financeiros
relativos
às suas
atividades
da
publicidade
feita
pela
distribuição
dos
respectivos
prospectos.
No
que
se
refere
ao
montante
das
emissões,
o mercado
público
comporta,
em
regra,
divulga-XII
cão destas operações e por se contar com moeda altamente desejada pelos investidores, ocorre o
inverso.
Uma
desvantagem
das
emissões
privadas,
contudo,
reside
em
que,
em
sua
maior
parte,
ine-xiste cláusulas contratuais que permitam o resgate antecipado. O investidor em tftulos originários de
colocações privadas é basicamente um aplicador de longo prazo, com necessidade de manter um
fluxo
de
caixa
extremamente
regular
e que,
por
isso,
prefere
evitar
qualquer
alternativa
de
ser res
sarcido antecipadamente. Algumas emissões são colocadas inclusive com base no sistema de "best
efforts", não existindo grupo de "underwriters", como ocorre com os lançamentos denominados em
"euro-guilders". O quadro abaixo compara as colocações privadas e públicas realizadas por
tomado-i . ,
res brasileiros nos vários mercados de capitais.
EMISSÕES PÚBLICAS
E PRIVADAS
Mercado de Capitais
(Até dezembro de 1979)
Emissões Privadas
(US$ milhões)
Emissões Públicas
(US$
milhões)
Mercado de Euro-marcos
Mercado de Yens
Mercado de Euro-Guilders
22.3
82.3
33.6
1.233.9
CAPITULO I
CAPTAÇÃO
DE
RECURSOS
EXTERNOS
NOS
MERCADOS
DE
CAPITAIS
1.1 Recursos Externos e flutuações cambiais
Quando da captação de recursos externos nos mercados internacio
nais de capitais, o mutuário defronta-se com duas questões cambiais:
1)
O
resultado
da
emissão
em
moeda
estrangeira
terá
que
ser
convertido
em
moeda nacional a uma determinada taxa cambial;
1 2) Durante a vida da emissão seu serviço da dívida terá que ser atendido em
moeda estrangeira à taxas cambiais do momento, cujas variações podem afetar
substancialmente seu custo.
O mercado futuro de câmbio, existente somente em algumas moedas,
cobre prazos curtos, que não atinge o mutuário freqüentador de mercados com prazos longos. Logo,
dentro do atual quadro de flutuações cambiais administradas, tomadores de recursos nos diversos
mercados de capitais, principalmente naqueles mais líquidos, quase sempre os de moedas considera
das fortes, correm riscos cambiais freqüentes, a não ser que os diferenciais de juros e de câmbio da
moeda denominada no lançamento se compensem ao longo do tempo conforme estruturado em
algumas teorias que veremos a seguir.
A concepção monetária da taxa de câmbio em suas diferentes versões
engloba
o relacionamento
rígido
das
variações
cambiais
com
o poder
de
compra
das
moedas.
'
'
(D
Dornbuscli, Rudigcr, "Exchangí Rates and tlie capital mobility problem", mimeografado, p;íg. 3.
Na
sua
versão
absoluta
de
paridade
do
poder
de
compra
admite
que
a taxa
de
câmbio
de
equilíbrio
resulta
da
diferença
entre
as
relações
de
preço
de
determinado
país
e o resto
do
mundo.
Expressan
do
e
como
sendo
o número
de
unidades
da
moeda
D
necessário
para
comprar
uma
unidade
de
moeda
F,
resulta a
concepção
absoluta
da
paridade
do
poder
de
compra
como
sendo:
Admitindo, contudo, a versão relativa da paridade do poder de
compra, onde a mudança na taxa cambial é proporcional às alterações nos níveis de preços, no caso
específico dos países De F, chega-se a:
e-e=
Pd-Pd
-
Pf
*Pf
( I )
(o ponto acima da letra refere-se à sua variação)
O gráfico a seguir ilustra a versão relativa da paridade do poder de
compra.
No eixo horizontal está representada a diferença entre a variação de
preço
do
país
F
e
D.
No
eixo
vertical
está
representada
a variação
cambial.
A paridade
do
poder
de
compra
está
embutida
na
linha
que
faz
o ângulo
45°,
significando
que
cada
diferença
de
preço
entre
os dois
países
como
P^ e
P^
implica
em
uma
única
variação
na taxa
cambial
de equilíbrio,
tais
como
E1
e E
.
(1)
.5.
GRAFICO
1
o
xí
E
o
o
o
IO
o-: o
e PPP
PPP1
p'
d - P'.
Concluindo-se, a aceitação da paridade do poder de compra implica
na casualidade entre variação de preço e cambial. Ao mesmo tempo, consubstanciando-se a validade
da teoria do poder de compra da moeda a longo prazo, o risco cambial é reduzido à medida que o
serviço da dívida externa é diluído para um período relativamente extenso.
Agregando-se a concepção de Fischer entre a taxa de juros e inflação,
denominada "Fischer Closed" à versão da paridade do poder de compra, chega-se à idéia da com
pensação entre o diferencial de juros e de câmbio, cognominada "Fischer Open". A proposição inti
tulada "Fischer Closed" admite que a taxa de juros nominal reflete as mudanças antecipadas nas
taxas de juros reais e de inflação. Logo, teríamos para os países D e F as seguintes relações:
4" pd>
Rf*+
<Pf * pf
O asterisco significa valores antecipados, r é igual à taxa de juros
nominal e R é igual à taxa de juros real.
Considerando-se a taxa real idêntica nos dois países chega-se à idéia
de "Fischer Open" que afirma que a diferença entre as taxas de juros dos dois países é igual à taxa
de câmbio antecipada entre eles.
Subtraindo-se rmcj e rmf, temos:
-.7.
Em (I ), temos que
- e)*
= (Pd
-í- Pd)
- (Pf
* Pf)
Logo,
rmd
~ rmf = < e * e > *
1 A "rationale" para a idéia de "Fischer Open" reside na proposição
que os investidores mantém posições em moedas com expectativas de depreciarem-se, somente se as
taxas de juros que recaem sobre os ativos nelas denominadas forem suficientemente elevadas para
recompensarem as perdas de capital originadas das variações cambiais. Raciocínio inverso se aplica
para o mutuário que somente faria dívidas em moedas com valorizações esperadas se as taxas de
juros baixas nela denominadas compensarem as perdas de capital incorporadas em suas alterações
cambiais. Dentro deste princípio, preocupações cambiais poderiam ser eliminadas no processo de
decisão de tomada de recursos externos. Contudo, várias dúvidas surgem:
1)
Quais
taxas
de
juros
devem
ser
consideradas
para
testar
empiricamente
o efei
to "Fischer Open", de curto ou longo prazos? No capítulo Comportamento
Cambial usamos as de longo prazo e diferenças são sempre encontradas. São os
ativos denominados nas diversas moedas perfeitamente substitutos?
2)
As taxas
de juros
reais
são
idênticas
entre
os diversos
países
V * ' ou elas
mu-(D
Stroetman, Karl, "Lonptenn International Dcbt Capital Flows, Exchange Rale Risk and Inflation" Rcadings
dam
de
acordo
com
as alterações
nas
taxas
de
inflação
esperadas?
Diferentemente
da
idéia
fischeriana
a proposição
da
teoria
da
parida
de de juros
diz
que
o diferencial
de juros
entre
dois
países,
é idêntico
aos
descontos
ou
prêmios
que
recaem
sobre
suas
taxas
de
câmbio.
No
euro-mercado,
que
caracteriza-se
pela
ausência
de
restrições
aos
movimentos
de
capitais
e pelo
elevado
nível
de
substituibilidade
entre
os ativos
denominados
nas
diversas
moedas,
ocorre
esta
identidade,
como
nos
mostra
o capítulo
sobre
comportamento
cambial,
devido
aos
ajustamentos
contínuos
que
ocorrem
nas
taxas
futuras
de câmbio,
incorporando
informações
do
mercado
presente.
v
.
das
diferenças
entre
a proposição
"Fischer
Open"
e a da
parida
de de juros,
está
no
uso
da
taxa
de
câmbio
antecipada
como
"imput"
para
a primeira
e no
diferen
cial
de juros
para
a segunda.
As
variações
cambiais
recentes
não
tem
correspondido
às variações
de
preço
dos
diversos
países,
podendo-se
imputá-las
entre
outras
causas,
como
o uso
de outras
moedas
além
do
dólar
como
ativo
de reserva
internacional,
às mudanças
não
antecipadas,
oriundas
das
incer
tezas
das
políticas
monetárias,
que
são
conduzidas
basicamente
com
vistas
aos
ajustes
domésticos.
A
prática
de política,
no seio
dos
países
desenvolvidos,
de controle
de seus
agregados
monetários
torna
suas
taxas
de
juros
variáveis
dependentes,
cujas
oscilações
acarretam
movimentos
de
capitais
que
procuram
especular
em
função
de
suas
diferenciais,
ocasionando
flutuações
contínuas
e inesperadas
nas
suas
taxas
de
câmbio.
Contudo,
considerando-se
um
período
mais
longo,
as diferenças
cambiais
QUADRO I
INFLAÇÃO
E VALORIZAÇÃO
1970-1979
(Taxa
de
Variação
Média
Anual)
Estados
Unidos
Outros
Alemanha
Japão
Reino
Unido
Canadá
França
co
)
8.5
.
10.5
.
4.6
9.9
16.1
9.2
.
10.7
Vaiorização
em
Relação
ao
Dólar
0.8
6.4
3.6
-
2 4
2
6
0 7
Observação: .
Taxas
de
retorno
que
recaem
sobre
ativos
denominados
em
várias
moedas
com
liquidez
e prazos
idênticos_e
mesmo
risco
como
as do
Quadro
II,
transformadas
em
uma
mesma
unidade
de
conta,
deveriam
em
princípio
ser
iguais
se "Fisher
Open"
prevalecesse,
dentro
de
um
contexto
de
total
liberdade de movimentação de capitais.
Dólar Americano Marco Alemão Libra Esterlina Franco Francês Yen Japonês para 1974:1 7.21 . 25.31 5.96 4.08 3.40 para 1975:1 4.52 15.98 9.08 24.35 2.78 para 1976:1 14.18 4.42 - 4.78 5.35 17.49 para 1977:1 4.82 10.58 0.43 2.18 15.43 para < 1978:1 - 1.22
' 15.59
9.54*
11.43 23J4 para 1979:1 3.20 8.00 16.78 11.07 6.59 para 1989:1 13.60 . 5.69 23.11 8.36- 8-63
para 1980:1 6.49 12.02 8.24 9.34 8.21 para 1980:1 6.75 8.79 8.53 7.62 10.32V
11.
Como resultado da existência de risco cambial, inerente à captação
de recursos externos, pela não observância integral do raciocínio fischeriano a curto prazo, a esco
lha do momento oportuno para colocação de títulos junto a investidores externos é vital para a via
bilização financeira da operação. Está necessidade, contudo, será tanto maior quanto menor for o
prazo da tomada dè recursos nos diversos mercados internacionais de capitais.
1.2 Rendimentos de Um Título; Fundos de Resgate e Sustentação
A} Rendimentos de um título
A relação entre o preço de um título e a taxa de juros caracteriza-se
por ser inversamente proporcional. Esta relação fica bem demonstrada pelo exemplo da debênture
perpétua.
Suponhamos uma debênture perpétua com rendimentos anuais cons
tantes
( R ), sendo
r a taxa
de juros.
(l ) O seu
valor
atual
seria:
R R R
V A = + + + ...
1+r
(1+r)2
(1+r)3
Sendo uma progressão geométrica ilimitada, chegamos à conclusão de
.que:
(1)
Sendo uma progressão geométrica ilimitada, chegamos à conclusão de
que:
VA =
R
1+r R
1 + r
Logo, quanto menor a taxa de juros ( r ), maior a cotação de um
título
no
mercado
secundário,
facilitando
a colocação
de
novos
papéis.
Por
isso,
em
épocas
de
taxas
de
juros
declinantes,
os
mercados
se
mostram
favoráveis
a novos
lançamentos,
pela
possibilidade
de
os
investidores
auferirem
ganhos
de
capital
em
suas
aplicações.
Assim,
tendo-se
em
mente
a relação
básica
acima
apontada,
chega-se
às espécies
de rendimentos
proporcionados
por
um
título:
1. Cupom
-" 2. Rendimento corrente
3. Rendimento efetivo até o vencimento ("yield to maturity")
O cupom, constante das condições originais da emissão, é a taxa de
juros
que
o investidor
receberá
anualmente
ou
semestralmente.
O rendimento corrente considera somente a relação entre as taxas de
juros
constantes
dos
cupons
e os
preços
dos
papéis.
Se
um
papel
no
valor
nominal
de
USS
1,000,00,
com prazo de 10 anos e cupom de 4 1/2%, está sendo cotado a US$ 900,00, terá uni rendimento
corrente
de USS
45/900,
ou
seja,
5%.
í l )
(D
.13.
O rendimento efetivo de um tftulo ("yield to maturity") é a taxa de
desconto que iguala os valores a receber no futuro, tanto dos cupons como do principal, ao seu atual
preço de mercado. Se for pagamento de cupom anua! (caso europeu), ou semestral (caso america
no), é resultado dos seguintes cálculos:
Considerando-se P como preço de mercado atual, C como paga
mento dos cupons e principal, r como rendimento, temos, para n anos:
1. Pagamento anual:
(1
+ r)
(1 + r)2
(1+r)n
2. Pagamento semestral ( m = 2 ):
Cn
p _
(1 + r/m)
(1+r/m)2
(1+r/m)mn
A relação inversa entre taxas de juros e preços dos títulos recai mais
intensamente sobre os papéis de longo prazo. Dada uma variação idêntica nas taxas de juros, as alte
rações nos preços dos títulos serão maiores quando:
1. Maior for o prazo para o resgate;
2. Menor for o cupom;
Os quadros
abaixo
mostram
estas
variações:
( ' )
(D
RENDIMENTOS DOS TÍTULOS
AUMENTO DO RENDIMENTO DE 7.11% PARA 9.48%
Cupom
(%)
8 7 i6'
5 4 3 2 1Queda no preço
Títulos 20 anos
-20.64 -21.14 -21.76 -22.54 -23.58 -25.00 -27.07 -30.40
Queda no preço
Títulos 30 anos
-23.09 -23.50 -24.03 -24.73 -25.72 -27.20 -29.69 -34.61
QUEDA DO RENDIMENTO DE 9.48% PARA 7.11%
Cupom
(%)
8 7 6 5 . 4 3 2 1Aumento no preço
Títulos 20 anos
26.01 26.80 27.81 29.10 30.85 33.33 37.13 43.67
Aumento no preço
Títulos 30 anos
.15.
Ocorrendo, contudo, uma modificação nos preços dos títulos, os
rendimentos dos de curto prazo apresentam variações maiores de que os de longo prazo. Matemati
camente, esta menor variação dos rendimentos dos títulos de longo prazo resulta da menor impor
tância da parcela dos prêmios ou descontos, que são os mais voláteis, no cálculo de seus valores
atuais,
em
benefício
do
maior
peso
do cupom,
que
uma
componente
estável.
( * ) Embora
ciclica
mente os rendimentos de longo prazo tenham variado menos do que os de curto prazo, fenômeno
inverso pode ocorrer esporadicamente, de acordo com o patamar dos cupons dos mesmos.
O gráfico seguinte demonstra claramente a relação acima, entre
pre-ços
de títulos
de longo
prazo
e variações
de taxas
de juros.')
GRÁFICO
2
PREÇOS
DOS
TÍTULOS
E TAXAS
DE
JUROS
o
o
o
o
o
cv
4>
100
5%
5 1/2%
6%
Prazo Restante
(O
Lcibowitz, Martin - "Insidc Tlio Yield Book", P. Hall, 1977, p;íg. 46.
(2)
A curva de rendimento dos títulos, que é a relação entre seus valores
atuais
em
dado
momento
e seus
prazos
respectivos,
considerando
os
outros
fatores
(como
o risco)
constantes, pode ter vários formatos, dependendo das expectativas para as taxas de juros de longo
prazo. Coloca-se no eixo horizontal os prazos que ainda restam para os títulos e no vertical os seus
respectivos rendimentos. Embora sua forma usual seja de positivamente inclinada, ela assume várias
feições de acordo com a estrutura das taxas de juros.
CURVAS DE RENDIMENTOS
te
Prazo restante
E
o
c
o
a.
Prazo restante
Prazo restante
E
C
O)
.17.
Geralmente,
os
títulos
de
curto
prazo,
isto
é, as
fases
iniciais
das cur
vas de rendimento, são mais voláteis às alterações nas taxas de juros, como aconteceu na ocasião do
último
lançamento
brasileiro
nos
EUA.
Naquela
época
(julho
de
1977),
poucos
dias
após
a fixação
de preços para a emissão brasileira, no valor de US$ 85 milhões, prazo 5 anos, foi liberada informa
ção
no
mercado
de
que
a oferta
monetária
para
aquele
mês
teria
superado
a meta
desejada
pelo
Federal
Reserve
Bank.
Consequentemente,
os
preços
dos
títulos
caíram,
devido
às
expectativas
de
elevação
das
taxas
de
juros
para
as
próximas
semanas,
como
decorrência
do
possível
endurecimento
da
política
monetária
americana.
Contudo,
somente
os
rendimentos
dos
títulos
de
curto
prazo
sofreram
alterações,
pois
os
de
longo
prazo,
também
pela
apresentação
de
dados
que
mostravam
a
desaceleração da economia americana, permaneceram estáveis.
B)
Fundos
de
Resgate
A finalidade
do
Fundo
de
Resgate
reside
na
diminuição
da
vida
mé
dia
das
colocações
de
títulos,
tendo
em
conta
seus
longos
prazos.
Também,
o exercício
da
faculdade
de resgate a partir de certa data mantém os preços dos títulos em níveis próximos do par, facilitan
do
a entrada
de novos
lançamentos.
Por
outro
lado,
a opção
dada
ao
mutuário
de
comprar
títulos
no mercado secundário e colocá-los no Fundo de Resgate, para satisfazer as amortizações, minimiza
os
custos
dos
lançamentos,
se
os
papéis
forem
comprados
a preços
abaixo
de
seu
valor
de
emissão.
Há,
basicamente,
duas
modalidades
de
Fundo
de
Resgate:
1. "Sinking Fund"
2. Fundo de Compra
O "Sinking Fund", de utilização mais comum nos mercados
dos títulos a serem amortizados ao par, ou satisfação dos pagamentos correspondentes pela utiliza
ção dos papéis acumulados no fundo através de compras no mercado secundário. A partir da data de
sua utilização, as cotações dos títulos nos mercados secundários melhoram em função dos resgates
efetuados, facilitando a entrada de novas emissões. Além disso, ao reduzir a vida média de um lan
çamento, o "Sinking Fund" reduz simultaneamente o risco envolvido na aquisição dos papéis cor
respondentes, assegurando seu resgate parcial antes do vencimento. Este efeito pode tornar aceitá
veis para os investidores emitentes novos no mercado ou aqueles que não sejam considerados de
primeira linha. Por outro lado, o funcionamento de um "Sinking Fund" pode ser desvantajoso para
o investidor que tiver adquirido seus papéis por um preço acima do par e os veja resgatados ao par,
m
em virtude de sorteio, incorrendo, assim, em perda de capital.
O Fundo de Compra, constituído mediante aquisição de títulos no
mercado secundário, somente é acionado quando, na época das amortizações, os títulos estiverem
cotados a preço abaixo de seu valor de emissão. A sua vantagem em relação ao "Sinking Fund" resi
de na inexistência de sorteios, o que, caso não haja disponibilidade de títulos no mercado secundá
rio para aquisição do montante previsto anualmente, se reflete no aumento da vida média dos títu
los, pelo acúmulo da diferença não adquirida geralmente no último ano de vida da emissão. Sua
ocorrência é mais freqüente nos mercados su íço e árabe.
C) Fundo de Sustentação
O Fundo de Sustentação é acionado geralmente no período inicial da
colocação dos títulos. Estipula um percentual de até 5% da emissão como podendo ser retirado,
para evitar quedas nos preços dos papéis em queslão. Esto prática intervencionista no mercado ó
... .:;<::.
"..
JU...
19.
que o próprio emitente intervenha no mercado, através de qualquer "dealer", para evitar quedas no
preço de seu papel, ou realizar operações de compra e venda do mesmo, com finalidade lucrativa.
Geralmente, estipula-se que estas intervenções somente sejam realizadas quando a queda do título
em questão no mercado seja um caso isolado e não uma tendência geral de todos os papéis do mer
cado. Sua finalidade básica é corrigir qualquer tendência assimétrica dos papéis sob intervenção em
relação ao comportamento global do mercado. Sua exisiência é praticamente comum a todos os
mercados.
1.3- Colocação de Títulos nos Mercados Domésticos e de Euro-Moedas
Algumas emissões são colocadas basicamente no euro-mercado, como
os lançamentos efetuados em euro-yen; no caso de lançamentos em outras moedas, como os deno
minados em marco alemão, é difícil precisar a colocação final entre os mercados doméstico e exter
no. As emissões em yen são registradas na Bolsa de Valores de Tóquio, enquanto as em euro-yen são
cotadas na Bolsa de Luxemburgo. O investidor japonês, em razão destas peculiaridades de registro
nas Bolsas e das restrições ao uso internacional do yen, somente se interessa pelas emissões em sua
moeda colocadas domesticamente. Por sua vez, as omissões em marcos ou euro-marcos alemães,
qualquer que seja sua colocação final, são registradas em Bolsas de Valores na Alemanha, principal
mente em Frankfurt. Não há diferenciações institucionais entre as emissões em marcos e euro-mar
cos, tendo os investidores alemães acesso, às duas. Como geralmente é o mutuário estrangeiro que
realiza emissões em curo-morcos, sua vantagem repousa na ausência de imposto de renda na fonte
para os investidores alemííes que adquirirem os títulos correspondentes.
qual-quer moeda terem o mesmo risco cambial, suas taxas de retorno variam de acordo com a localização
dentro ou fora do pais. Assim, as taxas que recaem sobre depósitos com condições idênticas em
marcos ou euro-marcos diferem não somente pelos custos de transação, mas também por sua locali
zação doméstica ou externa. Esta discrepância de taxas é explicada pela existência de controles ou
pela expectativa de sua introdução sobre os movimentos de capitais. O impedimento das operações
de arbitragem pela imposição de controles gera taxas de retorno diferentes para o mesmo ativo
numa mesma moeda, embora as taxas que recaem sobre a euro-moeda, por seu maior risco cambial,
. tendam a ser superiores às que prevalecem no mercado internacional. Em outros termos, quando há
restrições
à saída
de
capitais,
a taxa
de
juros
que
recai
sobre
um
ativo
denominado
em
euro-moeda
é
_ superior
à doméstica,
ocorrendo
o contrário
quando
há
empecilhos
à entrada.
Assim,
geralmente,
os
títulos
emitidos
em
euro-marcos
desfrutam
de
menores
taxas
do
que
os lançados
em
marcos,
devido
às restrições impostas, quase sempre, à entrada de capitais na Alemanha.
O Quadro a seguir mostra as constantes diferenças entre as duas taxas
nos
vários
mercados,
podendo-se
observar
que,
em
tempo
de
paridades
fixas,
estas
diferenças
eram
. mais
acentuadas,
sendo
mais
voláteis
para
as
moedas
consideradas
mais
fortes.
Note-se
que,
no
caso
do
marco
alemão,
estes
movimentos
erráticos
podem
ser
explicados
pelas
freqüentes
imposições
e
retiradas
de
controles
sobre
os
fluxos
de
capitais,
fazendo
com
que,
num
contexto
de
taxas
de
câm
bio
fixas,
os
ajustamentos
monetários
recaiam
mais
intensamente
sobre
as
taxas
de
euro-marco.
De
modo geral, em épocas de expectativa de valorização da moeda alemã, as taxas de juros que recaem
sobre
o euro-marco
são
inferiores
às
que
incidem
sobre
o marco
alemão,
pelas
restrições
impostas
à
.entrada de capitais na Alemanha, como foi dito anteriormente.
AliJs, a existência do controles sobre a saída de capitais até 1974
.21 .
DIFERENÇAS ENTRE AS TAXAS DE JUROS DOMÉSTICAS
j EASEURO-TAXAS(90DIAS)
MOEDA 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976
Dólar Americano -3,14 -2,25 -2,37 -1,45 -2,35 -3,03 -1,26 -0,62
Marco Alemão -1,64 -2,05 -0,44 0,26 0,79 -1,65 -0,24 -0,52
Florim -3,17 -1,55 0,58 -0,08 -1,45 0,27 0,37
Libra -5,75 -2,06 -1,49 -1,42 -3,29 -4,41 -1,24 -0,97
FONTE: Aliber, Robert "Exchange Risk and Corporate International Finance", Macmillan
PRIME, até aquela época, com a última sendo constantemente inferior à primeira. A captação de
recursos via títulos por mutuários estrangeiros nos EUA até 1974, com exceção de organismos in
ternacionais, do Canadá e de alguns países em desenvolvimento, era praticamente proibitiva, pela
existência daquele tributo, que penalizava os emitentes não residentes, encarecendo substancialmen
te a tomada de recursos. Assim, diante das restrições impostas, à época, à saída de capital dos EUA,
o mercado de euro-títulos experimentou expressivo desenvolvimento. A partir da abolição destes
entraves, pensou-se que o euro-mercado poderia vir a perder seu ímpeto de crescimento, preocupa
ção que se mostrou infundada posteriormente. As taxas vigorantes no mercado de euro-dólar
cos-tumam ser superiores àquelas incidentes sobre os títulos denominados em dólares lançados no
mer-cado de capitais norte-americano. A razão para a existência desta diferença reside no fato de o dólar
apresentar riscos cambiais para os investidores do euro-mercado, diferentemente do que ele repre
senta para os aplicadores americanos, que investem em seu próprio numerário. O que caracteriza o
mercado de títulos em euro-dólar é a ausência de entraves institucionais para seu funcionamento. A
entrada no mercado primário é muito mais rápida do que a permitida pela "Securities Exchange
Commission" dos EUA, não recaindo nenhuma restrição sobre a livre movimentação de papéis no
mercado secundário. Devido ao maior predomínio de investidores institucionais no mercado de
capitais americano, os prazos dos títulos colocados domesticamente costumam ser superiores aos
que recaem no euro-mercado. As comissões que incidem sobre as operações realizadas em euro-dólar
são bem mais elevadas do que aquelas que recaem sobre as emissões domésticas em dólares, graças
ao maior controle exercido sobre as últimas pela "Securities Exchange Commission". Embora as
emissões denominadas em euro-dólar não possam ser colocadas primariamente nos EUA, o mesmo
não se aplico àquelas lançadiis no mercado doméstico, que podem ser adquiridas inicialmente por
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americano
foi
colocada
no
mercado
de
euro-dólar,
em
razão
de
sua
maior
internacionalização.
Indi
cadores
cambiais
são
mais
importantes
para
a escolha
do
momento
ideal
de
realização
de
lançamen
tos
no
euro-mercado
do
que
a estrutura
das
taxas
de
juros,
que
tem
maior
peso
quando
de
coloca
ções nos mercados domésticos.
Além do dólar, a outra moeda em que há bastante distinção entre o
euro-mercado e o doméstico é o yen. Em relação à moeda japonesa, ainda há a agravante de que as
operações
realizadas
em
euro-yen
também
têm
que
ser
aprovadas
por
suas
Autoridades
Monetárias.
O número
das
operações
em
euro-yen,
devido
ao
estrito
controle
do
Ministério
da
Fazenda
japonês,
é bastante
limitado,
não
comportando,
geralmente,
mais
de
4 emissões
por
ano.
Em
épocas
de
difi
culdade
com
o balanço
de pagamentos,
com
ocorrência
de
deficits
em
conta
corrente
e depreciação
do yen nos mercados cambiais, as Autoridades Monetárias japonesas constumam incentivar emissões
em euro-yen, em detrimento das denominadas em yen, já que as primeiras não provocam saída de
capital.
Investidores
não
residentes
podem
adquirir
títulos
em
yens,
não
se
permitindo
aos
investi
dores japoneses, contudo, investir em papéis denominados em euro-yen. De acordo com o compor
tamento
da
moeda
japonesa
nos
mercados
cambiais,
como
reflexo
da
imposição
(ou
não)
de
restri
ções à movimentação de capitais, as taxas que recaem sobre os títulos denominados em euro-yen
costumam
ser
superiores
ou
inferiores
àquelas
que
incidem
sobre
o yen,
nos
casos,
respectivamente,
de restrições à saída ou entrada de moeda. Em geral, as taxas são inferiores e os prazos menores para.
as operações realizadas em euro-yen. Devido aos controles exercidos pelas Autoridades Monetárias
japonesas, somente podem freqüentar o mercado de euro-yen mutuários que tenham emitido títulos
no mercado doméstico e sejam conhecidos internacionalmente.
Depois do curo-dólar, a mais importante euro-moeda é o euro-marco
