Avaliação das Capacidades de Timing e Seletividade dos Gestores de Fundos de Ações em Períodos de Crise:
Evidência Empírica para o Mercado Português
Fernando Manuel Oliveira Costa
Dissertação apresentada ao Instituto Politécnico do Cávado e do Ave para obtenção do Grau de Mestre em Banca e Seguros
Orientado por
Prof. Doutor Paulo Alexandre da Rocha Armada de Campos Leite
Janeiro de 2016
Avaliação das Capacidades de Timing e Seletividade dos Gestores de Fundos de Ações em Períodos de Crise:
Evidência Empírica para o Mercado Português
Fernando Manuel Oliveira Costa
Dissertação apresentada ao Instituto Politécnico do Cávado e do Ave para obtenção do Grau de Mestre em Banca e Seguros
Orientado por
Prof. Doutor Paulo Alexandre da Rocha Armada de Campos Leite
Janeiro de 2016
DECLARAÇÃO
Nome:
Fernando Manuel Oliveira Costa
Endereço Eletrónico:
a8541.fernando.costa@gmail.pt
Telemóvel:
934260749
Cartão de Cidadão:
10070251 1 ZZ9
Título da Dissertação:
Avaliação das Capacidades de Timing e Seletividade dos Gestores de Fundos de Ações em Períodos de Crise: Evidência Empírica para o Mercado Português
Orientador:
Prof. Doutor Paulo Alexandre da Rocha Armada de Campos Leite
Ano de Conclusão:
2016
Designação do Curso de Mestrado:
Banca e Seguros
É AUTORIZADA A REPRODUÇÃO INTEGRAL DESTA DISSERTAÇÃO APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAÇÃO, MEDIANTE DECLARAÇÃO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE.
Data:
Instituto Politécnico do Cávado e do Ave, 22 de janeiro de 2016
Assinatura: _____________________________________________
iii
AGRADECIMENTOS
Esta dissertação de Mestrado não é apenas resultado de um empenho individual, mas sim de um conjunto de esforços que o tornaram possível e sem os quais teria sido muito mais difícil chegar ao fim desta etapa. Assim, expresso a minha gratidão a todos aqueles que direta ou indiretamente estiveram presentes e tornaram possível a sua conclusão.
Em primeiro lugar, agradeço ao meu orientador Professor Doutor Paulo Leite, pela sua excelente colaboração, disponibilidade e dedicação demonstrada. Agradeço, ainda, todo o apoio e confiança em mim depositada.
Agradeço aos professores deste curso, que demonstraram grande profissionalismo e excelência no seu desempenho, e a todos os colegas do mestrado, em particular ao Marco, pela partilha de conhecimentos e pela motivação constante.
À minha esposa, um obrigado muito especial pelo apoio incondicional e compreensão nas minhas muitas ausências para que esta dissertação se realizasse, e aos meus filhos pelo tempo que lhes deixei de dedicar.
A todos, muito obrigado.
iv
v
DEDICO
Aos meus queridos Pais por tudo.
(à sua memória)
vi
vii
Avaliação das Capacidades de Timing e Seletividade dos Gestores de Fundos de Ações em Períodos de Crise:
Evidência Empírica para o Mercado Português
RESUMO
Os fundos de investimento mobiliários são uma boa alternativa para os aforradores diversificarem as suas poupanças, em particular que investem em ações. Esta classe de fundos visa proporcionar ao investidor o acesso a uma aplicação com uma elevada expectativa de rendibilidade a longo prazo. Dentro da oferta deste tipo de fundos domiciliados em Portugal, a questão fundamental é saber quais os mais apropriados para investir.
Com este trabalho, pretende-se contribuir para o conhecimento da qualidade da gestão desta classe de ativos e, assim, fornecer mais elementos aos investidores para uma melhor tomada de decisão. Deste modo, esta investigação avalia as capacidades de timing e seletividade dos gestores de fundos de ações domiciliados em Portugal, em períodos de crise e não-crise, bem como os seus estilos de investimento. O estudo incide sobre o período de janeiro de 2000 a dezembro de 2014 e inclui todos os fundos, sobreviventes e não sobreviventes, que estiveram em atividade durante um período mínimo de 24 meses.
Os resultados sugerem uma reduzida capacidade de timing e a inexistência de capacidades de seletividade por parte dos gestores. De um modo geral, as capacidades de seletividade são melhores nos períodos de não-crise do que nos períodos de crise, enquanto as capacidades de timing são, na maior parte dos casos, idênticas em diferentes estados do mercado. Em relação aos estilos de investimento, verifica-se uma maior predominância de ações com pequenas capitalizações nas carteiras, com maior incidência nos períodos de crise. Verifica-se, também, uma preferência dos gestores dos fundos que investem em Portugal e na Europa por ações de rendimento e uma preferência dos restantes gestores por ações de crescimento, sendo estas tendências mais vincadas em alturas de crise.
Palavras-Chave: Fundos de investimento, Timing, Seletividade, Crises financeiras
viii
ix
Timing and Selectivity Abilities of Equity Fund Managers During Market Crises: Empirical Evidence for the Portuguese
Market
ABSTRACT
Mutual funds are a good alternative for investors to diversify their savings, especially those investing in stocks. This class of funds aims to provide investors a financial instrument with a high long-term profitability expectation. Within the universe of such funds domiciled in Portugal, the fundamental question is to choose what are the most appropriate to invest.
The objective of this work is to contribute to the knowledge of the managerial abilities of fund managers within this asset class and, thus, provide more information to investors for a better decision making. Therefore, this research pretends to assess the selectivity and market timing abilities of equity fund managers domiciled in Portugal, during crisis and non-crisis periods, as well as their investment styles.
The study focuses on the period of January 2000 to December 2014 and includes all funds, surviving and non-surviving, that have been in operation for a minimum period of 24 months.
The results suggest the existence of weak timing abilities and a lack of selectivity abilities. In general, selectivity abilities are better during non-crisis periods than during crisis periods, whereas timing abilities are, in most cases, similar across different market states. In relation to investment styles, mutual funds show a higher predominance of small caps, especially during crisis periods. The results also suggest that fund managers that invest in Portugal and in Europe prefer value stocks, while the remaining managers prefer growth stocks, and these tendencies are more pronounced during crises.
Keywords: Mutual funds, Market timing, Selectivity, Financial crises
x
xi
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
APFIPP – Associação Portuguesa de Fundos de Investimento, Pensões e Patrimónios CAPM – Capital Asset Pricing Model
CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários DG – Desempenho Global
ED – Estatística Descritiva
EURIBOR – Euro Interbank Offered Rate FAI – Fundos de Ações Internacionais FAN – Fundos de Ações Nacionais FIM – Fundos de Investimento Mobiliário
FUE – Fundos de Ações da União Europeia, Suíça e Noruega FUS – Fundos de Ações da América do Norte
HML – High minus Low
MSCI – Morgan Stanley Capital International PSI 20 – Portugal Stock Index 20
T&S – Timing e Seletividade SMB – Small minus Big SML – Security Market Line
xii
ÍNDICE
AGRADECIMENTOS ... iii
RESUMO ... vii
ABSTRACT ... ix
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ... xi
LISTA DE FIGURAS ... xiv
LISTA DE TABELAS ... xv
CAPÍTULO I INTRODUÇÃO ... 1
1.1 Descrição do tema da dissertação ... 1
1.2 Organização da dissertação ... 2
CAPÍTULO II REVISÃO DA LITERATURA ... 4
2.1 Introdução ... 4
2.2 Teoria da carteira e o modelo CAPM ... 4
2.3 Avaliação do DG do gestor ... 6
2.4 Decomposição do DG nas componentes de timing e seletividade ... 9
2.4.1 Evidência empírica para mercados internacionais ... 9
2.4.2 Evidência empírica para o mercado português ... 11
2.5 Avaliação de desempenho do gestor em períodos de crise e não crise. ... 13
2.6 Conclusão. ... 14
CAPÍTULO III METODOLOGIA ... 15
3.1 Introdução ... 15
3.2 Modelo de desempenho global com um fator ... 15
3.3 Modelo de desempenho global multifator ... 16
3.4 Modelo de timing e seletividade multifator ... 16
3.5 Modelos de DG e de timing e seletividade para períodos de crise e não-crise ... 17
3.6 Conclusão ... 18
xiii CAPÍTULO IV
DESCRIÇÃO DOS DADOS ... 19
4.1 Introdução ... 19
4.2 Amostra ... 19
4.3 Rendibilidade dos fundos de investimento ... 22
4.4 Rendibilidade dos fatores e da taxa isenta de risco ... 22
4.5 Conclusão ... 27
CAPÍTULO V 5. Evidência Empírica para o Caso Português: Timing e Seletividade em Períodos de Crise e Não-Crise ... 28
5.1 Introdução ... 28
5.2 Resultados da avaliação do DG – Modelo de Um Fator ... 28
5.3 Resultados da avaliação do DG – Modelo multifator... 30
5.4 Resultados do modelo de timing e seletividade multifator ... 30
5.5 Resultados do DG em períodos de crise e não-crise ... 33
5.6 Resultados do modelo de T&S em períodos de crise e não-crise ... 35
5.7 Conclusão ... 36
CAPÍTULO VI CONCLUSÃO E SUGESTÕES PARA FUTURA INVESTIGAÇÃO ... 38
6.1 Conclusão ... 38
6.2 Limitações do estudo empírico e sugestões para futura investigação ... 39
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 41
APÊNDICES ... 45
Apêndice 1 – ED das rendibilidades de carteiras de fundos ... 40
Apêndice 2 – ED dos índices de mercado e da taxa isenta de risco ... 45
Apêndice 3 – ED dos fatores SMB e HML ... 46
Apêndice 4 – Matrizes de correlações entre os índices de mercado e os fatores SMB e HML ... 46
Apêndice 5 – Medidas de DG e risco por fundo – Modelo de um fator ... 47
Apêndice 6 – Medidas de DG e risco por fundo – Modelo multifator ... 50
Apêndice 7 – Medidas de timing e seletividade por fundo ... 53
Apêndice 8 – Medidas de DG e risco por fundo em períodos de crise e não-crise ... 56
Apêndice 9 – Medidas de T&S por fundo em períodos de crise e não-crise ... 60
xiv
LISTA DE FIGURAS
Figura 1. – Evolução do índice PSI 20 GR ... 23
Figura 2. – Evolução do índice MSCI Europe ... 23
Figura 3. – Evolução do índice MSCI North America ... 24
Figura 4. – Evolução do índice MSCI World ... 25
Figura 5. – Evolução da taxa Euribor a 1 Mês mensal ... 27
xv
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Fundos de investimento sobreviventes ... 20
Tabela 2 - Fundos de investimento não sobreviventes ... 21
Tabela 3 - Medidas de DG e risco – Modelo de um fator ... 29
Tabela 4 - Medidas de DG e risco – Modelo multifator ... 30
Tabela 5 - Medidas de timing e seletividade ... 32
Tabela 6 - Medidas de DG e risco em períodos de crise e não-crise ... 34
Tabela 7 - Medidas de timing e seletividade em períodos de crise e não-crise ... 36
1
CAPÍTULO I
INTRODUÇÃO
1.1. Descrição do tema de investigação
Um Fundo de Investimento Mobiliário (doravante FIM) é um instrumento de poupança que tem ganho nos últimos tempos uma crescente importância, fruto das baixas taxas de juro dos ativos sem risco e, consequentemente, da necessidade de alternativas de investimento credíveis, geridas por profissionais competentes. Assim, um FIM resulta das aplicações de vários investidores, constituindo o conjunto dessas aplicações um património autónomo, pertencente a uma pluralidade de pessoas singulares ou coletivas, denominadas participantes (APFIPP, 2014).
Os FIM são uma boa opção para investir em ativos mobiliários (ações, obrigações, etc.) pois são geridos por profissionais que conhecem o mercado, permitem diminuir o risco de investimento através do efeito de diversificação da carteira, e reduzem os custos de transação relativamente àqueles que um investidor teria de suportar por uma operação em nome individual. De referir, ainda, a elevada liquidez que este tipo de investimentos proporciona, pela facilidade que existe em converter as unidades de participação em dinheiro.
Os investidores e os seus consultores financeiros consomem muito tempo na seleção das melhores opções de investimento, de modo a obterem a maior rendibilidade com o menor risco possível. No entanto, essa tarefa difícil nem sempre garante os melhores resultados.
Assim, vários estudos e investigações têm sido realizados no sentido de perceber se existe algum fator diferenciador na gestão dos FIM, que conduza a melhores performances, nomeadamente ao nível da decomposição do desempenho global dos gestores de carteiras nas componentes de timing e seletividade.
A questão fundamental é perceber se os gestores de fundos têm ou não capacidade para antecipar as oscilações do mercado (timing), quer em fases de expansão, com a carteira tendencialmente mais agressiva, quer em fases de recessão, com a carteira tendencialmente mais defensiva. Por outro lado, também é importante verificar se os gestores têm capacidade de identificar títulos subavaliados para compra ou títulos sobreavaliados para venda (seletividade). Deste modo, o desempenho do fundo sob sua gestão poderá superar o mercado, ou seja, ser capaz de “bater” o mercado, colocando em causa a hipótese de eficiência dos mercados.
2 A questão é controversa pois, por um lado, reconhecer num gestor capacidades de timing e seletividade, que contribuam de forma significativa para gerar rendibilidades em excesso que superem a carteira de mercado, coloca em causa a eficiência dos mercados. Todavia, caso os gestores não sejam capazes de proporcionar retornos significativos aos investidores, estes deixariam de encontrar razões para investir nestes ativos colocando em causa a sua própria existência.
No momento de aplicar as suas poupanças, o investidor necessita de ter confiança nos ativos onde vai investir. Essa confiança nos FIM poderá ser reforçada se o investidor tiver mais conhecimento sobre as capacidades dos seus gestores. Com esta dissertação pretende-se, assim, contribuir para o aumento deste conhecimento, nomeadamente ao nível das suas capacidades de timing e seletividade, com destaque para as eventuais diferenças que existam em momentos de crise e não-crise.
No próximo subcapítulo descreve-se a organização deste trabalho.
1.2. Organização da dissertação
Com esta investigação pretende-se analisar os FIM domiciliados em Portugal, que investem em ações, e verificar se existe alguma capacidade de timing e/ou seletividade no período compreendido entre 2000 e 2014. Este período é particularmente interessante pois engloba a crise financeira mundial que teve origem nos Estados Unidos com o subprime1 e também a crise das dívidas soberanas da zona Euro.
Deste modo, o período em análise será posteriormente dividido em momentos de expansão / não-crise e momentos de recessão / crise, de modo a podermos verificar, para cada momento, até que ponto os gestores dos FIM em estudo tiveram ou não capacidades de timing e seletividade, conseguiram ou não “bater” a carteira de mercado, contribuindo ou não para a criação de valor para os investidores dos FIM que estão sob a sua gestão.
A dissertação está dividida em seis capítulos, sendo o capítulo II a revisão da literatura, onde se faz uma contextualização do tema e se abordam alguns dos principais trabalhos relacionados com o assunto em estudo.
No capítulo III é descrita a metodologia utilizada, nomeadamente a medida de desempenho global proposta por Jensen (1968), o modelo multifatorial de Fama e French (1993) e o modelo de timing de Treynor e Mazuy (1966). Com vista a aferir os resultados em períodos de crise e não-crise estas metodologias foram modificadas através da inclusão de variáveis
1“É um crédito à habitação de alto risco que se destina a uma fatia da população com rendimentos mais baixos e uma situação económica mais instável.
A única garantia exigida nestes empréstimos é o imóvel. Este segmento do mercado de crédito é exclusivo dos Estados Unidos, não havendo na Europa um paralelismo exato”. Disponível em http://economico.sapo.pt/edicion/diarioeconomico/edicion_impresa/economia/pt/desarrollo/1025625.html, consultado a 15/03/2014.
3 dummy, à semelhança do que foi utilizado por Nofsinger e Varma (2014) e Leite e Cortez (2015).
No capítulo IV faz-se uma descrição da base de dados utilizada, onde são descritos todos os FIM que fazem parte da amostra e é explicado o cálculo das rendibilidades do mercado, das rendibilidades dos fundos e da taxa isenta de risco.
No capítulo V são apresentados, analisados e interpretados os resultados, quer por mercado onde os FIM investem, quer nos períodos de crise e não-crise, o que permite estudar estas temáticas em diferentes estados da economia.
No capítulo VI são apresentadas as principais conclusões deste trabalho, que são depois comparadas com outros estudos semelhantes de modo a enquadrar as contribuições deste estudo na literatura existente. Para além disso, neste capítulo são também referidas algumas limitações deste trabalho e sugeridos alguns tópicos para futuras investigações na área da avaliação do desempenho de carteiras.
4
CAPÍTULO II
REVISÃO DA LITERATURA
2.1. Introdução
Neste capítulo, dividido em 4 partes, é efetuada uma revisão da literatura relevante no âmbito da avaliação de desempenho de carteiras de investimento.
Na primeira parte do capítulo, faz-se uma breve descrição da teoria da carteira, desenvolvida por Markowitz (1952), do modelo de equilíbrio do mercado de capitais – o Capital Asset Pricing Model (doravante CAPM) – e destacam-se as suas principais limitações.
Na segunda parte, faz-se referência a alguns estudos sobre a avaliação do desempenho global dos gestores de carteiras, nomeadamente os baseados na medida de Treynor (1965), no rácio de Sharpe (1966), no alfa de Jensen (1968), bem como o estudo do modelo de 3 fatores de Fama e French (1993, 1996) e o modelo de 4 fatores de Carhart (1997).
Na terceira parte decompõe-se o desempenho global dos gestores de carteiras nas componentes de timing e seletividade, com referência aos estudos de Treynor e Mazuy (1966), Henriksson e Merton (1981).
Na última parte deste capítulo aborda-se a questão da avaliação dos gestores de carteiras de investimento em períodos de crise e não-crise, com destaque para os estudos de Wang (2010), Glode (2011), Kosowski (2011), Nofsinger e Varma (2014) e Leite e Cortez (2015).
2.2. Teoria da carteira e o modelo CAPM
Na origem da gestão e avaliação de carteiras de investimento encontra-se a teoria da carteira, desenvolvida por Markowitz (1952). Através do conceito de diversificação e de modelos matemáticos, este autor mostrou como é possível encontrar as combinações de ativos mais interessantes em termos do binómio risco-rendibilidade. Com a diversificação de carteiras é possível diminuir significativamente o risco específico2 e, de todas as carteiras possíveis, selecionar um conjunto de carteiras eficientes, que serão aquelas que
2O risco total de um ativo é o somatório do risco específico (diversificável) e do risco sistemático ou de mercado (não diversificável).
5 apresentem a maior rendibilidade esperada para cada nível de risco ou o menor risco para cada nível de rendibilidade.
Tobin (1958) veio complementar o modelo desenvolvido por Markowitz (1952) ao introduzir um ativo sem risco e admitindo a possibilidade de se poder investir ou contrair empréstimos à taxa do ativo isento de risco. Assim, o conjunto de carteiras eficientes definido por Markowitz (1952) foi ampliado, sendo estas representadas por uma reta denominada fronteira eficiente global ou Capital Market Line (doravante CML). Com este contributo, passou a ser possível investir em carteiras constituídas por ativos com e sem risco, as quais apresentavam rendibilidades mais elevadas para o mesmo nível de risco do que se de carteiras constituídas apenas por ativos com risco se tratasse.
Os estudos desenvolvidos por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), no seguimento do trabalho de Tobin (1958), originaram o modelo de equilíbrio de mercado CAPM, que relaciona positiva e linearmente a rendibilidade esperada de um ativo financeiro com o seu risco sistemático. Este modelo representa-se graficamente por uma linha denominada Security Market Line (doravante SML), que evidencia a rendibilidade esperada para cada nível de risco não diversificável. Assim, de acordo com o CAPM, a rendibilidade esperada de uma carteira ou ativo j no período t é calculada a partir da seguinte expressão:
[2.1]
onde:
Rendibilidade esperada do fundo j durante o período t;
Taxa isenta de risco para o período t;
Rendibilidade esperada da carteira de mercado durante o período t;
Risco sistemático do fundo.
O modelo CAPM, como modelo de equilíbrio de mercado, pressupõe que todos os investidores têm acesso à mesma informação, têm a mesma expectativa de rendibilidade e agem de igual forma perante as ocorrências de mercado, isto é, o modelo sugere que o mercado é perfeito. Neste contexto, pressupõe-se também que no mercado não existem impostos, nem custos de transações nem restrições ao investimento.
Apesar de todas estas limitações do CAPM, este modelo serviu de base para o desenvolvimento de modelos de avaliação de desempenho global dos gestores de carteiras de investimento.
6 2.3. Avaliação do desempenho global do gestor
Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968) foram dos primeiros autores a estudarem o desempenho global ajustado ao risco dos gestores de carteiras, pois pretendiam averiguar se os gestores acrescentavam valor às carteiras de investimento, através da gestão que efetuavam, ou se, pelo contrário, os resultados das carteiras eram apenas resultado do normal funcionamento dos mercados.
A medida desenvolvida por Treynor (1965) consiste num rácio que relaciona a rendibilidade em excesso (diferença entre a rendibilidade média da carteira e a rendibilidade média do ativo sem risco, reportadas a um determinado período de tempo) com o risco sistemático.
Esta medida está relacionada com o CAPM, uma vez que utiliza a linha SML para avaliar o desempenho de uma carteira de investimento face ao mercado. A medida de Treynor (1965) é calculada recorrendo à seguinte expressão:
[2.2]
onde:
Rendibilidade média da carteira p reportada ao período t;
Taxa isenta de risco média para o período t;
Risco sistemático da carteira p.
Para avaliar o desempenho do gestor é necessário, posteriormente, comparar o resultado de com o prémio de risco de mercado, , que corresponde à diferença entre a rendibilidade esperada para o mercado e a taxa isenta de risco. Assim, se for superior ao valor de então a carteira situa-se acima da SML, o que significa que teve um desempenho superior ao mercado. Se for inferior a , então a carteira situa-se abaixo da SML, o que indica um desempenho inferior ao do mercado.
O rácio de Sharpe (1966) difere da medida de Treynor pela medida de risco que utiliza.
Enquanto Treynor aplica o risco sistemático, Sharpe usa o desvio-padrão, ou seja, o risco total. Assim, o seu rácio está diretamente relacionado com a Teoria do Mercado de Capitais e utiliza a linha CML como padrão de comparação. O rácio de Sharpe (1966) é calculado da seguinte forma:
[2.3]
7 onde σp é o desvio-padrão da rendibilidade da carteira p. Depois, torna-se necessário calcular a medida de Sharpe para a carteira de mercado:
[2.4]
onde σm representa o desvio-padrão da carteira de mercado.
Caso o resultado do rácio de Sharpe (1966) seja superior (inferior) à medida semelhante calculada para a carteira de mercado ( , então a carteira em análise situa-se acima (abaixo) da CML, o que significa que obteve um desempenho superior (inferior) ao do mercado. Convém também referir que esta medida avalia o gestor com base nas rendibilidades por ele obtidas mas também considerando o grau de diversificação da carteira.
A medida proposta por Jensen (1968), tal como a de Treynor (1965), também se baseia no modelo CAPM e na SML, pelo que utiliza uma medida de risco sistemático, o beta (β).
Jensen (1968) defende que o gestor de uma carteira que consiga selecionar consistentemente títulos subavaliados terá rendibilidades superiores para o mesmo nível de risco do que as previstas pelo CAPM. Desta forma, propõe uma medida representada por uma regressão que não tenha que passar obrigatoriamente pela origem, o que pressupõe a existência de uma interseção (alfa) na regressão. Esta variável, quando positiva, capta a rendibilidade incremental obtida para além da rendibilidade correspondente (em equilíbrio) ao nível de risco sistemático assumido, o que significa que o gestor obteve um desempenho superior ao do mercado. Caso o alfa seja negativo, então o desempenho do gestor foi inferior ao do mercado.
A medida de Jensen (αp) é representada pela seguinte regressão:
[2.5]
onde:
Rendibilidade em excesso da carteira p no período t;
Risco sistemático da carteira p;
Rendibilidade em excesso da carteira de mercado no período t;
Termo residual.
8 Embora as medidas tradicionais de avaliação do desempenho (i.e., Treynor, Sharpe e Jensen) possam ser úteis para realizar comparações com estudos anteriores, é notório que estas medidas não são capazes de explicar convenientemente as estratégias de investimento de um fundo. Na verdade, uma vez que os gestores de carteiras podem adotar uma grande variedade de estilos de investimento, os modelos de um só fator podem produzir estimativas enviesadas de desempenho.
Cientes deste problema, Fama e French (1993, 1996) enfatizam que o efeito tamanho e o rácio book-to-market são fatores com poder explicativo da evolução do preço das ações.
Assim, estes autores desenvolveram um modelo multifator onde, para além da rendibilidade esperada do mercado, incluíram também estes dois fatores adicionais. O fator tamanho, representado pelas iniciais da designação em inglês Small Minus Big (SMB), traduz a diferença entre as rendibilidades de ações com pequena capitalização bolsista (small caps) e grande capitalização bolsista (large caps). Ao fator do rácio book-to-market, Fama e French (1993, 1996) atribuíram a designação de High Minus Low (HML), que representa a diferença entre as rendibilidades de ações com elevados valores do rácio book-to-market (ações de rendimento) e baixos rácios book-to-market (ações de crescimento). Assim, o modelo multifator destes autores é representado pela seguinte expressão:
. [2.6]
Carhart (1997) desenvolve o modelo de Fama e French (1993,1996) acrescentando o fator momentum. Este fator, calculado através da diferença entre as rendibilidades de uma carteira de ações com bons desempenhos passados e de uma outra composta por ações com maus desempenhos passados, captura uma outra estratégia de investimento relevante e que pode ajudar a explicar o desempenho das carteiras de investimento. Assim, Carhart (1997) apresenta um modelo de avaliação com quatro fatores.
Embora um modelo com quatro fatores seja já considerado um modelo de avaliação robusto, a distinção entre as componentes de timing e seletividade poderá acrescentar ainda um maior poder explicativo do desempenho dos gestores.
9 2.4. Decomposição do desempenho global nas componentes de timing e seletividade
2.4.1 Evidência empírica para mercados internacionais
Na literatura os primeiros autores que tentaram estudar as componentes que fazem parte do desempenho global foram Treynor e Mazuy (1966). Partindo do pressuposto que o gestor consegue antecipar os movimentos de mercado (timing), então este aumentará o beta da sua carteira quando estiver a prever subidas no mercado e reduzi-lo-á quando prever descidas ao nível do mercado. Assim, o modelo desenvolvido por Treynor e Mazuy (1966) substitui a relação linear proposta pelo CAPM pela seguinte regressão quadrática:
[2.7]
onde:
Medida de seletividade;
Medida de timing.
Do estudo que fizeram a 57 fundos de investimento americanos, Treynor e Mazuy (1966) encontraram evidências significativas de seletividade na maioria da amostra, mas apenas num fundo foram detetadas capacidades de timing.
Por outro lado, Fama (1965) preconiza a teoria da eficiência dos mercados financeiros e defende que num mercado eficiente não há lugar a timing nem a seletividade, pois os agentes económicos têm todos acesso à mesma informação e todos pretendem a maximização de lucros, pelo que intervêm no mercado de igual forma, não havendo margem para ganhos extraordinários pela existência de timing ou seletividade. Assim, a evidência de capacidades significativas de timing e/ou seletividade constituirá uma violação da hipótese de eficiência dos mercados, sendo esta uma das mais importantes motivações deste estudo.
Posteriormente, Henriksson e Merton (1981) desenvolveram um outro método para estimar a capacidade de timing dos gestores de carteiras, sem recurso às medidas clássicas baseadas no CAPM. Este modelo recorre à teoria das opções e baseia-se na seguinte regressão:
[2.8]
10 onde representa o payoff de uma opção de compra sobre o benchmark com um preço de exercício igual à taxa isenta de risco.
Este método foi testado por Henriksson (1984) em 116 fundos do mercado americano, no período entre 1968 e 1980, tendo o autor concluído que os gestores não são capazes de ter uma estratégia de timing bem-sucedida, apresentando uma capacidade de antecipação do mercado quase nula.
Bollen e Busse (2001) estudaram a capacidade de timing em 230 fundos de investimento nos Estados Unidos da América no período compreendido entre janeiro de 1985 e dezembro de 1995. Para o efeito, utilizaram o modelo de Treynor e Mazuy (1966) e o modelo de Henriksson e Merton (1981), ambos acrescidos com os fatores tamanho e book-to-market de Fama e French (1993, 1996) e o fator momentum de Carhart (1997). Neste estudo, para além das habituais leituras mensais das rendibilidades dos fundos, utilizaram-se também leituras diárias. Os resultados mostram que os testes com leituras mensais obtiveram 11.9%
dos fundos com capacidade significativa de timing ao passo que os testes que usaram leituras diárias aumentaram esses resultados para 34.2% dos fundos, o que sugere que as leituras com maior frequência apresentam um maior poder explicativo da capacidade de timing dos gestores, o que corrobora outros estudos, como Goetzmann et al. (2000).
Na Nova Zelândia, Bauer et al. (2006) estudaram o desempenho e a persistência de 143 fundos de investimento daquele mercado, no período compreendido entre janeiro de 1990 e setembro de 2003. Entre as metodologias utilizadas, e para o estudo da capacidade de timing dos gestores de fundos, aplicaram o modelo de Treynor e Mazuy (1966) e concluíram não existir evidência desta capacidade nos gestores de fundos de ações daquele mercado.
No Reino Unido, Cuthbertson et al. (2010) estudaram as capacidades de timing de 1016 FIM no período compreendido entre janeiro de 1988 e dezembro de 2002. No estudo utilizaram um modelo não paramétrico porque defendem várias vantagens deste face aos modelos clássicos de Treynor e Mazuy (1966) e Henriksson e Merton (1981). Entre as principais vantagens, referem que este modelo mede a qualidade da informação de timing e não apenas indícios da sua existência na gestão dos fundos. Referem ainda que a abordagem deste modelo examina a capacidade de timing em várias frequências desde diárias, mensais ou outras, uma vez que a frequência da capacidade de timing não é uniforme para todos os fundos. Os resultados deste estudo sugerem pouca capacidade de timing positivo, de apenas 1% dos gestores para um nível de significância de 5%. Já em termos de timing negativo, os resultados indicam que este está presente em 19% da amostra.
Também Christensen (2013) utilizou o modelo desenvolvido por Treynor e Mazuy (1966) para analisar as capacidades de timing e seletividade dos gestores de fundos de investimento, sendo o seu estudo focado no mercado dinamarquês e no período compreendido entre novembro de 2001 e novembro de 2010. A amostra continha 71 fundos
11 de investimento com 120 leituras mensais para cada fundo. Os resultados sugerem que apenas 7% dos fundos obtiveram melhores desempenhos que o mercado e que apenas 14% dos fundos apresentam capacidades de timing, embora nenhum significativamente positivo.
Cuthbertson e Nitzsche (2013) estudaram os FIM do mercado alemão, nas componentes de timing e seletividade, e usaram para o efeito o modelo false discovery rate, que consiste num teste de hipóteses múltiplas. A amostra utilizada no estudo empírico é constituída por 555 fundos domiciliados no mercado alemão, com leituras mensais dos seus desempenhos no período compreendido entre janeiro de 1990 e dezembro de 2009. Os resultados sugerem que, sem utilização do modelo false discovery rate existe uma capacidade de timing inferior a 1%, mas com a utilização deste modelo a mesma amostra sugere capacidade de timing entre 7% a 13%.
Laurent et al. (2013) estudaram 2780 FIM que investiam apenas em ações americanas. Os dados da amostra são relativos a um período de 40 anos, entre janeiro de 1970 e dezembro de 2010, e englobam quer fundos ativos quer fundos já extintos. A informação foi recolhida na CRSP – Survival Bias Free Mutual Database. Laurent et al. (2013) classificaram os fundos em 4 categorias: de crescimento agressivo, de crescimento de longa duração, de crescimento e rendimento e de rendimento. Durante este longo período, sobreviveram 1570 FIM. O objetivo do trabalho consistiu em avaliar o desempenho dos gestores dos fundos na componente de timing segundo três perspetivas: rendimento dos fundos, volatilidade e liquidez. Os resultados sugerem a existência de timing na perspetiva de volatilidade e liquidez em cerca de 13% e 14%, respetivamente. Quanto à perspetiva de rendimento, verificou-se apenas em 6% da amostra. Concluíram, ainda, que os FIM que sobreviveram durante todo o período da amostra tendem a ter mais volatilidade e liquidez que os FIM que não sobreviveram.
2.4.2 Evidência empírica para o mercado Português
No que respeita a estudos focados no mercado português, o primeiro de que temos conhecimento é da autoria de Romacho e Cortez (2006). Estes autores estudaram a decomposição do desempenho global dos gestores de fundos de ações nacionais nas componentes de timing e seletividade, no período compreendido entre 1996 e 2001. A amostra utilizada no estudo empírico era constituída por 21 FIM, dos quais 8 investiam no mercado nacional, 7 no mercado europeu e 6 no mercado internacional. Para o estudo, utilizaram o modelo desenvolvido por Henriksson e Merton (1981) e os resultados do estudo empírico sugeriram não existir evidência significativa de timing no desempenho dos gestores
12 nem de seletividade e ainda que, por vezes, existia evidência negativa de timing.
Concluíram, também, que os gestores se concentram mais na estratégia de timing em fundos internacionais do que em fundos nacionais.
Leite et al. (2009) estudaram FIM nacionais que investem no mercado Português e no mercado Europeu. A amostra é composta por 13 fundos que investem no mercado Português e 21 fundos que investem na Europa no período de janeiro de 2000 a dezembro de 2007. Para o efeito, utilizaram versões multifator condicionais e não condicionais baseadas no modelo de Treynor e Mazuy (1966). Os resultados do desempenho dos fundos quanto à seletividade e timing indicam que os FIM portugueses não apresentam capacidades de antecipação dos movimentos de mercado e pouca capacidade de identificação de ativos subavaliados.
Alguns estudos académicos sobre a capacidade dos gestores de carteiras anteciparem os movimentos de mercado, em particular aqueles que se baseiam na análise das rendibilidades dos FIM face à rendibilidade de um benchmark, têm apresentado fracos resultados em termos de timing, como referem Silva e Silva (2010). No seu estudo empírico, estes autores usaram uma amostra alargada constituída por 9.929 fundos de ações de 14 diferentes jurisdições, com informação recolhida da Lipper. Verificaram que os FIM domiciliados em Dublin, em França e no Luxemburgo, bem como os fundos de ações de mercados emergentes, sectoriais e europeus, são aqueles que apresentam melhores resultados em termos de timing. Os FIM domiciliados em Portugal apresentam uma fraca capacidade de anteciparem os movimentos do mercado, uma vez que 93% dos fundos de ações portuguesas apostam em ações mais defensivas em períodos de bull market e em ações mais agressivas em bear markets (Silva e Silva, 2010).
Calé (2011) estudou o comportamento de cinco FIM portugueses que investem no mercado nacional e quatro FIM portugueses que investem no mercado europeu, no período compreendido entre 2000 e 2008, utilizando para o efeito os modelos de Treynor e Mazuy (1966) e Henriksson e Merton (1981). Calé (2011) concluiu que apenas um dos cinco FIM portugueses que investem no mercado português sugere capacidades de timing e em nenhum FIM português que investe no mercado europeu foi encontrada essa evidência.
Com estes resultados, Calé (2011) concluiu ainda que a teoria da eficiência de mercados de Fama (1965) não é refutada.
Alguns autores que se dedicaram ao estudo da gestão dos fundos de investimento, preocuparam-se em perceber qual o comportamento do desempenho destas carteiras de investimento em períodos de crise e não-crise como veremos na próxima secção.
13 2.5. Avaliação do desempenho do gestor em períodos de crise e não-crise
Wang (2010), Glode (2011) e Kosowski (2011) são unânimes em afirmar que, de uma forma geral, os fundos de investimento têm um melhor desempenho em períodos de recessão / crise do que em períodos de expansão.
Wang (2010) tentou perceber a verdadeira razão pela qual os fundos de investimento têm melhor desempenho em períodos de crise. Os resultados da sua investigação sugerem a existência de uma relação entre os incentivos dados aos gestores em períodos de expansão do mercado e o estilo da sua gestão nestes períodos face ao risco assumido, o qual se tem demonstrado menos eficiente.
Glode (2011) estudou o mercado norte-americano no período compreendido entre 1980 e 2005, onde analisou o comportamento de 3147 fundos de ações em períodos de crise e não-crise. Os resultados sugerem que a política de investimento dos fundos, ajustada ao risco, é variável conforme os estados da economia e que os investidores procuram mais os fundos de investimento em períodos de crise, pois é nestes períodos que os gestores conseguem melhores resultados.
Kosowski (2011) também se dedicou ao estudo do mercado americano de fundos de investimento em períodos de recessão e expansão entre 1962 e 2005. Os seus resultados são semelhantes aos estudos dos seus pares, concluindo que é nos períodos de recessão que os fundos de investimento se destacam pela positiva e é, também, nestes períodos que os investidores têm mais apetência por este tipo de ativos.
Nofsinger e Varma (2014) dedicaram-se ao estudo de fundos socialmente responsáveis em períodos de crise e não-crise, no mercado americano, no período compreendido entre 2000 e 2011. Na amostra identificaram 240 fundos classificados como socialmente responsáveis e compararam o seu desempenho com os fundos convencionais. Concluíram que, face aos fundos convencionais, os fundos socialmente responsáveis têm um melhor desempenho em períodos de crise e um pior desempenho em períodos de não-crise. No entanto, sugerem que os investidores dão maior relevância à melhor performance dos fundos socialmente responsáveis nos períodos de crise do que ao seu menor desempenho face aos fundos convencionais em períodos de não-crise, mesmo que estejamos perante diferenças de desempenho de igual magnitude.
Na sua investigação Nofsinger e Varma (2014) utilizaram o modelo CAPM, o modelo de 3 fatores de Fama e French (1993, 1996) e o modelo e 4 fatores de Carhart (1997), acrescidos de variáveis dummy que identificavam os períodos de crise e não-crise.
Por sua vez, o trabalho de Kacperczyk et al. (2014) incidiu sobre 3477 fundos de investimento que operaram no mercado americano entre janeiro de 1980 e dezembro de 2005. Os seus resultados sugerem que os gestores de fundos com melhores desempenhos
14 alteram os seus estilos de investimento de acordo com a evolução do mercado. Assim, concluíram que os gestores com melhores desempenhos evidenciaram capacidades de seletividade significativa em períodos de expansão e que esses mesmos gestores obtiveram capacidades de timing significativo em períodos de recessão.
No mercado francês, Leite e Cortez (2015) analisaram o desempenho, o estilo de investimento e as capacidades de timing e seletividade dos gestores de fundos de investimento domiciliados nesse mercado e que investem na Europa. A amostra incluiu as leituras mensais de 40 fundos socialmente responsáveis e 120 fundos convencionais no período compreendido entre janeiro de 2001 e dezembro de 2012. O estudo, para além de distinguir os resultados em períodos de crise e não-crise, também faz uma comparação dos mesmos entre fundos socialmente responsáveis e fundos convencionais. Os resultados sugerem que os gestores de ambas as categorias de fundos apresentam melhor capacidade de timing em períodos de crise do que em períodos de não-crise, embora nos fundos socialmente responsáveis os gestores se distingam pela positiva em períodos de não-crise.
Quanto à capacidade de seletividade, em períodos de não-crise os gestores de fundos convencionais apresentam melhores resultados, enquanto em períodos de crise não se encontram diferenças significativas.
2.6. Conclusão
Atualmente já existem muitos estudos sobre o desempenho global dos gestores de carteiras de investimento, bem como sobre a decomposição do desempenho dos mesmos nas componentes de timing e seletividade. A quantidade de literatura existente sobre estas temáticas comprova a relevância do tema para os investidores, para a comunidade académica e para todos os intervenientes em geral.
No entanto, há muito poucos estudos sobre o desempenho de fundos de investimento em diferentes estados da economia, nomeadamente em períodos de expansão e em períodos de recessão / crise. Assim, existe ainda espaço para novos contributos nesta área do conhecimento.
Avaliar o desempenho dos gestores de fundos de investimento domiciliados no mercado português nas componentes de timing e seletividade, em períodos de crise e não-crise, poderá ser um contributo interessante para esta área do saber.
No próximo capítulo, são apresentadas em detalhe as metodologias utilizadas no estudo empírico desta dissertação.
15
CAPÍTULO III
METODOLOGIA
3.1. Introdução
Concluída na revisão da literatura a abordagem a algumas investigações relativas à avaliação do desempenho de carteiras de investimento, neste capítulo apresentam-se as metodologias aplicadas neste trabalho.
Assim, este estudo empírico inicia-se com a medida de desempenho global proposta por Jensen (1968), que é posteriormente complementada pelo modelo de três fatores de Fama e French (1993), com vista a aumentar a robustez do modelo e avaliar os estilos de investimento dos fundos. Depois, com vista a avaliar os gestores nas componentes de timing e seletividade, recorre-se a uma versão multifatorial do modelo de Treynor e Mazuy (1966), que estende a versão original deste modelo através da inclusão dos fatores de Fama e French (1993). Por fim, utilizam-se versões das mesmas metodologias que distinguem os coeficientes em períodos de crise e não-crise, sendo acrescentas para esse efeito variáveis dummy, à semelhança do que foi utilizado por Nofsinger e Varma (2014) e Leite e Cortez (2015).
3.2. Modelo de desempenho global com um fator
O modelo de desempenho global com um só fator corresponde ao alfa de Jensen (1968), já abordado na seção 2.3, e que consiste na intersecção da seguinte regressão:
[3.1]
onde:
Rendibilidade em excesso da carteira p no período t;
Risco sistemático da carteira p;
Rendibilidade em excesso da carteira de mercado no período t;
Termo residual.
16 3.3. Modelo de desempenho global multifator
Os modelos multifator são mais robustos e apresentam um maior poder explicativo que os modelos de um só fator, dando origem a melhores estimativas de desempenho, pois consideram mais fatores de risco do que simplesmente a rendibilidade do mercado. Desta forma, esta investigação utiliza também o modelo de três fatores de Fama e French (1993), pelo que será possível comparar os resultados deste modelo com o proposto por Jensen (1968). O modelo de três fatores de Fama e French (1993) baseia-se na seguinte regressão:
[3.2]
onde o fator SMB (Small Minus Big) capta o efeito da dimensão e o fator HML (High Minus Low) capta o efeito relacionado com o rácio book-to-market. Assim, é possível estudar o estilo de investimento dos gestores dos fundos no mercado onde investem.
3.4. Modelo de timing e seletividade multifator
Ao modelo de desempenho global multifator, definido na expressão [3.2], podemos acrescentar um termo quadrático, que visa não só melhorar o poder explicativo da regressão como também separar as componentes de timing e seletividade.
Desta forma, estendemos o modelo desenvolvido por Treynor e Mazuy (1966), descrito na expressão [2.7], ao incorporar-lhe os dois fatores adicionais de Fama e French (1993), obtendo desta forma a seguinte regressão:
[3.3]
onde αp representa a capacidade de seletividade do gestor e γp mede a sua capacidade de timing.
17 3.5. Modelos de desempenho global e de timing e seletividade para períodos de crise e não-crise
Para podermos avaliar o desempenho dos gestores de carteiras em períodos de crise e não- crise foi necessário, antes de mais, definir esses períodos. Assim, como a amostra deste estudo inclui fundos com universos de investimento distintos (nomeadamente, fundos que investem em Portugal, na Europa, na América do Norte e a nível internacional), os períodos de crise utilizados foram divididos por zonas geográficas.
Para os fundos que investem em Portugal e na Europa consideram-se períodos de crise os identificados por Leite e Cortez (2015) e que se baseiam no índice MSCI European and Monetary Union (EMU):3 março de 2000 a março de 2003, junho de 2007 a fevereiro de 2009 e maio de 2011 a maio de 2012.
Para os fundos que investem na América do Norte e para os fundos de ações internacionais utilizam-se os períodos de crise identificados no trabalho de Nofsinger e Varma (2014), baseados nas cotações do índice S&P 500: março de 2000 a outubro de 2002 e outubro de 2007 a março de 2009.
Para estudar o desempenho dos fundos nos períodos de crise e não-crise, recorre-se à metodologias anteriores mas acrescidas de duas variáveis dummy, tal como sugerido por Nofsinger e Varma (2014). Assim, a variável DC,tassume o valor de um em períodos de crise e o valor zero em períodos de não-crise, ao passo que a variável DNC,t assume o valor de zero em períodos de crise e o valor de um em períodos de não-crise.
Desta forma, quer o modelo de desempenho global de um fator quer o modelo de desempenho global multifatorial foram adaptados de modo a separar as medidas de desempenho e risco em períodos de crise e não-crise, tal como podemos verificar nas expressões [3.4] e [3.5], respetivamente:
[3.4]
[3.5]
3 Convém referir que estes períodos de crise são robustos à utilização de diferentes índices, nomeadamente do índice MSCI Europe.
18 onde NCrepresenta o alfa dos períodos de não-crise e C é o alfa dos períodos de crise. Os coeficientes β1C, β2C e β3C medem a exposição aos fatores de mercado, tamanho (SMB) e rácio book-to-market (HML), respetivamente, durante alturas de crise, enquanto β1NC, β2NC e β3NC medem as mesmas exposições em períodos de não-crise. Desta forma, os modelos permitem estudar não apenas o desempenho dos gestores mas também os seus estilos de investimento em diferentes estados do mercado.
Por último, também o modelo de timing e seletividade multifatorial foi adaptado para permitir separar estas aptidões em períodos de crise e não-crise, tal como expresso na regressão seguinte:
[3.6]
onde C e Cmedem, respetivamente, as capacidades de seletividade e timing em períodos de crise, ao passo que NCe NC avaliam estas capacidades em períodos de não- crise.
3.6. Conclusão
Neste capítulo abordaram-se as medidas de desempenho global e de timing e seletividade que serão utilizadas nesta investigação, quer para o período global da amostra, quer para períodos de crise e não-crise separadamente.
No próximo capítulo faz-se uma descrição dos dados que serão utilizados no estudo empírico.
