FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS FUCAPE EMERSON JOSÉ ALMEIDA DA FONSECA

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FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM

CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS – FUCAPE

EMERSON JOSÉ ALMEIDA DA FONSECA

A REAÇÃO DO MERCADO À REPUTAÇÃO DAS EMPRESAS

VITÓRIA

2019

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A REAÇÃO DO MERCADO À REPUTAÇÃO DAS EMPRESAS

Dissertação apresentada ao

Programa de Pós-Graduação em Administração da Fundação Instituto

Capixaba de Pesquisas em

Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.

Orientador: Dr. Valcemiro Nossa

VITÓRIA

2019

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EMERSON JOSÉ ALMEIDA DA FONSECA

A REAÇÃO DO MERCADO À REPUTAÇÃO DAS EMPRESAS

Dissertação apresentada ao Programa de Pós Graduação em Administração da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração – Nível Acadêmico.

Aprovado em 20 de fevereiro de 2019.

COMISSÃO EXAMINADORA

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Prof. Dr.: VALCEMIRO NOSSA

Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE)

_______________________________

Prof. Dr.: SILVANIA NERIS NOSSA

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Prof. Dr.: AZIZ XAVIER BEIRUTH

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retorno de ação maior aos seus acionistas, ou seja, atingiram retornos médios mais altos do que o grupo de empresas que não constam no ranking. O estudo foi fundamentado na teoria da sinalização e abrangeu o período de 2013, 2014 e 2016. Foram utilizados dados da Economática e site do MERCO. Para os testes empíricos foram utilizadas análises para o teste de hipótese. O resultado sugere que a participação no ranking de reputação maior é o retorno dessa empresa e que o mercado está incorporando a sinalização do MERCO na precificação das ações.

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ABSTRACT

This study aimed to verify if the companies listed in MERCO offered a higher stock return to their shareholders that is if they achieved higher average returns than the group of companies that are not included in the ranking. The study was based on signaling theory during the years of 2013, 2014 and 2016. Data from Economática as well as MERCO's website were used. Regarding empirical tests, analyses were used to perform hypothesis test. The result suggests that participation in the higher reputation ranking is the return of that company and that the market is incorporating MERCO signaling in the stocks pricing.

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1. INTRODUÇÃO ... 6 Capítulo 2 ... 10 2. REFERENCIAL TEÓRICO ... 10 2.1 Precificação de ações ... 10 2.2 REPUTAÇÃO CORPORATIVA ... 11 2.2.1 RANKING DO MERCO ... 15 2.3 TEORIA DA SINALIZAÇÃO... 17 2.4 DESENVOLVIMENTO DE HIPÓTESE ... 18 Capítulo 3 ... 22 3. METODOLOGIA ... 22 3.1. VARIÁVEIS ... 23

3.1.1 Variável Independente – Ranking reputação ... 23

3.1.2 Variável Dependente – Retorno ... 24

3.1.3 Variáveis de controle ... 24

3.2. TRATAMENTO DOS DADOS ... 27

3.3 MODELO E ESTIMAÇÃO ... 27

Capítulo 4 ... 28

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 28

Capítulo 5 ... 33

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 33

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Capítulo 1

1 INTRODUÇÃO

No mundo dos negócios existem rankings de classificações sobre as empresas

como: Fortune 1000, ranking da revista “As Melhores da Dinheiro”, Melhores

Empresas para Trabalhar no Brasil,Empresas mais admiradas do mundo, Global Rep

track, MERCO (Monitor Empresarial de Reputação Corporativa), dentre outros, que

servem como métricas para se medir sinais e impressões que geram valor para os

stakeholders (CARDOSO et al, 2013; PINTO, FREIRE e SANTOS, 2016). Os Rankings de Reputação sinalizam para o mercado, por meio da comunicação de

informações e atributos organizacionais positivos, a Governança Corporativa das empresas com a expectativa de atrair benefícios (DALMÁCIO, 2009 e CONNELLY, 2011).

Segundo Spence (1973), a sinalização, que pode ser positiva, negativa ou neutra, é uma maneira de quebrar assimetria informacional de natureza de seleção adversa, onde a informação é oculta para uma das partes. Ainda para o autor, explicar a ausência de sinalização efetiva pode se mostrar tão relevante quanto explicar a presença desta, e pode de fato ser usada para mitigar ou ao menos minimizar a assimetria informacional.

Ainda no que tange à teoria da sinalização, sob a perspectiva financeira das empresas, Da Silva et. al (2018) afirmam que os problemas de uma organização podem ser antecipados antes mesmo que eles ocorram, o que serve como uma forma de detectar problemas financeiros nas firmas e essa antecipação ocorre a partir da sinalização.

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Para Ohlson (1995), o valor de mercado de uma empresa pode ser visto como seu valor contábil adicionado do valor presente dos lucros anormais, o autor destaca a forma como que o valor de mercado está associado aos dados contábeis, bem como à qualquer outra informação da empresa que está sendo precificada.

Diversos trabalhos acadêmicos foram desenvolvidos em função das listagens dos rankings das empresas, podendo citar na literatura internacional pesquisas de Roberts e Dowling (2002), que extraíram dados da revista Fortune 1000, no período de 1984 a 1988. Enquanto Berjillos et al. (2012) elaboraram um trabalho voltado para as principais entidades financeiras espanholas juntamente com a reputação corporativa destas entidades, utilizando a listagem da MERCO. Rossoni e Guarido Filho (2015) verificaram um aumento nos estudos relacionados à reputação após períodos de crise. Barbosa Filho (2017) afirma que após a crise econômica de 2014/2017, o Brasil deverá voltar a crescer devido à capacidade ociosa de sua economia.

Ainda se tratando de trabalhos utilizando listagem de ranking, Walker (2010) mostrou, por meio de seu estudo, uma pesquisa bibliográfica sobre a revisão sistemática da reputação corporativa. Cravens et al. (2003) realizaram um estudo para criar uma nova medida para o índice de reputação corporativa, enquanto que no âmbito nacional. Góis, Luca e Sousa (2007), Cruz e Lima (2010), Cardoso et al. (2013) e Calegari et al. (2016) focam na reputação corporativa das empresas. Já Pinto et al. (2016) avaliaram o desempenho financeiro das ações das empresas com Responsabilidade Social e Governança listadas pelo MERCO e compararam com o desempenho das empresas listadas no ISE.

Diante do conjunto de argumentos expostos até aqui, rankings a respeito de reputação podem servir como uma forma de sinalização para o mercado e para os

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stakeholders, o que afeta a quantidade de informação disponível para os mesmos.

Uma variação nas informações existentes pode ser impulsionadora dos preços das ações, uma vez que a informação existente, afeta a demanda pelos papéis das mesmas, o que consequentemente afeta o retorno. Apesar dos vários trabalhos desenvolvidos sobre reputação como sinalizador para o mercado, há necessidade de se entender como que as empresas que são avaliadas como as que possuem melhores níveis de reputação segundo o Ranking do MERCO, se diferencia das empresas que não constam nesse ranking e estão listadas na B3, no que se refere aos retornos dessas firmas.

A partir dessa lacuna, surge a seguinte pergunta-problema: empresas ranqueadas pelo MERCO possuem um retorno maior em relação às empresas de capital aberto que não são ranqueadas pelo MERCO?

O objetivo desta pesquisa é verificar se as empresas listadas na MERCO, ofereceram retorno de ação maior aos seus acionistas, ou seja, atingiram retornos médios mais altos do que os grupo de empresas que não constam no ranking;

Deste modo, o presente estudo contribui para que os stakeholders e os

shareholders saibam se a presença de empresas no ranking das consideradas com

melhores níveis de reputação é um critério suficientemente bom para prever maiores retornos por parte das mesmas, pois como o resultado obtido nesse trabalho sugere; quanto maior a pontuação no ranking de reputação, maior o retorno dessa empresa, além do mercado incorporar a sinalização do MERCO na precificação das ações.

Para a área acadêmica, este trabalho contribui ao fornecer informações sobre a relação deste ranking com a rentabilidade e a lucratividade das empresas, servindo para futuras pesquisas em relação ao tema.

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Para se alcançar o objetivo supracitado, foi utilizado um modelo de regressão no qual se busca explicar o retorno das firmas a partir do fato destas empresas estarem ou não inseridas no ranking do Merco. Foram utilizados dados da Economática e site do MERCO em relação as empresas listadas na B3 nos anos de 2013, 2014 e 2016 e utilizado o estimador de mínimos quadrados ordinários ano a ano.

A partir de agora, o presente trabalho foi dividido em mais cinco partes: referencial teórico, onde serão expostas literaturas a respeito de retorno, do ranking utilizado e teorias de sinalização, logo depois será apresentada a metodologia, onde foram expostos o modelo utilizado, as variáveis, bem como as técnicas de estimação adequadas, depois a análise dos resultados, onde são expostos os resultados encontrados nos modelos previamente mostrados, as considerações finais com as principais conclusões e por fim foram apresentadas as referências utilizadas em todo o trabalho.

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Capítulo 2

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 PRECIFICAÇÃO DE AÇÕES

Para Palepu, Healy e Bernard (2004), o processo de valuation se trata de uma conversão de projeções futuras em estimativas de valores de uma empresa. Vários autores apontam o fluxo de caixa descontado como o método mais utilizado e mais tradicional para se avaliar uma empresa (Damodaran (1997), Brealley e Myers (2000), Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001)).

Segundo Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 66) a técnica de valuation via fluxo de caixa descontado calcula o valor intrínseco de uma firma a partir do valor presente dos fluxos de caixa projetados para o futuro trazidos a valor presente utilizando uma taxa que seja capaz de refletir os riscos associados a esses fluxos.

Apesar de o modelo de fluxo de caixa descontado ser um modelo mais tradicional, ele tem se destacado também o modelo desenvolvido por Ohlson (1995). Para o autor, o valor de mercado de uma empresa se dá pelo valor contábil na data estabelecida somada ao valor presente dos lucros anormais, que é tido como o quanto os lucros da firma ultrapassam o reinvestimento do patrimônio líquido. Dessa maneira, para o autor, se mostra de grande importância os dados contábeis na determinação do valor intrínseco da empresa. Nesta linha, Monte-Mor (2014) e Ohlson (1995) argumentam que outras e novas informações divulgadas sobre empresas podem ajudar na precificação em empresas.

Penman e Sougiannis (1998) mostram em seus modelos teóricos que na teoria os dois modelos de precificação supracitados deveriam coincidir seus valores, porém,

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Galdi, Teixeira e Lopes (2008) mostram que esses resultados podem ser muito divergentes quando consideradas todas as incertezas nos mercados. Inclusive, Ohlson (1995) e Monte-mor (2014) alinham os seus argumentos aos de Galdi, Teixeira e Lopes (2008) na medida em que discutem que novas informações relevantes sobre as empresas podem ajudar ao investidor na precificação das empresas.

2.2 REPUTAÇÃO CORPORATIVA

Em linha com os argumentos de Ohlson (1995), Galdi, Teixeira e Lopes (2008) e Monte-mor (2014) o ranking do MERCO é informação em análise nesta pesquisa como informação que pode reduzir a assimetria informacional sobre as empresas listadas na B3.

Na literatura recente, muito tem se discutido a respeito da reputação das empresas e os rankings que conseguem transmitir essa medida de reputação (ROBERTS e DOWLING (2002), BERJILLOS et al. (2012), CRAVENS; OLIVER e RAMAMOORTI; (2003), entre outros).

Roberts e Dowling (2002) elaboraram uma pesquisa cujo foco era o impacto da reputação corporativa sobre o desempenho do futuro financeiro. Os autores utilizaram a variável de reputação extraída do ranking Fortune 1000 no período de 1984 a 1998, comparando a pontuação geral da reputação com a média da indústria correspondente, gerando, desta forma, uma variável de reputação relativa. Isto se deu por meio de um estudo empírico que desenvolveu modelos de lucro auto agressivo e modelos de regressão de riscos proporcionais no qual constataram que as empresas com melhores reputações demonstraram maior persistência do lucro. O ROA (Return

on Assets) dessas empresas converge em níveis de longo prazo de forma mais lenta

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autores supracitados o aprimoramento da reputação torna-se mais fácil para as instituições sustentarem resultados de desempenho superiores ao longo do tempo.

Um modelo de regressão explicativo que permitia constatar a existência de uma relação direta entre a informação sobre a responsabilidade social e sua orientação para o cliente foi desenvolvido por Berjillos et al. (2012). Esse modelo era voltado para as principais entidades financeiras espanholas, juntamente com a reputação corporativa dessas entidades, nas quais a variável dependente da pesquisa foi uma variável ordinal a partir do ranking de reputação do MERCO, embora a correlação entre as variáveis dependente e independente, ou seja, a relação entre a qualidade da informação e a reputação corporativa não terem sido evidentes como imaginado. O modelo desenvolvido pelos autores permitiu identificar, de modo específico, o papel que desempenha a responsabilidade social voltada para o cliente inserida na reputação corporativa. (BERJILLOS et al., 2012).

Outro estudo acadêmico teve como propósito a criação e o enquadramento de uma nova medida, um índice de reputação corporativa, que seria usado no contexto das demonstrações financeiras como divulgações adicionais recomendadas. Para Cravens; Oliver e Ramamoorti; (2003) o objetivo do trabalho era fornecer uma plataforma a partir da qual começaria uma investigação sobre a avaliação e mensuração da reputação corporativa. Apesar de várias iniciativas em todo mundo ter valorizado a coleta de ativos intangíveis como chave de uma corporação, a reputação corporativa para os autores citados, garante um foco singular, dada a natureza litigiosa do ambiente comercial atual.

Foi realizada uma pesquisa de cunho bibliográfico no âmbito internacional sobre a revisão sistemática da reputação corporativa com uma amostra final de 54 artigos e um livro num período de 27 anos em múltiplas disciplinas de gestão, tanto

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utilizando métodos qualitativos quanto quantitativos, e obteve os seguintes resultados: que uma revisão sistemática garante confiabilidade e graças a uma avaliação de qualidade inclui apenas os artigos mais citados e publicados em jornais mais relevantes para a pesquisa de reputação e, ainda, que a reputação foi diferenciada de identidade e imagem organizacional, cujos cinco atributos foram obtidos da literatura para julgar as definições existentes de reputação corporativa (WALKER, 2010). Por fim, foi desenvolvida uma definição abrangente sobre reputação corporativa apontando a diferença entre o conceito e a capacidade de mensuração de uma reputação corporativa (WALKER, 2010).

Na esfera nacional, Gois, Luca e Sousa (2017), usando como base de dados o ranking Proprietários do Brasil, analisaram a relação da oportunidade de crescimento com variáveis de desempenho empresarial, como: endividamento, crescimento em vendas e tamanho da empresa correlacionados com a reputação corporativa. Gois, Luca e Sousa (2017, p.299) chegaram à conclusão que “a reputação, considerando a perspectiva de governança coorporativa, auxilia na redução dos custos de transação e na maximização do valor de mercado das companhias abertas”.

O desempenho financeiro das ações das empresas listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) com as empresas listadas como maior Responsabilidade Social e Governança pelo MERCO serviu para Pinto et al. (2016) avaliarem a reputação. Para os autores, constatou-se que a carteira ISE não é mais rentável do que as empresas ranqueadas pelo MERCO, ainda que composta por empresas socialmente responsáveis. Esta evidência mostrou que o retorno das ações das empresas ranqueadas no índice MERCO é maior que o das empresas listadas no ISE (PINTO, FREIRE e SANTOS 2016).

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Calegari et al. (2016) realizaram estudo para verificar a contribuição da reputação corporativa na diminuição do custo de capital próprio das companhias listadas em bolsa no Brasil. Para isso, utilizaram dados do ISE, do ranking da revista “As melhores da Dinheiro” e para o custo do capital utilizaram o modelo de Gordon (1959). A partir dos resultados obtidos na pesquisa Calegari et al. (2016, p.193) “verificou que, independentemente das empresas possuírem listagem no ISE ou no ranking da revista “As Melhores da Dinheiro” aquelas que tiveram maior nível de evidenciação social apresentam tendência de menor custo de capital próprio.”

Cruz e Lima (2010) investigaram qual seria o efeito da reputação corporativa sobre o nível de disclosure das empresas de capital aberto no Brasil, a amostra era composta de variáveis de 23 empresas brasileiras tratadas através regressão com dados em, com a hipótese que empresas com forte reputação apresentam maior nível de divulgação Os resultados encontrados no estudo de Cruz e Lima (2010) tornou evidente que a variável tamanho produz efeitos sobre o disclosure voluntário estando significantemente associado ao nível do mesmo e assim presumindo que empresas maiores divulgam mais provavelmente com menores custos

No estudo de Cardoso et al. (2013) investigou a relação da reputação corporativa e o desempenho utilizando a Visão Baseada em Recursos (VBR) analisando 84 empresas dentre as classificadas com melhor reputação, partindo de um estudo teórico-empírico com análise de regressões no qual confirmou-se a hipótese do estudo da relação positiva entre a boa reputação e o desempenho empresarial.

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2.2.1 RANKING DO MERCO

O Ranking de Reputação MERCO é um instrumento de avaliação reputacional lançado no ano de 2000, baseado numa tecnologia multistakeholder (MERCO, 2016). Atualmente o Merco é responsável por elaborar seis rankings: MERCO Empresas, MERCO Líderes, MERCO Marcas Financeiras, MERCO Responsabilidade e Governança Corporativa, MERCO Talento e, por fim MERCO Consumo, com presença em onze países: Espanha, Colômbia, Argentina, Chile, Equador, Bolívia, México, Peru e iniciando em Costa Rica e Panamá, sendo que o próximo lançamento do MERCO será em Portugal neste ano de 2018 (MERCO, 2016).

O MERCO é o primeiro monitor auditado no mundo, estando o monitoramento e a verificação do seu processo de produção e resultados sujeitos à revisão independente pela KPMG, como consta no site do próprio MERCO e de acordo com o padrão ISAE 3000 que publica sua opinião para cada edição. Todos os critérios de ponderação dos rankings são públicos (MERCO, 2016).

Nos Quadros 1 a 5 apresenta-se a metodologia utilizada pela MERCO para a elaboração do Ranking das empresas.

Na primeira fase, é feita uma avaliação geral com Diretores de Empresas, conforme Quadro 1.

1º fase Peso no

Ranking Questionário enviado a Diretores de empresas que tenham faturamento anual

superior a U$40 Mi que elegem as empresas e líderes empresariais com melhor reputação no Brasil

45%

Quadro 1: Avaliação Geral Fonte: adaptado do Merco 2016.

Em função das respostas o Merco elabora um ranking provisório das 100 primeiras empresas avaliadas, conforme Quadro 2.

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2ª Fase Peso no

Ranking O questionário é utilizado para cada perito avaliar entre 0 e 100 pontos as empresas.

Essa avaliação se refere apenas às variáveis que constituem a sua principal área de especialização, que estão relacionadas com as dimensões avaliadas pelo MERCO.

39%

Quadro 2: Avaliação dos Especialistas Fonte: adaptado do Merco 2016.

No Quadro 3 são apresentadas as especialidades que avaliam as empresas, as variáveis apuradas e o peso de cada área sobre a composição do Ranking de empresas (MERCO, 2016).

GRUPO DE

ESPECIALISTAS DIMENSÃO MERCO VARIÁVEL DE AVALIAÇÃO

Peso no Ranking

Analista Financeiro Resultado Econômico-Financeiro Resultados econômico-financeiros 10% Credibilidade Qualidade da informação econômica ONG Ética e Responsabilidade

Corporativa Compromisso com a comunidade 5% Responsabilidade Social e Ambiental Associação de Consumidores Qualidade da oferta comercial

Qualidade de produto /serviço

4% Respeito aos direitos do

consumidor

Sindicatos Reputação interna Qualidade do trabalho 5%

Jornalistas Econômicos Ética e Responsabilidade Corporativa Transparência informativa 10% Acessibilidade Eficácia na gestão da comunicação corporativa Professores de

Economia ou Negócios Direção e Gestão

Qualidade da Gestão Empresarial

5% Inovação

Estratégia Competitiva Quadro 3: Detalhamento Especialistas

Fonte: adaptado do Merco 2016.

O Quadro 4 detalha as variáveis avaliadas pelos consumidores de produtos das empresas.

3ª fase Peso no

Ranking Valora a reputação comercial das empresas em função de 10 variáveis; trajetória,

qualidade/preço, qualidade, inovação, ética, empatia, compromisso ecológico, compromisso social, atrativo para o trabalho e boa para investir

10% Quadro 4: Avaliação Consumidores

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4ª fase: Avaliação Direta Peso no Ranking Realizada pelos técnicos que verificam a reputação atribuída a cada empresa

mediante um check list, seguindo os critérios homologados pelos principais índices (DJSI, GRI e outros)

10% Quadro 5: Avaliação Direta

2.3 TEORIA DA SINALIZAÇÃO

A Teoria da Sinalização foi desenvolvida a princípio por Spence (1973), aplicada a problemas de informações no mercado de trabalho, cujo objetivo principal foi delinear um aparato conceitual dentro do qual o poder de sinalização da experiência de trabalho, da área educacional, da raça, do sexo e das demais características observáveis pudessem ser usados para distinguir os tipos de indivíduos, no mercado de trabalho.

Spence (1973) utiliza a teoria da sinalização como uma forma de correção de problemas de informação assimétrica de caráter de seleção adversa e afirma que explicar a ausência de sinalização efetiva pode se mostrar tão relevante quanto explicar a presença desta, e pode de fato ser usada para mitigar ou ao menos minimizar a assimetria informacional.

Para Da Silva et al. (2018), a partir de sinalização por parte das firmas é possível fazer previsões a respeito de dados financeiros das firmas antes mesmo que eles ocorram e isso pode servir para maiores tomadas de decisões sob a ótica dos

stakeholders.

Connelly et al. (2011) afirmam que a Teoria da Sinalização se concentra principalmente na comunicação de informações positivas em um esforço para transmitir atributos organizacionais positivos.

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A Teoria da Sinalização pode esclarecer a divulgação de índices que compõem a classificação das empresas nos diversos rankings que existem no mercado, sendo esperado que os atributos de determinadas empresas (ranqueadas) sejam associados com a divulgação, os rankings acabam por divulgar as empresas que se destacaram em algum aspecto, como no caso do ranking de reputação do MERCO. (WATSON; SHRIVES; MARSTON; 2012; KLANN; BEUREN, 2011)

Segundo Morris (1987, p.48) a “Teoria da Sinalização aborda os problemas de assimetria informacional nos mercados. A teoria procura demonstrar como essa assimetria pode ser reduzida com a sinalização de mais informações”.

Para Watson et al. (2002), a assimetria informacional, em relação à Teoria da Sinalização, explica as evidenciações voluntárias, podendo ser reduzida se uma parte oferece um número maior de informações a outra parte.

Por meio desta pesquisa espera-se que, na medida que o ranking do MERCO seja divulgado, os investidores possam utilizá-lo na precificação de ações de empresas em busca da redução da assimetria informacional existente entre as empresas e o mercado acionário. Dessa forma, a Reputação emerge como um recurso potencial para a obtenção de vantagem competitiva gerando valor para seus

stakeholders (FOMBRUM e SHANLEY, 1990; CARDOSO et al, 2013; PINTO, FREIRE

e SANTOS, 2016; MERCO, 2016).

2.4 DESENVOLVIMENTO DE HIPÓTESE

Diversas empresas têm assumido, a postura de gerar lucro pensando também no bem-estar coletivo, ou seja, não apenas em gerar elevadíssimos lucros a serem distribuídos para seus shareholders (PINTO et al.). Dessa forma, segundo a Teoria da

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Sinalização muitas empresas, com o objetivo de atrair novos investidores e captar mais recursos, sinalizam para o mercado, por meio de seus mecanismos, as práticas de governança corporativa, representando boas oportunidades de investimentos (DALMÁCIO, 2009). Do mesmo modo que as empresas listadas em Rankings de Reputação são importantes, chamando a atenção para as atividades das empresas. Desta maneira, pode ocorrer uma influência nos consumidores pela mídia, podendo influenciar as avaliações dos próprios especialistas, como também de outras partes interessadas, observando a empresa (FOMBRUM e RIEL, 2007).

Berjillos et al. (2012) citam que a responsabilidade social estimula positivamente a valorização dos clientes e da empresa como um todo. Neste sentido, Lichtenstein et al. (2004) afirmam que os clientes se identificam com a empresa por meio da Responsabilidade Social que a mesma pratica. Todavia, essa responsabilidade social está relacionada com a reputação das empresas perante o mercado.

As estratégias das empresas estão em contínua evolução não somente para as ações no mercado, mas também quanto aos stakeholders que de forma indireta podem influenciar os resultados financeiros e econômicos da companhia, bem como os aspectos de Responsabilidade Social, sendo a reputação algo natural e multidimensional concebendo ambos aspectos tanto financeiros quanto sociais (ESPINOSA e TROMBETTA, 2004).

A reputação pode ser definida como o percentual de representação da empresa com ações passadas e perspectivas futuras que descrevem o apelo global da empresa para todos os seus componentes essenciais em comparação com outros líderes rivais (FOMBRUM e SHANLEY, 1990). A Reputação de empresas não é um tema novo e tem sido estudado por inúmeras áreas do conhecimento como:

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sociologia, economia, estratégia, marketing e contabilidade (FOMBRUM e RIEL, 2007).

Cravens, Oliver e Moorti (2003) citam a relevância da Reputação para a nova economia, como: os produtos e ofertas de ações atraem mais os clientes e investidores, os seus trabalhos atraem mais candidatos. Isso tem gerado mais lealdade e produtividade de seus funcionários e, por fim, sua influência com fornecedores é maior, fazendo com que as empresas paguem preços mais baixos para compras, tendo mais receita estável.

MERCO é um monitor multistakeholder que conta com cinco avaliações provenientes de 12 fontes de informações, sendo o índice de Reputação MERCO uma pontuação construída por meio de uma escala de 0 a 10.000, que mede o conceito multidimensional da reputação corporativa (MERCO, 2016). Em sua métrica são inseridas questões como: resultados econômico-financeiros, qualidade da informação econômica, compromisso da empresa com a comunidade e responsabilidade socioambiental, qualidade do produto-serviço e respeito aos direitos do consumidor, cuidado com seus funcionários, transparência na informação e sua acessibilidade, qualidade da gestão da empresa e inovação (ESPINOSA e TROMBETTA, 2004; PINTO, FREIRE e SANTOS 2016).

Cardoso et al. (2013) afirmaram que uma boa reputação corporativa se relaciona positivamente com o desempenho empresarial. Juntando esse argumento com o de Ohlson (1995) a respeito do seu modelo que mostra a importância dos dados contábeis para a precificação de ativos e com o argumento de Da Silva et. al (2018), que afirma que os dados contábeis podem ser antecipados a partir de sinalização emitida por notícias, o presente estudo trabalha com a seguinte hipótese:

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H1: Existe associação positiva entre a pontuação de empresas no MERCO e o retorno

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Capítulo 3

3. METODOLOGIA

O presente estudo tem como objetivo verificar se o fato de uma empresa estar ou não listada no ranking do MERCO pode transmitir algum tipo de sinal para o mercado e para os stakeholders, assim, gerando uma mudança nos retornos das ações destas empresas e para se alcançar tal objetivo foi utilizada uma abordagem empírica a partir dos dados de empresas listadas na B3 em conjunto com a lista de empresas do MERCO, nos anos de 2013, 2014 e 2016. A quantidade de empresas de empresas ranqueadas no MERCO variou a cada ano, conforme Quadro 6.

ANO Número de empresas com ações em Bolsa no

ranking da Merco Quantidade de empresas na BMF - B3 2013 49 438 2014 46 438 2016 43 438

Quadro 6: Quantidade de empresas avaliadas Fonte: Elaborado pelo autor.

Importante esclarecer que não houve publicação do Ranking no ano de 2015. Um fato que chama atenção no Quadro 6, é a diminuição do numero de empresas com boa reputação entre as que possuem ações na B3.

No Quadro 7 são apresentados os passos para a constituição da amostra analisada.

Descrição 2013 2014 2016

Base de dados da Economática Inicial 438 438 438 Exclusão de empresas com PL negativo, Missing

Values

226 233 237

Nº de observações analisadas 212 205 201

Quadro 7: Construção da amostra Fonte: Elaborado pelo autor.

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3.1. VARIÁVEIS

3.1.1 Variável Independente – Ranking reputação

Horiuchi (2010) cita que empresas com boa reputação podem obter, inclusive, vantagens competitivas mais difíceis de serem imitadas por seus concorrentes.

Na literatura, existem vários trabalhos sobre a reputação das empresas com diferentes escalas e metodologias, dentre elas, a que Fombrun e Riel (2007) examinaram rankings de 38 países, e apesar de os rankings conterem imperfeições destacou que são bons indicadores, sugerindo a escolha de rankings com maior divulgação.

As métricas existentes acerca da reputação corporativa mais aceita são aquelas apuradas pelo Reputation Institute e pelo MERCO. Esses institutos apuram a cada ano a reputação das empresas mediante metodologia própria, as quais aplicam em diversos países para ranquear a reputação delas de forma ordinal (PINTO et al., 2015).

Segundo MERCO (2016) o ranking da reputação das empresas apura os resultados econômico-financeiros, qualidade da informação econômica e compromisso da empresa com a comunidade, consumidor, cuidado com os funcionários, transparência na informação e sua acessibilidade, como também qualidade na gestão da empresa e sua inovação.

Para o desenvolvimento desta pesquisa foram consideradas empresas de capital aberto listadas na bolsa de valores brasileira no período de 2013 a 2016 com exceção do ano de 2015, que o ranking não foi divulgado.

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3.1.2 Variável Dependente – Retorno

Com o intuito de saber se o fato de as empresas estarem ou não listadas no ranking da MERCO geram algum tipo de mudança no retorno, se fez necessário calcular o retorno das firmas que compõe a base de dados em cada ano previamente referido. O retorno foi obtido pela razão entre a diferença dos preços na data atual e na data passada e o preço da ação na data passada. Dessa forma, a variável captura a rentabilidade de se comprar uma ação da empresa em questão na data t-1 e vende-la na data t. O retorno é calcuvende-lado individualmente para cada empresa da amostra, conforme Campbell; Lo; Mackinlay (1997), de acordo com a Equação 1.

𝑅𝑖𝑡 = (𝑃𝑖𝑡– 𝑃𝑖𝑡−1) /𝑃𝑖𝑡−1 (1)

Onde:

 𝑅_𝑖𝑡 representa o retorno da empresa i no ano t.

 𝑃𝑖𝑡 representa o preço da ação da empresa i no último dia útil de negociação

em bolsa do ano t.

 𝑃𝑖𝑡−1 representa o preço da ação da empresa i no último dia útil de negociação em bolsa do ano t-1.

3.1.3 Variáveis de controle

Foram consideradas como variáveis de controle: dívida, lucratividade, tamanho, liquidez, price-to-book.

O endividamento demonstra a extensão que a organização utiliza o capital de terceiros para financiar suas operações (ROSSONI e GUARIDO FILHO, 2015; CALEGARI et al., 2016). Há uma relação positiva entre o endividamento e o retorno das ações, considerando o relacionamento entre retornos não esperados e lucros não

(26)

esperados (DANTAS et al., 2006).

A variável lucratividade surge com intuito de verificar se as empresas que obtêm maior retorno normal possuem maior lucratividade, tornando a busca pela maximização das riquezas pelos investidores racionais uma caracterização entre lucros contábeis e o preço das ações (EASTON, 1985; DANTAS et al., 2006).

Conforme Nossa (2010) as variáveis tamanho, liquidez e price-to-book foram testadas como variáveis de controle para explicar o Retorno Anormal em pesquisas anteriores como, Fama e French (1995 e 1996), Dittmar (2000), Lopes e Galdi (2007), além de Vieira et al. (2011), Pinheiro de Sant’annaet al. (2015) e Perobelli et al (2016). Dittmar (2000) estudou o tamanho como variável de controle para explicar o Retorno Anormal. Fama e French (1995) analisaram o comportamento do preço das ações em relação ao tamanho, comprovando os ganhos de lucratividade com essa variável. No Brasil, Lopes e Galdi (2007) demonstraram que os resultados no retorno pelo mercado é influenciado, entre outras coisas, pelo tamanho.

Gibson e Mougeot (2004) concluíram, por meio da medição de preços da liquidez das ações padronizadas pelo índice S&P 500, que o risco sistemático de liquidez também é precificado. Dada às variações temporais e transversais de liquidez, os mercados considerados emergentes promovem um contexto ideal para examinar o impacto da liquidez no retorno esperado (VIEIRA et al., 2011). Houve uma verificação com relação “a presença de um prêmio de liquidez de mercado negativo no Brasil, com ações que negociaram mais apresentando um maior retorno esperado de mercado” (PEROBELLI, 2016, p. 259).

Sant’anna et al (2015) estudaram a relação entre a variável price-to-Book das ações negociadas na Bolsa de Valores e os Resultados Anormais. Segundo o autor,

(27)

26

o price-to-book sinaliza como o mercado está valorizando a companhia em relação a seus dados contábeis. Fama e French (1996) e Dittmar (2000) observaram uma relação forte entre o price-to-book e o retorno anormal.

O Quadro 7 apresenta um resumo das variáveis pesquisadas utilizadas no estudo.

Quadro 7: Detalhamento das variáveis Fonte: elaborado pelo autor da pesquisa.

Variável Sigla Descrição Fonte dos

dados Literatura Depe n de nt

e Retorno 𝑅𝑒𝑡𝑖𝑡 _{Preço da ação}(Preço da ação it -it-1) /

Preço da ação it-1

Economatica, Ibovespa e Bacen Campbell et al. (1997) E x pl ic ati v a

Reputação 𝑅𝑒𝑝𝑢𝑡𝑖𝑡 Dummy 1quando

estava no Ranking e zero nos demais

casos Merco Fombrun (1990, 2007), Pinto et al. (2015), Cardoso et al. (2013), Horiuchi (2010), Berjillos (2012), Walker (2010), Cravens et al. (2003) Cont ro le Lucro Líquido por ação 𝐿𝐿𝑖𝑡 Lucro líquido it /n° de ações it-1 Economatica Easton (1985), Dantas et al. (2006) Patrimônio Liquido

𝑃𝐿𝑖𝑡 Patrimônio líquido it Economatica

Endividamento 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 Passivo it / PL it-1 Economatica Rossoni et al.

(2015), Calegari et al. (2016), Dantas

et al. (2006) Tamanho 𝑇𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜𝑖𝑡 Ln (Ativo t-1) Economatica Fama e French

(1995),Dittmar (2000),Lopes e

Galdi (2007) Liquidez 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧𝑖𝑡 Liquidez das ações it Economatica Gibson e

Mougeot (2004), Vieira et al. (2011), Perobelli (2016) Price to Book(p/b) 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑡𝑜 𝑏𝑜𝑜𝑘𝑖𝑡 (Preço da ação it x N° de ações it) / PL it-1

Economatica Fama e French (1995),Dittmar (2000),Pinheiro de Sant’anna et

(28)

3.2. TRATAMENTO DOS DADOS

Para evitar ou minimizar possíveis distorções dos resultados, devido à presença de outliers foi aplicada a técnica de winsorização nos dados, que consiste em substituir valores extremos por um certo percentil definido no processo. Aqui foi definido o percentil de 1%, o que significa que as observações que estão presentes no 1% referente ao extremo superior e inferior foram devidamente substituídas pelo respectivo percentil.

3.3 MODELO E ESTIMAÇÃO

Para analisar o efeito da reputação atrelada ao ranking do MERCO no retorno das ações será estimado o seguinte modelo de regressão linear múltipla, conforme Equação 2:



          29 27 6 5 4 3 2 1 0 j i ji j i i i i i i i ano book to price liquidez tamanho lucrativ Endiv reput retorno          (2)

Os anos aqui representados no modelo são referentes aos anos de 2013, 2014 e 2016. O modelo foi assim, estimado três vezes, uma para cada ano de amostra e foi utilizado o estimador de mínimos quadrados ordinários.

Não foi possível trabalhar com Painel devido a descontinuidade da amostra, por não ter sido publicado o ranking em 2015.

(29)

Capítulo 4

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

O presente trabalho tem como objetivo avaliar se o fato de uma empresa estar ranqueado na lista do MERCO pode ser encarado como um sinalizador e dessa maneira, exercer impacto sobre o retorno das ações.

A teoria mostra que sinalização pode ser vista como um influenciador da forma que o mercado e os stakeholders veem as empresas e isso pode de certa forma influenciar a demanda pelas ações dessas empresas, alterando assim os seus preços e por fim o retorno, que é o que se pretende aqui medir.

Para tanto, foram compostos modelos estatísticos que buscam associar essas variáveis, mas antes disso, será apresentado a estatística descritiva das variáveis utilizadas ao longo dos anos de amostra estudada. A Tabela 1 apresenta esses resultados.

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TABELA 1: ESTATÍSTICA DESCRITIVA POR ANO DE AMOSTRA Painel A: Estatística descritiva - 2013

Variável Média Desv.

Pad. Mínimo 1°quartil mediana 3° quartil Máximo Retorno -0.042 0.172 -0.326 -0.191 -0.050 0.045 0.249 LL por ação ₁₄₂₇ ₁₁₇₆ _-0.143 _0.614 ₁₀₈₆ ₁₉₄₈ ₃₉₈₃ PL 1313 1196 1697 4931 7499 1800 4472 Divida ₁₉₉₁ ₁₃₈₉ _0.632 _0.959 ₁₅₃₅ ₂₆₇₇ ₅₄₉₈ Tamanho 1659 1373 1416 1552 1676 1745 1940 Liquidez _0.763 _0.518 _0.129 _0.346 _0.658 ₁₁₇₉ ₁₉₀₇ P/B ₂₇₂₈ ₂₉₂₈ _0.450 ₁₀₄₁ ₁₅₁₂ ₂₉₅₃ ₁₁₇₅

Painel B: Estatística descritiva - 2014

Retorno 0.014 0.325 -0.439 -0.243 -0.021 0.216 0.709 LL por ação ₁₁₀₀ ₁₂₄₃ _-1654 _0.471 _0.767 ₁₉₇₁ ₃₇₀₀ PL 1170 1047 1541 4191 7947 1797 3991 Divida ₂₀₉₂ ₁₂₁₇ _0.754 _0.961 ₁₉₈₇ ₂₈₆₇ ₄₉₁₂ Tamanho 1664 1367 1443 1536 1661 1745 1949 Liquidez _0.886 _0.733 _0.086 _0.331 _0.674 ₁₂₇₇ ₂₉₂₂ P/B ₂₂₅₀ ₁₈₆₁ _0.290 _0.930 ₁₆₄₅ ₂₉₅₅ ₆₈₅₀

Painel C: Estatística descritiva – 2016

Retorno _0.482 _0.535 _-0.169 _0.185 _0.311 _0.614 ₁₈₉₂ LL por ação 0.881 1545 -1813 0.138 0.796 1966 3584 PL ₁₁₃₈ ₈₇₁₃ ₁₃₉₆ ₃₆₉₆ ₈₈₃₀ ₁₇₀₇ ₂₉₂₁ Divida 2736 2553 0.277 1141 1703 3055 9707 Tamanho ₁₆₈₀ ₁₃₄₃ ₁₄₇₉ ₁₅₆₉ ₁₆₈₅ ₁₇₆₃ ₁₉₆₆ Liquidez 0.946 0.847 0.102 0.318 0.732 1070 3327 P/B ₃₃₉₂ ₃₆₈₈ _0.300 ₁₁₂₆ ₁₈₅₈ ₃₁₉₇ ₁₂₅₆ Fonte: Elaboração própria.

Em relação ao retorno, é possível notar que em média esse apresentou um valor de negativo no ano de 2013 aumentando em 2016 chegando a quase 50%, pelo alto desvio padrão quando comparado à média, nos três anos, pode-se dizer que essa é uma variável altamente volátil não só entre os anos, mas também entre as empresas dentro de um mesmo ano.

O lucro por ação se mostrou em média consideravelmente inferior no ano de 2016 quando comparado aos demais anos, mostrando assim, alta variabilidade dos lucros por ação das empresas listadas em bolsa nesses anos.

(31)

30

A estrutura de capital média das empresas é um fator que mudou de forma brusca ao longo dos três períodos, note que o endividamento médio foi aumentando com o passar do tempo.

A Tabela 02 mostra os resultados referentes à estimação do modelo apresentado na equação 02 para os três anos de amostra, separadamente.

TABELA 02: MODELO ESTIMADO ANO A ANO

Variável 2013 2014 2016 Dependente: Retorno Coeficiente Estat. T P>t Coeficiente Estat. T P>t Coeficiente Estat. T P>t LL por ação 0.071*** 4.53 0.000 0.083*** 7.49 0.000 0.044*** 6.03 0.000 PL por ação -0.003 -1.19 0.235 -0.003 -1.11 0.269 0.001 0.38 0.707 Dívida -0.014 -1.51 0.132 0.022* 1.78 0.077 0.001 0.05 0.956 Tamanho -0.009 -0.56 0.576 -0.020 -0.97 0.335 0.009 0.28 0.776 Liquidez 0.128** 1.93 0.055 0.171** 2.24 0.026 -0.160* -1.72 0.087 P/B -0.005* -2.45 0.015 -0.015** -2.28 0.023 -0.007 -0.56 0.574 Reputação 0.020 0.40 0.690 0.037 0.51 0.607 0.168* 1.95 0.053 Constante -0.007 -0.03 0.976 0.121 0.40 0.688 0.213 0.45 0.650 Observações 212 205 201 Valor p (teste F) 0,000 0,000 0,000 R quadrado 0.217 0.216 0.177

Fonte: Elaboração própria.

Nota: Os coeficientes marcados com *, **, *** são considerados estatisticamente significativos considerando 10%, 5% e 1% respectivamente.

Ao analisar os dados de 2013, conforme as duas primeiras colunas da Tabela 02 pode-se verificar relação positiva e estatisticamente significativa entre lucro por ação e retorno dessas ações ao nível de 1%, o que leva a afirmar que quanto mais alto o Lucro Líquido divulgado, mais alto o retorno das empresas. Este resultado corrobora com o Modelo de Ohlson (1995). A liquidez se mostra estatisticamente significante a 5% e positivamente correlacionada ao retorno, o que indica que empresas com ações mais líquidas possuem em média maiores retornos. O P/B se mostra negativamente correlacionada ao retorno em 2013. Contrariando o resultado

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esperado, em 2013 o fato de uma empresa estar no Ranking MERCO não se mostra significante em relação ao retorno. Este resultado significa que o mercado acionário não considerou o índice de reputação no Ranking Merco na tomada de decisão, o que significa que neste ano, o ranking não pôde ser considerado como uma métrica de sinalização ao mercado e aos seus stakeholders.

Em 2014 ao analisar dados do Mercado Acionário Brasileiro, pode-se afirmar que o Mercado levou em consideração na formação do preço e consequentemente do retorno, o Lucro Líquido, pois esse apresenta valor p abaixo de 1%, ou seja, quanto mais alto o Lucro Líquido divulgado pelas empresas, mais alto é o retorno, que assim como no ano de 2013, corrobora com o Modelo de Ohlson (1995). A variável dívida está positivamente correlacionada com o retorno em 10% de significância. As variáveis liquidez e P/B estão estatiscamente significante em 5% sendo a primeira de forma positiva e a segunda de forma correlacionada negativamente. A variável reputação não foi estatisticamente significativa para explicar o retorno, que leva à mesma conclusão a respeito da falta de possibilidade de afirmar sobre a sinalização advinda do ranking.

Nas três últimas colunas da Tabela 2 são apresentados os resultados referentes ao ano de 2016 e pode-se concluir que o Lucro Líquido tem relação positiva e estatisticamente significante a 1%, como nos dois outros anos, que também vai de acordo com os resultados encontrados por Ohlson (1995). Observa-se ainda que a liquidez apresenta relação negativa com o retorno, ou seja, empresas com mais agilidade de negociação (mais fácil de negociar) apresentaram retornos em média inferiores àquelas empresas menos liquidas. Por fim, chega-se ao que de fato se buscava no trabalho, o coeficiente encontrado no ano de 2016 para a variável reputação se mostrou positivamente correlacionado com 10% de significância,

(33)

32

inclusive mais alto do que o coeficiente relativo à variável Lucro Líquido. Esse resultado corrobora com a teoria sustentada até aqui, que segundo Spence (1973) a sinalização é uma forma de quebrar assimetria informacional e essa sinalização pode ajudar a prever problemas financeiros nas firmas, segundo Da silva et al. (2018), o que segundo Ohlson (1995) está diretamente atrelado ao preço e ao retorno dessas firmas. Além disso, esse resultado confirma o alcançado por Pinto (2016), que conclui que o retorno das ações das empresas ranqueadas no índice de reputação MERCO são maiores, principalmente quando se compara com as não ranqueadas.

Quando se analisa em um contexto geral, os dois primeiros anos estudados não se mostram estatisticamente significativos para explicar a relação entre a reputação, advinda do ranking e o retorno das firmas, porém, o valor p da variável em questão diminui ao longo do tempo (0,69, 0,607 e 0,053, respectivamente), convergindo assim, para um cenário no qual a variável estudada se mostra estatisticamente significativa e com indícios que melhores níveis de reputação melhoram o nível de retorno. Esse resultado pode indicar que o mercado está começando a incorporar o mecanismo de sinalização advindo do MERCO na precificação das ações.

Segundo Cardoso (2013) a estratégia de implementar práticas para a conquista de uma maior reputação empresarial pode proporcionar um benefício futuro como um melhor desempenho, tornando seus ativos mais rentáveis.

Adicionalmente às análises já apresentadas fez-se também testes nos quais foram considerados somente as observações de empresas constantes no Ranking Merco. Mas, os resultados não foram significativos e não foram trazidos para o texto.

(34)

Capítulo 5

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Este trabalho teve como objetivo verificar se as empresas listadas na MERCO, ofereceram retorno de ação maior aos seus acionistas, ou seja, atingiram retornos médios mais altos do que os grupo de empresas que não constam no ranking uma vez que estar na listagem pode sinalizar para o mercado uma melhor reputação quando comparada às demais firmas.

Para se estimar a relação estabelecida, foi usado então, um modelo econométrico, por meio de uma regressão linear múltipla e com o intuito de se inferir o efeito da sinalização (via ranking do MERCO) no retorno das firmas ao longo de três anos de amostra e para tanto, foi empregado o estimador de mínimos quadrados ordinários.

Os resultados encontrados mostram que para os anos iniciais da amostra, o resultado procurado não se evidencia, porém, esse resultado fica claro no último ano de amostra, podendo-se assim dizer que em média, empresas que sinalizam ao mercado um maior nível de reputação a partir do Ranking do MERCO, apresentam maiores retornos, o que está de acordo com a teoria de sinalização de Spence (1973) e o modelo de Ohlson (1995).

Um achado importante é a convergência da não existência, para a existência de correlação ao longo do período estudado, o que indica que o mercado ainda pode estar “aprendendo” a usar o ranking como um mecanismo de sinalização das firmas em relação a sua reputação, assim, esse item, pode estar começando a se incorporar no preços e retorno de ações listadas em bolsa.

(35)

34

A pesquisa contribui para o mercado com a verificação que a divulgação do

Ranking do MERCO fornece maior quantidade de informações das empresas aos

investidores, reduzindo a assimetria informacional, conforme afirma a Teoria da Sinalização de Spence (1973) e essa maior sinalização de informações pode ser utilizada na análise e precificação das ações.

Houve limitações para esta pesquisa como o fato de não ter o ranking elaborado e publicado pela MERCO em 2015.

Para futuras pesquisas, sugere-se usar a mesma metodologia de pesquisa utilizando o ranking de Reputação do MERCO de Responsabilidade Social para verificar se há alteração dos resultados. Outra proposta seria comparar o resultado com outros rankings de Reputação no Brasil, utilizando como valor de reputação a colocação no ranking ao invés da pontuação que cada instituição dará de acordo com sua metodologia. E por fim, outra proposta de pesquisa futura seria comparar o resultado das empresas no Brasil com empresas de países que foram mensurados pela MERCO no mesmo período. Enfim, pesquisas analisando a reputação das empresas agregaria mais valor a essa área de estudo bem como ao tema proposto.

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Apêndice

Ranking MERCO

Empresas que fazem parte do Ranking MERCO e da B3.

NOME RE P UTAÇÃO NOME RE P UTAÇÃO NOME RE P UTAÇÃO

Natura 10000 Natura 10000 Natura 10000

Vale 9414 ItauUnibanco 8370 ItauUnibanco 8672 Petrobras 9242 Ambev S/A 8329 Ambev S/A 8416

ItauUnibanco 8827 Vale 7611 Bradesco 7023

Gerdau 7804 Petrobras 7378 P.Acucar-Cbd 6973

Ambev S/A 7706 Bradesco 7316 BRF SA 6779

Bradesco 7195 Gerdau 7134 Embraer 6757

Embraer 7014 Brasil 6576 Gerdau 6710

Brasil 6704 Embraer 6404 Tam S/A 6683

P.Acucar-Cbd 6598 P.Acucar-Cbd 6005 Santander BR 6425 BRF SA 6585 Odebrecht 5988 Alpargatas 6360 Odebrecht 6331 Magaz Luiza 5859 Renner Part 6352 Magaz Luiza 5973 Cia Hering 5818 Fleury 6314 Tam S/A 5756 Porto Seguro 5608 Brasil 6283 Fleury 5556 Santander BR 5527 Magaz Luiza 6270

Cielo 5499 Cielo 5463 Ipiranga Dis 6247

Alpargatas 5411 Lojas Renner 5333 Porto Seguro 6194 Santander BR 5336 Carrefour BR 5146 Cia Hering 6133 Sid Nacional 5290 BRF SA 5114 Azul S.A. 6032 Renner Part 5212 Azul S.A. 5082 Klabin S/A 5807

Copel 5153 Alpargatas 5045 Braskem 5751

Localiza 5140 Randon Part 5009 Suzano Hold 5729

Weg 5074 Fleury 4880 Fibria 5723

Cemig 5067 Marcopolo 4857 Bunge Brasil 5707 Usiminas 5046 Klabin S/A 4639 RaiaDrogasil 5706

Sabesp 4982 Suzano Hold 4504 Totvs 5696

Ericsson 4951 Tam S/A 4478 Lojas Americ 5674

Ultrapar 4919 Cemig 4443 Whirlpool 5670

CPFL Energia 4898 Totvs 4423 Vale 5627

Klabin S/A 4886 Eletrobras 4368 Gol 5576

Cosan 4789 Weg 4357 Localiza 5534

JBS 4789 Bunge Brasil 4335 JBS 5453

Randon Part 4785 JBS 4334 Ultrapar 5429

Azul S.A. 4703 Whirlpool 4219 Cargill Fertilizant 5337

Duratex 4639 Ultrapar 4203 Elektro 5152

Totvs 4612 Sid Nacional 4181 Usiminas 5115 Vivo 4368 Cargill Fertilizant 4150 Weg 5026

Arcelor BR 4325 Vivo 4102 Vivo 5002

CCR SA 4293 CPFL Energia 3989 Equatorial 4801

Btgp Banco 3811 Cosan 3932 Petrobras 4465

Souza Cruz 3680 Elektro 3881 Souza Cruz 4082

Eletrobras 3152 Amil 3833 Gafisa 3005

Cia Hering 3148 Localiza 3058 CPFL Energia 3001 Cargill Fertilizant 3077 Usiminas 3028

Whirlpool 3073 Btgp Banco 3025 Amil 3071 CCR SA 3013 Bunge Alimentos 3069 Porto Seguro 3038 Marcopolo 3008 2013 2014 2016 Total de 49 empresas Total de 46 empresas Total de 43 empresas