O que fazer (e o que não fazer) com as reservas internacionais

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O que fazer (e o que não fazer) com as reservas

internacionais

Gesner Oliveira

Luiz Fernando Castelli

Fernando Fernandes

19 de outubro de 2016

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Sumário

1

• Evolução das reservas internacionais

2

• Benefício da acumulação de reservas: seguro contra crise cambial

3

• Custo da acumulação de reservas: endividamento público oneroso

4

• Nível ótimo das reservas e o excedente de reservas

5

• O que não fazer com o excedente de reservas?

6

• O que fazer com o excedente de reservas

(3)

(4)

Forte acumulação de reservas internacionais entre 2006 e

2011...

0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 400.000 ja n/9 0 de z/9 0 no v/9 1 ou t/9 2 se t/9 3 ago/94 ju l/9 5 ju n/9 6 mai /9 7 ab r/9 8 mar /9 9 fev/ 00 ja n/0 1 de z/0 1 no v/0 2 ou t/0 3 se t/0 4 ago/05 ju l/0 6 ju n/0 7 mai /0 8 ab r/0 9 mar /1 0 fev/ 11 ja n/1 2 de z/1 2 no v/1 3 ou t/1 4 se t/1 5 ago/16 Em % PIB Em milh ões U S$

Reservas Internacionais (em US$ mi) Reservas Internacionais/PIB

Fonte: Banco Central do Brasil

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Expansão das reservas não foi um fenômeno exclusivo do

Brasil...

20,0 60,0 100,0 140,0 180,0 0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 R es er vas In ter na cio n ai s (em U S$ bi ) -Mé xi co e Tai lâ ndi a R es er va s In ter n aci on ai s ( em US$ bi ) -B ras il e Rúss ia

Brasil Rússia México Tailândia

Elevada liquidez internacional e aumento nos preços das commodities no período fizeram vários países

emergentes aumentar o volume de reservas internacionais.

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 R es er vas In ter na cio n ai s (em U S$ bi )

Argentina Chile África do Sul

(6)

Brasil utilizou os swaps cambiais, para prover liquidez (em

dólar) ao mercado na crise recente...

11,9 _0,0 _0,0 -1,6 2,1 74,9 107,3 109,3 34,7 193,8 238,5 288,6 352,0 373,1 358,8 363,6 356,5 370,4 -50,0 0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0 300,0 350,0 400,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* Em US $ b i

Swaps Cambiais Reservas Internacionais "Reservas Líquidas"

Fonte: Banco Central do Brasil * até set/2016

Estoque de reservas internacionais e swaps cambiais (em US$ bi)

Depois de superar os US$ 100 bi,

os estoques de swaps cambiais

estão sendo reduzidos pelo BCB

e devem ser eliminados até

meados do ano que vem

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2. Benefício da acumulação de reservas: seguro contra crise

cambial...

(8)

Importância das reservas: seguro contra choques externos

ou internos...

0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 2.200 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 400.000 ju n/9 4 ju n/9 5 ju n/9 6 ju n/9 7 ju n/9 8 ju n/9 9 ju n/0 0 ju n/0 1 ju n/0 2 ju n/0 3 ju n/0 4 ju n/0 5 ju n/0 6 ju n/0 7 ju n/0 8 ju n/0 9 ju n/1 0 ju n/1 1 ju n/1 2 ju n/1 3 ju n/1 4 ju n/1 5 ju n/1 6 Em pon tos Em milhões U S$

Reservas Internacionais (Em R$ mi) Risco Brasil

Baixo volume de reservas:

elevada vulnerabilidade

Elevado volume de reservas:

baixa vulnerabilidade

Evita crises de

balanço de

pagamento e

choques mais fortes

na taxa de câmbio

Exercício aponta que taxa de

câmbio teria chegado a R$

5,70 no 1T16 com Risco Brasil

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3. Custo da acumulação de reservas: endividamento público

oneroso...

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Acumulação das reservas se deu através de forte

endividamento do Banco Central...

20,8% 18,3% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% de z/0 6 mai /0 7 ou t/0 7 mar /0 8 ago/ 08 ja n/0 9 ju n/0 9 no v/0 9 ab r/ 1 0 se t/1 0 fev/ 11 ju l/1 1 de z/1 1 mai /1 2 ou t/1 2 mar /1 3 ago/ 13 ja n/1 4 ju n/1 4 no v/1 4 ab r/1 5 se t/1 5 fev/ 16 ju l/1 6 Em % d o PI B

Reservas Internacionais Operações Compromissadas

Ativo Passivo

Reservas

Internacionais

Títulos

Públicos

Redesconto

Outros ativos

PMPP

Depósitos no

Banco Central

(Compulsórios e

Voluntários)

Compromisso de

Recompra

Compromisso

com Tesouro

Outros

Aquisição de reservas sem expansão das operações

compromissadas resultaria em expansão monetária

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...e consequentemente na elevação da dívida bruta do

setor público...

Operações

Compromissadas

respondiam por cerca

de 5% do total da

Dívida Bruta em 2006,

hoje (agosto/16)

respondem por 26,1%

45,0% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 70,0% 75,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% de z/0 6 ju n/0 7 de z/0 7 ju n/0 8 de z/0 8 ju n/0 9 de z/0 9 ju n/1 0 de z/1 0 ju n/1 1 de z/1 1 ju n/1 2 de z/1 2 ju n/1 3 de z/1 3 ju n/1 4 de z/1 4 ju n/1 5 de z/1 5 ju n/1 6 DB G G -em % d o PI B Comp romi ss ad as -Em % d a D B G G

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Custo de carregamento das reservas (diferencial de juros

entre Brasil e EUA)...

Custo de carregamento das reservas internacionais (em % do PIB)

Fonte: Banco Central do Brasil; Federal Reserve Bank of St. Louis. Elaboração GO Associados * Estimativa para 2016 e Projeção para 2017

Taxa de captação: Taxa Selic

Taxa de Retorno: Título dos EUA com

maturidade de 10 anos

0,9% 0,8% _0,7% 1,1% 1,0% 0,8% 1,2% 2,2% 2,4% 1,7% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017*

Em 2016: 2,4% do PIB significa montante

próximo a meta do déficit primário (R$

170,5 bi ou 2,8% do PIB).

Mas, custo de carregamento deve diminuir

em 2017 com queda da taxa Selic

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Mas, considerando variação cambial, reservas podem dar

lucro (exposição ativa ao dólar)...

121 290 -150 000 -48 530 43 346 21 185 34 068 24 630 259 973 -286 647 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016*

Rentabilidade líquida das reservas internacionais (em R$ milhões)

Retorno líquido = retorno bruto –

custo fiscal

Retorno bruto: rendimento dos

títulos dos EUA (cerca de 1 a 2% aa)

+ variação cambial

Custo fiscal: taxa Selic: 14,25% aa

(custo de captação do Banco

Central)

Forte depreciação

cambial

Forte apreciação

cambial

* até set/2016

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Brasil possui excesso de reservas? Indicadores

convencionais sugerem que sim...

Métricas habituais vs Situação do Brasil:

Reservas/PIB = 10% a 15% do PIB

Reservas/importações (bens e

serviços) = 3 meses

Reservas/dívida externa de curto

prazo = 100%

20%

15%

Brasil Métrica habitual

16,7

3

Brasil Métrica habitual

313,9%

100%

(16)

Na comparação com outros países, Brasil também tem nível elevado...

29,9% 26,4% 25,3% 24,1% 20,0% 16,1% 16,1% 15,2% 13,2% _12,9% 12,0% 3,7% China Coréia do Sul

Filipinas Rússia Brasil Índia Chile México África do Sul

Turquia Indonésia Argentina

Fonte: FMI

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...tanto em proporção do PIB, como em relação ao volume

de importações...

19,6 16,7 13,6 9,3 8,1 _7,6 6,9 _6,4 5,0 5,0 4,9 4,1

China Brasil Rússia Filipinas Coréia do Sul

Índia Indonésia Chile Turquia África do Sul

México Argentina

Meses de Importação (bens e serviços) cobertos pelas reservas

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...Acúmulo de reservas é típico de países emergentes, que

não possuem “moeda forte”, com exceção do Japão...

0,6% 1,7% 2,3% 3,8% 4,2% 5,1% 29,3% 20,0% EUA Alemanha França Austrália UK Canadá Japão Brasil

Reservas internacionais (em % do PIB)

Meses de importação (bens e

serviços) cobertos pelas reservas

0,5 0,5 0,9 2,0 1,7 1,8 18,6 16,7 EUA Alemanha França Austrália UK Canadá Japão Brasil

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Brasil possui cerca de US$ 92 bi de reservas de excedente,

considerando a métrica mais conservadora...

• Excesso de reserva para cada métrica:

1. Reservas/PIB = US$ 92,2 bi

2. Reservas/Importações (bens e serviços) = US$ 303,6 bi

3. Reservas/Dívida externa de curto prazo = US$ 252,1 bi

Vale notar que crise atual reduziu consideravelmente, tanto o PIB (em US$), como as

importações (em US$): 26,5% e 35,3%, respectivamente.

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O que

não

fazer com o excesso de reservas?

• Gastar!

• Acumulação de reservas resultou

em endividamento bruto do

governo.

• Mas, endividamento líquido não

aumentou

• Venda de reservas implicaria em

deterioração de outra métrica da

saúde fiscal do setor público

70,1% 49,3% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 70,0% 75,0% de z/0 6 ju l/0 7 fev/ 08 se t/0 8 ab r/0 9 no v/0 9 ju n/1 0 ja n/1 1 ago/ 11 mar /1 2 ou t/12 mai /1 3 de z/1 3 ju l/1 4 fev/ 15 se t/1 5 ab r/1 6

Dívida Bruta (% PIB) Dívida Bruta - Reservas Internacionais (% PIB)

Fonte: Banco Central

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Três propostas para o excedente de reservas...

• Abater dívida

• Prover hedge cambial

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Proposta de redução da dívida pública..

• Formulada por R. Gianetti – ver entrevista em Relatório Executivo da GO

Associados

• Reduzir endividamento público

• Via redução das operações compromissadas do BCB

• Venda de US$ 100 bi em reservas internacionais equivaleria a redução de

5,3 pp da dívida bruta

• Dívida Bruta cairia de 70,1% do PIB (set/16) para 64,9%

• Elevado custo de carregamento justificaria tal operação

• Reduziria em cerca de R$ 42 bi os gastos com juros p/ano (Selic = 14,25%)

• Situação econômica do país já permite pensar em reduzir as reservas?

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Proposta de hedge cambial...

• Ver documento do Forum de infraestrutura do Lide (R. Gianetti)

• Fundo de compensação de variações cambiais (FCVC)

• Acúmulo de reservas internacionais torna o Banco Central (ou

indiretamente o Tesouro) ativo em dólar

• Empresas comprariam cota do fundo, que possui variação atrelada ao

câmbio (e algum custo em juros) para ter um hedge para seus

empréstimos em US$

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O que fazer com o excedente de reservas?

• Fundo de compensação de variações cambiais...

“... em face da excessiva liquidez e disponibilidade de recursos de médio e longo prazo

disponíveis por instituições financeiras estrangeiras. Uma alternativa de solução para esta,

propõe a criação de um Fundo de Compensação de Variações Cambiais (FCVC), com base

no lastro destacado de parte das reservas em moeda estrangeira, detidas pelo Banco

Central, que poderiam constituir uma fonte de hedging cambial de longo prazo em valor de

até 50% dos investimentos em infraestrutura que vierem a ser contratados com fontes

externas pelos concessionários investidores.”

“Suponha que os restantes 50% seriam contratados localmente e uma parte deste valor

seria necessariamente capital próprio dos investidores. Tal hedging cambial de longo prazo,

que hoje inexiste na economia brasileira, seria certamente oneroso. Mas, a taxas reduzidas

e consistentes com o custo financeiro viável aos referidos projetos, já que, indiretamente, o

Tesouro Nacional, titular do FCVC e das reservas em poder do BC, estaria naturalmente

hedgiado nesta posição passiva e ativa.”

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Criação de fundo soberano de infraestrutura...

• Fundo estaria voltado para aplicação em debêntures de infraestrutura

conversíveis em ações

• Em caso de inadimplência, a dívida se converte em participação nas

empresas diminuindo potenciais perdas ao Fundo Soberano

• Aporte do fundo soberano exigiria elevado padrão de governança e

qualidade de projetos

• Aportes ao fundo seriam condicionados à obtenção das metas de resultado

primário. Proposta não é substituta ao ajuste fiscal, mas sim complementar.

• Em razão das baixas taxas de juros praticadas pelos outros países,

seria possível financiar projetos a taxas muito competitivas que

remunerariam adequadamente o fundo

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Experiências Internacionais de Sucesso…

• GIC (Government Investment Corporation) – Sovereign Fund

(Cingapura)

• Fundo soberano com estratégia de compra de títulos e ativos de longo

prazo com altos rendimentos, ao invés de títulos de baixo rendimento

com alta liquidez (US$ 330 bi)

• CIC (China Investment Corporation) – Sovereign Fund (China)

• US$ 740 bi investidos, com grande parte investida em equities e

títulos de dívida de projetos

• Abu Dhabi Investment Authority – Fundo Soberano

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Por que financiar diretamente a Infraestrutura?

• Diminuição do “Custo Brasil”– aumento da eficiência/produtividade

total dos fatores

• Melhoria nos tempos de escoamento dos materiais e dos produtos acabados

• Diminuição das perdas físicas como consequência da infraestrutura precária

• Maior integração das cadeias produtivas internas

• Melhor equilíbrio entre os setores econômicos

• Diminuição da dependência de um câmbio extremamente depreciado para

que o agronegócio e outros produtos se mantenham competitivos no

exterior com a diminuição do “Custo Brasil”

• Geração de demanda Interna

• Aquecimento de toda uma cadeia produtiva interna, capaz de melhorar

nossa relação dívida/PIB através de crescimento econômico e não somente

através da amortização dos estoques de dívida

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